Cuenta una antigua fábula atribuida a Esopo que un campesino descubrió que una de sus gallinas ponía cada día un huevo de oro. Aquella extraordinaria fuente de riqueza le proporcionaba ingresos constantes, pero el hombre terminó impacientándose. Convencido de que en el interior del animal encontraría una fortuna mucho mayor, decidió sacrificarlo para obtenerla de una sola vez. Cuando abrió la gallina, descubrió que era igual que las demás. Había perdido el animal y, con él, todos los huevos de oro que todavía podía producir.
La enseñanza económica sigue
siendo plenamente actual: no debe confundirse el valor inmediato que puede
obtenerse de un activo con la riqueza que ese mismo activo es capaz de generar
a lo largo del tiempo. Una operación puede proporcionar
liquidez hoy y, sin embargo, privar a su propietario de una fuente de ingresos
mucho más valiosa mañana. La verdadera inteligencia empresarial consiste en
saber distinguir entre vender lo que sobra y desprenderse de aquello que
sostiene el futuro.
¿Está Marc Murtra construyendo una Telefónica más fuerte o simplemente una Telefónica cada vez más pequeña?
La aceleración de las desinversiones, las dudas que plantea el BEREC sobre las ventajas de la consolidación europea y la posibilidad, todavía no confirmada, de desprenderse de Brasil sitúan a Telefónica ante una encrucijada estratégica. Brasil es hoy uno de sus principales motores de crecimiento y rentabilidad, y perderlo podría comprometer seriamente el futuro del grupo. Analizamos las cifras, las decisiones de la actual dirección y la responsabilidad de la SEPI, accionista del 10% de la operadora, ante una cuestión que trasciende cualquier mandato político: qué Telefónica quedará para las próximas generaciones.
Telefónica ante el riesgo de hacerse más pequeña: Brasil, el BEREC y la responsabilidad de Murtra y la SEPI
La aceleración de las desinversiones en Hispanoamérica, la presión bursátil, la irrupción de nuevos competidores tecnológicos y las conclusiones del regulador europeo sobre la consolidación obligan a examinar con especial rigor la estrategia de Marc Murtra. La posible venta de Brasil, uno de los principales motores de crecimiento y generación de caja del grupo, plantea una cuestión fundamental: ¿está Telefónica reforzando su futuro o reduciendo progresivamente su capacidad para crecer?
Telefónica atraviesa uno de los momentos más trascendentales de su transformación empresarial. La compañía presidida por Marc Murtra afronta simultáneamente una profunda reorganización de su presencia internacional, nuevas amenazas competitivas, un escenario regulatorio exigente y una creciente presión de los mercados financieros. En este contexto, la sucesión de ventas de activos obliga a plantear una pregunta que afecta directamente al futuro de la operadora: ¿hasta qué punto la obtención inmediata de recursos financieros y la reducción del endeudamiento compensan la pérdida de negocios capaces de generar ingresos, beneficios y flujos de caja durante los próximos años?
La cuestión no es menor. Reducir deuda no equivale necesariamente a fortalecer una empresa. Una compañía puede mejorar su balance mediante la venta de activos y, al mismo tiempo, desprenderse de actividades que contribuyen de forma decisiva a su rentabilidad y crecimiento. El verdadero éxito de una estrategia empresarial no puede medirse exclusivamente por el dinero ingresado o por el volumen de deuda amortizada, sino por la fortaleza económica, la capacidad inversora y la posición competitiva de la compañía que permanece después de ejecutar las desinversiones.
Esta distinción resulta especialmente relevante en Telefónica. Bajo la presidencia de Murtra, la operadora ha intensificado su retirada de Hispanoamérica, una orientación que la dirección justifica por la necesidad de simplificar el grupo, concentrar recursos y reforzar su posición financiera. Se trata de objetivos empresariales legítimos, pero su conveniencia económica depende de las condiciones de cada operación y, sobre todo, de que los negocios conservados sean capaces de compensar la contribución de aquellos que se venden.
La propia compañía confirmó en mayo que había completado las salidas de Colombia y Chile y firmado la venta de su negocio en México, esta última sujeta a las condiciones y autorizaciones correspondientes. Así consta en la comunicación oficial de los resultados del primer trimestre de 2026. La reducción del perímetro internacional es, por tanto, una realidad documentada, no una interpretación sobre las intenciones de la dirección.
A estas operaciones se añaden nuevas informaciones sobre posibles desinversiones. Según publicó el 9 de octubre EL ESPAÑOL-Invertia, Telefónica ha acelerado las negociaciones para vender su filial venezolana, con la intención de alcanzar un acuerdo antes de finalizar 2026. El medio sitúa su valoración indicativa entre 300 y 350 millones de euros, aunque advierte de que las restricciones regulatorias y las condiciones de la operación podrían reducir el importe definitivo. No existe todavía un acuerdo de venta anunciado oficialmente, por lo que no puede darse por cerrada la salida de Venezuela.
Ese mismo día se conoció la puesta en marcha de un proceso para buscar comprador a OnNet Fibra, la sociedad de infraestructuras mayoristas de fibra óptica en Chile participada en un 60% por KKR y en un 40% por Telefónica. Según la información difundida por Notimérica, a partir de Europa Press, la valoración empresarial podría situarse entre 1.500 y 2.000 millones de dólares. Conviene subrayar que esta cifra corresponde al conjunto de OnNet, no al dinero que recibiría Telefónica por su participación. El importe finalmente atribuible a los accionistas dependería, entre otros factores, de la deuda de la sociedad y de las condiciones pactadas.
La acumulación de operaciones obliga a examinar si Telefónica está construyendo una estructura empresarial más sólida o reduciendo progresivamente las fuentes de ingresos que deberán sostener su crecimiento futuro. Ambas posibilidades no son equivalentes y sus consecuencias pueden ser profundamente distintas. La dirección debe demostrar que los recursos obtenidos mediante las ventas se traducirán en una mejora económica suficiente para compensar los negocios abandonados.
Brasil, un activo cuya importancia no admite simplificaciones
La preocupación alcanza su máxima dimensión cuando aparece el nombre de Telefónica Brasil, una filial que, por tamaño, rentabilidad, posición comercial y perspectivas de crecimiento, ocupa un lugar completamente diferente al de los activos que el grupo ha venido vendiendo en Hispanoamérica.
El 9 de octubre, Hispanidad publicó una información según la cual la dirección de Telefónica estaría contemplando desprenderse de su negocio brasileño. Esta afirmación debe tratarse como una información periodística no confirmada oficialmente. No consta, con la documentación pública examinada, una decisión formal de venta, un acuerdo vinculante ni una comunicación al mercado que permita afirmar que Telefónica haya decidido abandonar Brasil.
Sin embargo, la ausencia de una decisión confirmada no resta importancia al análisis de lo que supondría una operación de semejante magnitud. Los datos financieros demuestran que Brasil no es un negocio marginal ni una inversión de rentabilidad incierta. Constituye uno de los pilares económicos de Telefónica y uno de los mercados que ofrecen mayores posibilidades de expansión dentro de su estructura actual.
Los resultados oficiales del primer semestre de 2026 permiten comprobarlo. Según la información publicada por Telefónica el 29 de julio, el grupo obtuvo 16.392 millones de euros de ingresos y 5.768 millones de EBITDA ajustado, con incrementos interanuales del 1,7% y del 3,8%, respectivamente.
Frente a estas cifras, Telefónica Brasil registró durante el segundo trimestre un crecimiento de ingresos del 7,6% y un aumento del EBITDA ajustado del 11,3%, ambos a tipos de cambio constantes. La diferencia es significativa: el negocio brasileño no solo aumenta su facturación a un ritmo superior al del conjunto del grupo, sino que también mejora su resultado operativo con mayor intensidad.
La filial brasileña, que opera comercialmente bajo la marca Vivo, alcanzó en el segundo trimestre 2.684 millones de euros de ingresos y 1.168 millones de EBITDA ajustado, según las cifras consolidadas comunicadas por Telefónica. En el conjunto del semestre, su facturación ascendió a 5.195 millones de euros y su EBITDA ajustado a 2.215 millones, con crecimientos a tipos de cambio constantes del 7,5% y del 10%, respectivamente. Estas magnitudes muestran una actividad de gran escala y una evolución operativa claramente favorable.
La rentabilidad de Brasil constituye uno de sus principales atributos estratégicos. Durante el segundo trimestre, el margen de EBITDA ajustado alcanzó el 43,5%, después de mejorar 1,4 puntos porcentuales respecto al mismo periodo del año anterior. Esto significa que, por cada 100 euros de ingresos, la actividad generó aproximadamente 43,5 euros de EBITDA ajustado. No se trata de beneficio neto ni de flujo de caja libre, pero sí de una medida relevante de rentabilidad operativa.
La comparación con España permite comprender mejor la posición brasileña. En el segundo trimestre de 2026, Telefónica España incrementó sus ingresos un 2,9% y su EBITDA ajustado un 2,3%, mientras que Brasil avanzó un 7,6% y un 11,3%, respectivamente, a tipos de cambio constantes. España continúa siendo un negocio esencial, estable y rentable, pero Brasil presenta actualmente un ritmo de crecimiento orgánico superior entre los grandes mercados del grupo.
No sería correcto afirmar que Brasil es el único mercado donde Telefónica puede crecer, porque España también registra avances. Lo que sí permiten concluir las cifras es que Brasil constituye uno de sus principales motores de expansión y una fuente especialmente importante de crecimiento de la rentabilidad operativa.
Casi 119 millones de accesos y una infraestructura con capacidad de expansión
La fortaleza brasileña no depende exclusivamente de los resultados financieros de un trimestre. Se apoya en una posición comercial consolidada y en una infraestructura cuya extensión permite seguir desarrollando nuevos servicios.
Al cierre de junio de 2026, Vivo había alcanzado un récord de casi 119 millones de accesos, según la información publicada por la matriz española. Esta cifra comprende distintos servicios y conexiones, por lo que no equivale al número de personas o clientes únicos. La oferta convergente Vivo Total, que combina servicios de telecomunicaciones, alcanzó 3,8 millones de clientes, un 29% más que un año antes.
La compañía dispone, además, de una extensa infraestructura de fibra óptica. Según su portal oficial de relaciones con inversores, Vivo contaba al cierre del segundo trimestre con una cobertura de aproximadamente 32 millones de hogares e inmuebles pasados por fibra hasta el hogar (FTTH). Se trata de una infraestructura de gran valor económico que requiere inversiones prolongadas y cuya capacidad comercial no puede reproducirse de forma inmediata.
La importancia de estos activos reside en que permiten a Telefónica Brasil seguir creciendo sobre redes ya desplegadas, incorporar clientes, ampliar servicios y desarrollar nuevas fuentes de ingresos. La compañía mantiene también actividad en conectividad empresarial, servicios digitales y redes móviles de nueva generación, ámbitos que pueden complementar el negocio tradicional.
Por tanto, desprenderse de Brasil no significaría únicamente vender una filial rentable: supondría renunciar a una plataforma empresarial de gran escala, con infraestructura propia, posición comercial consolidada y capacidad acreditada para seguir ampliando su actividad.
La valoración de una operación semejante tendría que incorporar necesariamente los beneficios y flujos de caja futuros que Telefónica dejaría de recibir. El precio de venta sería un ingreso extraordinario; la pérdida de la contribución económica brasileña tendría carácter recurrente. Comparar ambas magnitudes exige un análisis financiero de largo plazo, no una simple referencia al dinero que pudiera obtenerse en el momento de la operación.
Foto: cotización bursátil hoy de Telefónica en el mercado
La Bolsa también refleja la importancia de Vivo
La cotización de Telefônica Brasil proporciona otra referencia para dimensionar el valor económico de la filial. Con los datos de mercado manejados para el 8 y el 9 de octubre de 2026, la capitalización bursátil de Vivo se situaba aproximadamente en 101.880 millones de reales, equivalentes a unos 18.242 millones de euros al tipo de cambio utilizado.
Aplicando una participación atribuida a Telefónica del 77,13%, el valor proporcional de su inversión brasileña ascendería a unos 14.070 millones de euros. En esas mismas referencias, la capitalización bursátil del conjunto del grupo español se situaba alrededor de 18.534 millones de euros.
La comparación resulta extraordinariamente significativa: el valor proporcional de la participación brasileña equivaldría aproximadamente al 75,9% de la capitalización bursátil de Telefónica.
Estas cifras deben leerse con una precisión indispensable. No representan una valoración independiente de todos los restantes negocios del grupo, ni permiten concluir que España, Alemania y las demás actividades de Telefónica valgan únicamente la diferencia entre ambas magnitudes. La matriz cotizada incorpora deuda, costes corporativos, otras participaciones, expectativas y posibles descuentos de valoración. Además, las referencias utilizadas no corresponden a cierres bursátiles exactamente simultáneos.
Tampoco puede confundirse el valor bursátil proporcional de Vivo con el precio que Telefónica obtendría en una hipotética venta. Una transacción de control podría incorporar condiciones y valoraciones distintas de las que refleja la cotización ordinaria.
Pero, incluso con estas cautelas, la comparación muestra la enorme relevancia financiera de Brasil dentro del grupo español. No estamos hablando de un activo secundario cuya eventual transmisión pudiera analizarse exclusivamente como una operación más de reducción de deuda.
La dirección de Telefónica tendría que explicar qué negocio, inversión o estrategia permitiría reemplazar la contribución económica y las oportunidades de crecimiento de una filial de semejante dimensión.
La reducción de deuda no puede convertirse en un sustituto del crecimiento
La situación financiera de Telefónica ayuda a comprender la importancia de este debate. Al cierre del primer semestre de 2026, el grupo mantenía una deuda financiera neta de aproximadamente 25.278 millones de euros, pese a haber registrado una reducción interanual. La compañía también revisó al alza sus expectativas de crecimiento del flujo de caja operativo ajustado después de arrendamientos para el conjunto del ejercicio, apoyándose en la evolución favorable de sus principales negocios.
La reducción del endeudamiento es un objetivo financiero relevante, pero no puede convertirse en el único criterio para evaluar una estrategia empresarial. Una operadora de telecomunicaciones necesita invertir continuamente en redes, espectro, tecnología, ciberseguridad, servicios digitales y atención al cliente. Para financiar esas inversiones requiere ingresos recurrentes, rentabilidad y capacidad de generación de caja.
La venta de activos puede contribuir a mejorar determinados indicadores financieros. Sin embargo, si los negocios transmitidos son rentables y mantienen perspectivas de crecimiento, la compañía también pierde las aportaciones futuras que esos activos habrían generado. La conveniencia de cada operación depende del equilibrio entre el valor recibido y el valor económico de aquello a lo que se renuncia.
En este sentido, la acumulación de desinversiones obliga a preguntarse si Telefónica está fortaleciendo realmente su estructura financiera o reduciendo progresivamente su capacidad empresarial para sostener el crecimiento futuro. Ambas cosas no son equivalentes. Una compañía puede disminuir su endeudamiento mediante la venta de activos y, simultáneamente, desprenderse de negocios que aportan ingresos, beneficios y generación recurrente de caja.
Este es precisamente el riesgo que la dirección de Telefónica debe analizar, justificar y demostrar que está controlando ante la magnitud de las desinversiones que ejecuta. El éxito de una estrategia no puede medirse exclusivamente por el volumen de recursos obtenidos o por la deuda amortizada, sino por la solidez financiera, la capacidad de crecimiento y la posición competitiva de la empresa que queda después de las ventas.
El BEREC cuestiona que la consolidación garantice automáticamente mejores resultados
A este debate se añade un acontecimiento regulatorio de especial importancia. El 6 de octubre de 2026, el Organismo de Reguladores Europeos de las Comunicaciones Electrónicas, BEREC, publicó las conclusiones de un amplio estudio comparativo sobre la situación del sector europeo de telecomunicaciones.
El informe examina cuestiones como la competencia, los precios, la calidad de las redes, las inversiones, la situación financiera de los operadores y los efectos de las operaciones de concentración empresarial. Su principal conclusión sobre la consolidación es especialmente relevante: la evidencia analizada no demuestra que una mayor escala empresarial produzca automáticamente más inversión, innovación o competitividad.
El organismo también señala que los procesos de concentración pueden provocar incrementos de precios para los consumidores a corto y medio plazo, incluso cuando las autoridades imponen medidas destinadas a preservar la competencia. Estas conclusiones figuran expresamente en la comunicación oficial del BEREC del 6 de octubre de 2026.
El pronunciamiento cuestiona uno de los argumentos generales empleados por las grandes operadoras para defender una mayor concentración del mercado europeo: que disponer de menos competidores y de empresas de mayor tamaño constituye, por sí mismo, una garantía de más inversión y mejores resultados.
BEREC no prohíbe las fusiones ni sostiene que todas las operaciones de concentración sean perjudiciales. Reconoce que el marco europeo permite estas transacciones cuando resultan compatibles con las normas de competencia. Su conclusión es más precisa: el aumento de escala necesita una justificación económica concreta, porque no existe evidencia suficiente para atribuirle automáticamente mejores resultados en inversión e innovación.
Esta distinción afecta al debate estratégico de Telefónica. El plan impulsado por Murtra, denominado Transform & Grow, sitúa la simplificación del grupo, la disciplina financiera y el crecimiento entre sus objetivos, mientras que la consolidación europea forma parte de las oportunidades corporativas que la compañía ha defendido públicamente.
Si la estrategia contempla reducir presencia en unos mercados para concentrar recursos y reforzar la posición del grupo en otros, la dirección debe demostrar que las alternativas elegidas ofrecen una creación de valor superior a la continuidad de los negocios que abandona.
La exigencia resulta especialmente importante en el caso brasileño. ¿Qué sentido económico tendría desprenderse de un negocio que ya proporciona escala, crecimiento y rentabilidad acreditados para destinar recursos a una estrategia cuya capacidad de generar mejores resultados mediante la consolidación no está garantizada?
Esta pregunta no presupone que Telefónica haya decidido vender Brasil ni que toda operación europea vaya a resultar desfavorable. Plantea la necesidad de demostrar, con cifras y escenarios verificables, que una eventual reorganización de esa magnitud mejoraría realmente la posición económica del grupo.
El informe del BEREC no invalida formalmente el plan estratégico de Telefónica, pero sí obliga a examinar con mayor rigor las ventajas que se atribuyen a la escala y a las operaciones de concentración. Y hace todavía menos aceptable justificar una hipotética venta de Brasil mediante afirmaciones genéricas sobre los beneficios de hacerse más grande en Europa.
SpaceX abre otro frente competitivo para las operadoras tradicionales
La presión sobre Telefónica tampoco procede únicamente de sus decisiones corporativas o del debate regulatorio europeo. El sector afronta cambios tecnológicos que pueden alterar progresivamente las condiciones de competencia.
El 9 de octubre, las principales operadoras estadounidenses y europeas registraron fuertes caídas bursátiles después de conocerse el acuerdo de SpaceX para adquirir una cartera de licencias de espectro radioeléctrico de baja frecuencia, en la banda de 800 MHz, a Grain Management.
Según informó Reuters el 9 de octubre, la operación, cuyo valor fue situado por informaciones periodísticas en torno a 8.000 millones de dólares, reforzaría las posibilidades de desarrollo de los servicios de comunicaciones móviles por satélite de Starlink. La transacción está sujeta a aprobación regulatoria.
El interés estratégico de estas frecuencias reside en su capacidad para ofrecer cobertura a grandes distancias y mejorar la penetración de la señal en edificios, características relevantes para el desarrollo de servicios móviles. La adquisición no significa que SpaceX pueda sustituir inmediatamente las redes convencionales ni que disponga ya de una infraestructura comercial equivalente a la de los grandes operadores terrestres.
Sin embargo, el anuncio ha intensificado la preocupación de los inversores por la posibilidad de que las comunicaciones satelitales introduzcan nuevas presiones competitivas sobre los precios, los márgenes y la rentabilidad de las inversiones de las operadoras tradicionales.
La reacción bursátil fue significativa. Reuters informó de descensos del 9,1% en T-Mobile US, del 7,4% en AT&T y del 5,9% en Verizon durante la negociación estadounidense. En Europa, Deutsche Telekom retrocedió alrededor de un 7,1%, mientras que Telefónica llegó a caer aproximadamente un 3,3% en el momento recogido por la agencia. El índice europeo de telecomunicaciones también registró pérdidas superiores al 2,4%.
La caída de Telefónica se produjo, por tanto, dentro de una corrección internacional del sector y no puede atribuirse exclusivamente a su estrategia de desinversiones. Pero el episodio recuerda que el grupo afronta amenazas competitivas que requieren capacidad inversora, innovación y recursos financieros estables.
Precisamente por ello, la reducción de deuda no puede analizarse separadamente de la capacidad futura para financiar las redes y los servicios con los que Telefónica tendrá que competir.
A la presión sectorial se añadió una revisión de las expectativas de los analistas. Según publicó Estrategias de Inversión, JPMorgan redujo el precio objetivo de Telefónica desde 3,90 hasta 3,70 euros por acción, aunque mantuvo su recomendación neutral. El recorte no equivale a una recomendación de venta ni demuestra por sí mismo un deterioro irreversible de la compañía, pero refleja una valoración más prudente de sus perspectivas.
En un escenario de creciente competencia tecnológica y presión sobre las valoraciones bursátiles, Telefónica necesita demostrar que su transformación refuerza su capacidad para generar resultados, no únicamente que consigue reducir su perímetro empresarial.
La incertidumbre política no puede condicionar el horizonte de las decisiones empresariales
El debate adquiere una dimensión adicional por la situación política española y por la participación del Estado en el capital de Telefónica.
La Sociedad Estatal de Participaciones Industriales, SEPI, mantiene aproximadamente el 10% de las acciones de la operadora, una posición que convierte al Estado en uno de sus accionistas significativos y le proporciona representación en el consejo de administración.
La incertidumbre sobre la continuidad de los actuales responsables de algunas empresas con participación pública puede aumentar en periodos de cambio político. Sin embargo, la posibilidad de que un futuro Gobierno impulse modificaciones en la composición de los órganos de dirección no permite afirmar que Marc Murtra, Emilio Gayo u otros ejecutivos estén acelerando desinversiones para anticiparse a un eventual relevo.
No existen pruebas suficientes para atribuir esa motivación personal a los actuales responsables de Telefónica. Hacerlo debilitaría una crítica que puede formularse con argumentos mucho más sólidos: las decisiones estratégicas deben justificarse por su contribución al valor de la compañía y no por los calendarios políticos ni por la permanencia de quienes ocupan temporalmente sus puestos.
La continuidad de una gran empresa trasciende necesariamente los mandatos de sus administradores. Una venta de activos puede producir efectos durante décadas, mucho después de que los directivos que la aprobaron hayan abandonado sus responsabilidades.
Por ello, la incertidumbre política no reduce la necesidad de supervisión. Al contrario, refuerza la importancia de que las decisiones de especial trascendencia se sustenten en análisis económicos completos, criterios de valoración transparentes y una justificación estratégica verificable.
Telefónica no puede gestionarse con un horizonte limitado a la duración de una presidencia o de un mandato ejecutivo. La responsabilidad de sus administradores consiste en preservar y desarrollar la capacidad empresarial de la sociedad a largo plazo, con independencia de las circunstancias políticas del momento.
La SEPI y Carlos Ocaña: responsabilidad de supervisión y defensa del interés social
La participación pública introduce una responsabilidad institucional que merece especial atención.
El Estado no es un observador externo de Telefónica: posee una participación significativa en su capital y cuenta con representación en su consejo de administración. Carlos Ocaña Orbis ocupa la vicepresidencia del órgano de gobierno de la operadora y está vinculado a la presencia accionarial de la SEPI.
Esta representación no concede al Gobierno capacidad para imponer unilateralmente cualquier decisión empresarial. Telefónica es una sociedad cotizada y sus consejeros están sometidos a las obligaciones establecidas en la legislación mercantil y en las normas de gobierno corporativo.
Los administradores deben actuar con diligencia, lealtad y en interés de la sociedad, incluidos aquellos cuya designación está relacionada con accionistas significativos. Su función no consiste en ejecutar instrucciones políticas al margen de la legalidad, pero tampoco puede reducirse a respaldar automáticamente las propuestas de la dirección.
En este contexto, la SEPI tiene la responsabilidad institucional de ejercer sus derechos como accionista público con una visión de largo plazo y de promover una supervisión rigurosa de las decisiones que puedan modificar sustancialmente el futuro de Telefónica.
Una eventual venta de Brasil exigiría, por su importancia, un análisis extraordinariamente completo. No bastaría con presentar el importe que pudiera obtenerse por la operación. Sería necesario comparar ese ingreso con el valor económico de los beneficios y flujos de caja futuros que el grupo dejaría de recibir, así como evaluar sus consecuencias sobre la inversión, la rentabilidad, la diversificación geográfica y las perspectivas de crecimiento.
También debería explicarse qué destino recibirían los recursos obtenidos, qué alternativas de inversión se contemplan y por qué esas alternativas permitirían crear más valor que la continuidad del negocio brasileño.
Carlos Ocaña, como miembro del consejo de administración, participa en un órgano colegiado cuyas funciones incluyen la supervisión de la estrategia y de las decisiones empresariales relevantes. La responsabilidad de diligencia de los consejeros no desaparece durante una campaña electoral ni ante la posibilidad de un cambio de Gobierno.
No sería correcto atribuir automáticamente a un consejero individual la responsabilidad por cualquier actuación de la empresa, ni suponer que dispone de un derecho de veto personal sobre todas las operaciones. Pero sí resulta legítimo exigir que el consejo examine con el máximo rigor cualquier decisión capaz de afectar de forma duradera a la estructura económica y a las oportunidades de crecimiento de Telefónica.
La presencia del Estado en el capital de la operadora no debería interpretarse como una garantía política de que determinadas operaciones serán aprobadas o rechazadas. Debe traducirse en un ejercicio responsable de los derechos accionariales y en una exigencia especialmente cuidadosa de transparencia, análisis económico y buen gobierno.
Endesa, un precedente histórico que obliga a valorar las consecuencias a largo plazo
España dispone de antecedentes que recuerdan hasta qué punto las grandes decisiones corporativas pueden transformar de manera duradera su estructura empresarial.
Entre 2007 y 2009 se desarrolló el proceso que culminó con la toma de control de Endesa por parte de Enel, compañía italiana controlada por el Estado italiano. El 23 de febrero de 2009, Cinco Días informó del acuerdo por el que Enel adquiriría la participación del 25% que Acciona mantenía en Endesa, elevando su participación hasta aproximadamente el 92,06% del capital.
La operación se produjo durante el Gobierno de José Luis Rodríguez Zapatero y recibió su respaldo político. Su consecuencia empresarial fue clara: una de las principales compañías energéticas españolas pasó a estar controlada por un grupo extranjero de mayoría pública.
El precedente no permite concluir que una eventual venta de Telefónica Brasil vaya a reproducir el mismo resultado. Son operaciones diferentes, en sectores distintos y con estructuras de propiedad que no pueden equipararse automáticamente.
En el caso de Endesa, el cambio afectó al control de la compañía española. En una hipotética venta de Telefónica Brasil, el problema sería otro: la pérdida de uno de los principales negocios internacionales del grupo, con sus ingresos, beneficios, infraestructuras y oportunidades de expansión.
La comparación tiene, no obstante, una utilidad evidente. Las decisiones sobre grandes activos empresariales pueden producir consecuencias que trascienden ampliamente el momento de la compraventa y el mandato de quienes las autorizan.
El análisis de una operación de esa naturaleza no puede limitarse al precio. También debe considerar la posición estratégica que se pierde, la capacidad de inversión que permanece, la evolución futura de los resultados y las consecuencias sobre la dimensión empresarial.
La historia de Endesa no demuestra qué debería hacerse con Telefónica Brasil, pero sí recuerda que las grandes transformaciones corporativas pueden resultar difíciles de revertir una vez ejecutadas.
El verdadero riesgo: sustituir una estrategia de crecimiento por una sucesión de ventas
La dirección de Telefónica tiene argumentos para defender la simplificación de su estructura internacional. La concentración en determinados mercados puede facilitar la gestión, reducir complejidades, liberar recursos y mejorar la asignación del capital.
El problema aparece cuando la venta de activos deja de ser un instrumento al servicio de una estrategia de crecimiento y corre el riesgo de convertirse en el elemento central de esa estrategia.
Una empresa puede vender negocios poco rentables, reducir su endeudamiento y mejorar su posición competitiva. Pero también puede desprenderse de actividades rentables, reducir su dimensión y perder capacidad para generar resultados futuros.
La diferencia entre ambas situaciones debe demostrarse mediante cifras, no mediante declaraciones de intenciones.
En el caso de Telefónica, los resultados del primer semestre de 2026 muestran que Brasil continúa creciendo a un ritmo superior al del conjunto del grupo y mantiene una elevada rentabilidad operativa. También acreditan que España sigue siendo un negocio esencial y que la evolución de Alemania presenta mayores dificultades.
Por tanto, cualquier decisión que afectara a la participación brasileña tendría que explicar cómo pretende Telefónica sustituir una contribución económica que hoy está acreditada y que representa una parte fundamental de sus perspectivas de expansión.
No basta con afirmar que la compañía será más sencilla de gestionar o que dispondrá de menos deuda. Una Telefónica más pequeña no es necesariamente una Telefónica más fuerte. Para demostrar lo contrario, la dirección tendría que acreditar que el capital obtenido mediante las ventas genera una rentabilidad suficiente para compensar la pérdida de los negocios transmitidos.
La cuestión es todavía más relevante en un sector que exige inversiones constantes y en el que aparecen competidores con modelos tecnológicos distintos, como ha puesto de manifiesto el movimiento de SpaceX.
Telefónica necesita recursos para competir, pero también necesita negocios capaces de generar esos recursos de forma recurrente. Una estrategia financiera que reduzca el endeudamiento a costa de debilitar excesivamente esa capacidad podría terminar trasladando al futuro problemas que hoy parecen resolverse mediante desinversiones.
Murtra y su equipo deben demostrar qué Telefónica quedará después de la transformación
La responsabilidad de los actuales gestores debe medirse por las consecuencias económicas de sus decisiones.
Marc Murtra, Emilio Gayo y el conjunto de la dirección tienen que demostrar que el proceso de transformación fortalece la Telefónica que recibirán sus sucesores, y no simplemente que permite presentar una compañía con menos deuda y menos activos.
La exigencia no presupone actuaciones irregulares ni motivaciones personales ocultas. Responde a una cuestión estrictamente empresarial: la capacidad de una dirección para crear valor debe evaluarse por la evolución de la compañía, su rentabilidad, sus oportunidades de crecimiento y su posición competitiva después de ejecutar la estrategia anunciada.
Los resultados operativos de Brasil, su dimensión comercial y su infraestructura muestran por qué una eventual desinversión en ese mercado necesitaría una justificación extraordinariamente sólida.
El informe del BEREC añade un elemento que la dirección tampoco puede ignorar. No basta con invocar las ventajas de la consolidación europea como si el aumento de escala garantizara automáticamente mejores resultados. El regulador acaba de recordar que esa relación no está demostrada de forma general.
Si Telefónica pretende concentrar recursos en determinados mercados, debe explicar qué oportunidades concretas persigue, qué rentabilidad espera obtener, qué riesgos regulatorios afrontará y por qué esas alternativas resultan económicamente superiores a conservar negocios rentables que ya están contribuyendo al crecimiento del grupo.
El verdadero debate no consiste en oponerse por principio a las desinversiones, sino en exigir que cada una de ellas contribuya a construir una empresa más sólida y con mejores perspectivas.
En ese análisis, Brasil ocupa una posición singular. No se trata de un negocio que pueda considerarse secundario por su distancia geográfica o por el hecho de encontrarse fuera de Europa. Su valor estratégico se demuestra mediante ingresos, EBITDA, posición comercial, infraestructuras y crecimiento efectivo.
Y esos datos obligan a extremar la prudencia ante cualquier planteamiento que pudiera comprometer su continuidad dentro del grupo.
Una responsabilidad que trasciende a los actuales gestores y al Gobierno de turno
Telefónica se juega mucho más que el resultado económico de las próximas desinversiones. Se juega su dimensión internacional, su capacidad para financiar nuevas inversiones y su posición competitiva durante los próximos años.
Las operaciones anunciadas y las informaciones sobre nuevas ventas deben analizarse individualmente, pero también en su conjunto. Una sucesión de decisiones que pueden parecer razonables consideradas de forma aislada puede terminar modificando profundamente la estructura económica de una empresa.
La pregunta decisiva no es cuánto dinero puede obtener Telefónica vendiendo activos, sino qué capacidad conservará para generar ingresos, beneficios y caja cuando esas ventas hayan concluido.
La filial brasileña concentra buena parte de esa discusión. Los resultados oficiales demuestran que Vivo es uno de los grandes motores de crecimiento del grupo. Su dimensión comercial, su rentabilidad y su infraestructura constituyen activos que no pueden reemplazarse de forma inmediata.
Una eventual venta de Brasil no debería evaluarse únicamente como una operación financiera, sino como una decisión capaz de transformar sustancialmente el futuro empresarial de Telefónica.
La dirección tiene derecho a estudiar alternativas estratégicas. El consejo de administración tiene la obligación de examinarlas con diligencia. Y la SEPI, como accionista público significativo, debe ejercer sus derechos con una visión que trascienda las circunstancias políticas y los mandatos de los actuales responsables.
Ni la campaña electoral, ni la incertidumbre sobre posibles relevos, ni la presión de los mercados pueden justificar una reducción de las exigencias de transparencia y buen gobierno.
España ya ha conocido operaciones corporativas cuyas consecuencias se han prolongado durante décadas. El precedente de Endesa recuerda que las decisiones sobre grandes activos estratégicos pueden modificar de manera duradera la configuración empresarial del país.
Telefónica no debe juzgarse únicamente por el dinero que obtiene al vender su patrimonio, sino también por la capacidad económica y competitiva que conserva para las generaciones futuras.
Por eso, la cuestión que Murtra y su equipo deben responder es tan sencilla como trascendental: ¿qué Telefónica quedará cuando termine esta etapa de desinversiones y qué negocios sostendrán entonces su crecimiento?
Los resultados actuales de Brasil demuestran que el grupo dispone de un activo de enorme importancia para responder a esa pregunta. Desprenderse de él, si alguna vez llegara a plantearse formalmente, exigiría demostrar con datos que el valor obtenido supera al de conservar una de sus principales fuentes de rentabilidad y expansión.
La responsabilidad de quienes hoy administran Telefónica no consiste en entregar una compañía cada vez más pequeña, sino en acreditar que cada decisión contribuye a hacerla más sólida, competitiva y capaz de crecer.
Y esa responsabilidad alcanza también a quienes, desde la participación pública, intervienen en sus órganos de gobierno.
Porque reducir deuda puede ser una necesidad financiera; perder los negocios que generan los recursos para sostener el crecimiento puede convertirse en un problema estratégico mucho mayor.
Lo que hoy está en juego no es únicamente el balance de Telefónica, sino la dimensión y la capacidad de futuro de una de las grandes empresas españolas.
Epílogo. La gallina de los huevos de oro: cuando vender deja de ser una estrategia
La fábula de Esopo con la que comienza este post encierra una advertencia que los actuales responsables de Telefónica deberían tener muy presente. El campesino no se arruinó porque su gallina dejara de poner huevos de oro, sino porque confundió la riqueza que podía obtener inmediatamente con la capacidad de seguir generándola durante años. Su error no fue financiero, sino estratégico: sacrificó una fuente recurrente de prosperidad para obtener de una sola vez un beneficio que nunca llegó.
Esa es la cuestión de fondo que plantea hoy la política de desinversiones de Telefónica bajo la presidencia de Marc Murtra. La compañía ha reducido su presencia en Hispanoamérica mediante operaciones que modifican de forma sustancial su dimensión internacional. Cada venta puede tener una justificación financiera, pero ninguna debería quedar exenta de una pregunta elemental: ¿cuánto valor futuro se pierde por cada euro que se ingresa hoy? Porque vender activos permite obtener recursos; construir una empresa capaz de crecer exige conservar o desarrollar negocios que generen ingresos, resultados y caja de manera sostenida.
Los datos impiden despachar esta cuestión como una simple discrepancia de criterio. Telefónica cerró el primer semestre de 2026 con una deuda financiera neta de 25.278 millones de euros, mientras que su filial brasileña registró, en el segundo trimestre, un crecimiento del 7,6% en ingresos y del 11,3% en EBITDA ajustado, a tipos de cambio constantes. Brasil no es una promesa pendiente de materializarse: es un negocio de gran dimensión que ya contribuye al crecimiento y a la rentabilidad del grupo. Su eventual venta no está confirmada oficialmente, pero el mero planteamiento de esa posibilidad obliga a exigir una explicación económica extraordinariamente rigurosa. No bastaría con anunciar cuánto dinero se obtendría; habría que demostrar qué alternativa permitiría reemplazar lo que se dejaría de ganar.
Tampoco puede sostenerse que la concentración empresarial en Europa resolverá por sí sola los desafíos de Telefónica. El informe publicado por el BEREC el 6 de octubre de 2026 ha debilitado precisamente esa premisa: una mayor escala no garantiza automáticamente más inversión, innovación o competitividad. El organismo no ha prohibido las fusiones ni ha invalidado el plan de Telefónica, pero sus conclusiones obligan a justificar con resultados esperados y datos concretos las ventajas de cualquier operación de consolidación. Vender negocios que ya crecen para apostar por ventajas futuras que no están garantizadas exige algo más que un discurso sobre la simplificación y la escala.
La sucesión de desinversiones plantea, además, un problema de dimensión empresarial. Una compañía puede reducir deuda y, al mismo tiempo, perder presencia internacional, diversificación y fuentes recurrentes de resultados. No es riguroso afirmar que Telefónica haya alcanzado la irrelevancia: continúa siendo una gran operadora con negocios, infraestructuras y millones de accesos. Pero tampoco sería razonable ignorar que cada salida de un mercado reduce su perímetro y que la acumulación de ventas exige demostrar que la Telefónica resultante será económicamente más fuerte, no solo más pequeña.
Esa demostración corresponde, en primer lugar, a Marc Murtra, Emilio Gayo y al conjunto del equipo directivo. Los anuncios de operaciones, los objetivos financieros y las presentaciones estratégicas no sustituyen la necesidad de explicar cómo se compensará la aportación de los negocios vendidos, qué rentabilidad se espera de los recursos obtenidos y qué capacidad de crecimiento conservará el grupo. La transparencia no consiste únicamente en comunicar lo que se hace, sino en ofrecer elementos suficientes para evaluar por qué se hace y qué consecuencias tendrá.
Y aquí aparece una responsabilidad que no puede eludirse: la de la SEPI. El Estado, con una participación cercana al 10% del capital, no es un espectador ajeno al futuro de Telefónica. Tiene derechos como accionista y representación en su consejo de administración. Debe ejercer esos derechos con la máxima exigencia de supervisión, reclamar explicaciones completas sobre las grandes desinversiones y velar por que las decisiones se adopten atendiendo al interés de la sociedad y a su viabilidad a largo plazo. Eso no significa que la SEPI pueda asumir unilateralmente el control de una compañía cotizada con esa participación, ni que deba sustituir las obligaciones legales del consejo por instrucciones políticas. Significa que su presencia accionarial debe traducirse en una vigilancia efectiva y responsable, especialmente ante decisiones difíciles de revertir.
Lo verdaderamente preocupante no es que Telefónica venda activos; es que la sucesión de ventas termine ocupando el lugar que debería corresponder a una estrategia acreditable de crecimiento. La reducción de deuda es un medio, no un proyecto empresarial completo. La simplificación organizativa puede ser útil, pero no genera por sí misma nuevos ingresos. Y la consolidación europea puede ofrecer oportunidades, pero, como recuerda el BEREC, sus beneficios no pueden darse por supuestos.
La fábula de Esopo termina cuando el campesino descubre que ha perdido para siempre la gallina y los huevos que todavía podía producir. Telefónica aún está a tiempo de evitar que esa metáfora describa su futuro. Para ello, sus administradores deben demostrar, operación por operación, que el valor obtenido justifica el negocio al que renuncian y que el conjunto de las decisiones deja una empresa con mayor capacidad para competir, invertir y crecer.
Murtra y su equipo serán juzgados por la Telefónica que dejen, no por el número de activos que consigan vender. La SEPI deberá responder por el rigor con el que ejerza su responsabilidad como accionista público. Y el consejo de administración, por la diligencia con la que examine decisiones que pueden condicionar el futuro de la compañía durante décadas.
Porque una empresa no asegura su porvenir desprendiéndose de sus fuentes de riqueza sin demostrar cómo piensa sustituirlas. Y ninguna operación financiera, por elevada que sea su cifra, convierte automáticamente en acertada la decisión de vender aquello que todavía produce los huevos de oro.
Ya lo dijo Warren Buffett: «El riesgo viene de no saber lo que estás haciendo».