Benjamin Graham
dejó una de las imágenes más conocidas de la historia de la inversión: a
corto plazo, el mercado funciona como una máquina de votar; a largo plazo, como
una máquina de pesar. Warren Buffett recuperó durante
décadas esa idea para explicar a sus accionistas que las expectativas, el
relato y el sentimiento pueden influir durante un tiempo en la percepción de
una compañía, pero finalmente son los resultados del negocio los que
terminan determinando su peso. La enseñanza resulta
especialmente pertinente cuando una empresa pide paciencia: el tiempo
puede ser necesario para ejecutar una estrategia, pero no constituye por sí
mismo una prueba de que esa estrategia sea acertada. Al contrario, cada
plazo concedido aumenta la importancia de aquello que finalmente pueda medirse.
En los mercados, como en cualquier relación basada en la confianza, el
crédito se concede con las promesas, pero se conserva con los resultados.
Alemania se ha convertido en una nueva prueba para la estrategia de Marc Murtra al frente de Telefónica. Después de aproximadamente veinte meses de presidencia, la operadora vuelve a pedir tiempo al mercado: 2026 será todavía un ejercicio de transformación para su filial alemana, el regreso al crecimiento se sitúa en 2027 y la denominada “velocidad de crucero” se desplaza hasta 2028. El anuncio obliga a mirar más allá del nuevo plan de Telefónica Deutschland y plantea una cuestión de mayor alcance: qué resultados ha dejado hasta ahora la gestión de Murtra, cuánto tiempo adicional requieren las transformaciones emprendidas y qué parte de las expectativas comunicadas al accionista se ha convertido ya en resultados verificables. Alemania tendrá su examen en 2027; la presidencia de Murtra, en cambio, cuenta ya con un periodo suficientemente amplio y con métricas suficientes para comenzar a analizar su trayectoria con datos.
Telefónica rediseña su estrategia en Alemania para volver al crecimiento en 2027
Telefónica ha puesto en marcha una profunda revisión de su estrategia en Alemania con el objetivo de devolver a su filial germana al crecimiento en 2027 y alcanzar una velocidad de crucero en 2028. El plan, alineado con la estrategia global Transform & Grow del grupo, llega después de un periodo especialmente complejo marcado por la pérdida progresiva del negocio mayorista de 1&1, que abandonó la red de Telefónica tras la ruptura del acuerdo entre ambas compañías. La operadora considera que el impacto de esta salida será ya mínimo durante 2026, despejando el camino para iniciar una nueva etapa de crecimiento. Infobae: Telefónica lanza un nuevo plan estratégico en Alemania La Vanguardia: Telefónica Alemania se reorganiza para recuperar el crecimiento
La importancia de Alemania dentro del grupo explica la magnitud de la transformación. Telefónica ingresó 3.693 millones de euros en el país durante el primer semestre de 2026, un 9,8% menos interanual, y el negocio alemán representó aproximadamente el 23% de los ingresos y el 21% del ebitda del grupo durante ese periodo. La compañía ocupa la tercera posición del mercado móvil alemán, por detrás de Deutsche Telekom y Vodafone, mientras que su presencia en telefonía fija es menor. La salida de 1&1 como cliente mayorista ha condicionado especialmente los resultados recientes y ha acelerado la necesidad de modificar un modelo que tradicionalmente había estado muy orientado al volumen en telefonía móvil.
Al frente de esta transformación está Santiago Argelich Hesse, consejero delegado de Telefónica Deutschland desde enero de 2026, quien ha reorganizado también la estructura directiva para concentrar responsabilidades y simplificar la toma de decisiones. La filosofía del nuevo modelo consiste en convertir a la filial en un proveedor capaz de ofrecer móvil, fijo, televisión, seguridad y servicios digitales a todo tipo de clientes, apoyándose tanto en infraestructuras propias como en redes de terceros. La estrategia abandona así una visión predominantemente móvil para apostar por una oferta mucho más amplia de conectividad y servicios. Telefónica Deutschland: nueva estructura directiva y estrategia de crecimiento
Uno de los cambios más importantes se producirá en el negocio empresarial, hasta ahora relativamente poco desarrollado por Telefónica en Alemania. La operadora considera que las mejoras realizadas en su red y capacidades tecnológicas le permiten competir con mayor intensidad por empresas e instituciones y aspira a conseguir crecimientos de dos dígitos en este segmento. Ciberseguridad, conectividad empresarial, redes para establecimientos y centros de distribución e Internet de las Cosas formarán parte de una oferta dirigida especialmente a actividades con fuertes necesidades de digitalización. Entre los clientes ya captados figuran compañías como Deichmann y JYSK.
El mercado residencial seguirá una estrategia igualmente amplia. O2 continuará ocupando la posición central de la oferta de Telefónica, con productos de mayor valor y una apuesta creciente por la convergencia de servicios, mientras que Aldi Talk permitirá mantener una presencia especialmente fuerte en el segmento de bajo coste y prepago. Esta última marca cuenta con alrededor de nueve millones de clientes. A partir de 2027, Telefónica pretende además reforzar el segmento intermedio mediante una marca ya existente o mediante el lanzamiento de una nueva enseña, buscando competir de forma más directa con ofertas como Congstar, perteneciente a Deutsche Telekom, y con 1&1.
La convergencia será precisamente otra de las grandes apuestas. Telefónica quiere trasladar al mercado alemán una fórmula similar a la desarrollada durante años en España: integrar móvil, banda ancha fija, televisión, seguridad y otros servicios digitales dentro de una misma relación comercial con el cliente. La diferencia es que Alemania presenta mayores dificultades para esta estrategia debido a su menor cobertura de fibra y a los elevados costes y obstáculos burocráticos asociados al despliegue. Por este motivo, la compañía combinará sus activos con infraestructuras alquiladas a terceros en lugar de depender exclusivamente de una red propia.
Junto al negocio tradicional, Telefónica quiere convertir las alianzas con otras compañías en una nueva fuente de crecimiento. La experiencia de Aldi Talk sirve como referencia para desarrollar modelos en los que la conectividad quede integrada dentro de los productos y ecosistemas de sus socios. La compañía mantiene negociaciones con empresas de ámbitos como las finanzas digitales, las redes sociales y el comercio minorista y pretende superar así el modelo mayorista clásico basado fundamentalmente en vender capacidad de red.
Esta transformación empresarial irá acompañada de una estructura más reducida y digitalizada. Durante 2026, Telefónica Deutschland inició una reorganización que contempla la salida de alrededor de 1.100 trabajadores, aproximadamente el 15% de la plantilla. Aunque Argelich admite que el número total de empleados podría continuar disminuyendo en los próximos años, la compañía no contempla actualmente otro expediente de regulación de empleo de una magnitud similar. La reducción futura estaría vinculada principalmente a la automatización, la digitalización y la sustitución de determinados procesos mediante nuevas tecnologías.
En ese proceso, la inteligencia artificial tendrá un papel transversal. Telefónica Deutschland pretende utilizarla para simplificar procedimientos internos, automatizar operaciones y elevar la productividad, al mismo tiempo que adapta los perfiles profesionales de la empresa a las nuevas necesidades tecnológicas. La propia compañía ya había anunciado que la reorganización persigue simplificar su estructura, agrupar actividades e intensificar el uso de IA en procesos clave para liberar recursos destinados a innovación, inversión y crecimiento. Telefónica Deutschland: programa de transformación y crecimiento sostenible
El resultado es una estrategia que busca reducir la dependencia del negocio móvil tradicional y diversificar las fuentes de ingresos mediante empresas, convergencia, servicios digitales y alianzas. Aunque el plan está centrado en el crecimiento orgánico y no plantea una búsqueda activa de adquisiciones, la dirección tampoco cierra la puerta a estudiar oportunidades corporativas que puedan surgir. Por ahora, el desafío inmediato será comprobar si la reorganización, la automatización y la ampliación de la oferta permiten compensar definitivamente el impacto provocado por 1&1 y hacer de 2027 el punto de inflexión que Telefónica espera para uno de sus mercados europeos fundamentales.
Alemania vuelve a poner el foco sobre los plazos de la estrategia de Marc Murtra en Telefónica
Lo primero que llama la atención del anuncio realizado en Alemania es el horizonte temporal que Telefónica vuelve a pedir a sus accionistas y al resto de sus grupos de interés. Después de aproximadamente veinte meses de Marc Murtra al frente de la compañía, Telefónica Deutschland anuncia un nuevo plan con el que pretende alcanzar un “punto de inflexión” en 2027 y llegar a su “velocidad de crucero” en 2028, una vez absorbido definitivamente el impacto de la pérdida de 1&1 como cliente mayorista. No se trata de una estimación externa: son los plazos comunicados por el consejero delegado de Telefónica Deutschland, Santiago Argelich, al presentar las líneas de la nueva estrategia alemana. La información difundida por EFE recoge expresamente los objetivos de crecimiento para 2027 y de velocidad de crucero para 2028.
El calendario merece atención porque Murtra llegó a la presidencia ejecutiva de Telefónica el 18 de enero de 2025, después de que el Consejo acordase la destitución de José María Álvarez-Pallete para adaptar la dirección a la nueva estructura accionarial. Así consta en la comunicación oficial de Telefónica sobre el nombramiento de Marc Murtra. Posteriormente, la Junta General del 10 de abril de 2025 ratificó su nombramiento como consejero ejecutivo por un periodo de cuatro años y con un respaldo superior al 90%, según la documentación de Telefónica sobre aquella Junta.
Este último dato permite responder con rigor a una de las preguntas fundamentales: el horizonte 2027-2028 anunciado para Alemania no significa que Murtra tenga garantizada la presidencia hasta esas fechas. Telefónica establece que sus consejeros ejercen el cargo durante cuatro años y pueden ser reelegidos, pero ese mandato societario no equivale a una garantía personal de permanencia como presidente ejecutivo. De hecho, el precedente inmediatamente anterior demuestra que presidencia y duración formal del mandato como consejero no son conceptos equivalentes: el propio Consejo acordó en enero de 2025 resolver el contrato de Álvarez-Pallete como presidente ejecutivo y solicitar su dimisión como consejero. La estructura y duración de los cargos puede comprobarse en la información oficial de gobierno corporativo de Telefónica.
Por ello, no existe información pública que permita afirmar que Murtra tenga asegurada la presidencia hasta 2028, pero tampoco existe actualmente información oficial que permita afirmar que su relevo esté decidido o sea inminente. Son dos afirmaciones diferentes y ninguna debe darse por demostrada sin documentación que la respalde. A fecha de 28 de septiembre de 2026, Telefónica continúa identificando oficialmente a Marc Murtra como presidente ejecutivo y a Emilio Gayo como consejero delegado. El organigrama ejecutivo actualizado de Telefónica mantiene esa estructura.
En este contexto adquiere interés la reunión celebrada la pasada semana entre Murtra y el vicepresidente primero y ministro de Economía, Carlos Cuerpo, aunque tampoco sería riguroso atribuirle un significado relacionado con la continuidad del presidente sin pruebas. La reunión estaba incluida en la agenda oficial del ministro para el lunes 21 de septiembre y fuentes gubernamentales señalaron previamente que estaría dedicada al sector de las telecomunicaciones y a la inteligencia artificial. Europa Press informó de la convocatoria y de los asuntos previstos. Posteriormente trascendió que Telefónica trasladó al Gobierno su intención de desempeñar un papel relevante en el despliegue de la inteligencia artificial en España, en conexión con el plan IA360. Cinco Días detalló el contenido conocido de la reunión entre Cuerpo y Murtra. No hay evidencia pública que permita convertir esa reunión en un indicador de respaldo o cuestionamiento político de la continuidad de Murtra.
Donde sí existe una comparación objetiva es en los tiempos empleados para definir las estrategias. Murtra asumió Telefónica el 18 de enero de 2025 y el nuevo Plan Estratégico Transform & Grow 2026-2030 no fue presentado hasta el 4 de noviembre de aquel año, aproximadamente nueve meses y medio después. La compañía estableció entonces España, Alemania, Reino Unido y Brasil como sus cuatro mercados principales y proyectó para 2026-2028 crecimientos anuales del 1,5%-2,5% tanto en ingresos como en ebitda ajustado, además de una reducción progresiva del endeudamiento.
La reacción inicial del mercado a aquel plan es igualmente un hecho cuantificable. Telefónica cayó un 13,12% en Bolsa el 4 de noviembre de 2025, la tercera mayor caída diaria de su historia y la peor desde 2020. El mercado penalizó especialmente el recorte a la mitad del dividendo de 2026, de 0,30 a 0,15 euros por acción, unas previsiones de generación de caja inferiores a determinadas expectativas y la falta de concreción sobre las operaciones de consolidación que habían generado expectativas durante los meses anteriores. La compañía perdió alrededor de 3.000 millones de euros de capitalización en aquella sesión, según el análisis publicado por Cinco Días sobre la caída histórica de Telefónica tras presentar el plan. Reuters también recogió la fuerte reacción negativa de los inversores y las dudas sobre las previsiones financieras del nuevo programa.
Hay, por tanto, un paralelismo temporal y operativo comprobable, aunque no puede convertirse automáticamente en una equivalencia causal. En España, Marc Murtra asumió la presidencia en enero de 2025 y necesitó aproximadamente diez meses para presentar la estrategia global destinada a marcar la nueva etapa del grupo. En Alemania, Santiago Argelich asumió la dirección de Telefónica Deutschland a comienzos de 2026, ejercicio que la compañía ha dedicado a reorganizar y modernizar su estructura, para presentar ahora una estrategia cuyo punto de inflexión se aplaza hasta 2027 y cuya “velocidad de crucero” se sitúa en 2028. Esa transformación incluye un ajuste de plantilla de alrededor de 1.100 trabajadores en Alemania, un esquema de reducción de costes y reorganización laboral que encuentra un precedente reciente, aunque de una dimensión muy superior, en España: en las tres principales sociedades españolas —Telefónica de España, Telefónica Móviles y Telefónica Soluciones— la compañía aceptó en febrero de 2026 la salida de 4.772 trabajadores, después de recibir 5.124 solicitudes de adhesión. EFE detalló las 4.772 salidas aceptadas en las tres principales filiales, mientras que el acuerdo oficial publicado en el BOE establece las condiciones, límites y calendario de los despidos colectivos. España y Alemania presentan así una secuencia empresarial semejante —reorganización, reducción de plantilla, digitalización y búsqueda posterior del crecimiento—, aunque las causas, dimensiones y circunstancias de ambos procesos no son idénticas.
Pero existe también una diferencia fundamental. El retraso de la recuperación alemana tiene una causa económica identificable que no depende exclusivamente del nuevo plan: la desaparición progresiva del negocio mayorista de 1&1 bajo la presidencia de Álvarez-Pallete. Telefónica Deutschland ingresó 3.693 millones de euros durante el primer semestre de 2026, un 9,8% menos interanual, y la compañía sostiene que su actividad subyacente ya está creciendo, aunque ese crecimiento queda oculto contablemente por la pérdida gradual de los clientes procedentes de 1&1. Según Argelich, ese efecto es actualmente reducido y debería agotarse durante 2026. Por tanto, atribuir todo el horizonte 2027-2028 a una simple demora de gestión ignoraría un impacto comercial que está documentado.
La comparación con noviembre de 2025 plantea, sin embargo, una cuestión empresarial legítima: cuánto tiempo necesita Telefónica para convertir sus sucesivos procesos de transformación en crecimiento, generación de caja y creación de valor verificables. El plan estratégico Transform & Grow fue presentado precisamente como la hoja de ruta global para 2026-2030 y Alemania era ya uno de sus cuatro mercados estratégicos. Ahora la filial prepara una nueva hoja de ruta propia, aunque Telefónica recalca que estará alineada con aquel programa. Esto significa que formalmente no se está sustituyendo el plan rechazado inicialmente por el mercado, sino desarrollándolo específicamente en Alemania.
También sería incorrecto afirmar que Transform & Grow haya fracasado únicamente por la reacción bursátil del día de su presentación. Lo acreditado es que el mercado recibió el plan de forma extraordinariamente negativa; su ejecución posterior debe analizarse por separado. En julio de 2026, Telefónica comunicó que el EBITDA ajustado del primer semestre había aumentado un 3,8%, hasta 5.768 millones de euros, y elevó su previsión de crecimiento anual del flujo de caja operativo ajustado después de arrendamientos desde más del 2% hasta más del 3%, manteniendo el resto de los objetivos para 2026, según los resultados oficiales del primer semestre publicados por Telefónica. Pero estas tasas necesitan una precisión fundamental para poder compararlas con la Telefónica que dejó José María Álvarez-Pallete: son métricas ajustadas o comparables calculadas sobre un perímetro sustancialmente diferente y más reducido, ya que la propia compañía especifica que el dato ajustado asume un “perímetro constante” y excluye determinados impactos extraordinarios. Cuando Álvarez-Pallete cerró su último ejercicio completo, Telefónica tenía 390 millones de accesos y facturaba 41.315 millones de euros en 2024, cifras que pueden comprobarse en los resultados oficiales de Telefónica correspondientes a 2024. En junio de 2026, bajo la presidencia de Murtra y después de la salida de Argentina, Perú, Uruguay, Ecuador, Colombia y Chile —y con México en proceso de venta—, el grupo declaraba 299,8 millones de accesos, es decir, 90,2 millones menos que al cierre de 2024, una reducción del 23,1% de la base consolidada de accesos. El propio comunicado de resultados del primer semestre de 2026 confirma esos 299,8 millones y, al mismo tiempo, presenta un crecimiento interanual del 5,3% porque la comparación se realiza sobre el nuevo perímetro. Algo semejante ocurre con los ingresos: Telefónica facturó 41.315 millones en 2024, mientras que en 2025 los ingresos corrientes descendieron hasta 35.120 millones, aproximadamente 6.195 millones menos, un 15%, fundamentalmente en un contexto marcado por las desinversiones; sin embargo, sobre perímetro constante la compañía pudo comunicar un crecimiento del 1,5%. Las cuentas de 2025 permiten observar simultáneamente ambas realidades: crecimiento comparable y reducción del volumen consolidado. Por ello, no sería técnicamente correcto afirmar que el crecimiento comunicado por Telefónica “no es real”; lo preciso es señalar que se trata de crecimiento sobre un perímetro comparable considerablemente menor y que, por tanto, no puede utilizarse aisladamente para concluir que el grupo sea hoy mayor que el recibido por Murtra. La comparación homogénea muestra crecimiento en determinadas métricas operativas; la comparación del tamaño consolidado muestra simultáneamente una contracción muy significativa: de 390 a 299,8 millones de accesos y de 41.315 millones de ingresos anuales en 2024 a 35.120 millones en 2025. A ello se añade el coste contable de la retirada latinoamericana: solo las ventas de Argentina, Perú, Ecuador y Uruguay provocaron 2.269 millones de euros de minusvalías en 2025, mientras que Chile, Colombia y México generaron nuevos impactos en 2026; en el primer semestre, las operaciones discontinuadas volvieron a situar el resultado neto del grupo en pérdidas, con 338 millones de euros negativos, pese a los 954 millones de beneficio neto ajustado obtenido por las operaciones que permanecen. Los resultados semestrales permiten distinguir precisamente entre operaciones continuadas y desinversiones. Esa diferencia de perímetro es imprescindible para interpretar correctamente las tasas de crecimiento que Telefónica atribuye a Transform & Grow: el negocio que permanece puede estar creciendo en términos comparables al mismo tiempo que Telefónica, como grupo consolidado, es sensiblemente más pequeña que al término de 2024.
Lo que se puede afirmar es que Telefónica solicita nuevamente tiempo para que una transformación estratégica produzca plenamente sus resultados: Murtra llegó en enero de 2025, Transform & Grow apareció en noviembre de 2025, Alemania dedica 2026 a su reorganización, sitúa el punto de inflexión en 2027 y desplaza hasta 2028 la denominada velocidad de crucero.
La cuestión que queda abierta para accionistas e inversores es, por tanto, más concreta y susceptible de medirse: si los resultados que Telefónica Deutschland vaya publicando durante 2027 confirman realmente ese punto de inflexión y si en 2028 las cifras demuestran que la filial ha alcanzado la velocidad de crucero prometida. El calendario estratégico puede extenderse hasta entonces; la permanencia de Marc Murtra como presidente ejecutivo durante todo ese periodo no está garantizada por ese calendario, ni las fuentes públicas consultadas permiten establecer actualmente que esté amenazada. Son los resultados, las decisiones del Consejo y, dentro de sus respectivas competencias, los accionistas los que determinarán la evolución del gobierno de la compañía, no las fechas que Telefónica haya fijado como objetivos operativos para Alemania.
El ‘cash pooling’ de Telefónica en Alemania sigue abierto: qué ocurre y dónde está el conflicto
La cuestión del cash pooling de Telefónica Deutschland continúa abierta a 28 de septiembre de 2026 y es distinta del deterioro comercial que ha provocado la pérdida del negocio mayorista de 1&1. En este caso, el foco está en el sistema mediante el cual la filial alemana centraliza buena parte de su liquidez dentro del Grupo Telefónica y, especialmente, en las condiciones económicas aplicadas a esas operaciones y en la información que reclaman los accionistas minoritarios.
Telefónica Deutschland participa en el sistema de tesorería centralizada del grupo mediante acuerdos con Telfisa Global B.V., sociedad del Grupo Telefónica domiciliada en Ámsterdam. En términos prácticos, la filial alemana deposita excedentes de efectivo en este sistema común en lugar de mantener toda esa liquidez en cuentas bancarias propias. Telefónica S.A. garantiza las obligaciones de Telfisa Global frente a Telefónica Deutschland y la propia filial señala que continuará participando en este sistema de gestión de liquidez, según consta en su Informe Anual 2025 de Telefónica Deutschland.
La dimensión económica no es menor. A 31 de diciembre de 2025, Telefónica Deutschland mantenía 221 millones de euros depositados en el cash pool, frente a 393 millones al cierre del ejercicio anterior. Sus disponibilidades totales de efectivo y equivalentes ascendían a 232 millones, de los cuales únicamente 11 millones correspondían a efectivo bancario y caja. Esto significa que aproximadamente el 95% del efectivo y equivalentes contabilizado por la compañía estaba colocado en el sistema de cash pooling del grupo al finalizar 2025, según las cuentas anuales de Telefónica Deutschland.
El mecanismo, sin embargo, no funciona exclusivamente como una transferencia de liquidez desde Alemania hacia el grupo. Telefónica Deutschland también obtiene financiación mediante ese sistema. La documentación correspondiente a 2025 contemplaba líneas de descubierto de hasta 1.974 millones de euros hasta el 30 de junio de 2026 y de 1.504 millones hasta el 31 de diciembre de 2026. Al cierre de 2025 se habían utilizado 329 millones. Por tanto, desde un punto de vista contractual y contable, el cash pooling proporciona igualmente financiación a la filial alemana y no puede describirse simplemente como una extracción unilateral de caja.
El verdadero conflicto que ha llegado a los tribunales se encuentra en la transparencia y en la posibilidad de comprobar si las operaciones intragrupo se realizan efectivamente en condiciones de mercado. Después del delisting realizado en 2024, Telefónica controla aproximadamente el 97% de Telefónica Deutschland, mientras permanece alrededor de un 3% en manos de accionistas minoritarios. En la junta general celebrada el 1 de julio de 2026 se formularon unas 250 preguntas, muchas relacionadas precisamente con operaciones entre sociedades del grupo y con la gestión de la tesorería, según informó Cinco Días sobre la rebelión de los accionistas minoritarios de Telefónica Deutschland.
Los minoritarios quieren conocer con mayor precisión qué tipo de interés recibe Telefónica Deutschland por el dinero depositado, qué índice de referencia se utiliza, cuáles son los márgenes aplicados y qué comisiones percibe Telfisa Global. La filial no proporcionó todos esos detalles durante la junta alegando motivos de confidencialidad comercial. El argumento de los demandantes es que, sin conocer esos parámetros, resulta imposible comprobar independientemente si las operaciones respetan el principio de arm’s length, es decir, si la filial recibe unas condiciones comparables a las que obtendría negociando con una entidad independiente. Se trata, conviene subrayarlo, de la posición de los accionistas que reclaman la información y no de una conclusión judicial.
El enfrentamiento dio un paso adicional cuando el Tribunal Regional de Múnich (Landgericht München) notificó a Telefónica Deutschland la solicitud presentada por Mainberg Asset Management GmbH, accionista minoritario que reclama judicialmente la información que considera insuficientemente facilitada durante la junta. Mainberg pretende obtener precisamente datos sobre tipos de interés, índices de referencia, márgenes y comisiones relacionados con Telfisa Global, según la información publicada sobre el procedimiento judicial abierto en Múnich por el cash pooling de Telefónica Deutschland.
Hasta el 28 de septiembre de 2026 no consta en las fuentes públicas consultadas una resolución judicial que haya declarado ilegal o abusivo el cash pooling de Telefónica Deutschland. Tampoco consta una sentencia que determine que los tipos de interés o las restantes condiciones económicas aplicadas perjudiquen a la filial alemana. Lo que existe actualmente es una controversia judicial relacionada con el acceso a información suficiente para poder verificar esas condiciones. Por ello, no sería riguroso presentar como hecho probado que Telefónica esté extrayendo irregularmente recursos de su filial alemana.
La posición de Telefónica es precisamente la contraria. La compañía sostiene que las operaciones entre sociedades del grupo se realizan en condiciones de mercado, incluidos los acuerdos de cash pooling, y que los depósitos reciben tipos de interés de mercado. También mantiene que las operaciones nacionales y transfronterizas están documentadas y cuentan con el respaldo de un informe elaborado por EY como tercero independiente, argumento recogido en la información sobre el conflicto entre Telefónica Deutschland y sus accionistas minoritarios.
Las propias cuentas de Telefónica Deutschland añaden otro elemento relevante para evaluar el riesgo financiero: Telefónica S.A. garantiza las obligaciones de Telfisa Global y la filial alemana señala que, considerando esta garantía y la calificación crediticia investment grade de la matriz, no espera pérdidas crediticias significativas relacionadas con esos depósitos. Así figura en la documentación financiera incluida en el Informe Anual 2025 de Telefónica Deutschland.
Existe además un antecedente fiscal que debe diferenciarse del procedimiento alemán actual. Según la información publicada sobre Telfisa, la Agencia Tributaria española investigó los acuerdos de cash pooling correspondientes al periodo 2018-2020, procedimiento que produjo una reasignación de beneficios hacia España con un impacto económico reconocido de 82 millones de euros. Es un precedente relevante relacionado con la estructura financiera intragrupo, pero no constituye por sí mismo una prueba de que el actual cash pooling entre Telefónica Deutschland y Telfisa incumpla el derecho societario alemán.
Por tanto, la situación actual puede resumirse con bastante precisión: el cash pooling continúa operativo, Telefónica Deutschland declara que seguirá participando en él, Telfisa Global continúa actuando como contraparte dentro del sistema centralizado y Telefónica S.A. garantiza sus obligaciones. Al cierre de 2025 había 221 millones de euros de la filial alemana depositados en este mecanismo, al mismo tiempo que Telefónica Deutschland disponía de importantes líneas de financiación dentro del propio sistema.
Lo que permanece sin resolver es el conflicto con los minoritarios sobre la transparencia y las condiciones económicas concretas del cash pooling. Mainberg ha trasladado judicialmente la petición de información y, hasta la información pública disponible a finales de septiembre de 2026, no existe una sentencia que determine que esas condiciones sean abusivas, que incumplan el principio de mercado o que el sistema sea ilegal. Telefónica, por su parte, sostiene que las operaciones se realizan a precios de mercado y que dispone de documentación independiente que lo acredita.
Ese es el punto fundamental para interpretar correctamente el problema: existe una controversia judicial sobre la información necesaria para verificar las condiciones económicas del cash pooling, pero no una declaración judicial que haya establecido que Telefónica esté extrayendo irregularmente la liquidez de su filial alemana. Mientras el procedimiento no avance y se conozcan los tipos, índices de referencia, márgenes y comisiones concretamente aplicados, cualquier conclusión adicional sobre un supuesto perjuicio económico para Telefónica Deutschland iría más allá de los hechos actualmente acreditados.
El ‘cash pooling’ de Telefónica en Alemania sigue abierto: qué ocurre y dónde está el conflicto
La cuestión del cash pooling de Telefónica Deutschland continúa abierta a 28 de septiembre de 2026 y es distinta del deterioro comercial que ha provocado la pérdida del negocio mayorista de 1&1. En este caso, el foco está en el sistema mediante el cual la filial alemana centraliza buena parte de su liquidez dentro del Grupo Telefónica y, especialmente, en las condiciones económicas aplicadas a esas operaciones y en la información que reclaman los accionistas minoritarios.
Telefónica Deutschland participa en el sistema de tesorería centralizada del grupo mediante acuerdos con Telfisa Global B.V., sociedad del Grupo Telefónica domiciliada en Ámsterdam. En términos prácticos, la filial alemana deposita excedentes de efectivo en este sistema común en lugar de mantener toda esa liquidez en cuentas bancarias propias. Telefónica S.A. garantiza las obligaciones de Telfisa Global frente a Telefónica Deutschland y la propia filial señala que continuará participando en este sistema de gestión de liquidez, según consta en su Informe Anual 2025 de Telefónica Deutschland.
La dimensión económica no es menor. A 31 de diciembre de 2025, Telefónica Deutschland mantenía 221 millones de euros depositados en el cash pool, frente a 393 millones al cierre del ejercicio anterior. Sus disponibilidades totales de efectivo y equivalentes ascendían a 232 millones, de los cuales únicamente 11 millones correspondían a efectivo bancario y caja. Esto significa que aproximadamente el 95% del efectivo y equivalentes contabilizado por la compañía estaba colocado en el sistema de cash pooling del grupo al finalizar 2025, según las cuentas anuales de Telefónica Deutschland.
El mecanismo, sin embargo, no funciona exclusivamente como una transferencia de liquidez desde Alemania hacia el grupo. Telefónica Deutschland también obtiene financiación mediante ese sistema. La documentación correspondiente a 2025 contemplaba líneas de descubierto de hasta 1.974 millones de euros hasta el 30 de junio de 2026 y de 1.504 millones hasta el 31 de diciembre de 2026. Al cierre de 2025 se habían utilizado 329 millones. Por tanto, desde un punto de vista contractual y contable, el cash pooling proporciona igualmente financiación a la filial alemana y no puede describirse simplemente como una extracción unilateral de caja.
El verdadero conflicto que ha llegado a los tribunales se encuentra en la transparencia y en la posibilidad de comprobar si las operaciones intragrupo se realizan efectivamente en condiciones de mercado. Después del delisting realizado en 2024, Telefónica controla aproximadamente el 97% de Telefónica Deutschland, mientras permanece alrededor de un 3% en manos de accionistas minoritarios. En la junta general celebrada el 1 de julio de 2026 se formularon unas 250 preguntas, muchas relacionadas precisamente con operaciones entre sociedades del grupo y con la gestión de la tesorería, según informó Cinco Días sobre la rebelión de los accionistas minoritarios de Telefónica Deutschland.
Los minoritarios quieren conocer con mayor precisión qué tipo de interés recibe Telefónica Deutschland por el dinero depositado, qué índice de referencia se utiliza, cuáles son los márgenes aplicados y qué comisiones percibe Telfisa Global. La filial no proporcionó todos esos detalles durante la junta alegando motivos de confidencialidad comercial. El argumento de los demandantes es que, sin conocer esos parámetros, resulta imposible comprobar independientemente si las operaciones respetan el principio de arm’s length, es decir, si la filial recibe unas condiciones comparables a las que obtendría negociando con una entidad independiente. Se trata, conviene subrayarlo, de la posición de los accionistas que reclaman la información y no de una conclusión judicial.
El enfrentamiento dio un paso adicional cuando el Tribunal Regional de Múnich (Landgericht München) notificó a Telefónica Deutschland la solicitud presentada por Mainberg Asset Management GmbH, accionista minoritario que reclama judicialmente la información que considera insuficientemente facilitada durante la junta. Mainberg pretende obtener precisamente datos sobre tipos de interés, índices de referencia, márgenes y comisiones relacionados con Telfisa Global, según la información publicada sobre el procedimiento judicial abierto en Múnich por el cash pooling de Telefónica Deutschland.
Hasta el 28 de septiembre de 2026 no consta en las fuentes públicas consultadas una resolución judicial que haya declarado ilegal o abusivo el cash pooling de Telefónica Deutschland. Tampoco consta una sentencia que determine que los tipos de interés o las restantes condiciones económicas aplicadas perjudiquen a la filial alemana. Lo que existe actualmente es una controversia judicial relacionada con el acceso a información suficiente para poder verificar esas condiciones. Por ello, no sería riguroso presentar como hecho probado que Telefónica esté extrayendo irregularmente recursos de su filial alemana.
La posición de Telefónica es precisamente la contraria. La compañía sostiene que las operaciones entre sociedades del grupo se realizan en condiciones de mercado, incluidos los acuerdos de cash pooling, y que los depósitos reciben tipos de interés de mercado. También mantiene que las operaciones nacionales y transfronterizas están documentadas y cuentan con el respaldo de un informe elaborado por EY como tercero independiente, argumento recogido en la información sobre el conflicto entre Telefónica Deutschland y sus accionistas minoritarios.
Las propias cuentas de Telefónica Deutschland añaden otro elemento relevante para evaluar el riesgo financiero: Telefónica S.A. garantiza las obligaciones de Telfisa Global y la filial alemana señala que, considerando esta garantía y la calificación crediticia investment grade de la matriz, no espera pérdidas crediticias significativas relacionadas con esos depósitos. Así figura en la documentación financiera incluida en el Informe Anual 2025 de Telefónica Deutschland.
Existe además un antecedente fiscal que debe diferenciarse del procedimiento alemán actual. Según la información publicada sobre Telfisa, la Agencia Tributaria española investigó los acuerdos de cash pooling correspondientes al periodo 2018-2020, procedimiento que produjo una reasignación de beneficios hacia España con un impacto económico reconocido de 82 millones de euros. Es un precedente relevante relacionado con la estructura financiera intragrupo, pero no constituye por sí mismo una prueba de que el actual cash pooling entre Telefónica Deutschland y Telfisa incumpla el derecho societario alemán.
Por tanto, la situación actual puede resumirse con bastante precisión: el cash pooling continúa operativo, Telefónica Deutschland declara que seguirá participando en él, Telfisa Global continúa actuando como contraparte dentro del sistema centralizado y Telefónica S.A. garantiza sus obligaciones. Al cierre de 2025 había 221 millones de euros de la filial alemana depositados en este mecanismo, al mismo tiempo que Telefónica Deutschland disponía de importantes líneas de financiación dentro del propio sistema.
Lo que permanece sin resolver es el conflicto con los minoritarios sobre la transparencia y las condiciones económicas concretas del cash pooling. Mainberg ha trasladado judicialmente la petición de información y, hasta la información pública disponible a finales de septiembre de 2026, no existe una sentencia que determine que esas condiciones sean abusivas, que incumplan el principio de mercado o que el sistema sea ilegal. Telefónica, por su parte, sostiene que las operaciones se realizan a precios de mercado y que dispone de documentación independiente que lo acredita.
Ese es el punto fundamental para interpretar correctamente el problema: existe una controversia judicial sobre la información necesaria para verificar las condiciones económicas del cash pooling, pero no una declaración judicial que haya establecido que Telefónica esté extrayendo irregularmente la liquidez de su filial alemana. Mientras el procedimiento no avance y se conozcan los tipos, índices de referencia, márgenes y comisiones concretamente aplicados, cualquier conclusión adicional sobre un supuesto perjuicio económico para Telefónica Deutschland iría más allá de los hechos actualmente acreditados.
El coste y los plazos de la transformación de Telefónica Alemania
A la hora de evaluar la gestión de Telefónica Deutschland existe otro elemento relevante que va más allá de la pérdida del negocio mayorista de 1&1: la ruptura comercial no supone la desaparición completa de las relaciones entre ambos operadores. La Bundesnetzagentur, el regulador alemán de telecomunicaciones, decidió prolongar hasta finales de 2030 los derechos de uso de determinadas frecuencias de Telefónica Germany en las bandas de 800, 1.800 y 2.600 MHz, pero acompañó esa extensión de obligaciones destinadas a preservar la competencia. Entre ellas figura que Telefónica debe continuar arrendando a 1&1, si esta lo solicita, 2 × 10 MHz de espectro en la banda de 2.600 MHz durante el periodo de extensión. El regulador contempla además obligaciones de negociación relacionadas con cooperación y compartición de infraestructuras y espectro, como puede comprobarse en la decisión de la Bundesnetzagentur sobre la extensión de las frecuencias móviles hasta 2030. La salida de 1&1 debe entenderse, por tanto, como la desaparición progresiva de un importante negocio mayorista para Telefónica Deutschland, pero no como la ruptura absoluta de cualquier relación económica y regulatoria entre las dos compañías.
Más significativo para valorar la actual transformación es su coste y, especialmente, el desfase temporal entre los gastos que Telefónica está asumiendo ahora y los ahorros que espera obtener posteriormente. Telefónica Deutschland contabilizó durante el segundo trimestre de 2026 una provisión de 265 millones de euros correspondiente a las medidas de reestructuración ya aprobadas y anticipó hasta otros 155 millones de euros relacionados con actuaciones todavía en planificación. El impacto potencial asciende así a 420 millones de euros, mientras que la compañía calcula que el programa generará aproximadamente 185 millones de euros de ahorro anual una vez plenamente ejecutado en 2028. Son cifras comunicadas por la propia operadora en su programa de transformación de Telefónica Deutschland. Esta comparación no permite por sí sola determinar la rentabilidad final del programa, pero sí establece un hecho relevante: una parte sustancial del coste se reconoce en 2026 mientras los ahorros completos se desplazan hasta 2028, el mismo ejercicio en el que la dirección espera alcanzar la denominada “velocidad de crucero”.
La reorganización tampoco termina necesariamente con las aproximadamente 1.100 salidas previstas para 2026, cerca del 15% de la plantilla. Telefónica Deutschland ha explicado que continuará ajustando y simplificando determinadas áreas de la organización hasta 2028, especialmente las relacionadas con ventas y atención al cliente, a medida que avance la digitalización y automatización de procesos. El programa incorpora además una transformación de la distribución comercial: está previsto el cierre de alrededor de 60 establecimientos de una red de unas 800 tiendas propias y asociadas, aproximadamente un 7,5%, debido al creciente peso de los canales digitales. Estos objetivos forman parte del programa oficial de reorganización y crecimiento sostenible presentado por Telefónica Deutschland. El ajuste alemán debe contemplarse así como un proceso plurianual y no exclusivamente como un recorte puntual de empleo durante 2026.
Al mismo tiempo, sería incompleto analizar la gestión alemana exclusivamente desde la reducción de costes. Telefónica Deutschland está acelerando paralelamente la inversión y modernización de su infraestructura móvil, uno de los activos sobre los que pretende construir el crecimiento en clientes empresariales, servicios digitales y productos convergentes. Durante el primer semestre de 2026 ejecutó alrededor de 4.500 proyectos de ampliación y mejora de red, un 25% más que los aproximadamente 3.500 realizados en el mismo periodo de 2025. El programa incluyó más de 500 nuevos emplazamientos móviles, alrededor de 2.500 ampliaciones de capacidad y unas 1.300 actualizaciones de 5G, según los datos de despliegue publicados por Telefónica Deutschland para el primer semestre de 2026. La operadora declara además una cobertura superior al 99% de la población tanto mediante LTE como mediante 5G, apoyada en más de 29.000 emplazamientos, según la información técnica de la red de Telefónica Deutschland.
Estos datos permiten precisar mejor qué está ocurriendo en Alemania bajo la actual dirección. Telefónica Deutschland está ejecutando simultáneamente una reducción estructural de costes, un ajuste de plantilla que continuará teniendo efectos hasta 2028, una contracción de su red comercial física y una aceleración de las inversiones destinadas a mejorar capacidad y cobertura. El programa puede alcanzar 420 millones de euros de costes de reestructuración, frente a unos 185 millones de ahorro anual esperado desde 2028, mientras la recuperación del crecimiento se sitúa en 2027 y el funcionamiento a pleno rendimiento en 2028. Por tanto, una parte esencial para valorar posteriormente la ejecución de esta estrategia será contrastar esos objetivos con magnitudes verificables: evolución de ingresos y ebitda en Alemania, generación de caja, número y valor de los clientes, crecimiento del negocio empresarial, costes efectivos de la reestructuración y materialización de los 185 millones de ahorro anual comprometidos. Hasta que esos ejercicios se completen, esos ahorros y objetivos de crecimiento deben considerarse previsiones de Telefónica Deutschland y no resultados ya obtenidos.
El tiempo se convierte en la principal variable de la gestión de Murtra
Después de veinte meses de Marc Murtra al frente de Telefónica, el tiempo se ha convertido en una de las principales variables con las que medir su gestión. Murtra asumió la presidencia ejecutiva el 18 de enero de 2025 y esperó aproximadamente nueve meses y medio para presentar Transform & Grow 2026-2030, el plan con el que debía definir la nueva etapa de la compañía. Su estreno bursátil fue contundente: Telefónica cayó un 13,12% el 4 de noviembre de 2025 y perdió alrededor de 3.000 millones de euros de capitalización en una sola sesión, después de que los inversores recibieran negativamente, entre otros elementos, el recorte del dividendo y las expectativas financieras presentadas. La magnitud de aquella reacción fue recogida por Cinco Días al analizar la caída de Telefónica tras la presentación del plan y por Reuters en su información sobre Transform & Grow.
Alemania introduce ahora una nueva extensión del horizonte temporal en uno de los cuatro mercados considerados estratégicos por Transform & Grow. El ejercicio 2026 queda configurado fundamentalmente como un periodo de reorganización; el regreso al crecimiento se desplaza a 2027 y la denominada “velocidad de crucero” a 2028. Entretanto, Telefónica Deutschland está ejecutando la salida de aproximadamente 1.100 empleados y prevé continuar simplificando su estructura hasta 2028, mientras que el programa puede implicar hasta 420 millones de euros en costes de reestructuración para obtener aproximadamente 185 millones de ahorro anual cuando esté plenamente ejecutado en el año 2028, según el programa de transformación publicado por Telefónica Deutschland. El accionista afronta así costes presentes frente a beneficios que la dirección proyecta para ejercicios posteriores.
Ese calendario adquiere mayor relevancia cuando se observa lo ocurrido con el conjunto del grupo. La Telefónica que cerró 2024, último ejercicio completo de José María Álvarez-Pallete, registraba 41.315 millones de euros de ingresos y aproximadamente 390 millones de accesos, según los resultados oficiales de Telefónica de 2024. Tras las desinversiones realizadas bajo la nueva presidencia, en junio de 2026 Telefónica contabilizaba 299,8 millones de accesos, unos 90 millones menos que al terminar 2024. Al mismo tiempo, la compañía puede presentar crecimiento en determinadas magnitudes ajustadas porque las calcula sobre un perímetro comparable considerablemente más reducido, circunstancia que debe tenerse presente al interpretar los resultados del primer semestre de 2026.
Por ello, la cuestión ya no consiste únicamente en conocer cuál es la estrategia de Murtra, sino cuánto tiempo necesitará para que esa estrategia produzca resultados suficientemente visibles para el accionista. Han transcurrido alrededor de veinte meses desde su llegada; Transform & Grow fue presentado después de casi diez meses de presidencia y, en Alemania, uno de los principales mercados europeos de Telefónica, la recuperación se proyecta ahora para 2027 y la plena materialización de la transformación para 2028. Esos plazos son objetivos comunicados por la dirección, no resultados obtenidos, y tampoco constituyen una garantía de que Murtra vaya a permanecer como presidente hasta entonces.
Ahí reside probablemente la principal cuestión que deja abierta la gestión actual. Una estrategia empresarial necesita tiempo para ejecutarse, especialmente cuando incorpora desinversiones, reducción de costes, inversiones en red y reorganizaciones laborales; pero el tiempo también tiene un coste para el accionista y no puede sustituir indefinidamente a los resultados. A partir de ahora, la valoración de Transform & Grow y de la transformación alemana deberá descansar cada vez menos en objetivos futuros y cada vez más en magnitudes comprobables: crecimiento absoluto y comparable de ingresos, generación de caja, evolución del EBITDA, deuda, rentabilidad de las inversiones, recuperación del negocio alemán y creación de valor para el accionista.
El verdadero examen de la estrategia alemana comenzará precisamente en ese punto. Telefónica Deutschland ha situado en 2027 el regreso al crecimiento y en 2028 la denominada “velocidad de crucero”, por lo que será a partir del próximo ejercicio cuando pueda comprobarse si los objetivos específicos anunciados para Alemania empiezan efectivamente a materializarse. Pero ese calendario no debe confundirse con el plazo necesario para comenzar a valorar la presidencia de Marc Murtra en su conjunto. Después de aproximadamente veinte meses al frente de Telefónica, existen ya suficientes magnitudes objetivas para analizar el balance de esta primera etapa: evolución de los ingresos, EBITDA y generación de caja; comportamiento de la acción y de la capitalización bursátil; reducción del dividendo; evolución de la deuda; desinversiones realizadas; disminución del perímetro, los ingresos consolidados y el número de accesos; costes de las reestructuraciones; y resultados obtenidos frente a los objetivos comunicados al mercado. Alemania tendrá, por tanto, su propia prueba de ejecución en 2027, pero la valoración de la gestión global de Murtra no necesita esperar necesariamente hasta entonces: puede realizarse ya sobre los resultados y transformaciones efectivamente registrados durante estos veinte meses, diferenciando siempre lo conseguido hasta ahora de aquello que continúa siendo una previsión para 2027, 2028 o ejercicios posteriores. Esa distinción resulta fundamental para el accionista: los objetivos futuros forman parte de la estrategia, pero la gestión transcurrida debe medirse con las métricas que ya ha dejado, mientras que las promesas pendientes deberán contrastarse cuando lleguen sus respectivos plazos.
Epílogo: cuando el tiempo deja de ser crédito
Al comienzo de este artículo recordábamos la enseñanza de Benjamin Graham: a corto plazo el mercado puede votar, pero a largo plazo termina pesando. Y añadíamos una conclusión que, después de recorrer las cifras de Telefónica y de su filial alemana, adquiere un significado mucho más concreto: el crédito se concede con las promesas, pero se conserva con los resultados. Ese es precisamente el punto en el que se encuentra hoy Telefónica. El problema ya no es únicamente qué promete la compañía para Alemania en 2027 o 2028, sino cuánto crédito temporal puede seguir reclamándose cuando existen aproximadamente veinte meses de gestión de Marc Murtra que ya permiten examinar decisiones adoptadas y resultados obtenidos.
Alemania merece tiempo para demostrar si su nueva estrategia funciona, pero eso no significa que la presidencia de Telefónica deba quedar sometida al mismo calendario. Son dos cuestiones diferentes. Telefónica Deutschland ha fijado 2027 para regresar al crecimiento y 2028 para alcanzar su denominada “velocidad de crucero”. Entretanto, afronta una reestructuración que puede alcanzar 420 millones de euros, unas 1.100 salidas de trabajadores, reducción de su red comercial y unos ahorros de aproximadamente 185 millones anuales cuya plena materialización se espera en 2028. Al mismo tiempo, Alemania continúa siendo un mercado fundamental para el grupo y su facturación cayó un 9,8% interanual en el primer semestre de 2026, hasta 3.693 millones de euros. Esperar hasta 2028 puede ser el calendario operativo elegido para completar la transformación; no puede convertirse automáticamente en un periodo de gracia para evaluar todo lo que ocurra hasta entonces.
Porque Marc Murtra no comienza hoy. Lleva aproximadamente veinte meses presidiendo Telefónica. En ese periodo se ha modificado profundamente el perímetro del grupo, se han ejecutado importantes desinversiones, se ha reducido el dividendo, se ha presentado Transform & Grow después de casi diez meses de presidencia y el mercado recibió aquel plan con una caída del 13,12% en una sola sesión. Telefónica ha pasado además de los aproximadamente 390 millones de accesos con los que cerró 2024 a 299,8 millones en junio de 2026, mientras los ingresos reportados pasaron de 41.315 millones de euros en el año 2024 a 35.120 millones en 2025. Es igualmente cierto —y debe reconocerse— que determinadas magnitudes comparables del negocio que permanece han mejorado y que el EBITDA ajustado del primer semestre de 2026 creció un 3,8%. Precisamente por eso la valoración debe realizarse sobre el conjunto de las métricas, sin seleccionar únicamente las que confirman una conclusión favorable o desfavorable.
Y es ahí donde la petición de más tiempo encuentra su límite más evidente. El tiempo no es una métrica financiera ni un resultado empresarial. Puede ser necesario para ejecutar una transformación, pero no reemplaza al crecimiento, a la caja, a la rentabilidad, al dividendo ni a la creación de valor. Cada ejercicio adicional que se solicita desplaza hacia el futuro la comprobación de determinadas promesas mientras los costes, las desinversiones y las decisiones estratégicas se materializan en el presente. En una compañía sometida simultáneamente a una profunda transformación de su perímetro y a importantes desafíos en uno de sus cuatro mercados estratégicos, el año 2028 está demasiado lejos para utilizarlo como único punto de comprobación de la gestión actual. Alemania podrá ser juzgada entonces respecto de los objetivos que acaba de anunciar; la presidencia de Murtra puede y debe ser analizada con las cifras que vaya dejando desde enero de 2025.
Además, Alemania acumula suficientes interrogantes como para exigir un seguimiento mucho más próximo. Está pendiente comprobar si el crecimiento subyacente compensará definitivamente la pérdida del negocio mayorista de 1&1; si el negocio empresarial alcanzará las tasas anunciadas; si la convergencia funcionará en un mercado con características diferentes al español; si los 420 millones potenciales de reestructuración terminarán produciendo los 185 millones de ahorro anual previstos; y si las inversiones en red se traducirán en crecimiento rentable. A ello se añade el conflicto de los accionistas minoritarios sobre la transparencia de las condiciones económicas del cash pooling, todavía sin una resolución judicial que haya declarado ilegal o perjudicial ese mecanismo. Ninguna de esas incógnitas demuestra por sí misma que el plan alemán vaya a fracasar, pero tampoco permite tratar su éxito futuro como un resultado adquirido.
Por eso, la cuestión trasciende ya a Murtra y alcanza al propio gobierno corporativo de Telefónica. SEPI y CriteriaCaixa son dos de los principales accionistas de la compañía, con un 10% y un 9,99% respectivamente, y cuentan con representación en el Consejo de Administración, al igual que otros accionistas significativos. Son el Consejo y los accionistas, dentro de las competencias que corresponden a cada uno, quienes disponen de los mecanismos societarios para evaluar la estrategia, exigir información, contrastar objetivos con resultados y adoptar las decisiones de gobierno que consideren oportunas. La existencia de un plan hasta 2030 o de objetivos alemanes hasta 2028 no suspende esas responsabilidades ni convierte esos horizontes estratégicos en una garantía de permanencia de ninguna persona en un cargo ejecutivo.
Telefónica necesita ejecutar su estrategia, pero también necesita demostrarla. El recurso más escaso puede terminar siendo precisamente el tiempo. No porque pueda afirmarse hoy que Alemania vaya a fracasar —los datos disponibles no permiten hacerlo—, sino porque una compañía no puede aplazar indefinidamente la prueba de sus decisiones mientras continúa acumulando transformaciones cuyo retorno pertenece al futuro. Alemania tendrá que demostrar en 2027 si realmente ha alcanzado el punto de inflexión prometido y en 2028 si existe esa “velocidad de crucero”. Pero Telefónica no tiene que esperar hasta entonces para medir su presente.
Y aquí volvemos a Graham. Después de veinte meses, la máquina ya no solamente vota: empieza a pesar. Puede pesar ingresos, caja, EBITDA, deuda, dividendo, capitalización, accesos, desinversiones, costes de reestructuración y rentabilidad obtenida. Puede separar aquello que ya se ha conseguido de aquello que continúa escrito en un plan. Puede distinguir resultados de expectativas. El tiempo concedido a una dirección es crédito del accionista; y todo crédito, antes o después, vence. Cuando llega ese momento, las promesas dejan de pesar y empiezan a hacerlo las cifras.
Ya lo dijo Benjamin Graham: «El tiempo compra paciencia, pero no compra resultados.»