LA TELEFÓNICA DE MURTRA: ¿CAMBIARLO TODO PARA QUE NADA CAMBIE?

La célebre frase "cambiarlo todo para que nada cambie", o en su cita exacta «Si queremos que todo siga como está, es necesario que todo cambie», es la máxima del "gatopardismo" procedente de la novela El gatopardo (1958) del autor italiano Giuseppe Tomasi di Lampedusa. Pronunciada por el personaje de Tancredi en el contexto de la unificación de Italia en 1860, la expresión sintetiza la paradoja de promover reformas superficiales para preservar intactas las estructuras de poder y privilegios de las clases dominantes. Este concepto sociológico y político describe la estrategia de simular una transformación para asegurar que, en esencia, las élites mantengan su control.

En el fondo, cuando las transformaciones son dirigidas por las mismas personas que ya ostentan el poder, esta reflexión nos revela tres verdades incómodas sobre la naturaleza del poder y la política:

• Es una estrategia de supervivencia, no de progreso: Las élites no buscan el bien común ni una transformación real, sino neutralizar una posible revolución. Al adelantarse y liderar el cambio, controlan sus límites y evitan que el pueblo tome la iniciativa de forma violenta o incontrolable.

• Se cambia la estética, se mantiene la estructura: Se modifican los nombres de las instituciones, se promulgan nuevas leyes superficiales o se renuevan los discursos públicos, pero los hilos económicos, la propiedad de la tierra y los verdaderos privilegios siguen en las mismas manos. Es un lavado de cara.

• Cooptación de las fuerzas transformadoras: Las clases dominantes absorben las demandas de los sectores descontentos (como hace Tancredi al unirse a los camisas rojas de Garibaldi en la novela) para legitimarse ante el nuevo orden. El antiguo régimen se disfraza de modernidad para seguir gobernando.

En resumen, nos dice que el poder es pragmático y camaleónico: prefiere sacrificar una parte de sus privilegios o cambiar de bando antes que perder el control absoluto.

Cómo se aplica este concepto a la política actual o a las estructuras corporativas.

Cuando el gatopardismo se traslada al entorno contemporáneo, el principio fundamental se mantiene intacto: cambiar la superficie para blindar el núcleo. Tanto en la política moderna como en el entorno empresarial, los líderes utilizan reformas visibles para desactivar amenazas a su estabilidad.

Telefónica se dispone a afrontar una nueva reorganización con la promesa de simplificar su estructura, ganar eficiencia y recuperar la confianza del mercado. Pero, después de desinversiones, ajustes, reducción de perímetro y sucesivos planes de transformación, la cuestión ya no es cuánto está dispuesta a cambiar la compañía, sino si esos cambios serán capaces de producir resultados realmente diferentes.

La paradoja resulta inevitable: buena parte de quienes deben protagonizar ahora la transformación han formado parte de la dirección durante el periodo que desemboca en la situación que precisamente se pretende corregir. Mientras tanto, el accionista espera que las promesas de crecimiento se conviertan en creación de valor y que quienes tienen capacidad de supervisión exijan resultados y responsabilidades.

Quizá por eso El gatopardo ofrece una inquietante referencia para analizar este momento de Telefónica: ¿estamos ante una transformación capaz de cambiar el rumbo de la compañía o ante un nuevo cambio de estructuras para que, en lo esencial, todo continúe igual? 

La paradoja del cambio: ¿pueden los mismos protagonistas producir una transformación diferente?

Llegados a este punto aparece probablemente la mayor contradicción de la reorganización que Telefónica pretende presentar como una nueva etapa. La compañía propone modificar estructuras, centralizar responsabilidades, eliminar duplicidades y reorganizar el negocio alrededor de tres grandes áreas, pero buena parte de la transformación vuelve a descansar sobre directivos que ya ocupaban posiciones de responsabilidad dentro de la organización cuyo funcionamiento ahora se considera necesario transformar. Esto no demuestra que el nuevo modelo vaya a fracasar, pero introduce una cuestión esencial de credibilidad: si el problema no era solamente el organigrama, sino también la manera de decidir, asignar recursos, establecer prioridades y responder al mercado, cambiar las estructuras manteniendo buena parte de los mismos centros de decisión puede terminar modificando la forma sin alterar suficientemente el fondo.

Es aquí donde la referencia inicial a El gatopardo deja de ser un simple recurso literario para convertirse en una clave de análisis especialmente pertinente. Telefónica plantea una transformación profunda cuya ejecución queda, paradójicamente, en manos de buena parte de los mismos responsables que han ocupado posiciones relevantes durante los últimos veinte meses y que, por tanto, han participado en la gestión de la compañía durante el periodo que desemboca en la situación que ahora se pretende corregir. Óscar Candiles, Borja Ochoa, Sergio Sánchez, Emilio Gayo y el propio Marc Murtra no llegan desde fuera para cuestionar el modelo existente, sino que forman parte de la estructura de dirección que ahora debe transformarlo. La nueva organización reforzaría además esa continuidad: los responsables de las tres grandes áreas reportarían directamente a Emilio Gayo, mientras Madrid ganaría peso en la toma de decisiones. La contradicción resulta difícil de obviar: se anuncia una transformación profunda del modelo, pero se confía su ejecución esencialmente a quienes ya han formado parte de su dirección. Esto no invalida por sí mismo el cambio, pero obliga a plantear una cuestión fundamental: qué va a cambiar realmente en la forma de dirigir Telefónica si quienes deben impulsar la ruptura son, en gran medida, quienes han gestionado la continuidad. Que los protagonistas procedan de Telefónica puede aportar experiencia y conocimiento de una organización extraordinariamente compleja. El problema surge si continuidad de conocimiento termina significando también continuidad de criterios, incentivos y mecanismos de decisión. Una transformación organizativa verdaderamente profunda debería explicar no solamente quién pasa a depender de quién, sino qué decisiones que antes se tomaban de una determinada manera van a adoptarse ahora de forma diferente, qué responsabilidades económicas concretas asumirá cada nuevo responsable y, sobre todo, qué consecuencias existirán cuando los objetivos comprometidos no se alcancen.

Esta cuestión adquiere todavía mayor relevancia cuando se observa lo sucedido durante los últimos veinte meses. Aquí conviene diferenciar cuidadosamente dos fenómenos que pueden confundirse: pérdida orgánica de ingresos y reducción de ingresos como consecuencia de hacer más pequeña la compañía no son lo mismo. Telefónica obtuvo 20.395 millones de euros de ingresos durante el primer semestre de 2024. Dos años después, en el primer semestre de 2026, los ingresos consolidados de las operaciones continuadas fueron 16.392 millones. La diferencia entre ambas fotografías supera los 4.000 millones de euros, pero no puede presentarse rigurosamente como una pérdida comercial equivalente, porque entre ambas fechas Telefónica ha modificado sustancialmente su perímetro. La propia compañía explica esta transformación en sus resultados y ha ido reclasificando como operaciones discontinuadas los negocios vendidos. Los resultados oficiales de Telefónica correspondientes al primer semestre de 2024 y los correspondientes al primer semestre de 2026 permiten observar claramente esa transformación.

Y precisamente esto hace más interesante, no menos, el debate sobre el crecimiento prometido. Telefónica cerró 2024 con 41.315 millones de euros de ingresos. Desde entonces ha vendido Argentina, Perú, Uruguay, Ecuador, Colombia y Chile y ha continuado avanzando en su salida de Hispanoamérica. La propia compañía reconoce en sus cuentas que los resultados han tenido que ser reexpresados para hacer comparables las operaciones continuadas. Telefónica explica en sus resultados de 2025 los efectos de estas desinversiones, mientras que sus resultados del primer trimestre de 2026 confirman que durante ese ejercicio continuaron las salidas de Colombia y Chile y se acordó posteriormente la venta de México.

Por eso resulta fundamental no confundir crecimiento porcentual con recuperación de dimensión empresarial. Transform & Grow promete para 2028-2030 un crecimiento anual compuesto de ingresos y Ebitda ajustado de entre el 2,5% y el 3,5%, pero ese crecimiento se proyecta sobre el nuevo perímetro resultante después de una importante reducción de la presencia internacional de Telefónica. El propio texto que antecede a este análisis ya recoge correctamente esa circunstancia.

Esto introduce una diferencia que el accionista debería tener muy presente. Crecer un 3% después de haber reducido significativamente la base empresarial no equivale a recuperar la dimensión anterior de Telefónica. Matemáticamente, cuanto menor es la base sobre la que se aplica un porcentaje, menor es también el incremento absoluto necesario para alcanzar ese crecimiento. No existe nada irregular en establecer objetivos sobre un perímetro comparable —de hecho, resulta imprescindible para analizar correctamente la evolución del negocio—, pero el accionista y el inversor distinguen perfectamente entre hacer crecer la Telefónica resultante de las desinversiones y recuperar, mediante crecimiento orgánico, el volumen de actividad perdido con la reducción del perímetro. Son dos realidades muy diferentes: una cosa es conseguir que vuelva a crecer la Telefónica que permanece y otra, mucho más exigente, reconstruir mediante crecimiento orgánico la dimensión empresarial que Telefónica tenía antes de las desinversiones.

La primera puede estar empezando a producirse. En el primer semestre de 2026, Telefónica declara que los ingresos de sus operaciones continuadas aumentaron un 1,7% en términos reportados y un 0,4% a tipos constantes, impulsados principalmente por España y Brasil. Negarlo restaría rigor al análisis. Pero simultáneamente Alemania continúa representando una debilidad importante y el grupo es hoy el resultado de un proceso consciente de reducción de perímetro. Los propios resultados semestrales de Telefónica muestran ambas realidades: crecimiento en el conjunto de las operaciones continuadas y dificultades en Alemania.

La pregunta verdaderamente incómoda es, por tanto, ¿dónde está el crecimiento que sustituirá al perímetro vendido? Reducir una compañía puede mejorar determinadas ratios, concentrar recursos en mercados más rentables, disminuir riesgos y facilitar la gestión. Puede ser incluso la decisión correcta. Pero una estrategia de desinversión solamente crea valor sostenible si los recursos liberados permiten obtener en los negocios conservados un retorno superior al que se obtenía de los activos vendidos. De lo contrario, existe el riesgo de presentar como transformación lo que fundamentalmente constituye una contracción ordenada del perímetro acompañada de una mejora de eficiencia.

La misma exigencia debería aplicarse a la Bolsa. Uno de los argumentos utilizados para justificar la nueva organización es precisamente hacer Telefónica más comprensible para los inversores y mejorar la percepción del mercado, como recoge Cinco Días. Pero el mercado ha enviado hasta ahora una señal difícil de ignorar: desde la presentación de Transform & Grow, la cotización ha sufrido un importante deterioro. En el propio texto que antecede a este análisis se recoge que la acción pasó de 4,292 euros el 3 de noviembre de 2025 a 3,407 euros el 28 de septiembre de 2026, una caída del 20,6%, con un descenso del 13,12% solamente en la sesión posterior a la presentación del nuevo plan.

Esto no permite afirmar que el mercado haya dictado sentencia definitiva sobre la gestión de Murtra y Gayo —la cotización depende de multitud de factores y un plan estratégico debe evaluarse durante un periodo suficientemente amplio—, pero sí permite formular una conclusión mucho más limitada y difícil de discutir: hasta ahora la dirección no ha conseguido que el mercado traduzca el relato de transformación en una revalorización sostenida de Telefónica. Y precisamente por eso resulta insuficiente plantear que un nuevo organigrama pueda, por sí mismo, solucionar un problema de confianza.

La proximidad de esta reorganización a la reciente reunión entre Marc Murtra y el ministro de Economía, Carlos Cuerpo añade inevitablemente contexto. El análisis publicado en Telefónica bajo la lupa de Carlos Cuerpo interpreta aquel encuentro como una señal de creciente exigencia sobre los resultados de la compañía. No existe información pública suficiente para establecer que aquella reunión sea la causa de la reorganización conocida posteriormente y sería impropio afirmarlo. Pero la secuencia temporal sí permite situar ambas cosas dentro de un mismo contexto de presión para demostrar resultados.

Ese contexto aparece también en Alemania. Como se analiza en Alemania pide tiempo: lo que Murtra ya no tiene, una parte sustancial de la estrategia necesita precisamente tiempo para producir resultados mientras el mercado exige evidencias de que la transformación funciona. Esta tensión entre el tiempo que necesita la organización y el tiempo que concede el mercado es fundamental para entender la reorganización. Una estructura más centralizada puede acelerar decisiones y reducir costes, pero no puede fabricar crecimiento por decreto.

Y aquí volvemos directamente a la resiliencia organizativa. Como se ha señalado anteriormente, una organización puede responder a una situación adversa mediante desinversiones, reducción de costes, ajustes de plantilla, simplificación y concentración de funciones y, sin embargo, no salir necesariamente fortalecida. Sobrevivir no equivale a transformarse; reducirse tampoco equivale a fortalecerse. La verdadera cuestión es qué capacidades nuevas aparecen después de cada activo vendido, cada estructura eliminada y cada puesto amortizado.

La paradoja se hace entonces evidente. Telefónica promete crecimiento futuro mientras reduce su dimensión presente; promete transformación manteniendo una considerable continuidad en quienes deben ejecutarla; promete mayor confianza del mercado después de que el mercado haya recibido con fuertes caídas su último plan estratégico; y promete simplificación cuando la verdadera dificultad no parece residir únicamente en la complejidad del organigrama, sino en convertir escala, tecnología, inversión y conocimiento en crecimiento rentable y creación de valor.

Nada de esto demuestra que la reorganización vaya a fracasar. Pero sí eleva extraordinariamente el nivel de prueba que debería exigirse a quienes la impulsan. Murtra y Gayo ya no deberían ser evaluados por la profundidad aparente de los cambios anunciados, sino por su capacidad para demostrar que esos cambios producen resultados diferentes. Y los responsables de las nuevas áreas deberían asumir objetivos económicos suficientemente transparentes como para que accionistas y mercado puedan distinguir entre una verdadera transformación y una simple redistribución de responsabilidades.

Desde esta perspectiva, la cuestión de quién dirige la transformación deja de ser secundaria. Si quienes permanecen al frente consideran que el problema estaba exclusivamente en la estructura, probablemente cambiarán la estructura. Si reconocen que parte del problema estaba también en cómo la propia organización tomaba decisiones, asignaba capital, premiaba resultados y asumía responsabilidades, entonces la transformación tendrá necesariamente que afectar también a esos mecanismos.

Ese es el punto en el que la reorganización encontrará su verdadera prueba frente al gatopardismo. Cambiar tres divisiones, reducir estructuras y concentrar poder puede producir una Telefónica distinta sobre el papel. Lo verdaderamente difícil será demostrar que produce una Telefónica distinta en los resultados. Porque una organización no demuestra su resiliencia anunciando cuánto ha conseguido adelgazar, sino acreditando qué capacidades ha construido después de hacerlo.

Y para el accionista existe finalmente una pregunta todavía más sencilla: ¿cuánto tendrá que crecer la Telefónica más pequeña que queda para recuperar el valor económico que representaban los negocios que ya no están? Mientras esa cuestión no encuentre respuesta en crecimiento orgánico, generación de caja, retorno sobre el capital y cotización, los porcentajes futuros de Transform & Grow deberían leerse junto a la base sobre la que se calculan. El tamaño del porcentaje importa; pero importa todavía más el tamaño y la calidad del negocio sobre el que ese porcentaje se aplica.

La paradoja del cambio: ¿pueden los mismos protagonistas producir una transformación diferente?

Llegados a este punto aparece probablemente la mayor contradicción de la reorganización que Telefónica pretende presentar como una nueva etapa. La compañía propone modificar estructuras, centralizar responsabilidades, eliminar duplicidades y reorganizar el negocio alrededor de tres grandes áreas, pero buena parte de la transformación vuelve a descansar sobre directivos que ya ocupaban posiciones de responsabilidad dentro de la organización cuyo funcionamiento ahora se considera necesario transformar. Esto no demuestra que el nuevo modelo vaya a fracasar, pero introduce una cuestión esencial de credibilidad: si el problema no era solamente el organigrama, sino también la manera de decidir, asignar recursos, establecer prioridades y responder al mercado, cambiar las estructuras manteniendo buena parte de los mismos centros de decisión puede terminar modificando la forma sin alterar suficientemente el fondo.

Es aquí donde la referencia inicial a El gatopardo deja de ser un simple recurso literario para convertirse en una clave de análisis especialmente pertinente. Telefónica plantea una transformación profunda cuya ejecución queda, paradójicamente, en manos de buena parte de los mismos responsables que han ocupado posiciones relevantes durante los últimos veinte meses y que, por tanto, han participado en la gestión de la compañía durante el periodo que desemboca en la situación que ahora se pretende corregir. Óscar Candiles, Borja Ochoa, Sergio Sánchez, Emilio Gayo y el propio Marc Murtra no llegan desde fuera para cuestionar el modelo existente, sino que forman parte de la estructura de dirección que ahora debe transformarlo. La nueva organización reforzaría además esa continuidad: los responsables de las tres grandes áreas reportarían directamente a Emilio Gayo, mientras Madrid ganaría peso en la toma de decisiones. La contradicción resulta difícil de obviar: se anuncia una transformación profunda del modelo, pero se confía su ejecución esencialmente a quienes ya han formado parte de su dirección. Esto no invalida por sí mismo el cambio, pero obliga a plantear una cuestión fundamental: qué va a cambiar realmente en la forma de dirigir Telefónica si quienes deben impulsar la ruptura son, en gran medida, quienes han gestionado la continuidad. Que los protagonistas procedan de Telefónica puede aportar experiencia y conocimiento de una organización extraordinariamente compleja. El problema surge si continuidad de conocimiento termina significando también continuidad de criterios, incentivos y mecanismos de decisión. Una transformación organizativa verdaderamente profunda debería explicar no solamente quién pasa a depender de quién, sino qué decisiones que antes se tomaban de una determinada manera van a adoptarse ahora de forma diferente, qué responsabilidades económicas concretas asumirá cada nuevo responsable y, sobre todo, qué consecuencias existirán cuando los objetivos comprometidos no se alcancen.

Esta cuestión adquiere todavía mayor relevancia cuando se observa lo sucedido durante los últimos veinte meses. Aquí conviene diferenciar cuidadosamente dos fenómenos que pueden confundirse: pérdida orgánica de ingresos y reducción de ingresos como consecuencia de hacer más pequeña la compañía no son lo mismo. Telefónica obtuvo 20.395 millones de euros de ingresos durante el primer semestre de 2024. Dos años después, en el primer semestre de 2026, los ingresos consolidados de las operaciones continuadas fueron 16.392 millones. La diferencia entre ambas fotografías supera los 4.000 millones de euros, pero no puede presentarse rigurosamente como una pérdida comercial equivalente, porque entre ambas fechas Telefónica ha modificado sustancialmente su perímetro. La propia compañía explica esta transformación en sus resultados y ha ido reclasificando como operaciones discontinuadas los negocios vendidos. Los resultados oficiales de Telefónica correspondientes al primer semestre de 2024 y los correspondientes al primer semestre de 2026 permiten observar claramente esa transformación.

Y precisamente esto hace más interesante, no menos, el debate sobre el crecimiento prometido. Telefónica cerró 2024 con 41.315 millones de euros de ingresos. Desde entonces ha vendido Argentina, Perú, Uruguay, Ecuador, Colombia y Chile y ha continuado avanzando en su salida de Hispanoamérica. La propia compañía reconoce en sus cuentas que los resultados han tenido que ser reexpresados para hacer comparables las operaciones continuadas. Telefónica explica en sus resultados de 2025 los efectos de estas desinversiones, mientras que sus resultados del primer trimestre de 2026 confirman que durante ese ejercicio continuaron las salidas de Colombia y Chile y se acordó posteriormente la venta de México.

Por eso resulta fundamental no confundir crecimiento porcentual con recuperación de dimensión empresarial. Transform & Grow promete para 2028-2030 un crecimiento anual compuesto de ingresos y Ebitda ajustado de entre el 2,5% y el 3,5%, pero ese crecimiento se proyecta sobre el nuevo perímetro resultante después de una importante reducción de la presencia internacional de Telefónica. El propio texto que antecede a este análisis ya recoge correctamente esa circunstancia.

Esto introduce una diferencia que el accionista debería tener muy presente. Crecer un 3% después de haber reducido significativamente la base empresarial no equivale a recuperar la dimensión anterior de Telefónica. Matemáticamente, cuanto menor es la base sobre la que se aplica un porcentaje, menor es también el incremento absoluto necesario para alcanzar ese crecimiento. No existe nada irregular en establecer objetivos sobre un perímetro comparable —de hecho, resulta imprescindible para analizar correctamente la evolución del negocio—, pero el accionista y el inversor distinguen perfectamente entre hacer crecer la Telefónica resultante de las desinversiones y recuperar, mediante crecimiento orgánico, el volumen de actividad perdido con la reducción del perímetro. Son dos realidades muy diferentes: una cosa es conseguir que vuelva a crecer la Telefónica que permanece y otra, mucho más exigente, reconstruir mediante crecimiento orgánico la dimensión empresarial que Telefónica tenía antes de las desinversiones.

La primera puede estar empezando a producirse. En el primer semestre de 2026, Telefónica declara que los ingresos de sus operaciones continuadas aumentaron un 1,7% en términos reportados y un 0,4% a tipos constantes, impulsados principalmente por España y Brasil. Negarlo restaría rigor al análisis. Pero simultáneamente Alemania continúa representando una debilidad importante y el grupo es hoy el resultado de un proceso consciente de reducción de perímetro. Los propios resultados semestrales de Telefónica muestran ambas realidades: crecimiento en el conjunto de las operaciones continuadas y dificultades en Alemania.

La pregunta verdaderamente incómoda es, por tanto, ¿dónde está el crecimiento que sustituirá al perímetro vendido? Reducir una compañía puede mejorar determinadas ratios, concentrar recursos en mercados más rentables, disminuir riesgos y facilitar la gestión. Puede ser incluso la decisión correcta. Pero una estrategia de desinversión solamente crea valor sostenible si los recursos liberados permiten obtener en los negocios conservados un retorno superior al que se obtenía de los activos vendidos. De lo contrario, existe el riesgo de presentar como transformación lo que fundamentalmente constituye una contracción ordenada del perímetro acompañada de una mejora de eficiencia.

La misma exigencia debería aplicarse a la Bolsa. Uno de los argumentos utilizados para justificar la nueva organización es precisamente hacer Telefónica más comprensible para los inversores y mejorar la percepción del mercado, como recoge Cinco Días. Pero el mercado ha enviado hasta ahora una señal difícil de ignorar: desde la presentación de Transform & Grow, la cotización ha sufrido un importante deterioro. En el propio texto que antecede a este análisis se recoge que la acción pasó de 4,292 euros el 3 de noviembre de 2025 a 3,407 euros el 28 de septiembre de 2026, una caída del 20,6%, con un descenso del 13,12% solamente en la sesión posterior a la presentación del nuevo plan.

Esto no permite afirmar que el mercado haya dictado sentencia definitiva sobre la gestión de Murtra y Gayo —la cotización depende de multitud de factores y un plan estratégico debe evaluarse durante un periodo suficientemente amplio—, pero sí permite formular una conclusión mucho más limitada y difícil de discutir: hasta ahora la dirección no ha conseguido que el mercado traduzca el relato de transformación en una revalorización sostenida de Telefónica. Y precisamente por eso resulta insuficiente plantear que un nuevo organigrama pueda, por sí mismo, solucionar un problema de confianza.

La proximidad de esta reorganización a la reciente reunión entre Marc Murtra y el ministro de Economía, Carlos Cuerpo añade inevitablemente contexto. El análisis publicado en Telefónica bajo la lupa de Carlos Cuerpo interpreta aquel encuentro como una señal de creciente exigencia sobre los resultados de la compañía. No existe información pública suficiente para establecer que aquella reunión sea la causa de la reorganización conocida posteriormente y sería impropio afirmarlo. Pero la secuencia temporal sí permite situar ambas cosas dentro de un mismo contexto de presión para demostrar resultados.

Ese contexto aparece también en Alemania. Como se analiza en Alemania pide tiempo: lo que Murtra ya no tiene, una parte sustancial de la estrategia necesita precisamente tiempo para producir resultados mientras el mercado exige evidencias de que la transformación funciona. Esta tensión entre el tiempo que necesita la organización y el tiempo que concede el mercado es fundamental para entender la reorganización. Una estructura más centralizada puede acelerar decisiones y reducir costes, pero no puede fabricar crecimiento por decreto.

Y aquí volvemos directamente a la resiliencia organizativa. Como se ha señalado anteriormente, una organización puede responder a una situación adversa mediante desinversiones, reducción de costes, ajustes de plantilla, simplificación y concentración de funciones y, sin embargo, no salir necesariamente fortalecida. Sobrevivir no equivale a transformarse; reducirse tampoco equivale a fortalecerse. La verdadera cuestión es qué capacidades nuevas aparecen después de cada activo vendido, cada estructura eliminada y cada puesto amortizado.

La paradoja se hace entonces evidente. Telefónica promete crecimiento futuro mientras reduce su dimensión presente; promete transformación manteniendo una considerable continuidad en quienes deben ejecutarla; promete mayor confianza del mercado después de que el mercado haya recibido con fuertes caídas su último plan estratégico; y promete simplificación cuando la verdadera dificultad no parece residir únicamente en la complejidad del organigrama, sino en convertir escala, tecnología, inversión y conocimiento en crecimiento rentable y creación de valor.

Nada de esto demuestra que la reorganización vaya a fracasar. Pero sí eleva extraordinariamente el nivel de prueba que debería exigirse a quienes la impulsan. Murtra y Gayo ya no deberían ser evaluados por la profundidad aparente de los cambios anunciados, sino por su capacidad para demostrar que esos cambios producen resultados diferentes. Y los responsables de las nuevas áreas deberían asumir objetivos económicos suficientemente transparentes como para que accionistas y mercado puedan distinguir entre una verdadera transformación y una simple redistribución de responsabilidades.

Desde esta perspectiva, la cuestión de quién dirige la transformación deja de ser secundaria. Si quienes permanecen al frente consideran que el problema estaba exclusivamente en la estructura, probablemente cambiarán la estructura. Si reconocen que parte del problema estaba también en cómo la propia organización tomaba decisiones, asignaba capital, premiaba resultados y asumía responsabilidades, entonces la transformación tendrá necesariamente que afectar también a esos mecanismos.

Ese es el punto en el que la reorganización encontrará su verdadera prueba frente al gatopardismo. Cambiar tres divisiones, reducir estructuras y concentrar poder puede producir una Telefónica distinta sobre el papel. Lo verdaderamente difícil será demostrar que produce una Telefónica distinta en los resultados. Porque una organización no demuestra su resiliencia anunciando cuánto ha conseguido adelgazar, sino acreditando qué capacidades ha construido después de hacerlo.

Y para el accionista existe finalmente una pregunta todavía más sencilla: ¿cuánto tendrá que crecer la Telefónica más pequeña que queda para recuperar el valor económico que representaban los negocios que ya no están? Mientras esa cuestión no encuentre respuesta en crecimiento orgánico, generación de caja, retorno sobre el capital y cotización, los porcentajes futuros de Transform & Grow deberían leerse junto a la base sobre la que se calculan. El tamaño del porcentaje importa; pero importa todavía más el tamaño y la calidad del negocio sobre el que ese porcentaje se aplica.

Cuando el problema deja de ser estratégico y se convierte en una cuestión de gobierno corporativo

Existe finalmente una dimensión que adquiere cada vez mayor importancia y que trasciende la reorganización anunciada: la rendición de cuentas del consejo de administración y el papel de los accionistas de referencia ante el cumplimiento —o incumplimiento— de los objetivos comprometidos. Una compañía cotizada puede atravesar periodos de transformación, asumir costes extraordinarios e incluso aceptar temporalmente un deterioro de determinadas magnitudes si existe una estrategia suficientemente explicada y posteriormente respaldada por resultados. Lo que resulta más difícil de sostener indefinidamente es una sucesión de planes, reorganizaciones y promesas de creación de valor sin establecer simultáneamente hitos verificables que permitan determinar cuándo una estrategia está funcionando y cuándo debe ser revisada.

Esta cuestión resulta especialmente relevante en Telefónica porque su estructura accionarial incorpora inversores de referencia con capacidad para ejercer una supervisión particularmente significativa. A cierre de 2025, la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) mantenía un 10% del capital y CriteriaCaixa un 9,99%, según la información recogida por la propia compañía en su documentación de gobierno corporativo. Es decir, aproximadamente una quinta parte del capital estaba concentrada únicamente entre esos dos accionistas. La documentación oficial de Telefónica sobre gobierno corporativo y la Junta General permite además consultar las propuestas de acuerdos, informes de administradores, política retributiva e informes sobre el funcionamiento de los órganos de gobierno.

La relevancia de esos accionistas no debería medirse solamente por el porcentaje de capital que poseen, sino por la función de supervisión que puede ejercerse a través de los mecanismos ordinarios de gobierno corporativo. No corresponde prejuzgar qué decisiones deberían adoptar, pero sí resulta razonable plantear qué información debería exigir cualquier accionista significativo antes de considerar satisfactoria una transformación de esta magnitud: qué objetivos concretos se asignan a cada nueva división, qué calendario existe para alcanzarlos, qué capital necesita cada una, qué retorno deberá generar y qué mecanismos de responsabilidad se activarán cuando los resultados se aparten de los compromisos establecidos.

Porque existe una diferencia fundamental entre disponer de un plan estratégico y disponer de un sistema de rendición de cuentas sobre ese plan. Transform & Grow establece objetivos cuantificables: crecimiento anual compuesto de ingresos y Ebitda ajustado del 1,5%-2,5% entre 2025 y 2028, acelerándose al 2,5%-3,5% entre 2028 y 2030; flujo de caja libre cercano a 3.000 millones de euros en 2026 y creciente posteriormente; reducción del apalancamiento hacia aproximadamente 2,5 veces en 2028; y una intensidad de inversión —CapEx sobre ingresos excluido espectro— que debería descender hacia aproximadamente el 11% en 2030. Estos objetivos aparecen expresamente recogidos en la información financiera publicada por Telefónica.

Estas magnitudes deberían convertirse en el Cuadro de Mando Integral (Kaplan y Norton) con el que se evalúe la transformación, y no simplemente en referencias lejanas situadas en 2028 o 2030. Una estrategia de cinco años necesita objetivos finales, pero también hitos intermedios que permitan saber si la compañía está recorriendo el camino previsto. De lo contrario aparece un problema clásico de rendición de cuentas: cuando llegue 2028 puede argumentarse que los resultados importantes llegarán en 2030; y cuando llegue 2030, siempre será posible atribuir las desviaciones a circunstancias que no existían cuando se formuló originalmente el plan.

La cuestión es especialmente importante porque una parte relevante de la aceleración prometida se concentra precisamente en los últimos años de Transform & Grow. Telefónica espera crecer entre el 1,5% y el 2,5% hasta 2028 y elevar posteriormente ese ritmo hasta el 2,5%-3,5% entre 2028 y 2030. Cuanto más distante se encuentra la materialización de los resultados prometidos, mayor debería ser la exigencia de indicadores intermedios capaces de demostrar que las condiciones necesarias para conseguirlos se están construyendo hoy.

Aquí aparece otra cuestión que merece atención: el coste de oportunidad del tiempo. Cada ejercicio durante el cual una compañía no consigue generar el retorno esperado no representa únicamente un problema de cotización; representa también capital, talento y capacidad financiera que podrían haberse destinado a alternativas diferentes. En una industria que exige inversiones continuas en fibra, 5G, sistemas, inteligencia artificial, ciberseguridad y digitalización, esperar varios ejercicios a comprobar si una estrategia funciona tiene un coste económico. El tiempo también es capital, y probablemente sea uno de los recursos más difíciles de recuperar.

Por eso la evolución bursátil no debería interpretarse aisladamente como una especie de plebiscito diario sobre la dirección. Los mercados pueden equivocarse, sobrerreaccionar y modificar rápidamente sus expectativas. Pero cuando la pérdida de confianza persiste durante un periodo prolongado, el consejo debe tratarla como información que merece una explicación, especialmente cuando la propia compañía reconoce que una de las finalidades de la nueva estructura consiste precisamente en facilitar al mercado la comprensión de sus negocios. El texto anterior ya muestra que desde la presentación de Transform & Grow la cotización ha sufrido un deterioro significativo. La pregunta que falta responder no es simplemente por qué ha caído la acción, sino, ¿qué diferencia existe entre la valoración que la dirección atribuye a su estrategia y la que los inversores están dispuestos a reconocerle?

Esta divergencia resulta todavía más significativa porque Transform & Grow fue presentado explícitamente como un plan destinado a “impulsar el crecimiento y crear valor a largo plazo”. Telefónica sostiene asimismo ante sus accionistas que el plan debe proporcionar mayor flexibilidad financiera y generar valor sostenible. Así lo define expresamente la compañía en su presentación del plan estratégico y en su documentación dirigida a inversores.

Existe además un indicador especialmente sensible para el accionista: el dividendo dejó de funcionar como una constante independiente de los resultados y pasó a estar directamente vinculado a la generación de caja. Telefónica confirmó 0,30 euros por acción correspondientes a 2025, pero estableció para 2026 un dividendo de 0,15 euros, mientras que para 2027 y 2028 la remuneración objetivo dependerá de un payout situado entre el 40% y el 60% del flujo de caja libre base. La compañía justifica esta transición precisamente por la necesidad de invertir, transformar el negocio y reducir apalancamiento. La política de remuneración al accionista publicada por Telefónica explica este cambio.

Esto modifica sustancialmente la relación entre estrategia y accionista. Si se pide al accionista aceptar una remuneración menor hoy para disponer de mayor capacidad de inversión, transformación y desapalancamiento, la contrapartida lógica es que ese sacrificio pueda seguirse mediante resultados medibles mañana. El dividendo reducido deja de ser entonces una cuestión aislada y pasa a formar parte de un contrato económico implícito: menor distribución presente a cambio de mayor capacidad de creación de valor futura.

Precisamente por ello, la nueva reorganización constituye una oportunidad para establecer responsabilidades mucho más claras. Si B2C, B2B y tecnología y redes van a convertirse en los tres grandes pilares operativos de Telefónica, cada uno debería disponer de objetivos económicos suficientemente transparentes para poder determinar cuánto valor crea, cuánto capital consume y qué retorno produce. Una división sin métricas públicas suficientemente claras puede simplificar el organigrama sin mejorar necesariamente la rendición de cuentas.

Y aquí aparece quizá la cuestión de gobierno corporativo más importante de todas. Los accionistas no necesitan solamente saber qué pretende hacer Telefónica; necesitan poder determinar posteriormente si lo ha hecho. Para ello no bastan conceptos como transformación, simplificación, eficiencia, escala o crecimiento. Son necesarios ingresos comparables, Ebitda, flujo de caja, retorno sobre capital, evolución de deuda, inversión, generación de sinergias y cumplimiento de los objetivos asignados a cada responsable.

Telefónica dispone además de mecanismos formales para esa supervisión. La documentación de su Junta General incluye el Informe Anual de Gobierno Corporativo, el Informe de Remuneraciones de los Consejeros, los informes de la Comisión de Nombramientos, Retribuciones y Buen Gobierno y el Reglamento del Consejo de Administración, además de mecanismos para que los accionistas soliciten información adicional. Toda esta documentación está públicamente disponible en el área de la Junta General de Telefónica.

Por eso, la gravedad del momento no debería medirse exclusivamente por el precio diario de la acción. Una cotización puede recuperarse. Un trimestre débil puede corregirse. Incluso un plan estratégico puede revisarse. Lo verdaderamente peligroso para una compañía es entrar en una dinámica en la que cada dificultad se responde con una nueva reorganización sin establecer claramente qué hipótesis anterior ha fallado, quién era responsable de ella y qué evidencia permitirá comprobar que la siguiente decisión funciona.

Ese es el punto en el que el problema deja de ser exclusivamente estratégico y se convierte también en una cuestión de gobierno corporativo. El consejo no está únicamente para aprobar planes; está para supervisar su ejecución. Los accionistas de referencia no están únicamente para proporcionar estabilidad al capital; disponen también de los mecanismos societarios correspondientes para evaluar la gestión. Y una dirección no debería medirse únicamente por su capacidad para anunciar transformaciones, sino por la distancia existente entre los compromisos asumidos y los resultados finalmente obtenidos.

Telefónica ha definido ya sus objetivos hasta 2030. Ha reducido su perímetro. Ha modificado su política de dividendos. Ha anunciado miles de millones de euros de eficiencias. Ahora propone reorganizar profundamente su estructura. El siguiente paso que permitiría elevar la credibilidad no sería necesariamente anunciar otro cambio, sino hacer perfectamente verificable el que ya está anunciando.

Porque cuando una compañía acumula transformaciones, desinversiones, ajustes y reorganizaciones, llega un momento en el que la pregunta fundamental deja de ser “¿cuál es el próximo plan?” y pasa a ser otra mucho más exigente: “¿quién responde de los resultados del anterior y con qué métricas vamos a juzgar el siguiente?”

Ese sería también el terreno en el que los accionistas de referencia podrían ejercer con mayor claridad su función de supervisión: exigir información, objetivos intermedios, responsabilidades identificables y explicaciones cuando existan desviaciones significativas. No para sustituir a la dirección en la gestión cotidiana, sino para asegurar que transformación y rendición de cuentas avancen juntas.

En definitiva, el mayor riesgo para Telefónica no es únicamente que la cotización continúe reflejando desconfianza. Es que el paso del tiempo normalice esa desconfianza y convierta resultados extraordinariamente insatisfactorios en una nueva normalidad sobre la que se construya el siguiente plan estratégico. Cuando eso sucede, el problema ya no consiste solamente en recuperar una cotización: consiste en recuperar la credibilidad de que cada euro retenido, cada activo vendido, cada puesto eliminado y cada año solicitado al accionista están construyendo una compañía capaz de generar más valor que la que existía antes de comenzar la transformación.

El tiempo dirá si cambia todo o si, finalmente, nada cambia

Telefónica no necesita demostrar que es capaz de cambiar su organigrama. Eso puede hacerse en un consejo de administración. Necesita demostrar que es capaz de cambiar sus resultados. Después de desinversiones, reducción de perímetro, ajustes de plantilla, modificación del dividendo, nuevos objetivos estratégicos y ahora una nueva reorganización, el margen para seguir sustituyendo resultados por expectativas se estrecha.

A partir de ahora, por tanto, cada promesa debería tener una métrica, cada objetivo un plazo y cada responsabilidad un responsable identificable. Solo así podrá distinguirse una verdadera transformación de una nueva reorganización destinada a ganar tiempo. Y es precisamente aquí donde surge una última pregunta que Telefónica no debería eludir: ¿ha llegado también el momento de que los accionistas dominicales ejerzan plenamente su función de supervisión, exijan una verdadera rendición de cuentas y planteen, dentro de los órganos de gobierno, los cambios que consideren necesarios cuando los resultados se aparten de los compromisos asumidos?

Porque la estabilidad accionarial no debería confundirse con ausencia de exigencia. Cuanto mayor es la influencia de un accionista en una compañía, mayor relevancia adquiere su papel en la supervisión de la estrategia, en la evaluación de sus resultados y en la exigencia de explicaciones cuando estos no responden a las expectativas creadas. Telefónica necesita crecimiento, credibilidad y creación de valor con la urgencia de quien necesita agua de mayo; y precisamente por ello resulta legítimo preguntarse, ¿cuánto tiempo más puede prolongarse una transformación sin que sus responsables tengan que acreditar, mediante resultados verificables, que el camino elegido está produciendo los efectos prometidos?

Y ahí regresamos inevitablemente al principio de este análisis y a El gatopardo. La cuestión ya no es cuánto está dispuesta a cambiar Telefónica, sino si todo lo que está cambiando conseguirá finalmente cambiar aquello que verdaderamente importa: crecimiento, rentabilidad, generación de caja, confianza del mercado y creación de valor para sus accionistas.

Porque si dentro de unos años han cambiado las divisiones, los organigramas, el perímetro, el número de empleados y los planes estratégicos, pero continúa pendiente la recuperación sostenida de la creación de valor, la paradoja de Lampedusa habrá encontrado una incómoda traducción empresarial: habrá cambiado casi todo para que lo esencial siga sin cambiar.

Epílogo: cambiar el organigrama no basta

Volvamos al comienzo. Lampedusa escribió que «si queremos que todo siga como está, es necesario que todo cambie». La frase sirve como advertencia, pero Telefónica no puede permitirse que se convierta en diagnóstico. El anunciado cambio de organigrama podrá modificar dependencias, concentrar responsabilidades y simplificar estructuras; pero ninguna de esas decisiones constituirá por sí sola una transformación si no modifica la capacidad de la compañía para generar crecimiento, caja, rentabilidad y valor para sus accionistas.

Ahí es donde aparece la verdadera prueba de la resiliencia empresarial. Una compañía resiliente no es simplemente aquella que soporta una crisis, reduce costes, vende activos y continúa funcionando. Es aquella que utiliza la adversidad para corregir debilidades, preservar el conocimiento que necesita, construir nuevas capacidades y salir de la transformación en mejores condiciones para competir que cuando entró en ella. Telefónica ya ha demostrado que puede reducirse y reorganizarse. Lo que ahora debe demostrar es algo bastante más difícil: que puede fortalecerse.

Por eso, el nuevo organigrama debería juzgarse por sus consecuencias y no por su profundidad aparente. Si dentro de unos años Telefónica es más pequeña y más barata, pero no más innovadora, más ágil, más rentable y capaz de crecer de forma sostenible, habrá ganado eficiencia, pero no necesariamente resiliencia. Cambiar casillas en un organigrama es relativamente sencillo; reconstruir capacidades, recuperar confianza y volver a crear valor sostenidamente exige mucho más.

Y esa es, finalmente, la frontera que separa la transformación del gatopardismo. La resiliencia no consiste en cambiar para poder seguir igual; consiste en cambiar precisamente porque seguir igual ha dejado de ser una opción. Telefónica no necesita demostrar cuántas cosas es capaz de modificar. Necesita demostrar que, después de modificarlas, es una compañía mejor preparada para afrontar el futuro.

Porque al final no será el organigrama el que responda a la pregunta planteada al comienzo de este análisis. Serán los resultados.

Frase inspirada en Lampedusa: «El peor gatopardismo no consiste en negarse a cambiar, sino en cambiarlo todo para evitar que cambie aquello que realmente importa.»