Cuando Penn Central Railroad, entonces una de las mayores compañías de Estados Unidos, quebró en 1970, sus acciones habían pasado de 86 dólares en julio de 1968 a apenas 8 dólares pocos días después de la suspensión de pagos. El golpe alcanzó a unos 120.000 accionistas y 94.000 trabajadores, muchos de los cuales sufrieron despidos, problemas con sus nóminas y pérdidas relacionadas con unas pensiones fuertemente expuestas a las acciones de la propia compañía y de sociedades vinculadas a miembros de su consejo. Décadas después, un alto responsable de la SEC utilizó precisamente Penn Central para recordar que los problemas de gobierno corporativo no comenzaron con Enron: cuando fallan los controles, la cuestión fundamental no es solamente cuánto valor desaparece, sino quién soporta finalmente la pérdida y qué responsabilidad asumieron quienes tenían la obligación de administrar y supervisar el capital ajeno. La historia resulta especialmente pertinente porque plantea una pregunta que sigue vigente medio siglo después: si el capitalismo legitima el poder y las grandes remuneraciones por la responsabilidad que comportan, esa responsabilidad debería ser reconocible también cuando los resultados son desfavorables y no únicamente cuando llega el momento de repartir las recompensas.
Telefónica ha sido durante décadas una de las grandes referencias empresariales españolas y una compañía respaldada por algunos de los principales grupos financieros e institucionales del país. Sin embargo, su prolongado deterioro bursátil deja una cuestión que va mucho más allá de la evolución de una acción. Mientras importantes accionistas han terminado soportando pérdidas o deterioros de cientos de millones de euros, quienes ocuparon la máxima dirección de la compañía han podido abandonar sus cargos con indemnizaciones, derechos de previsión y remuneraciones millonarias. Este contraste obliga a preguntarse por el papel desempeñado por los grandes accionistas y sus consejeros dominicales, por la responsabilidad del consejo en la supervisión de los gestores y, sobre todo, por la coherencia de un modelo capitalista en el que quienes aportan el capital asumen plenamente las pérdidas mientras quienes lo administran pueden quedar ampliamente protegidos frente a los resultados desfavorables. Este análisis intenta responder a esas preguntas desde los datos, la legislación societaria y la doctrina del gobierno corporativo, evitando atribuir responsabilidades que los hechos disponibles no permitan acreditar.
Telefónica: pérdidas para sus accionistas, responsabilidad de los dominicales y remuneraciones millonarias de sus antiguos directivos
La noticia conocida sobre BBVA vuelve a poner cifras al deterioro sufrido por algunos de los accionistas que durante décadas han formado parte del núcleo estable de Telefónica. BBVA ha reconocido un impacto negativo de 767 millones de euros sobre su patrimonio neto después de desprenderse de aproximadamente un 3% de la operadora, una operación que redujo su participación histórica desde alrededor del 5% hasta el 1,9%. Ese ajuste no ha pasado por la cuenta de pérdidas y ganancias debido al tratamiento contable aplicado por el banco. Sin embargo, esos 767 millones no pueden identificarse con la pérdida económica total soportada por BBVA desde que entró en Telefónica en los años noventa, ya que durante ese periodo el banco ha cobrado dividendos, realizado ajustes de valoración y modificado su participación. Lo que sí está documentado es que la evolución bursátil de Telefónica ya había provocado en 2025 un impacto negativo de 76 millones de euros en el patrimonio de BBVA, después de efectos positivos de 228 millones en 2024 y de 80 millones en 2023, mientras que durante 2025 el banco recibió alrededor de 90 millones de euros en dividendos de la operadora. Por ello, los 767 millones conocidos ahora constituyen un impacto contable concreto asociado a la desinversión realizada en 2026 y no pueden presentarse como la pérdida histórica total de BBVA en Telefónica sin reconstruir todas las operaciones, compras, ventas y dividendos de casi tres décadas.
La situación del otro gran accionista histórico, La Caixa, requiere diferenciar la antigua participación mantenida por CaixaBank de la que actualmente posee CriteriaCaixa. La relación accionarial de “la Caixa” con Telefónica se remonta a 1987, aunque CaixaBank terminó vendiendo completamente su posición en junio de 2024 mientras CriteriaCaixa construía paralelamente una participación que acabaría situándose en el 9,99%. En este caso existe un dato contable oficial especialmente relevante: cuando CaixaBank culminó su salida de Telefónica en 2024 transfirió a reservas 1.095 millones de euros de pérdidas acumuladas de valoración. La operación tampoco afectó a la cuenta de resultados de aquel ejercicio debido al tratamiento contable de la inversión. Las cuentas muestran que al cierre de 2023 la posición tenía un valor contable de 714 millones de euros y que durante 2024 se realizaron ventas y reducciones por 2.104 millones, produciéndose finalmente la transferencia de esos 1.095 millones de pérdidas acumuladas a reservas. Por tanto, si se busca una cifra oficial comparable con el menoscabo reconocido por BBVA, puede afirmarse que la antigua participación de CaixaBank terminó aflorando 1.095 millones de euros de pérdidas acumuladas de valoración en patrimonio, frente a los 767 millones de impacto negativo reconocidos por BBVA en su proceso de salida. No sería correcto, sin embargo, sumar ambas cantidades y presentarlas como la pérdida económica total de BBVA y La Caixa durante toda su permanencia en Telefónica, porque ambos accionistas cobraron dividendos durante décadas y realizaron diferentes operaciones sobre sus participaciones.
CriteriaCaixa presenta una situación diferente a la antigua posición de CaixaBank. Criteria elevó rápidamente su inversión desde aproximadamente el 2,7% a principios de 2024 hasta alcanzar el 9,99% del capital de Telefónica, destinando cerca de 1.650 millones de euros a incrementar su participación desde abril de aquel año. De esa cantidad, 1.113 millones correspondieron a la adquisición de 278,8 millones de acciones, equivalentes aproximadamente al 4,91% del capital. Sus cuentas consolidadas muestran que la participación en Telefónica tenía un valor contable de 2.096 millones de euros al cierre de 2024 y de 1.593 millones al cierre de 2025, una diferencia aproximada de 503 millones. Sin embargo, esos 503 millones no pueden calificarse directamente como una pérdida bursátil de Criteria, porque Telefónica está contabilizada como empresa asociada y Criteria aplica el método de la participación, incorporándose a la valoración elementos que van más allá de la simple evolución de la cotización. Además, Criteria recibe dividendos de Telefónica. Por ello sería incorrecto equiparar directamente esa diferencia con los 1.095 millones registrados por CaixaBank o los 767 millones reconocidos por BBVA.
La comparación resulta diferente en el caso de los dos grandes accionistas incorporados recientemente al núcleo de Telefónica, STC y la SEPI, porque se conocen con bastante precisión las cantidades invertidas y el número de acciones adquiridas. STC anunció en septiembre de 2023 una inversión de aproximadamente 2.100 millones de euros para hacerse con alrededor del 9,9% de Telefónica mediante una combinación de adquisición directa de acciones y derivados financieros. Posteriormente convirtió esos instrumentos hasta consolidar aproximadamente el 9,97%, equivalente a unos 565,28 millones de acciones. Tomando como referencia una cotización de Telefónica de 3,617 euros por acción, esas acciones tienen un valor bursátil aproximado de 2.045 millones de euros. Frente a los aproximadamente 2.100 millones anunciados para realizar la inversión, la diferencia negativa se sitúa en unos 55 millones de euros, aproximadamente un 2,6% del desembolso inicial. Esa cantidad, sin embargo, no debe calificarse como una pérdida realizada: STC continúa siendo propietaria de las acciones y, por tanto, estamos ante una minusvalía bursátil latente, además de que para obtener el resultado económico completo deberían incorporarse los dividendos recibidos.
El caso de la SEPI permite realizar un cálculo todavía más preciso porque el propio organismo público comunicó oficialmente el coste de su entrada. El Estado alcanzó el 10% de Telefónica mediante la adquisición de 567.016.155 acciones, con un precio medio de compra de aproximadamente 4,0295 euros por título. Las cuentas de la SEPI sitúan el desembolso total, incluidos los gastos asociados a la operación, en unos 2.291,8 millones de euros. Con Telefónica cotizando alrededor de 3,617 euros, esas acciones tendrían un valor bursátil cercano a 2.051 millones, dejando una diferencia negativa aproximada de 241 millones de euros, alrededor del 10,5% del desembolso realizado. Tampoco esos 241 millones pueden describirse correctamente como dinero definitivamente perdido por el Estado porque la SEPI conserva las acciones. Constituyen igualmente una minusvalía bursátil latente, susceptible de aumentar o reducirse con la evolución de la cotización y que debe contextualizarse con los dividendos recibidos.
Esta distinción resulta fundamental para no construir conclusiones sobre magnitudes contables diferentes. Los 1.095 millones de CaixaBank corresponden a pérdidas acumuladas de valoración oficialmente registradas y transferidas a reservas cuando abandonó definitivamente Telefónica; los 767 millones de BBVA constituyen un impacto negativo reconocido sobre su patrimonio neto asociado a su proceso de desinversión; mientras que los aproximadamente 55 millones calculados para STC y los 241 millones de la SEPI representan minusvalías bursátiles latentes calculadas comparando el coste conocido de sus inversiones con el valor bursátil de sus acciones. CriteriaCaixa debe analizarse separadamente porque mantiene su participación y contabiliza Telefónica como empresa asociada. Son cifras diferentes y, por ello, no sería correcto sumarlas y presentarlas como una supuesta pérdida conjunta de los grandes accionistas de Telefónica.
Los dominicales y la obligación de supervisar la gestión
A partir de estos datos aparece una cuestión más profunda: qué responsabilidad corresponde a los accionistas significativos que durante años han tenido representantes en el consejo de administración de Telefónica mientras se producía un importante deterioro del valor de la compañía. Aquí resulta necesario hacer una primera precisión jurídica. Ser consejero dominical no significa acudir al consejo de Telefónica para obedecer las instrucciones de BBVA, Criteria, STC o SEPI. La Ley de Sociedades de Capital establece que los administradores deben actuar de buena fe y en el mejor interés de la sociedad administrada y desempeñar sus funciones bajo su responsabilidad personal, con libertad de criterio y juicio. Por tanto, un dominical propuesto por un accionista significativo es jurídicamente administrador de Telefónica y debe defender el interés social de Telefónica, aunque su nombramiento proceda de ese accionista.
Pero esa independencia no convierte al dominical en un observador pasivo. El artículo 225 de la Ley de Sociedades de Capital exige a los administradores actuar con la diligencia de un ordenado empresario, tener una dedicación adecuada, adoptar las medidas necesarias para la buena dirección y control de la sociedad y exigir la información necesaria para cumplir sus obligaciones. Además, el artículo 529 ter reserva al consejo de administración de una sociedad cotizada decisiones esenciales como la aprobación del plan estratégico, los objetivos de gestión, los presupuestos, la política de inversiones y financiación y el control de riesgos. Cuando una compañía atraviesa durante un periodo prolongado un deterioro económico relevante, el papel del consejo no puede consistir simplemente en aceptar automáticamente las propuestas del equipo ejecutivo: debe analizar los resultados, reclamar información, contrastar alternativas, controlar los riesgos y evaluar a quienes gestionan la sociedad.
Esta concepción aparece también en el Código de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas de la CNMV, que sitúa entre las funciones esenciales del consejo la orientación de la política empresarial, el control de la actividad de gestión y la evaluación de los directivos. La función genuina de un consejo de administración no consiste únicamente en acompañar al equipo ejecutivo, sino en supervisarlo. Eso no significa que una caída de la cotización obligue automáticamente a destituir al presidente o al consejero delegado. Una estrategia empresarial puede necesitar tiempo y la cotización depende de numerosos factores externos. Pero un deterioro persistente del valor exige que el consejo pueda acreditar que revisó críticamente la estrategia, contrastó las decisiones de los ejecutivos y reconsideró el rumbo cuando los resultados cuestionaban las hipótesis sobre las que se había construido.
El propio Código de Buen Gobierno ofrece instrumentos para expresar esas discrepancias. Su recomendación 28 establece que cuando un consejero manifieste preocupación sobre alguna propuesta o sobre la marcha de la sociedad y esa preocupación no quede resuelta, puede solicitar que quede constancia en el acta. Puede consultarse el texto del Código de Buen Gobierno publicado por la CNMV. El buen gobierno no concibe al consejero discrepante como alguien obligado a guardar silencio por solidaridad con el presidente o con el equipo ejecutivo. La supervisión crítica forma parte de su función.
A partir de aquí aparece una segunda responsabilidad diferente: la de los administradores de BBVA, CaixaBank, Criteria o SEPI respecto del patrimonio de sus propias sociedades invertido en Telefónica. Los consejeros dominicales presentes en Telefónica debían defender jurídicamente el interés social de Telefónica, pero quienes administraban las entidades propietarias de las participaciones tenían, a su vez, que valorar periódicamente si mantener miles de millones invertidos en la operadora continuaba respondiendo al interés de sus respectivas entidades. Ese análisis debería considerar la rentabilidad obtenida, los dividendos cobrados, el riesgo, las perspectivas futuras, el coste de oportunidad y la posibilidad de reducir o vender la participación. El hecho de que CaixaBank terminara abandonando completamente Telefónica y BBVA haya emprendido posteriormente su salida demuestra precisamente que esas inversiones estaban sometidas a decisiones empresariales propias de cada accionista.
La cuestión de una eventual responsabilidad legal exige, sin embargo, prudencia. No puede deducirse responsabilidad de un administrador simplemente porque las acciones hayan caído o porque una inversión posteriormente haya generado pérdidas. El artículo 226 de la Ley de Sociedades de Capital protege la discrecionalidad empresarial —la denominada business judgment rule— cuando una decisión estratégica se adopta de buena fe, sin interés personal, con información suficiente y mediante un procedimiento adecuado. Una estrategia puede fracasar sin que quienes la aprobaron hayan actuado negligentemente. Lo decisivo jurídicamente no es únicamente que el resultado haya sido negativo, sino cómo se adoptó y cómo se supervisó la decisión.
El panorama sería distinto si pudiera demostrarse que, ante señales reiteradas de deterioro, un consejero omitió informarse, no supervisó a los ejecutivos, aceptó sistemáticamente decisiones sin análisis suficiente o permaneció pasivo ante circunstancias que exigían una actuación. La Ley de Sociedades de Capital contempla la responsabilidad de los administradores por daños derivados del incumplimiento de los deberes inherentes a su cargo cuando concurran los requisitos legales correspondientes. Pero sería necesario acreditar conducta, culpa, daño y relación causal. Una pérdida bursátil de cientos de millones constituye un hecho económico que justifica preguntar por la supervisión ejercida; no constituye por sí misma prueba jurídica de negligencia.
Por eso tampoco puede afirmarse, sin conocer las actas del consejo, las intervenciones, los votos y la información recibida por cada consejero, que los dominicales de Telefónica permanecieran necesariamente pasivos durante todo ese periodo. Gran parte de esas deliberaciones no es pública. Lo que sí puede plantearse legítimamente es que si existieron profundas discrepancias con la gestión o intentos reiterados de modificar determinadas estrategias, su manifestación pública ha sido mucho menor que la magnitud del deterioro económico finalmente reconocido por algunos de los accionistas históricos.
La principal conclusión que deja esta parte del análisis pertenece, por tanto, al terreno del gobierno corporativo: un núcleo duro de accionistas no garantiza por sí mismo una supervisión eficaz de la dirección. La estabilidad accionarial puede proporcionar continuidad y visión a largo plazo, pero únicamente crea valor cuando va acompañada de disciplina, independencia de criterio y capacidad para corregir o sustituir a la dirección cuando una estrategia deja de resultar convincente. De lo contrario, la estabilidad puede transformarse en una relación excesivamente acomodaticia entre accionistas significativos, consejo y equipo ejecutivo.
En el caso de BBVA y la antigua CaixaBank, la pregunta corporativamente pertinente no consiste únicamente en cuánto terminaron perdiendo al abandonar sus posiciones, sino qué rentabilidad total obtuvieron durante décadas y qué mecanismos de supervisión ejercieron mientras se producía el deterioro estructural del valor de su inversión. Para responder completamente habría que reconstruir compras, ventas, ampliaciones, dividendos, deterioros contables y coste de oportunidad. Pero que CaixaBank terminara transfiriendo 1.095 millones de euros de pérdidas acumuladas de valoración y que BBVA haya reconocido posteriormente un impacto negativo de 767 millones demuestra que la cuestión tiene una dimensión económica suficientemente importante como para preguntarse cómo se supervisaron esas inversiones y qué criterios justificaron mantenerlas durante cada etapa.
Cuando el capitalismo recompensa al gestor mientras el accionista soporta la pérdida
La cuestión adquiere una dimensión todavía más significativa cuando se compara la experiencia económica de los accionistas con las cantidades percibidas por algunos de quienes ocuparon la máxima dirección de Telefónica. Existe una contradicción difícil de explicar desde los propios principios del capitalismo cuando quienes aportan el capital soportan importantes pérdidas o deterioros de sus inversiones mientras determinados máximos ejecutivos abandonan la compañía protegidos por indemnizaciones, derechos de previsión social y otros conceptos retributivos de decenas de millones de euros. El problema no consiste en afirmar que José María Álvarez-Pallete, Ángel Vilà o César Alierta carecieran de derecho a las cantidades contractualmente reconocidas. La cuestión es otra: preguntarse si un sistema de gobierno corporativo resulta coherente cuando el propietario soporta íntegramente el riesgo económico mientras el patrimonio del gestor queda considerablemente protegido frente a las consecuencias económicas de su salida.
Las cantidades permiten comprender la dimensión del debate. Según el Informe Anual sobre Remuneraciones de los Consejeros correspondiente al ejercicio 2025, presentado oficialmente ante la CNMV, el incremento extraordinario de las remuneraciones de José María Álvarez-Pallete y Ángel Vilà estuvo relacionado con su cese por decisión unilateral de la sociedad e incluyó pagos por cese, derechos económicos vinculados al Plan de Previsión Social y otros conceptos consolidados. La documentación puede consultarse directamente en el registro oficial de informes de remuneraciones de la CNMV y en el archivo de Informes Anuales sobre Remuneraciones de Telefónica.
José María Álvarez-Pallete acumuló aproximadamente 44,5 millones de euros vinculados a su salida, incluyendo unos 23,5 millones correspondientes al pago por cese, alrededor de 13,1 millones relacionados con el sistema de previsión social y aproximadamente 7,8 millones vinculados a acciones o instrumentos financieros consolidados. Ángel Vilà acumuló aproximadamente 33,9 millones de euros, incluidos unos 17,4 millones por cese, alrededor de 9,7 millones vinculados al sistema de ahorro y aproximadamente 6,5 millones relacionados con acciones. Entre ambos, las cantidades asociadas a la salida de la anterior cúpula se aproximaron a 78,4 millones de euros. Es importante mantener la precisión: no todo ese dinero tiene la naturaleza jurídica de una indemnización convencional. La propia documentación oficial de Telefónica distingue los pagos por cese de los derechos derivados del Plan de Previsión Social y de los instrumentos retributivos consolidados.
El precedente de César Alierta resulta igualmente significativo, aunque debe describirse también correctamente. Los aproximadamente 54,2 millones asociados a su salida de las funciones ejecutivas correspondían fundamentalmente a derechos acumulados de pensiones y previsión social y no a una indemnización convencional abonada de una sola vez. Una parte fundamental procedía de una aportación extraordinaria de aproximadamente 35,6 millones acordada anteriormente para sustituir el blindaje equivalente a cuatro anualidades que tenía el ejecutivo. Después de abandonar las funciones ejecutivas continuó además como consejero y contó con una asignación especial vinculada a determinadas funciones institucionales. Por tanto, los tres casos permiten observar cantidades extraordinariamente elevadas, pero sería incorrecto sumar los 54,2 millones de Alierta, los 44,5 millones asociados a Álvarez-Pallete y los 33,9 millones correspondientes a Vilà y calificarlos conjuntamente como “indemnizaciones”, porque responden a conceptos jurídicos y retributivos diferentes.
Precisamente ahí aparece la contradicción económica que merece ser analizada. El capitalismo justifica las remuneraciones extraordinarias de sus máximos ejecutivos, entre otras razones, por la responsabilidad extraordinaria que asumen y por su capacidad para crear valor. Esa justificación pierde parte de su consistencia cuando la recompensa queda desconectada del resultado económico soportado por el propietario del capital. Si el accionista participa íntegramente en las consecuencias negativas de una inversión mientras el máximo ejecutivo dispone de contratos y sistemas de previsión que protegen cantidades extraordinariamente elevadas incluso cuando abandona la empresa después de un periodo de destrucción de valor, aparece una asimetría evidente: el accionista mantiene plenamente su exposición al riesgo mientras una parte importante del patrimonio acumulado por el gestor queda protegida contractualmente frente a ese riesgo.
La crítica no consiste en afirmar que el presidente de una compañía como Telefónica deba cobrar poco. Consiste precisamente en aplicar hasta sus últimas consecuencias la lógica que justifica que cobre mucho. Si una remuneración extraordinaria se legitima mediante una responsabilidad extraordinaria y una creación extraordinaria de valor, debería existir también una relación suficientemente intensa entre remuneración y resultados cuando esos resultados resultan desfavorables. De lo contrario, el argumento que justifica las remuneraciones extraordinarias funciona en una sola dirección.
Esta cuestión constituye uno de los problemas clásicos de la teoría económica de la empresa. Michael Jensen y William Meckling formularon el denominado problema de agencia: los propietarios de una compañía —los principales— delegan su administración en gestores —los agentes— cuyos intereses personales no tienen por qué coincidir automáticamente con los intereses de quienes aportan el capital. Una de las funciones fundamentales del gobierno corporativo consiste precisamente en reducir ese conflicto mediante supervisión e incentivos correctamente diseñados. Michael Jensen y Kevin Murphy profundizaron posteriormente en la relación entre remuneración ejecutiva y resultados empresariales, mientras que Lucian Bebchuk y Jesse Fried desarrollaron en Pay Without Performance una crítica a aquellos sistemas en los que el poder de los propios ejecutivos puede influir en la configuración de sus paquetes retributivos. El problema aparece cuando la remuneración deja de funcionar únicamente como una solución al conflicto entre propietarios y gestores y corre el riesgo de convertirse ella misma en una manifestación de ese conflicto.
La legislación española resulta particularmente significativa porque incorpora expresamente este problema. El artículo 217 de la Ley de Sociedades de Capital dispone que la remuneración de los administradores debe guardar una proporción razonable con la importancia de la sociedad, su situación económica y los estándares de mercado de empresas comparables. Pero añade un mandato todavía más directamente relacionado con este debate: el sistema de remuneración debe estar orientado a promover la rentabilidad y sostenibilidad a largo plazo de la sociedad e incorporar las cautelas necesarias para evitar la asunción excesiva de riesgos y la recompensa de resultados desfavorables.
La importancia de esa formulación difícilmente puede exagerarse. El propio legislador español establece que la arquitectura de la remuneración debe diseñarse para evitar la recompensa de resultados desfavorables. Eso no significa que la caída de una acción convierta automáticamente una indemnización en ilegal. La evolución bursátil depende de innumerables factores y un ejecutivo puede haber desempeñado correctamente sus funciones aunque el precio de las acciones descienda. Además, los contratos válidamente celebrados deben cumplirse. Pero precisamente porque una remuneración puede ser jurídicamente legítima y simultáneamente cuestionable desde el punto de vista del buen gobierno, debe distinguirse entre legalidad contractual y coherencia económica del sistema de incentivos.
Una cosa es que Telefónica estuviera jurídicamente obligada a satisfacer derechos previamente reconocidos a sus ejecutivos y otra diferente preguntarse por qué se diseñaron y aprobaron unas condiciones capaces de producir pagos de semejante magnitud cuando llegara el momento de su salida. Esa segunda pregunta no se dirige exclusivamente al ejecutivo que cobra. Se dirige también al consejo de administración, a las comisiones responsables de las remuneraciones y, dentro de las competencias que les corresponden, a los grandes accionistas que durante años participaron en el gobierno de la compañía.
La cuestión resulta todavía más relevante porque la política retributiva de Telefónica ha evolucionado posteriormente hacia condiciones más restrictivas. Esa modificación no demuestra que las condiciones anteriores fueran ilegales ni permite juzgarlas retrospectivamente con las reglas actuales. Sí permite constatar que el modelo de remuneraciones puede modificarse precisamente para conseguir una mayor correspondencia entre protección del ejecutivo, resultados empresariales e interés de los accionistas.
Las remuneraciones multimillonarias de los máximos ejecutivos no aparecen espontáneamente. Son consecuencia de un sistema de gobierno corporativo en el que intervienen la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, el consejo de administración y, en los términos establecidos por la legislación, la junta general de accionistas. La documentación societaria y retributiva de Telefónica puede consultarse en la documentación oficial para accionistas de Telefónica, donde figuran la política de remuneraciones, el Informe Anual sobre Remuneraciones, el Informe de Gobierno Corporativo y los informes de la Comisión de Nombramientos, Retribuciones y Buen Gobierno.
Por ello, la responsabilidad institucional del sistema no puede depositarse exclusivamente en quien finalmente percibe las cantidades pactadas. La pregunta debe dirigirse también a quienes diseñaron, aprobaron, supervisaron y mantuvieron durante años esas condiciones. Y ahí reaparece inevitablemente el papel de los accionistas significativos y de sus representantes en el consejo.
BBVA y La Caixa estuvieron durante décadas vinculados al núcleo estable de Telefónica y representados en su consejo. Posteriormente han adquirido un peso fundamental CriteriaCaixa, STC y SEPI. El deterioro económico de las participaciones de algunos de esos accionistas resulta especialmente relevante porque el coste de un sistema de incentivos eventualmente mal alineado no lo soporta una abstracción denominada “mercado”: termina repercutiendo sobre propietarios concretos del capital. BBVA ha reconocido un impacto negativo de 767 millones de euros en patrimonio asociado a su desinversión y la antigua participación de CaixaBank terminó aflorando 1.095 millones de euros de pérdidas acumuladas de valoración transferidas a reservas. Esas cantidades no pueden atribuirse causalmente a la gestión de una persona determinada, porque hacerlo exigiría otro análisis completamente diferente, pero permiten apreciar la distancia existente entre la exposición patrimonial de los accionistas y la protección contractual acumulada por determinados gestores.
Y esta situación permite formular una crítica más profunda desde la propia lógica del capitalismo. El accionista acepta riesgo porque espera participar en la creación de riqueza. El ejecutivo profesional recibe una remuneración muy elevada porque se supone que aporta capacidades excepcionales para administrar ese capital. Si el éxito justifica bonus, incentivos a largo plazo, acciones y remuneraciones excepcionales, el fracaso prolongado debería tener alguna traducción efectiva en esos mismos mecanismos de remuneración. De lo contrario aparece una privatización de la recompensa acompañada de una socialización interna de la pérdida entre los propietarios.
Eso no significa que el directivo deba devolver automáticamente su salario cada vez que cae la cotización. Significa que un sistema en el que los resultados positivos producen grandes incentivos mientras los resultados negativos dejan prácticamente intactas las protecciones económicas del gestor introduce una asimetría difícil de conciliar con la propia justificación económica de esas remuneraciones.
Precisamente por eso la Ley de Sociedades de Capital utiliza simultáneamente los conceptos de rentabilidad, sostenibilidad a largo plazo y evitación de la recompensa de resultados desfavorables. La finalidad económica de esa norma coincide en buena medida con la teoría de agencia: la remuneración no debería diseñarse simplemente para atraer y conservar ejecutivos, sino también para hacer que una parte suficientemente significativa de sus incentivos esté vinculada a la creación sostenible de valor.
Desde esta perspectiva, el verdadero problema no son necesariamente los 44,5 millones asociados a Álvarez-Pallete, los 33,9 millones vinculados a Vilà o los 54,2 millones de derechos de previsión acumulados por Alierta considerados aisladamente. El problema consiste en determinar qué relación guarda una remuneración extraordinaria con el valor extraordinario que supuestamente debe justificarla. Una compañía del tamaño, internacionalización y complejidad de Telefónica puede legítimamente pagar millones de euros para contratar y conservar gestores de primer nivel. Lo que exige explicación es que la excepcionalidad de la remuneración pueda mantenerse cuando la excepcionalidad de los resultados para el accionista desaparece.
El capitalismo no exige igualdad salarial entre el presidente ejecutivo y el accionista, ni tampoco garantiza al propietario que recuperará su inversión. Lo que exige, si pretende mantener coherencia con su propia lógica económica, es que riesgo, responsabilidad, incentivos y resultados mantengan alguna relación reconocible. La paradoja aparece porque el accionista no dispone de un blindaje equivalente al del ejecutivo. Quien compró acciones de Telefónica y vio disminuir sustancialmente el valor de su inversión no puede presentar a la compañía una cláusula contractual que le garantice varios años de rentabilidad. Tampoco dispone de un plan de previsión que compense automáticamente el deterioro bursátil. Asume el riesgo inherente a ser propietario.
Por eso resulta comprensible que una parte de la sociedad observe con dificultad que quienes administraron ese patrimonio puedan abandonar una empresa con derechos económicos extraordinariamente elevados mientras determinados propietarios soportan pérdidas importantes. Esa circunstancia no demuestra ninguna irregularidad jurídica, pero plantea una cuestión esencial sobre la legitimidad del capitalismo corporativo: para que el sistema de remuneraciones sea aceptado, quienes soportan el riesgo deben poder percibir una relación razonable entre las recompensas de los gestores y el valor que estos han contribuido a crear.
La experiencia de Telefónica proporciona en este sentido una enseñanza institucional importante. Un buen contrato retributivo no debería obligar a discutir después de la salida si un ejecutivo “merecía” moralmente cobrar una determinada cantidad. Debería estar diseñado desde el principio para que el propio mecanismo produzca resultados razonablemente alineados con la experiencia económica del accionista. Retribución variable vinculada al rendimiento a largo plazo, acciones mantenidas durante periodos prolongados, límites razonables a las indemnizaciones, cláusulas malus que permitan reducir incentivos pendientes cuando determinados resultados no se consolidan y mecanismos clawback que permitan recuperar remuneraciones en los supuestos previstos constituyen instrumentos dirigidos precisamente a reducir esa desconexión. Su finalidad no consiste en castigar al ejecutivo por acontecimientos ajenos a su control, sino en impedir que sus incentivos queden excesivamente aislados de las consecuencias de las decisiones cuya adopción o ejecución se encontraba bajo su responsabilidad.
Por eso la cuestión trasciende incluso a Telefónica. Una economía de mercado corre el riesgo de perder legitimidad social cuando parece aplicar dos capitalismos diferentes: uno para el propietario, que asume plenamente ganancias y pérdidas, y otro para determinados integrantes de la cúspide directiva, que participan ampliamente de las ganancias pero disponen de mecanismos contractuales capaces de amortiguar extraordinariamente las consecuencias económicas de su salida. No es necesario cuestionar el capitalismo para formular esta crítica. Al contrario, puede hacerse precisamente desde una defensa rigurosa de algunos de sus principios fundamentales: propiedad, riesgo, responsabilidad, disciplina del capital y recompensa vinculada a creación de valor.
La conclusión que deja el caso de Telefónica debe formularse, por tanto, con precisión. No existe fundamento para afirmar que César Alierta, José María Álvarez-Pallete o Ángel Vilà cobraron ilegalmente esas cantidades simplemente porque la cotización descendiera o determinados accionistas soportaran pérdidas. Los contratos y derechos válidamente adquiridos deben respetarse y el resultado bursátil no constituye por sí mismo una medida jurídica de la diligencia de un administrador. Pero existe fundamento económico, legal y doctrinal suficiente para cuestionar un sistema capaz de producir derechos retributivos de decenas de millones de euros mientras los propietarios soportan simultáneamente una destrucción sustancial de valor.
La propia legislación española establece que las remuneraciones deben promover la rentabilidad y sostenibilidad a largo plazo y evitar la recompensa de resultados desfavorables; la teoría económica lleva décadas estudiando el problema de agencia entre propietarios y gestores; el sistema de gobierno corporativo atribuye al consejo la función esencial de supervisar a la dirección; y la normativa obliga a establecer procedimientos específicos para aprobar y controlar las remuneraciones de los máximos responsables de una sociedad cotizada. Todo ello conduce a una pregunta que no debe dirigirse únicamente contra quienes cobraron esas cantidades, sino también hacia el consejo que aprobó sus condiciones, las comisiones que las analizaron y los grandes accionistas que durante años tuvieron capacidad de influencia y representación en el gobierno de la compañía.
La reflexión final no debería ser que un directivo cuya empresa pierde valor bursátil no merece cobrar. Es mucho más profunda. En un capitalismo coherente, una remuneración extraordinaria necesita una extraordinaria alineación con los intereses de quienes aportan y arriesgan el capital. Cuando el accionista puede soportar pérdidas de cientos o miles de millones mientras quienes dirigieron la compañía abandonan sus responsabilidades con decenas de millones de euros protegidos mediante contratos, indemnizaciones, planes de previsión u otros derechos consolidados, se debilita, al menos en apariencia, el vínculo entre riesgo, responsabilidad y recompensa sobre el que el propio sistema pretende justificar esas remuneraciones.
Y cuando esa desconexión se produce, el problema deja de ser exclusivamente cuánto cobró un presidente o cuánto perdió un accionista. La cuestión pasa a ser quién supervisó al gestor, quién aprobó sus incentivos, quién representó a los propietarios en el consejo y qué mecanismos funcionaron —o no funcionaron— para corregir una estrategia cuando sus resultados dejaron de responder a las expectativas. En ese momento ya no estamos hablando únicamente de la cotización de Telefónica: estamos hablando de la calidad de su gobierno corporativo y, en último término, de la credibilidad de un modelo capitalista que sólo puede defender grandes recompensas si es capaz de explicar con la misma claridad dónde queda la responsabilidad cuando los resultados son desfavorables.
Para terminar el post quiero manifestar que más de medio siglo después de la quiebra de la compañía Penn Central, la pregunta con la que comenzaba este análisis conserva toda su vigencia: cuando una compañía destruye una parte importante del valor confiado a su administración, ¿quién soporta realmente las consecuencias y qué ocurre con quienes tenían la responsabilidad de dirigirla y supervisarla? Penn Central pertenece a otra época, a otro país y a unas circunstancias empresariales que no pueden equipararse a las de Telefónica. No existe aquí ninguna comparación entre la quiebra de aquella compañía y la situación de la operadora española. Lo que permanece vigente es el problema de gobierno corporativo que aquel episodio puso crudamente de manifiesto: la distancia que puede llegar a abrirse entre quienes soportan el riesgo del capital y quienes reciben las mayores recompensas por administrarlo.
Esa misma cuestión atraviesa el caso analizado en estas páginas. Durante décadas, Telefónica contó con grandes accionistas estables, consejeros dominicales, consejos de administración, comisiones especializadas y algunos de los ejecutivos mejor remunerados de la empresa española. Paralelamente, su evolución terminó dejando importantes deterioros económicos en algunas de las sociedades que habían mantenido durante años participaciones relevantes en su capital. CaixaBank terminó aflorando 1.095 millones de euros de pérdidas acumuladas de valoración y BBVA ha reconocido un impacto negativo de 767 millones de euros en patrimonio vinculado a su proceso de desinversión. Son magnitudes contables distintas y no constituyen por sí mismas la pérdida económica total de aquellas inversiones, como se ha explicado a lo largo de este análisis, pero tampoco son cantidades irrelevantes: forman parte de la experiencia económica real de dos accionistas que estuvieron durante décadas vinculados al núcleo estable de Telefónica.
Frente a esa realidad aparecen las remuneraciones y derechos económicos de quienes ocuparon la máxima dirección de la compañía. José María Álvarez-Pallete acumuló aproximadamente 44,5 millones de euros asociados a su salida; Ángel Vilà, alrededor de 33,9 millones; y César Alierta había acumulado aproximadamente 54,2 millones en derechos fundamentalmente vinculados a pensiones y previsión social. No son conceptos jurídicamente idénticos y no deben presentarse como si todos fueran indemnizaciones. Tampoco existe fundamento para afirmar que esas cantidades fueran ilegales por el hecho de que Telefónica perdiera valor bursátil. Pero precisamente esa distinción permite plantear la cuestión con mayor rigor: el problema no consiste necesariamente en la legalidad de lo cobrado, sino en la arquitectura de un sistema capaz de proteger extraordinariamente la posición económica de quienes administran el capital mientras quienes lo aportan permanecen plenamente expuestos a sus pérdidas.
Ahí aparece una de las grandes asimetrías que afectan a una determinada forma de entender el capitalismo corporativo. Cuando las cosas van bien, la creación de valor sirve para justificar bonus, incentivos a largo plazo, acciones, planes de previsión y remuneraciones extraordinarias. Cuando las cosas van mal, el accionista continúa soportando íntegramente el riesgo de su inversión, mientras determinados derechos económicos de los máximos ejecutivos pueden encontrarse previamente consolidados o protegidos contractualmente. No significa que el gestor deba responder personalmente de cualquier caída bursátil, porque ninguna legislación societaria seria establece semejante principio y la gestión empresarial implica necesariamente asumir riesgos cuyo resultado puede ser adverso. Significa algo diferente: que resulta difícil defender la perfecta alineación entre propiedad y gestión cuando la recompensa del administrador puede quedar mucho más protegida frente al fracaso que el patrimonio del propietario que financia la empresa.
Es en esa separación donde encuentra terreno la crítica a lo que coloquialmente se denomina “capitalismo de amiguetes”. La expresión no debe utilizarse aquí para afirmar la existencia de favores, acuerdos ilícitos o relaciones personales que no estén acreditados. Utilizada en sentido crítico e institucional, describe otra anomalía: un capitalismo en el que la disciplina que se exige al propietario puede resultar mucho más severa que la que soporta quien administra su patrimonio; un sistema donde el accionista pierde si la inversión fracasa, pero donde la posición económica del gestor puede quedar ampliamente amortiguada mediante decisiones adoptadas por los propios órganos de gobierno de la compañía. Cuando esa desconexión se consolida, la cuestión deja de ser cuánto cobra legítimamente un ejecutivo y pasa a ser quién diseñó los incentivos, quién los aprobó y quién debía comprobar que continuaban siendo compatibles con el interés de los propietarios.
Porque esos contratos no se redactan solos. Las grandes indemnizaciones, los planes de previsión, los incentivos y las condiciones de salida de los máximos ejecutivos son producto del propio sistema de gobierno corporativo. Intervienen comisiones de nombramientos y retribuciones, consejos de administración y, dentro de las competencias que establece la legislación, las juntas de accionistas. Y detrás del consejo aparecen también los accionistas significativos que disponen de una capacidad de información, interlocución y representación muy superior a la del pequeño inversor. Por eso la pregunta sobre las remuneraciones termina inevitablemente enlazando con la pregunta anterior sobre los dominicales: no basta con preguntarse cuánto cobró quien dirigía la empresa; también hay que preguntarse quién supervisó a quien la dirigía y cómo protegieron los propietarios institucionales el capital cuya administración tenían encomendada en sus propias sociedades.
Esta cuestión resulta todavía más significativa porque la legislación española no permanece neutral ante el problema. El artículo 217 de la Ley de Sociedades de Capital establece que el sistema de remuneración debe orientarse a promover la rentabilidad y sostenibilidad a largo plazo e incorporar cautelas destinadas a evitar la recompensa de resultados desfavorables. No significa que una caída de la cotización permita anular derechos contractuales previamente adquiridos. Significa que el propio ordenamiento reconoce el principio que está detrás de toda esta discusión: la remuneración del administrador debe diseñarse intentando alinear sus incentivos con la creación sostenible de valor para la sociedad.
Y ahí es donde el caso de Telefónica adquiere una dimensión que supera a sus antiguos presidentes. No se trata de convertir a César Alierta, José María Álvarez-Pallete o Ángel Vilà en responsables personales de toda la evolución bursátil de una compañía sometida durante décadas a transformaciones tecnológicas, regulatorias, financieras y competitivas extraordinarias. No existen elementos en este análisis que permitan establecer semejante relación causal y hacerlo sería una elucubración. Lo que los datos sí permiten cuestionar es un sistema de gobierno corporativo en el que pueden coexistir durante largos periodos un importante deterioro del valor soportado por los propietarios, una elevada estabilidad de quienes supervisan la gestión y unas extraordinarias protecciones económicas para quienes ocupan la cúspide ejecutiva.
El problema, por tanto, no es que un directivo cobre millones. Una gran compañía internacional puede considerar necesario pagar remuneraciones extraordinariamente elevadas para atraer a quienes considera los mejores gestores. El verdadero problema aparece cuando la extraordinaria recompensa deja de tener una correspondencia suficientemente reconocible con la extraordinaria responsabilidad utilizada para justificarla. Si crear riqueza permite reclamar una participación extraordinaria en el éxito, destruirla o no conseguir preservarla durante periodos prolongados debería, cuando menos, activar mecanismos igualmente rigurosos de evaluación, supervisión y revisión de los incentivos. De otro modo, la responsabilidad corre el riesgo de convertirse en un concepto que justifica la remuneración cuando las cosas funcionan, pero que pierde contenido económico cuando dejan de funcionar.
Eso explica por qué la cuestión afecta a la legitimidad social del propio capitalismo. El accionista no tiene indemnización cuando se equivoca. No tiene cuatro anualidades garantizadas cuando una inversión pierde valor. No dispone de un plan de previsión empresarial que neutralice la caída de sus acciones. Es propietario y, precisamente por serlo, asume el riesgo. La existencia de ejecutivos extraordinariamente remunerados no contradice ese principio. Lo que genera la contradicción es que quien recibe una remuneración extraordinaria precisamente por administrar el riesgo ajeno pueda quedar considerablemente protegido frente a las consecuencias económicas de unos resultados desfavorables mientras quien aportó el capital permanece completamente expuesto.
Por eso la crítica al llamado “capitalismo de amiguetes” resulta más profunda cuando no se formula como una acusación personal, sino como una crítica a la posible ausencia de suficiente disciplina dentro de las propias estructuras del poder corporativo. Un capitalismo competitivo debería premiar el acierto, penalizar el error mediante mecanismos proporcionados, sustituir a quienes no alcanzan los objetivos cuando corresponde y exigir a quienes supervisan que expliquen sus decisiones. Cuando, por el contrario, se consolidan durante largos periodos relaciones estables entre ejecutivos, consejos y grandes accionistas y las consecuencias económicas del deterioro recaen fundamentalmente sobre el capital, mientras las condiciones económicas de salida de la dirección permanecen extraordinariamente protegidas, la sensación de asimetría no nace necesariamente de una irregularidad: nace del propio funcionamiento del sistema de incentivos.
Y esa diferencia es fundamental. No estamos afirmando que existiera ilegalidad, connivencia o incumplimiento de deberes por parte de personas determinadas. Para sostenerlo serían necesarias pruebas concretas. Estamos señalando una contradicción observable entre riesgo y recompensa. Los propietarios de una empresa arriesgan su patrimonio; los administradores reciben enormes remuneraciones, entre otras razones, por la responsabilidad de gestionar correctamente ese patrimonio. Si finalmente el riesgo continúa perteneciendo casi exclusivamente al primero mientras una parte muy relevante de la recompensa del segundo queda protegida incluso ante resultados desfavorables, el sistema debe ser capaz de explicar dónde se materializa entonces esa responsabilidad extraordinaria que justificaba una remuneración igualmente extraordinaria.
Y así regresamos a Penn Central. Cincuenta años después, las compañías son diferentes, las legislaciones son más sofisticadas y los sistemas de gobierno corporativo disponen de consejos independientes, comisiones especializadas, códigos de buen gobierno, informes de remuneraciones, votaciones de accionistas y obligaciones de transparencia que entonces apenas existían. Pero la pregunta esencial continúa siendo sorprendentemente parecida: cuando desaparece el valor, ¿quién soporta realmente la pérdida y qué consecuencias afrontan quienes tenían la responsabilidad de administrar y supervisar el capital?
En Telefónica, esa pregunta adquiere especial fuerza después de décadas en las que algunos accionistas históricos han terminado reconociendo importantes deterioros mientras antiguos integrantes de la máxima dirección han acumulado derechos económicos de decenas de millones de euros. Ninguno de esos datos, aisladamente, demuestra una gestión negligente ni una remuneración ilegal. Pero considerados conjuntamente justifican una reflexión sobre la calidad del gobierno corporativo y sobre la enorme asimetría que puede surgir cuando propiedad, control, responsabilidad y recompensa dejan de avanzar en la misma dirección.
Penn Central recordaba que detrás de una gran pérdida empresarial siempre termina existiendo alguien que soporta económicamente sus consecuencias. Medio siglo después, esa sigue siendo probablemente la pregunta más incómoda para el capitalismo corporativo: si el propietario debe aceptar sin red las consecuencias del fracaso porque ésa es la esencia del riesgo empresarial, ¿hasta qué punto resulta coherente construir una red extraordinariamente resistente precisamente alrededor de quienes reciben las mayores remuneraciones por administrar ese riesgo?
Un capitalismo que pretende legitimar grandes fortunas profesionales mediante la creación de riqueza necesita ser igualmente exigente cuando esa riqueza no se crea o se destruye. De lo contrario, corre el riesgo de dejar de parecer un sistema basado en riesgo, mérito y responsabilidad para convertirse, a ojos de quienes aportan el capital, en un modelo donde las pérdidas disciplinan al propietario mientras las estructuras corporativas protegen al gestor. Y esa asimetría —más que cualquier cifra aislada— es probablemente la cuestión de fondo que deja el caso de Telefónica.
Ya lo dijo Warren Buffett: «El riesgo proviene de no saber lo que estás haciendo».
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