En marzo del año 2018, el Gobierno de Estados Unidos bloqueó la adquisición de Qualcomm por Broadcom, que había presentado una oferta de 82 dólares por acción. Aunque la operación todavía no se había completado, el Comité de Inversiones Extranjeras —CFIUS— ordenó aplazar la junta de accionistas de Qualcomm para examinar sus implicaciones sobre la seguridad nacional.
El 12 de marzo, el presidente Donald Trump prohibió mediante una orden presidencial la compra y cualquier operación sustancialmente equivalente, al considerar que existían elementos suficientes para pensar que la adquisición podía amenazar la seguridad nacional estadounidense. Dos días después, Broadcom retiró formalmente su oferta.
El caso demuestra que un Estado puede intervenir antes de que una empresa estratégica entre en dificultades financieras. Washington no aportó capital ni concedió un préstamo a Qualcomm: utilizó sus facultades regulatorias para impedir que una compañía considerada esencial para la tecnología y las comunicaciones estadounidenses pasara a estar controlada por un comprador extranjero. La defensa de un activo estratégico no siempre consiste en rescatarlo; también puede consistir en preservar su control, su capacidad tecnológica y su autonomía de decisión.
La crisis de France Télécom en 2002 y la situación actual de Telefónica responden a problemas distintos, pero permiten plantear una misma cuestión: qué debe hacer el Estado cuando una operadora estratégica pierde escala, capacidad de crecimiento y margen de maniobra. Este análisis compara ambos casos, estudia las principales métricas de Telefónica y propone una actuación basada no en un rescate financiero, sino en una intervención accionarial exigente, transparente y orientada a recuperar crecimiento, generación de caja y valor empresarial.
De France Télécom a Telefónica: qué debería hacer el Estado español ante la pérdida de escala de la operadora
El rescate de France Télécom: del anuncio de diciembre de 2002 a la recuperación
La primera precisión necesaria es que el denominado «auxilio de 9.000 millones de euros» no consistió en una transferencia inmediata de esa cantidad desde el presupuesto francés a France Télécom. En diciembre de 2002, el Estado anunció dos compromisos diferentes. Por una parte, se comprometió a participar con aproximadamente 9.000 millones de euros en una futura ampliación de capital de 15.000 millones, en proporción a su participación accionarial. Por otra, manifestó su disposición a poner provisionalmente a disposición de la empresa una línea de crédito de accionista por ese mismo importe, canalizada a través del establecimiento público ERAP, en caso de que fuera necesario anticipar los fondos.
La línea provisional nunca fue utilizada. La aportación efectiva del Estado se produjo en abril de 2003, cuando suscribió su parte de la ampliación de capital. Por tanto, el rescate no puede describirse correctamente como un préstamo público de 9.000 millones, sino como una combinación de respaldo temporal, recapitalización, refinanciación y transformación operativa. La documentación jurídica de la operación puede consultarse en esta resolución europea sobre la intervención del Estado francés.
El punto de partida de la crisis
Cuando Thierry Breton asumió la presidencia de France Télécom el 2 de octubre de 2002, encargó una revisión completa de la situación financiera y operativa. Sus conclusiones fueron presentadas al consejo de administración el 4 de diciembre. El diagnóstico señalaba que, entre 1999 y 2002, la expansión internacional y las adquisiciones habían supuesto un desembolso cercano a 100.000 millones de euros, aproximadamente el 80 % pagado en efectivo. Tras el estallido de la burbuja de las telecomunicaciones, las desinversiones previstas no pudieron realizarse en condiciones suficientes para reducir el endeudamiento. La empresa conservaba negocios competitivos —telefonía fija, Orange, Wanadoo y Equant—, pero presentaba una estructura financiera gravemente desequilibrada, una organización excesivamente descentralizada y un calendario de vencimientos incompatible con la capacidad inmediata de generación de caja. El diagnóstico de la compañía está recogido en su documentación financiera correspondiente a 2002.
Al cierre de 2002, la deuda financiera neta consolidada ascendía a 68.019 millones de euros, mientras que el EBITDA utilizado por la compañía para calcular su apalancamiento era de 14.900 millones. El flujo de caja generado por las operaciones después de inversiones se había reducido a solamente 325 millones de euros. Durante ese ejercicio, Standard & Poor’s y Fitch habían rebajado la deuda de France Télécom hasta BBB–, mientras que Moody’s la situó en Baa3, el último escalón del grado de inversión. Esto restringió el acceso de la compañía a los mercados precisamente cuando debía afrontar vencimientos importantes durante los años 2003, 2004 y 2005. La operadora se encontraba, por tanto, ante una crisis inmediata de liquidez, refinanciación y solvencia, no simplemente ante una pérdida de crecimiento.
El plan Ambition FT 2005 y la fórmula «15 + 15 + 15»
La respuesta aprobada en diciembre de 2002 se denominó Ambition FT 2005. No era solamente un programa de reducción de costes, sino una actuación simultánea sobre la generación de caja, los fondos propios y el calendario de deuda. Su arquitectura financiera se resumió mediante la fórmula «15 + 15 + 15».
El primer bloque debía producir más de 15.000 millones de euros de flujo de caja libre operativo entre 2003 y 2005. France Télécom definía ese flujo como la tesorería generada por la actividad una vez descontadas las inversiones. El importe debía destinarse prioritariamente a reducir el endeudamiento.
El segundo bloque consistía en reforzar los fondos propios mediante una ampliación de capital de 15.000 millones de euros. El Estado francés, que poseía aproximadamente entre el 56 % y el 57 % de la compañía, se comprometió a suscribirla en proporción a su participación, lo que suponía unos 9.000 millones. Los aproximadamente 6.000 millones restantes debían proceder de los accionistas privados y del mercado.
El tercer bloque consistía en refinanciar o trasladar hacia vencimientos más largos alrededor de 15.000 millones de euros de deuda, eliminando el riesgo de que el calendario de pagos provocara una suspensión de pagos o una crisis de liquidez. El objetivo declarado era situar en 2005 la relación entre deuda financiera neta y EBITDA entre 1,5 y 2 veces. El contenido del programa puede consultarse en el documento de referencia de France Télécom.
La línea estatal de 9.000 millones que nunca se utilizó
Para permitir que France Télécom eligiera el momento adecuado para ejecutar la ampliación de capital, el Estado manifestó que estaba dispuesto a anticipar su participación mediante una línea de crédito temporal de hasta 9.000 millones de euros.
La financiación debía ser subordinada, remunerada a tipos de mercado y canalizada a través de ERAP, organismo público que se financiaría mediante emisiones de deuda. Su función era actuar como financiación puente, no sustituir permanentemente al mercado ni cubrir las pérdidas ordinarias de la empresa.
El 20 de diciembre de 2002, ERAP remitió a France Télécom un proyecto de contrato firmado e inicialado. Sin embargo, France Télécom no lo firmó y no dispuso de ninguna cantidad. La línea anunciada no llegó a convertirse en un préstamo efectivo ni produjo una entrada de efectivo en las cuentas de la compañía.
Este hecho resulta fundamental para interpretar correctamente el rescate: el Estado francés preparó una red de seguridad, pero la aportación efectiva se realizó mediante la ampliación de capital, no mediante la utilización del crédito puente. La secuencia jurídica está recogida en la documentación europea sobre la operación.
El primer hito: reabrir el acceso a los mercados
France Télécom comenzó a refinanciarse antes incluso de ejecutar la ampliación de capital. Los días 11 y 12 de diciembre de 2002 colocó emisiones de bonos por aproximadamente 2.900 millones de euros. Entre enero y febrero de 2003 realizó nuevas emisiones y, en conjunto, refinanció más de 14.000 millones de euros con vencimientos posteriores a 2005. La documentación de la empresa desglosa aproximadamente 2.800 millones emitidos en diciembre, 6.400 millones durante enero y febrero y una nueva línea bancaria de 5.000 millones, con vencimiento a tres años, que sustituyó otra línea que expiraba en febrero de 2003.
Después de estas operaciones, France Télécom calculaba que disponía de aproximadamente 17.200 millones de euros para atender unos vencimientos estimados en 15.000 millones durante 2003, incluso antes de considerar los recursos del programa operativo y las ventas de activos. El primer resultado del plan fue, por tanto, eliminar el riesgo inmediato de falta de liquidez y demostrar que, con respaldo accionarial y un programa creíble, la compañía podía volver a financiarse en los mercados.
El segundo hito: la ampliación de capital de abril de 2003
La recapitalización se puso en marcha formalmente el 4 de marzo de 2003. La ampliación se realizó mediante la emisión de 1.037.205.725 acciones nuevas, a un precio de suscripción de 14,50 euros por acción. El importe bruto ascendió a 15.039 millones de euros y, después de descontar aproximadamente 200 millones en gastos y comisiones bancarias, la entrada neta para France Télécom fue de unos 14.839 millones. La operación quedó completada en abril de 2003. El Estado suscribió aproximadamente 9.000 millones de euros, no como préstamo, sino como inversión en acciones y en condiciones económicas generales equivalentes a las aplicables a los demás accionistas. La participación estatal fue canalizada a través de ERAP. Para financiarla, ERAP emitió aproximadamente 9.400 millones de euros en obligaciones, respaldadas por una garantía explícita del Estado establecida mediante una ley presupuestaria. La estructura financiera de ERAP puede consultarse en el informe sobre las participaciones del Estado francés.
La ampliación corrigió el deterioro patrimonial de France Télécom. Los fondos propios del grupo, negativos en aproximadamente 9.900 millones de euros al cierre de 2002, pasaron a ser positivos en alrededor de 12.000 millones al finalizar 2003. La operación no eliminó toda la deuda, pero restableció una base de capital compatible con la continuidad del grupo y permitió que la reducción del endeudamiento no dependiera exclusivamente de vender empresas. La evolución patrimonial está recogida en la documentación del Senado francés.
El tercer hito: la ejecución del programa operativo TOP
El componente interno de Ambition FT 2005 se denominó TOP. Su objetivo era generar más de 15.000 millones de euros de flujo de caja libre durante el periodo 2003-2005. France Télécom calculó que aproximadamente el 40% de la mejora procedería de reducir y optimizar las inversiones, otro 40% de disminuir los costes operativos y el 20% restante de mejorar el capital circulante y otras partidas. Para 2003 se fijó como primer objetivo obtener al menos 3.000 millones de euros de flujo libre y mantener las inversiones materiales e inmateriales, excluidas las licencias, por debajo de 7.000 millones.
TOP se ejecutó mediante cerca de cien proyectos concretos. Cada miembro del comité ejecutivo quedó encargado de un programa específico. Se creó una unidad central de seguimiento dependiente del director financiero, los objetivos y presupuestos debían revisarse cada seis meses y una parte de la retribución variable de los directivos quedó vinculada al cumplimiento del plan. Esta estructura convirtió TOP en un mecanismo de ejecución, seguimiento y responsabilidad, no en una declaración genérica de intenciones.
Entre las medidas documentadas figuraban la centralización de compras, la reducción del número de proveedores, un objetivo acumulado superior a 3.500 millones de euros de ahorro, la eliminación de aproximadamente un tercio de los proyectos informáticos hasta 2005, la reducción de la subcontratación y el recorte de los gastos de publicidad y comunicación. También se racionalizaron las funciones financieras, jurídicas, inmobiliarias y de recursos humanos; se redujeron sedes y costes administrativos; se fijó una disminución de al menos 500 millones de euros del capital circulante en 2003; y se reorganizaron la distribución, los servicios técnicos y los centros de llamadas.
La enseñanza central del programa TOP es que la recapitalización pública solo resultó eficaz porque estuvo acompañada de un plan operativo medible, con responsables, proyectos, fechas e incentivos asociados a resultados.
Las ventas de activos
France Télécom realizó asimismo una revisión de su cartera y vendió participaciones consideradas no estratégicas o insuficientemente rentables. En enero de 2003 vendió Casema, con un efecto neto de caja de 498 millones de euros. También se desprendió de su participación en Eutelsat y, en julio, de su participación en el operador italiano Wind.
Durante 2004 colocó en bolsa parte de PagesJaunes, obteniendo un efecto neto de caja de 1.443 millones de euros; vendió Orange Dinamarca por 610 millones y obtuvo otros 472 millones mediante la venta de acciones de STMicroelectronics. Estas operaciones están detalladas en la documentación financiera de France Télécom.
Las desinversiones contribuyeron a reducir deuda y concentrar recursos. Sin embargo, la propia compañía diferenciaba claramente las ventas de activos del flujo libre generado por TOP. El núcleo de la recuperación debía proceder del funcionamiento ordinario de la empresa, mediante ahorro, disciplina inversora, mejora de márgenes y gestión del capital circulante. France Télécom no salió a flote únicamente porque vendiera activos. Salió a flote porque utilizó las ventas como complemento de una recapitalización y de una recuperación efectiva de la generación de caja.
Los resultados de 2003
Los primeros resultados completos superaron las previsiones iniciales. Frente al objetivo mínimo de 3.000 millones, France Télécom generó en 2003 alrededor de 6.400 millones de euros de flujo de caja libre operativo. El resultado neto pasó de una pérdida aproximada de 20.700 millones de euros en 2002 a un beneficio de 3.206 millones en 2003. Los fondos propios volvieron a ser positivos. La deuda financiera neta descendió desde 68.019 millones de euros al cierre de 2002 hasta 44.167 millones al cierre de 2003, lo que supuso una reducción cercana a 23.900 millones. Esta disminución recogía conjuntamente el efecto de la ampliación de capital, el flujo de caja operativo, las desinversiones y otros cambios de balance. La relación entre deuda neta y EBITDA pasó de aproximadamente 4,6 veces a 2,55 veces.
La consolidación durante 2004 y 2005
En 2004, France Télécom mantuvo un beneficio neto de 2.784 millones de euros. La deuda neta se situó en 43.938 millones, prácticamente estable respecto a 2003, en parte porque la compañía utilizó recursos para adquirir las participaciones minoritarias de Orange y Wanadoo e integrarlas completamente. La estabilización de la deuda durante 2004 no significó que el programa se hubiera detenido, sino que una parte de la capacidad financiera recuperada se destinó a simplificar la estructura del grupo. Los resultados de ese ejercicio figuran en la información financiera publicada por France Télécom.
La normalización también se reflejó en las condiciones de financiación. Standard & Poor’s elevó la calificación de largo plazo desde BBB hasta BBB+ en febrero de 2004. Moody’s la mejoró de Baa3 a Baa2 en marzo, y Fitch la elevó hasta A– en junio. Ese mismo mes, France Télécom contrató una nueva línea sindicada de 10.000 millones de euros, que sustituyó las líneas anteriores y no estaba sometida a compromisos específicos sobre ratios financieros.
En septiembre de 2004, el Estado pudo vender un 10,85% del capital, reduciendo su participación directa e indirecta hasta el 42,24%, sin que la compañía regresara a la situación crítica de financiación de 2002. Al terminar el periodo 2003-2005, el flujo de caja libre acumulado asociado al programa TOP había superado los 16.600 millones de euros, por encima del objetivo inicial de más de 15.000 millones. El cumplimiento acumulado puede consultarse en la documentación de resultados del grupo.
Cómo salió a flote realmente France Télécom
En términos estrictamente documentales, France Télécom salió de la crisis mediante la aplicación simultánea de tres mecanismos.
El primero fue una ampliación de capital que reparó los fondos propios y aportó casi 15.000 millones de euros netos, de los cuales unos 9.000 millones fueron suscritos por el Estado como accionista.
El segundo fue la refinanciación mediante emisiones de bonos y líneas bancarias, que desplazó los vencimientos y eliminó el riesgo inmediato de falta de liquidez.
El tercero fue el programa TOP, que consiguió que la propia actividad generara efectivo suficiente para reducir deuda y sostener las inversiones necesarias.
Por ello, no resulta exacto describir la operación como un simple «préstamo estatal de 9.000 millones». El préstamo puente fue preparado, pero nunca firmado ni utilizado. La intervención financiera efectiva del Estado consistió en participar en la ampliación de capital, mientras que los accionistas privados suscribieron el resto. La recuperación quedó acreditada mediante la vuelta a beneficios, la reducción de casi 24.000 millones de euros de deuda neta durante 2003, la recuperación de las calificaciones crediticias y el cumplimiento del programa de generación de caja.
Como epílogo jurídico, la Comisión Europea consideró inicialmente en 2004 que la oferta de préstamo planteaba un problema de ayudas de Estado. Tras un largo procedimiento judicial, la Comisión concluyó definitivamente en mayo de 2018 que la línea de crédito de 9.000 millones anunciada en diciembre de 2002 no constituía ayuda de Estado, entre otras razones porque no se había acreditado una ventaja financiada mediante recursos estatales en los términos exigidos por el Derecho europeo. La decisión final está disponible en la documentación jurídica de la Comisión Europea.
Qué debería hacer el Estado español ante la pérdida de escala de Telefónica
La comparación con France Télécom resulta útil para analizar los instrumentos de actuación disponibles, pero no permite concluir que Telefónica necesite actualmente un rescate financiero equivalente.
France Télécom afrontaba en 2002 una crisis inmediata de liquidez, refinanciación y solvencia. Telefónica, al cierre de junio de 2026, mantiene generación positiva de caja, acceso a financiación, calificación crediticia de grado de inversión y 17.395 millones de euros de liquidez. El problema de Telefónica es distinto. Consiste en una pérdida sustancial de escala, una concentración creciente en España y Brasil, un crecimiento orgánico insuficiente, una generación de caja debilitada, dificultades en Alemania y Reino Unido y una reducción de deuda apoyada en una proporción significativa en las desinversiones.
No se trata, por tanto, de una crisis inmediata de supervivencia financiera. Se trata de una crisis estratégica de crecimiento y sustitución del perímetro.
Qué significa realmente la pérdida del 20%
Entre el primer semestre de 2024 y el primero de 2026, los ingresos publicados por Telefónica bajaron de 20.395 millones a 16.392 millones de euros. La reducción fue de 4.003 millones, equivalente al 19,6%. El EBITDA ajustado pasó de 6.424 millones a 5.768 millones, un descenso del 10,2%, mientras que el resultado operativo después de arrendamientos y antes de inversiones —OpCFaL— disminuyó desde 2.748 hasta 2.654 millones, un 3,4%. Telefónica ha perdido, por tanto, mucho más volumen de ingresos que capacidad operativa de generación de caja. Al mismo tiempo, el margen de EBITDA ajustado aumentó desde el 31,5 % hasta el 35,2 %.
La descripción contable más precisa es que Telefónica se ha convertido en una compañía más pequeña y con mejores márgenes, no en una empresa cuyo negocio operativo comparable se haya contraído orgánicamente un 20%. Las cifras pueden consultarse en el análisis de los resultados del primer semestre de 2026.
Esta precisión, sin embargo, no elimina el problema estratégico. Una empresa puede mejorar sus márgenes y, al mismo tiempo, perder capacidad de crecimiento, diversificación geográfica, clientes, ingresos y opciones de expansión futura. La comparación tampoco es homogénea porque desde 2024 han salido del perímetro diferentes negocios latinoamericanos. Los accesos publicados bajaron desde aproximadamente 348,6 millones en junio de 2025 hasta 299,8 millones en junio de 2026. Telefónica señala que, considerando exclusivamente el perímetro actual, los accesos crecieron un 5,3%.
La plantilla media pasó de 102.090 trabajadores en el primer semestre de 2024 a 74.427 en 2026, una reducción de 27.663 personas explicada en buena medida por las sociedades vendidas y, adicionalmente, por los programas de reducción de empleo. La información figura en el análisis comparativo del perímetro de Telefónica. No puede interpretarse toda esa disminución como un ajuste laboral realizado dentro de las empresas que continúan consolidándose. Pero tampoco puede ignorarse que el resultado final es un grupo con aproximadamente una quinta parte menos de ingresos consolidados y una presencia geográfica significativamente menor.
La cuestión decisiva: qué se entregó y qué se recibió a cambio
La pérdida del 20% de los ingresos no permite determinar por sí sola si las desinversiones crearon o destruyeron valor. Para realizar esa valoración es necesario conocer qué ingresos, EBITDA, caja operativa, inversiones, deuda, clientes y empleados salieron del grupo con cada negocio vendido. También es necesario saber cuánto dinero se obtuvo, qué pérdidas contables generó cada operación, qué deuda quedó desconsolidada, qué costes e impuestos se pagaron y a qué se destinó el efectivo recibido. La métrica central no debe ser solamente cuánto se redujo la facturación, sino qué capacidad de beneficio, caja y crecimiento se entregó a cambio de cada euro obtenido.
El hecho de que el EBITDA haya disminuido menos que los ingresos indica que el perímetro restante presenta mejores márgenes. Sin embargo, esa mejora no demuestra por sí sola que las ventas se hayan efectuado a valoraciones adecuadas ni que la capacidad futura de crecimiento haya quedado protegida.
La responsabilidad de Marc Murtra y del consejo
Parte de la salida de Hispanoamérica fue decidida antes del nombramiento de Marc Murtra. Por tanto, no sería correcto atribuirle retrospectivamente la totalidad de la estrategia de desinversiones. Su responsabilidad debe evaluarse sobre elementos concretos: la ejecución de las operaciones heredadas, la utilización del dinero obtenido, el comportamiento del perímetro que permanece, la estrategia presentada desde su llegada y la capacidad para crear un nuevo motor de crecimiento.
La cuestión no es solamente quién adoptó inicialmente cada decisión de venta. La cuestión es si el actual presidente y el consejo han sido capaces de convertir una estrategia de contracción del perímetro en una empresa con menor deuda, mayor rentabilidad, más caja por acción y nuevas fuentes de crecimiento.
La situación financiera no justifica actualmente un rescate
En el primer semestre de 2026, los ingresos del perímetro actual aumentaron un 0,4% a tipos constantes. El EBITDA ajustado creció un 2,3% y el OpCFaL avanzó un 2,7%. Estos datos muestran que la actividad ordinaria no se encuentra en colapso. Sin embargo, el crecimiento de los ingresos está por debajo del objetivo anual de entre el 1,5 % y el 2,5 % incluido en el plan estratégico. El EBITDA se encuentra dentro de la banda prevista y el OpCFaL se aproxima al objetivo revisado, pero todavía no alcanza el crecimiento superior al 3 %. Los datos se encuentran en los resultados del primer semestre de 2026.
La generación de efectivo presenta una evolución más débil. El flujo de caja libre de las operaciones continuadas fue de 944 millones de euros, un 35,1% inferior al del primer semestre comparable de 2025. El capital circulante consumió 539 millones y los pagos relacionados con compromisos laborales alcanzaron 594 millones. Una vez aplicados los ajustes utilizados para calcular la caja disponible para remunerar al accionista, Telefónica obtuvo solamente 351 millones durante el semestre, frente a 956 millones un año antes.
La deuda financiera neta descendió hasta 25.278 millones de euros, 1.546 millones menos que en diciembre de 2025. Sin embargo, el principal factor de reducción fueron los 2.614 millones netos aportados por las desinversiones, especialmente las operaciones de Chile y Colombia.
La remuneración al accionista incrementó la deuda en 890 millones. Incluyendo los pasivos por arrendamientos, el endeudamiento asciende a 33.282 millones de euros. El apalancamiento se situó en aproximadamente 2,68 veces y la compañía mantiene como objetivo aproximarse a 2,5 veces en 2028. A pesar de ello, Telefónica conserva 17.395 millones de liquidez, una vida media de la deuda de 11,7 años y calificaciones Baa3 de Moody’s, BBB de Fitch y BBB– de Standard & Poor’s, todas dentro del grado de inversión y con perspectiva estable.
Estas condiciones no describen una empresa que necesite una línea estatal de emergencia para atender vencimientos inmediatos. Por tanto, una aportación pública destinada a cubrir pérdidas, refinanciar vencimientos o sostener el dividendo no está justificada por las cifras actuales. También podría constituir una ayuda de Estado si la inversión se realizara en condiciones que un inversor privado no aceptaría. El principio europeo aplicable puede consultarse en la comunicación sobre el concepto de ayuda estatal.
El problema operativo está concentrado
España y Brasil aportan conjuntamente alrededor del 71% de los ingresos consolidados y cerca del 78% del EBITDA ajustado. Son los principales soportes operativos del grupo.
En España, los ingresos aumentaron un 2,5%, el EBITDA ajustado un 2,1% y el OpCFaL un 3%. La tasa de bajas de clientes convergentes se mantiene en el 0,7%, mientras que la red de fibra supera los 31 millones de hogares pasados.
Brasil creció un 7,5% en ingresos, un 10% en EBITDA ajustado y un 13,3% en OpCFaL a tipos constantes. La base de fibra aumentó un 11,3% y los clientes del producto convergente Vivo Total crecieron un 29%.
España y Brasil son actualmente los negocios que sostienen el grupo. No existe fundamento contable para aplicar sobre ellos una política general de recortes. La prioridad debe ser preservar su capacidad de inversión y convertir su crecimiento en mayor generación de caja.
La situación más problemática se encuentra en Alemania. Los ingresos bajaron un 9,8%, el EBITDA ajustado un 7,8% y el OpCFaL un 13,6%. Telefónica ha provisionado 265 millones de euros para una reestructuración que puede afectar aproximadamente a 1.100 empleos y unas sesenta tiendas. El deterioro está relacionado con la pérdida de ingresos mayoristas y con una evolución comercial insuficiente para compensarla.
Virgin Media O2, contabilizada como sociedad conjunta y no consolidada línea por línea, también presenta señales negativas. Sus ingresos bajaron un 7,2%, los ingresos por servicios un 3,5% y el EBITDA un 3,2%. El OpCFaL se mantuvo estable principalmente porque las inversiones disminuyeron un 8,3%, no porque se produjera una recuperación de los ingresos. Los clientes móviles de contrato descendieron durante el segundo trimestre, los accesos de banda ancha fija retrocedieron y el ingreso medio por cliente fijo cayó un 4,6%.
Telefónica no necesita, por tanto, un programa uniforme de austeridad. Necesita proteger los negocios que crecen, corregir los que pierden ingresos y crear una actividad nueva con dimensión suficiente para sustituir el perímetro vendido.
El plan que debería impulsar el Estado español
Un mandato accionarial, no una intervención administrativa
SEPI posee el 10% de Telefónica, adquirido por aproximadamente 2.292 millones de euros. CriteriaCaixa mantiene cerca del 9,99% y el vehículo vinculado a STC y al fondo soberano saudí controla alrededor del 9,97%. La información sobre la entrada pública puede consultarse en la comunicación de SEPI. El Estado es un accionista relevante, pero no es propietario mayoritario ni puede gestionar Telefónica como si fuera una empresa pública.
Con un 10 %, SEPI supera ampliamente los umbrales establecidos por la Ley de Sociedades de Capital para solicitar una junta general extraordinaria, completar el orden del día y presentar propuestas de acuerdo. También puede promover representación proporcional en el consejo.
Sin embargo, los consejeros designados a propuesta de SEPI deben actuar en interés de Telefónica y no como delegados sometidos a instrucciones ministeriales. El marco jurídico puede consultarse en la Ley de Sociedades de Capital.
La primera actuación debería consistir en que SEPI presente públicamente un mandato accionarial para el periodo 2026-2028. Ese documento tendría que explicar por qué el Estado conserva la participación, qué rentabilidad financiera y estratégica espera, cómo ejercerá sus derechos de voto y qué indicadores utilizará para evaluar al consejo. No requiere aportar más dinero ni modificar la legislación. Requiere ejercer de forma transparente y profesional los derechos correspondientes a una participación adquirida con recursos públicos.
Reconstruir de forma auditada la pérdida del perímetro
El consejo debería presentar una conciliación auditada entre el perímetro de 2024 y el de 2026. La conciliación tendría que identificar, sociedad por sociedad, los ingresos, EBITDA, caja operativa, inversiones, deuda, clientes y empleados que han salido del grupo. También debería mostrar el precio recibido, los gastos e impuestos, las pérdidas o beneficios contables, la deuda desconsolidada y el destino final de los fondos.
Las cuentas de 2026 informan de un resultado negativo de 821 millones de euros en actividades discontinuadas y de un resultado total semestral de menos 207 millones, a pesar de que las operaciones continuadas obtuvieron 614 millones de beneficio. El resultado atribuible a los accionistas fue negativo en 338 millones, mientras que el resultado atribuible de las operaciones continuadas fue positivo en 474 millones. Esta diferencia demuestra que no basta con comunicar el crecimiento orgánico del perímetro restante. El accionista también necesita conocer el coste económico total de abandonar los negocios vendidos.
La conciliación debería actualizarse trimestralmente hasta que termine la salida de Hispanoamérica. También debería incluir el rendimiento del capital invertido, el coste del capital, el flujo de caja posterior a los pagos laborales y la utilización de los recursos procedentes de las ventas. Solo así podrá determinarse si la reducción del perímetro está creando valor o si se están intercambiando ingresos y caja futuros por una reducción inmediata de deuda.
Establecer un test de sustitución del perímetro
La pérdida de aproximadamente el 20 % de los ingresos debe convertirse en una condición central para evaluar la actuación del consejo. El cumplimiento del presupuesto anual no será suficiente si se alcanza sobre una base estructuralmente más pequeña. El consejo deberá demostrar qué negocios sustituirán los ingresos, la caja, los clientes y la capacidad de crecimiento de las sociedades vendidas. Para ello, Telefónica debería publicar por separado la contribución de España, Brasil, Alemania, Virgin Media O2, Telefónica Tech, los servicios digitales B2B y cualquier nueva operación estratégica. Por cada área deberían conocerse los ingresos, el crecimiento comparable, el EBITDA, el flujo de caja, las inversiones, la rentabilidad sobre el capital y la contribución esperada al conjunto del grupo.
No bastaría con anunciar que la ciberseguridad, la nube, los datos o la inteligencia artificial son actividades estratégicas. Esas áreas tendrían que alcanzar una escala material y contribuir de forma verificable a sustituir la actividad vendida. Una nueva actividad solo puede considerarse motor de crecimiento cuando aporta ingresos y caja suficientes para modificar de forma relevante las cuentas consolidadas.
Someter la política de capital a condiciones verificables
El Estado debería oponerse a nuevas adquisiciones relevantes, recompras de acciones o incrementos del dividendo mientras no se cumplan simultáneamente varias condiciones.
Telefónica debería alcanzar un apalancamiento próximo o inferior a 2,5 veces, generar de manera recurrente el flujo de caja comprometido, estabilizar Alemania y Virgin Media O2 y demostrar que existe un motor capaz de sustituir progresivamente el perímetro perdido.
La operadora ha reducido el dividendo correspondiente a 2026 hasta 0,15 euros por acción, pagadero en junio de 2027, y prevé que durante 2027 y 2028 la remuneración represente entre el 40 % y el 60 % del flujo de caja libre base. La SEPI debería respaldar una política prudente, pero exigir que el cálculo utilice caja realmente disponible después de inversiones, pagos laborales, costes de reestructuración y necesidades de las sociedades participadas.
No debería apoyarse un incremento del dividendo financiado indirectamente mediante ventas de activos o mayor endeudamiento.
Los recursos obtenidos con las desinversiones restantes deberían destinarse prioritariamente a reducir deuda y financiar inversiones con rentabilidad demostrable en España, Brasil y los negocios digitales.
Una parte sustancial de la reducción del endeudamiento en 2026 se explica por los 2.614 millones de euros aportados por las ventas. Una vez agotado ese recurso extraordinario, la deuda deberá continuar disminuyendo mediante caja operativa. Por ello, Telefónica debería publicar separadamente la reducción de deuda obtenida mediante caja recurrente, la procedente de desinversiones y la derivada de cambios contables, divisas o perímetro. La calidad del saneamiento financiero dependerá de que la deuda pueda reducirse sin vender continuamente nuevos negocios.
Tampoco debería promoverse una ampliación de capital simplemente para recuperar el tamaño perdido. Emitir acciones para financiar negocios cuya rentabilidad no supere el coste del capital diluiría a los accionistas sin solucionar el problema. Una futura ampliación solo tendría sentido para financiar un proyecto concreto, con valoración independiente, participación abierta a todos los accionistas y coinversión privada en condiciones equivalentes. Así se respetaría el principio europeo del inversor privado.
Proteger España y Brasil
En España, la prioridad no debe ser reducir indiscriminadamente las inversiones. El negocio crece, aporta caja y mantiene una posición relevante en fibra y servicios convergentes.
El Estado debería exigir que Telefónica mantenga la calidad y capacidad de sus redes, convierta la cobertura de fibra en clientes e ingresos y preserve la baja tasa de cancelación. El crecimiento debe concentrarse en servicios empresariales, ciberseguridad, nube, datos, inteligencia artificial aplicada a las redes y soluciones digitales para administraciones y empresas. La división empresarial crece un 6,2 % y los servicios digitales representan aproximadamente el 49% de los ingresos B2B. Se trata de un área de crecimiento respaldada por los resultados publicados. En cambio, los ingresos mayoristas y otras actividades disminuyeron un 9,9%. El consejo debe distinguir claramente entre los negocios digitales en expansión y las líneas tradicionales que pierden volumen.
En Brasil, la política adecuada es permitir que el negocio continúe reinvirtiendo. Utilizarlo exclusivamente como fuente de dividendos para cubrir la debilidad europea podría deteriorar el activo que más crece. El consejo debería informar separadamente sobre la inversión, la generación de caja, la penetración de fibra, la convergencia y el rendimiento del capital empleado en Vivo.
Un plan de recuperación específico para Alemania
Telefónica Deutschland necesita un programa separado, con seguimiento trimestral y responsabilidad ejecutiva identificable. Los hitos deben partir de variables que la compañía ya publica: ingresos, ingresos por servicios móviles, altas netas, EBITDA, OpCFaL, inversión, satisfacción de los clientes y ahorro obtenido con la reestructuración.
El primer objetivo debe ser frenar la caída de ingresos. El segundo debe consistir en estabilizar el EBITDA sin depender exclusivamente de despidos o reducciones de inversión. El tercero debe ser recuperar el crecimiento del OpCFaL una vez ejecutada la provisión de 265 millones de euros. El consejo debe informar de cuánto ahorro recurrente produce la reducción de estructura, cuánto cuesta ejecutarla y qué proporción se reinvierte en captación de clientes, red y sistemas.
Si Alemania incumple de manera reiterada sus objetivos durante 2026 y 2027, el consejo debería presentar alternativas comparadas: continuidad independiente, compartición de redes, alianzas comerciales, integración con otro operador sujeta a autorización de competencia o desinversión parcial. El Estado no debería imponer anticipadamente una venta o una fusión. Debería exigir que el consejo cuantifique cada alternativa y demuestre cuál protege mejor el valor de Telefónica.
Mayor transparencia sobre Virgin Media O2
Virgin Media O2 constituye uno de los riesgos más difíciles de evaluar porque Telefónica posee el 50 %, pero sus ingresos y deuda no se consolidan línea por línea. La información ordinaria permite conocer el resultado de la participación, pero no ofrece al accionista la misma visibilidad que existe sobre España, Brasil o Alemania.
SEPI debería solicitar un cuadro proporcional o look-through que muestre la parte atribuible a Telefónica de los ingresos, EBITDA, inversiones, deuda, intereses, flujo de caja y distribuciones de Virgin Media O2. También debería conocerse qué recursos adicionales podría necesitar la sociedad conjunta y en qué condiciones.
No debería aprobarse una nueva aportación de capital a Virgin Media O2 sin un plan que recupere los ingresos por servicios, los clientes de banda ancha y la generación de caja.
Utilizar la contratación pública y no las subvenciones selectivas
El Estado puede contribuir al crecimiento de Telefónica sin concederle una ayuda exclusiva. España necesita redes seguras para las administraciones, los servicios de emergencia, la defensa, la sanidad, la educación y la protección de infraestructuras críticas. También requiere capacidades de ciberseguridad, nube, comunicaciones 5G, computación en el borde y protección frente a ataques. La fórmula jurídicamente más sólida consiste en licitaciones abiertas, competitivas y tecnológicamente neutrales en las que Telefónica compita con otros proveedores.
El Estado adquiere un servicio necesario conforme a criterios objetivos de precio, seguridad, disponibilidad, localización de datos y cumplimiento técnico. Telefónica obtiene ingresos si presenta la oferta más adecuada, no por el hecho de contar con participación pública.
Los programas de despliegue de redes, investigación o digitalización también deberían canalizarse mediante convocatorias abiertas o regímenes autorizados por la Comisión Europea. Los recursos públicos no deben utilizarse para compensar sin condiciones la pérdida de rentabilidad de una empresa concreta.
Medir la creación o destrucción de valor
Los ingresos son fundamentales para medir la escala, pero no bastan para decidir la continuidad de un presidente o de un consejo. También deben analizarse la capitalización bursátil, la rentabilidad total para el accionista, la caja libre por acción, el beneficio por acción y el rendimiento del capital invertido frente al coste del capital. Una reducción del perímetro podría quedar justificada si elevara de forma sostenible la caja por acción, redujera claramente el coste financiero y mejorara la valoración de la compañía.
En sentido contrario, cumplir el EBITDA mientras se debilita la caja o no se recupera la capacidad de crecimiento no demostraría creación suficiente de valor. Los efectos de las ventas de activos deberían excluirse de los indicadores utilizados para calcular la retribución variable de los directivos. No debe recompensarse como mejora ordinaria una reducción de deuda obtenida mediante la venta de empresas.
Reformar los incentivos del consejo y de la dirección
La retribución variable de la alta dirección no debería depender predominantemente del EBITDA, la cotización o la reducción nominal de deuda. Es posible mejorar esas magnitudes mediante la venta de negocios, la reducción de inversiones o los ajustes de plantilla, sin crear crecimiento sostenible.
SEPI debería proponer que los incentivos de 2027 y 2028 dependan también del crecimiento de ingresos comparables, el flujo de caja después de compromisos laborales, el apalancamiento, el rendimiento del capital invertido, la evolución de Alemania y Reino Unido, la calidad del servicio y la ejecución del plan de sustitución del perímetro. El principal criterio debe ser la capacidad de crear una Telefónica que vuelva a crecer sin depender de la venta continuada de activos.
La continuidad de Marc Murtra y del consejo
La continuidad de Marc Murtra y de su equipo no debería evaluarse únicamente por el cumplimiento formal de las previsiones financieras de 2026. Es cierto que el EBITDA se mantiene dentro de la banda prevista, que España y Brasil presentan crecimiento y que el grupo conserva liquidez y calificación crediticia de grado de inversión.
Sin embargo, esos resultados se obtienen sobre una compañía cuyo volumen de ingresos y perímetro consolidado es aproximadamente un 20% inferior al de dos años antes. El cumplimiento de los objetivos fijados para un perímetro reducido no compensa por sí mismo la pérdida de escala. La cuestión determinante es si el consejo ha sido capaz de sustituir los ingresos, la caja, los clientes y la capacidad de crecimiento correspondientes a los negocios vendidos.
España y Brasil sostienen la mayor parte del resultado operativo, pero no se ha acreditado todavía la aparición de un nuevo motor con dimensión suficiente para reemplazar lo perdido. Al mismo tiempo, el crecimiento orgánico de los ingresos se mantiene por debajo de lo previsto, el flujo de caja libre se debilita, Alemania continúa perdiendo ingresos y Virgin Media O2 no ha estabilizado su evolución comercial. Por tanto, la pérdida de aproximadamente una quinta parte del perímetro debe constituir una condición fundamental para valorar la gestión de Murtra y del consejo.
No basta con alcanzar objetivos revisados después de las desinversiones. Es necesario demostrar que la reducción de tamaño forma parte de una estrategia capaz de generar crecimiento posterior y no de una contracción permanente del grupo. El consejo debería presentar un plan verificable que identifique qué actividades sustituirán los ingresos perdidos, cuánto capital necesitarán, qué rentabilidad producirán y en qué plazo deberán alcanzar una escala material. La responsabilidad del órgano de administración no consiste solamente en sanear el balance y cumplir previsiones de corto plazo. También consiste en preservar la escala, reconstruir la capacidad de crecimiento y evitar que la reducción del endeudamiento dependa de la venta continuada de negocios.
Cómo debería actuar SEPI ante un incumplimiento
Con una participación del 10%, la SEPI no puede sustituir unilateralmente al presidente ni controlar por sí sola el consejo. Sí puede exigir información, presentar propuestas de acuerdo, votar contra la gestión o la reelección de determinados consejeros, promover candidatos y buscar el respaldo de otros accionistas. La actuación debería seguir una secuencia verificable. En primer lugar, el consejo tendría que publicar el plan de sustitución del perímetro. Después debería presentar actualizaciones trimestrales y someter sus resultados a una revisión independiente.
Si los objetivos se incumplieran, deberían exigirse medidas correctoras, revisar la remuneración variable y establecer responsabilidades ejecutivas. Si al cierre del periodo de evaluación no existiera una corrección verificable, la SEPI tendría fundamento empresarial para promover una renovación de la presidencia y del consejo mediante la junta general, buscando para ello el apoyo necesario de otros accionistas.
Un calendario de evaluación
Al cierre de 2026 deberían evaluarse el crecimiento comparable, la caja generada sin desinversiones, la reducción orgánica de deuda y la evolución de Alemania y Virgin Media O2.
Durante el primer semestre de 2027 tendría que comprobarse si los negocios con dificultades muestran una recuperación operativa y si las actividades digitales empiezan a alcanzar una contribución material. Al cierre de 2027 debería evaluarse si Telefónica ha creado un motor capaz de sustituir progresivamente los ingresos y la caja del perímetro vendido.
Si Telefónica cumple previsiones elaboradas sobre una base menor, pero no recupera crecimiento, caja por acción ni capacidad de expansión, el cumplimiento formal no debería considerarse suficiente para mantener al presidente y al consejo. Los objetivos no deberían ser rebajados de manera continuada. Cualquier modificación tendría que justificarse públicamente y acompañarse de una conciliación con los compromisos anteriores.
Un plan laboral ligado a la transformación
La reducción de empleo no debe considerarse por sí sola una prueba de eficiencia. Telefónica puede necesitar menos personas en determinadas actividades tradicionales, pero requiere capacidades en software, automatización, inteligencia artificial, ciberseguridad, nube, análisis de datos y gestión de servicios empresariales. El Estado debería exigir que cada reestructuración publique por separado el número de bajas, el coste, el ahorro recurrente, los puestos amortizados, los nuevos perfiles contratados y las personas recapacitadas.
Los programas de formación pueden recibir apoyo mediante instrumentos generales disponibles para todas las empresas. Sin embargo, una eventual aportación pública de capital no debería utilizarse para financiar indemnizaciones o sustituir el esfuerzo financiero de la compañía.
Cuando sería admisible un verdadero rescate
Solo debería estudiarse un rescate si aparecieran circunstancias objetivas que actualmente no existen: pérdida del grado de inversión, cierre material de los mercados de financiación, liquidez insuficiente para atender vencimientos, generación recurrentemente negativa de caja operativa o riesgo cierto sobre la continuidad de servicios esenciales. En ese supuesto, cualquier intervención tendría que ser temporal, proporcionada y condicionada.
Un préstamo puente debería devengar una remuneración de mercado, incorporar garantías y limitar los dividendos, las recompras y las remuneraciones extraordinarias.
Una recapitalización tendría que estar abierta a los accionistas privados en condiciones equivalentes. La compañía debería presentar un plan de reestructuración, aportar recursos propios, asumir pérdidas y obtener autorización previa de la Comisión Europea cuando existiera ayuda de Estado.
El marco europeo reserva las ayudas de salvamento y reestructuración para empresas realmente en dificultad y permite recuperar, con intereses, las ayudas incompatibles concedidas sin autorización. El régimen aplicable puede consultarse en la información europea sobre ayudas de Estado.
Conclusión
El Estado no debería reproducir en 2026 el esquema financiero utilizado con France Télécom en 2002, porque Telefónica no presenta una crisis equivalente de solvencia o liquidez. Inyectar dinero público en las condiciones actuales podría proteger a los accionistas privados, financiar el dividendo o sustituir la disciplina del consejo sin resolver el problema fundamental: la ausencia de un motor capaz de reemplazar el perímetro perdido.
La enseñanza aplicable de France Télécom no es la aportación estatal de 9.000 millones de euros, sino la disciplina del plan Ambition FT 2005 y del programa TOP: objetivos medibles, responsables identificados, seguimiento periódico, control de la inversión, generación de caja y consecuencias ante el incumplimiento.
La actuación adecuada consiste en convertir el 10% de SEPI en una participación accionarial activa, profesional y fiscalizable. El Estado debe exigir que Telefónica explique el coste completo de la contracción del perímetro, destine los recursos de las desinversiones a reducir deuda y financiar inversión productiva, proteja los negocios de España y Brasil, establezca una recuperación medible en Alemania y Virgin Media O2 y vincule la remuneración de los directivos a la generación real de caja, la rentabilidad del capital y la recuperación del crecimiento.
La cuestión esencial no es que Telefónica vuelva inmediatamente a facturar los 20.395 millones de euros semestrales de 2024. La cuestión es que los 16.392 millones correspondientes al perímetro actual crezcan, generen caja suficiente sin depender de la venta continuada de activos y produzcan una rentabilidad superior al coste del capital.
El cumplimiento de objetivos formulados sobre una compañía aproximadamente un 20% más pequeña no constituye por sí solo una prueba de buena gestión. Transcurridos dieciocho meses desde la llegada de Marc Murtra a la presidencia, no se ha acreditado la aparición de un nuevo motor de crecimiento con dimensión suficiente para sustituir los ingresos, los clientes, la caja y la capacidad de expansión correspondientes a los negocios vendidos. España y Brasil continúan sosteniendo el grupo, mientras Alemania mantiene su deterioro, Virgin Media O2 no ha estabilizado su actividad y la reducción del endeudamiento sigue apoyándose de manera relevante en las desinversiones.
Por tanto, la valoración de la presidencia no puede limitarse al cumplimiento formal de unas previsiones revisadas sobre un perímetro menor. Debe atender a la capacidad demostrada para reconstruir la escala, recuperar el crecimiento y ofrecer una estrategia distinta de la contracción continuada. La ausencia, después de dieciocho meses, de una iniciativa nueva y verificable que sustituya el perímetro perdido proporciona a SEPI una base empresarial para promover una renovación de la presidencia y del consejo mediante los mecanismos societarios correspondientes.
El Estado no debe aportar una nueva red de seguridad financiera a una compañía que conserva liquidez, acceso a los mercados y grado de inversión. Debe utilizar su posición accionarial para exigir un cambio de dirección, una estrategia de crecimiento cuantificable y una rendición de cuentas proporcional a los recursos públicos invertidos en Telefónica.
Telefónica no necesita hoy un rescate, sino una estrategia capaz de sustituir la escala perdida. El Estado, a través de SEPI, debe exigir resultados verificables, generación de caja y un nuevo motor de crecimiento. Sin esa respuesta, mantener la actual dirección significaría aceptar la contracción como proyecto empresarial.
Para terminar el post quiero manifestar que el precedente de Qualcomm demuestra que un Estado no tiene que esperar a que una empresa estratégica se encuentre al borde de la insolvencia para intervenir. Estados Unidos actuó antes de que se produjera un daño irreversible porque entendió que perder capacidad tecnológica, autonomía de decisión y control sobre una compañía esencial también constituye un riesgo estratégico. No aportó dinero público ni rescató a Qualcomm: utilizó los instrumentos disponibles para proteger un activo considerado relevante para el país.
En Telefónica, el problema no es una amenaza de adquisición extranjera equivalente, sino una pérdida continuada de escala sin que haya aparecido un motor capaz de sustituirla. La reducción cercana al 20 % de los ingresos consolidados entre el primer semestre de 2024 y el de 2026 es la prueba del algodón de la estrategia seguida. No puede ocultarse detrás de la mejora de determinados márgenes ni del cumplimiento de objetivos formulados sobre un perímetro cada vez menor. Una empresa puede cumplir sus previsiones y, al mismo tiempo, perder dimensión, clientes, mercados y capacidad de crecimiento.
Las desinversiones han contribuido a reducir deuda, pero también han dejado una Telefónica más pequeña y más dependiente de España y Brasil. Mientras tanto, Alemania continúa deteriorándose, Virgin Media O2 no ha estabilizado su actividad y no se ha acreditado la aparición de una nueva línea de negocio con tamaño suficiente para compensar lo vendido. Reducir deuda vendiendo activos no equivale a reconstruir una compañía. Cumplir objetivos después de reducir la base sobre la que se calculan tampoco demuestra que la estrategia sea correcta.
La SEPI no puede limitarse a contemplar esta evolución como un accionista pasivo. El Estado invirtió aproximadamente 2.292 millones de euros para alcanzar el 10% de Telefónica y justificó esa operación por el carácter estratégico de la compañía. Esa participación solo tiene sentido si se utiliza para exigir transparencia, responsabilidades y una estrategia verificable de recuperación. Defender un activo estratégico no consiste únicamente en impedir que cambie de manos; también consiste en evitar que pierda progresivamente su relevancia mientras el accionista público guarda silencio.
Después de dieciocho meses de presidencia de Marc Murtra, la cuestión ya no es conceder más tiempo a anuncios generales, sino examinar los resultados. La pérdida del 20% del perímetro y la ausencia de un sustituto acreditado muestran que la dirección seguida no está reconstruyendo la escala de Telefónica. Ante estos datos, la SEPI debe mover ficha: exigir un plan cuantificado, revisar la actuación del consejo y promover los cambios necesarios mediante los mecanismos societarios disponibles.
Estados Unidos actuó en el caso Qualcomm porque consideró que esperar podía significar perder un activo esencial. España no necesita copiar aquel veto, pero sí asumir la misma responsabilidad estratégica. No actuar también es una decisión, y en el caso de Telefónica significaría aceptar que la contracción se convierta en el proyecto empresarial de una compañía estratégica para el país.
Ya lo dijo John F. Kennedy: «El momento de reparar el tejado es cuando brilla el sol».