Una buena advertencia para Telefónica llega del propio mercado alemán. Cuando Vodafone tomó el control de Kabel Deutschland en 2013, no pudo tratar a los accionistas minoritarios como una simple molestia residual. Tras la adquisición, Vodafone firmó con la compañía alemana un contrato de dominación y transferencia de pérdidas y ganancias, una figura muy parecida a la que ahora aparece sobre la mesa en el caso de Telefónica Deutschland. A cambio, tuvo que ofrecer a los accionistas externos una compensación en efectivo de 84,53 euros por acción o una compensación anual fija de 3,77 euros por acción. Pero ahí no terminó la historia: numerosos minoritarios, incluidos fondos, acudieron a los tribunales alemanes para discutir si esa compensación era realmente adecuada. El procedimiento se prolongó durante aproximadamente diez años hasta que el Tribunal Federal de Justicia alemán confirmó en 2024 que la compensación fijada era correcta.
La enseñanza de aquel caso no está en que los minoritarios ganaran siempre, sino en algo mucho más importante: en Alemania, cuando una matriz quiere dominar por completo una filial con accionistas externos, el precio, la compensación y la protección de esos accionistas pueden ser revisados judicialmente durante años. El accionista mayoritario puede tener el control industrial, pero no tiene vía libre para borrar los derechos económicos de quienes permanecen dentro. Ese es el aviso que debería leer Telefónica en el espejo de Kabel Deutschland: no basta con tener casi todo el capital; si queda una minoría protegida por la ley alemana, esa minoría puede convertir el cierre de la operación en un problema jurídico, económico y reputacional de largo recorrido.
El conflicto abierto en Telefónica Deutschland no es una simple protesta de accionistas minoritarios ni una disputa menor dentro de una filial extranjera. Es una advertencia jurídica, económica y reputacional para Telefónica S.A. en uno de sus mercados estratégicos. La cuestión de fondo es que la operadora española controla casi toda su filial alemana, pero no el 100% del capital. Y en Alemania esa diferencia no es irrelevante: mientras permanezcan accionistas externos dentro de una sociedad dependiente, la filial conserva un interés social propio, sus administradores deben actuar bajo su responsabilidad y las operaciones con la matriz tienen que ser transparentes, recuperables, justificadas y realizadas en condiciones de mercado.
Por eso el debate sobre la caja centralizada, el “cash pooling”, la independencia real del gobierno corporativo y la protección de los minoritarios no puede despacharse como una incomodidad societaria. Telefónica puede tener la mayoría de los votos, pero eso no equivale a poder tratar Telefónica Deutschland como una simple extensión financiera del grupo. La legislación alemana permite estructuras de control, acuerdos de dominación y sistemas de tesorería centralizada, pero exige contrapartidas, información, garantías y protección para quienes siguen siendo accionistas de la filial. Ahí nace el problema: el control casi absoluto puede ser suficiente para aprobar acuerdos, pero no siempre basta para neutralizar riesgos legales si los minoritarios logran acreditar perjuicio, falta de transparencia o una gestión subordinada al interés de la matriz.
La rebelión de los accionistas minoritarios de Telefónica Deutschland ha abierto un nuevo foco de tensión para el grupo español en Alemania. El conflicto se visualizó en la junta general de accionistas celebrada el 1 de julio de 2026, una reunión virtual que la propia compañía alemana confirma en su página oficial de relaciones con inversores. En esa junta, los inversores minoritarios pusieron el foco en la gestión de la filial alemana, en la pérdida de protección tras la exclusión de bolsa y en el uso de la caja de Telefónica Deutschland dentro del sistema financiero común del grupo.
La prensa económica alemana también ha recogido el malestar. WirtschaftsWoche publicó que los últimos accionistas de Telefónica Deutschland se rebelan contra lo que describe como la práctica de préstamo de dinero de la filial alemana hacia la matriz española. En la misma línea, MarketScreener Alemania recogió que Telefónica Deutschland fue cuestionada por sus acuerdos de cash pooling, confirmando que el núcleo del conflicto está en la tesorería centralizada y en las relaciones financieras intragrupo.
El punto central de la protesta está en la gestión de la caja de la compañía. Telefónica Deutschland mantenía al cierre del ejercicio 221 millones de euros depositados en el fondo centralizado de tesorería, una cantidad equivalente al 95% de su saldo de caja. Además, las aportaciones mensuales de la filial a ese sistema común pasaron de una media de 243 millones de euros al mes durante 2024 a un promedio de 320 millones mensuales en los cinco primeros meses del año 2025. Los accionistas minoritarios cuestionan que una parte tan elevada de la liquidez de una sociedad que Telefónica no controla al 100% esté integrada en la caja común del grupo.
El origen societario del conflicto está en que Telefónica no logró hacerse con la totalidad de Telefónica Alemania. Tras la OPA lanzada en el año 2023, el grupo alcanzó el 93,42% del capital, y en el año 2024 impulsó una OPA de exclusión para sacar la compañía de bolsa y tratar de completar el control. Sin embargo, no todos los accionistas aceptaron la oferta y todavía permanece un 3,15% del capital en manos de minoritarios. Ese porcentaje, aunque reducido, es el que ahora está cuestionando la forma en que se gobierna y se financia la filial alemana.
La importancia del caso aumenta porque Alemania es uno de los mercados clave para Telefónica. Telefónica Deutschland es el tercer mercado más relevante del grupo, por detrás de España y Brasil. En 2025 aportó el 22% de los ingresos y el 20% del ebitda del grupo. Por eso, las dudas sobre la gestión del efectivo, las operaciones intragrupo y la autonomía real de la filial no afectan a una sociedad menor, sino a una pieza estratégica dentro de la estructura internacional de Telefónica.
Los accionistas minoritarios también han puesto el foco en el gobierno corporativo. Cuestionan la independencia del Consejo de Supervisión de Telefónica Deutschland y, en particular, la posición de Peter Löscher, que preside ese órgano en la filial alemana y al mismo tiempo forma parte del consejo de Telefónica en Madrid. Ese doble papel aparece confirmado en la propia página alemana del Consejo de Supervisión de Telefónica Deutschland, donde figura como presidente del Consejo de Supervisión de la filial y como miembro independiente no ejecutivo del consejo de Telefónica S.A. en Madrid.
Las críticas no se limitaron a accionistas individuales. La asociación alemana de inversores SdK también intervino en la junta y centró parte de sus preguntas en el sistema de “cash pooling”, las operaciones vinculadas con el grupo, la independencia del consejo y la protección de los minoritarios. La propia documentación alemana de Telefónica Deutschland recoge la existencia de contrapropuestas y propuestas de voto para la junta general de 2026, lo que confirma que el malestar de los accionistas quedó formalmente incorporado al proceso societario.
Telefónica defiende que las operaciones intragrupo se realizan en condiciones de mercado. La compañía sostiene que los acuerdos de “cash pooling” están remunerados con tipos de interés de mercado, que las operaciones están documentadas y que cuentan con el respaldo de un informe elaborado por un tercero independiente, E&Y. Aun así, los minoritarios mantienen sus dudas sobre si la filial está actuando con la autonomía que correspondería mientras Telefónica no posea el 100% del capital.
El conflicto se produce, además, en un momento operativo delicado para Telefónica Deutschland. La filial, que opera bajo la marca O2, está sufriendo el impacto de la pérdida del contrato mayorista con 1&1, operador que comenzó a migrar sus clientes a otras redes. En el primer trimestre de 2026, los ingresos de la filial cayeron un 8,6%, hasta 1.880 millones de euros, afectados por el descenso de los ingresos mayoristas del operador 1&1 y por la menor venta de terminales. Pese a ello, la compañía sumó 48.000 clientes móviles de contrato y mantuvo una tasa de abandono del 1,1%.
La presión alemana no aparece, por tanto, como un simple eco de la prensa española. Está documentada también en medios económicos alemanes y en la propia información societaria publicada por Telefónica Deutschland. WirtschaftsWoche sitúa el conflicto en la resistencia de los accionistas minoritarios a la práctica de préstamo de dinero hacia la matriz española; MarketScreener Alemania lo concreta en las preguntas sobre los acuerdos de “cash pooling”; y la documentación oficial alemana de la junta confirma que hubo junta virtual, documentación de voto, resultados y contrapropuestas de accionistas.
En la junta, los minoritarios votaron en contra de asuntos como las remuneraciones y la gestión del fondo de tesorería, pero las propuestas de la dirección salieron adelante gracias al control mayoritario de Telefónica. El desacuerdo, por tanto, no bloqueó formalmente las decisiones de la compañía, pero sí dejó constancia de una fractura entre la matriz y los accionistas que no acudieron a la OPA de exclusión.
El posible desenlace pasa por resolver la situación de ese porcentaje minoritario que sigue fuera del control total de Telefónica. Los minoritarios buscan una indemnización de hasta 300 millones de euros, y la solución estructural podría venir por dos vías: que Telefónica compre el capital restante o que alcance un “domination agreement”, un acuerdo de dominación con compensación para ejercer el control absoluto de la filial alemana. Mientras eso no ocurra, el conflicto seguirá girando alrededor de tres cuestiones principales: la caja centralizada, la independencia real del gobierno corporativo y la protección de los accionistas minoritarios que permanecen dentro de Telefónica Deutschland.
La raíz del problema en Telefónica Deutschland no está únicamente en que exista una caja centralizada dentro del grupo, ni en que Telefónica sea el accionista claramente mayoritario de la filial alemana. El punto delicado es que Telefónica Deutschland sigue siendo una sociedad anónima alemana —una Aktiengesellschaft, AG— con accionistas externos que no vendieron sus títulos. Mientras esos minoritarios sigan dentro, la filial no puede ser tratada jurídicamente como si fuera una sociedad íntegramente propia de Telefónica. Esa diferencia es esencial para entender por qué el “cash pooling”, la independencia del gobierno corporativo y la protección de los minoritarios se han convertido en un problema de fondo.
La legislación alemana parte de una idea clara: el consejo de administración de una sociedad anónima debe gestionar la compañía bajo su propia responsabilidad. Así lo establece el artículo 76 de la Ley alemana de Sociedades Anónimas, la Aktiengesetz, cuando señala que el órgano de dirección debe conducir los asuntos de la sociedad “bajo su propia responsabilidad”. A ello se suma el artículo 93 de la misma ley, que impone a los administradores el deber de actuar con la diligencia de un gestor prudente y leal, y prevé responsabilidad por daños si incumplen sus deberes. Por eso, aunque Telefónica controle la mayoría del capital, la dirección de Telefónica Deutschland no puede limitarse a ejecutar decisiones útiles para Madrid si esas decisiones no son defendibles también desde el interés propio de la sociedad alemana.
Ese principio conecta directamente con el “cash pooling”. En términos generales, el “cash pooling” es una herramienta de tesorería centralizada por la que varias sociedades de un grupo concentran saldos de caja en una cuenta común o en una sociedad centralizadora. No es ilegal por sí mismo. Puede ser una práctica normal dentro de grupos multinacionales si está documentada, remunerada a tipos de mercado, permite recuperar los fondos, respeta la solvencia de cada sociedad participante y no convierte a una filial con minoritarios en financiadora cautiva de la matriz. La cuestión jurídica no es si el “cash pooling” existe, sino en qué condiciones se aplica, qué riesgos asume la filial alemana, qué remuneración recibe, si puede recuperar el dinero, si hay garantías suficientes y si el acuerdo responde también al interés de Telefónica Deutschland.
La propia legislación alemana obliga a mirar estas operaciones con especial cuidado. El artículo 57 de la Aktiengesetz prohíbe la restitución de aportaciones a los accionistas, salvo supuestos específicos, entre ellos que exista un contrato de dominación o de transferencia de beneficios, o que la prestación esté cubierta por un derecho plenamente recuperable frente al accionista. Traducido al caso: si la filial alemana entrega liquidez al sistema centralizado del grupo, esa salida debe tener una contrapartida real, recuperable y en condiciones justificables. No basta con decir que el dinero sigue “dentro del grupo”; para la ley alemana importa que la sociedad alemana conserve un crédito sólido y que no se deteriore su posición patrimonial.
La doctrina práctica sobre “cash pooling” en Alemania insiste en ese mismo punto. El análisis jurídico de CMS sobre cash pooling en Alemania explica que no existe una ley alemana específica y única sobre “cash pooling”, pero sí un marco estricto derivado de las normas de mantenimiento del capital, liquidez y responsabilidad de administradores. Ese análisis señala que los administradores de sociedades alemanas deben observar las reglas de mantenimiento de capital, que los activos necesarios para preservar el capital social no pueden distribuirse a accionistas o sociedades vinculadas, y que los préstamos ascendentes hacia la matriz pueden generar riesgos si no son plenamente recuperables o si agravan una situación patrimonial delicada. También subraya que en escenarios de “cash pooling” los intereses deben ser de mercado y que los pagos sin contraprestación equivalente pueden ser tratados como una distribución encubierta de beneficios.
Ahí está el primer nudo del conflicto: si Telefónica Deutschland tiene una parte muy elevada de su caja integrada en el sistema común del grupo, los minoritarios pueden exigir que se explique si esa tesorería está protegida, remunerada correctamente y disponible para la filial cuando la necesite. La prensa ha publicado que Telefónica Deutschland mantenía 221 millones de euros en el fondo centralizado de tesorería del grupo, alrededor del 95% de su saldo de caja, y que las aportaciones mensuales al sistema común aumentaron en los primeros meses de 2025. La cuestión legal que se abre no es automática ni permite afirmar por sí sola que exista una infracción, pero sí explica por qué los minoritarios preguntan: quieren saber si la filial alemana está actuando como una sociedad independiente que optimiza su tesorería o como una fuente de financiación de la matriz española.
La segunda clave está en la ausencia de un contrato de dominación. En Alemania existe una figura muy relevante llamada Beherrschungsvertrag, o contrato de dominación. El artículo 291 de la Aktiengesetz define estos contratos como aquellos por los que una sociedad permite que la dirección de su empresa sea ejercida por otra. Si existiera un contrato de dominación o de transferencia de beneficios, la matriz tendría una base jurídica mucho más clara para dirigir la filial en interés del grupo. Pero esa base tiene un precio: la ley exige garantías para los accionistas externos. Ese precio aparece en los artículos 304 y 305 de la Aktiengesetz. El artículo 304 exige una compensación adecuada para los accionistas externos cuando hay contrato de dominación o de transferencia de beneficios. El artículo 305 exige que el contrato incluya la obligación de comprar las acciones de esos accionistas externos mediante una compensación adecuada. Dicho de forma sencilla: Alemania permite ordenar jurídicamente el control total de una filial, pero obliga a proteger económicamente a quienes quedan fuera del accionista dominante. Por eso un “domination agreement” no sería un mero trámite; podría implicar pagos recurrentes, una oferta de salida y eventualmente procedimientos judiciales de valoración si los minoritarios consideran insuficiente la compensación.
Mientras no exista ese contrato, se aplica otro régimen: el de sociedades dependientes sin contrato de dominación. El artículo 311 de la Aktiengesetz establece que, si no hay contrato de dominación, la empresa dominante no puede usar su influencia para inducir a la sociedad dependiente a realizar operaciones perjudiciales o a adoptar medidas desventajosas, salvo que esos perjuicios sean compensados. El artículo 312 obliga al consejo de administración de la sociedad dependiente a preparar un informe sobre sus relaciones con empresas vinculadas cuando no existe contrato de dominación. Ese informe debe recoger operaciones con la dominante o con sociedades vinculadas, indicar prestaciones y contraprestaciones, explicar ventajas y desventajas y declarar si la sociedad recibió una contraprestación adecuada o sufrió perjuicios.
La consecuencia jurídica potencial aparece en el artículo 317 de la Aktiengesetz. Si una empresa dominante induce a una sociedad dependiente, sin contrato de dominación, a realizar una operación perjudicial y ese perjuicio no se compensa, la dominante debe indemnizar a la sociedad. Además, también puede existir obligación de compensar a los accionistas si sufren un daño adicional distinto del daño sufrido por la sociedad. Esta es una de las razones por las que el conflicto no es menor para los accionistas de Telefónica S.A.: si los minoritarios alemanes lograran acreditar perjuicios no compensados, el coste no sería solo reputacional; podría convertirse en una reclamación económica contra la estructura de control del grupo.
La tercera cuestión es la independencia real del gobierno corporativo. Alemania funciona con un sistema dual: consejo de administración por un lado y consejo de supervisión por otro. La independencia del consejo de supervisión importa especialmente cuando hay un accionista dominante y operaciones intragrupo. El Código Alemán de Gobierno Corporativo recomienda que el consejo de supervisión incluya un número adecuado de representantes independientes, teniendo en cuenta la estructura accionarial; también señala que, si existe accionista de control y el consejo tiene más de seis miembros, al menos dos representantes de los accionistas deberían ser independientes del accionista dominante. Además, indica que el presidente del consejo de supervisión debe ser independiente de la sociedad y de su órgano de dirección.
Este punto no significa automáticamente que una composición concreta sea ilegal. La propia naturaleza del Código Alemán de Gobierno Corporativo es la de un sistema de recomendaciones bajo el principio de “cumplir o explicar” para sociedades cotizadas, y la propia comisión alemana indica que las sociedades no orientadas al mercado de capitales pueden usar sus recomendaciones como guía. Pero políticamente y societariamente sí explica el fondo de la protesta: si una filial tiene minoritarios, operaciones financieras con la matriz y un consejo de supervisión percibido como demasiado próximo al accionista dominante, la confianza de los minoritarios se debilita. El problema no es solo quién tiene los votos, sino quién vigila que las operaciones con la matriz sean justas para la filial.
La exclusión de bolsa añade otra capa al problema. Telefónica Deutschland comunicó oficialmente que el “delisting” fue efectivo al cierre del 18 de abril de 2024 y que desde entonces las acciones ya no pueden negociarse en la Bolsa de Fráncfort, desapareciendo también obligaciones derivadas de la cotización. Telefónica informó posteriormente de que, tras la oferta pública de exclusión, controlaba aproximadamente el 96,85% de Telefónica Deutschland. Eso deja a los minoritarios en una posición incómoda: siguen siendo accionistas, pero con mucha menos liquidez y menos visibilidad pública que cuando la compañía cotizaba.
La ley alemana contempla también la vía del “squeeze-out”, es decir, la expulsión forzosa de minoritarios con compensación en efectivo. El artículo 327a de la Aktiengesetz permite que, cuando un accionista principal posee el 95% del capital social, la junta general acuerde transferirle las acciones de los minoritarios a cambio de una compensación adecuada en efectivo. El artículo 327b exige que esa compensación tenga en cuenta la situación de la sociedad en el momento de la resolución y prevé intereses sobre la compensación desde la inscripción del acuerdo. Por tanto, si Telefónica quisiera cerrar definitivamente el problema comprando o expulsando a los minoritarios, la cuestión central volvería a ser el precio justo.
En este contexto, los minoritarios aún conservan herramientas. La Aktiengesetz permite auditorías especiales sobre actuaciones de la gestión si se cumplen ciertos requisitos, incluso mediante petición judicial de accionistas que representen al menos una centésima parte del capital o una participación nominal de 100.000 euros, cuando existan hechos que justifiquen la sospecha de conductas desleales o infracciones graves. También permite, bajo determinadas condiciones, que accionistas pidan autorización judicial para ejercitar reclamaciones de responsabilidad en nombre de la sociedad. Esto no significa que los minoritarios vayan necesariamente a ganar, pero sí que el 3% restante puede convertirse en una palanca jurídica si consigue articular sus reclamaciones sobre hechos verificables: condiciones del “cash pooling”, tipos de interés, garantías, recuperación de fondos, riesgos asumidos, información entregada y actuación del consejo.
Para los accionistas de Telefónica S.A., la posible consecuencia no es que pierdan el control de la filial alemana, porque ese control accionarial ya existe. El riesgo es otro: que mantener un pequeño porcentaje de minoritarios dentro de Telefónica Deutschland encarezca el control efectivo de la filial. Ese encarecimiento puede venir por varias vías: una compensación superior para comprar el capital restante, un eventual procedimiento de “squeeze-out” con discusión judicial sobre la valoración, un contrato de dominación con compensación anual y derecho de salida para los externos, costes legales, presión reputacional en Alemania o eventuales reclamaciones si se acreditara que determinadas operaciones intragrupo causaron perjuicio no compensado a la filial.
La defensa de Telefónica, según se ha publicado, es que las operaciones intragrupo se realizan en condiciones de mercado, que los acuerdos de “cash pooling” están remunerados con tipos de mercado, que están documentados y que cuentan con respaldo de un informe de un tercero independiente como es la auditora Ernest&Young. Esa defensa es jurídicamente relevante, porque precisamente el marco alemán no prohíbe el “cash pooling”: exige que sea defendible, recuperable, transparente y compatible con el interés de la sociedad alemana. Por tanto, el debate no se resuelve diciendo simplemente que hay caja centralizada, sino probando si esa caja centralizada está estructurada como una herramienta financiera ordinaria de grupo o como una transferencia de valor desde una filial con minoritarios hacia la matriz.
En conclusión, la raíz del problema está en una tensión clásica del derecho societario alemán: Telefónica controla casi toda Telefónica Deutschland, pero no toda. Mientras existan accionistas externos, la filial alemana conserva un interés social propio, sus administradores deben justificar que actúan en beneficio de esa sociedad, las operaciones con la matriz deben realizarse en condiciones de mercado y cualquier perjuicio causado por instrucciones o influencia del accionista dominante debe compensarse. El “cash pooling” puede ser legal, pero no puede funcionar como una vía opaca para vaciar liquidez o trasladar riesgos sin contrapartida suficiente. La independencia del gobierno corporativo no es una cuestión estética, sino el mecanismo que debe vigilar esas operaciones. Y la protección de los minoritarios no es un obstáculo menor: es precisamente el precio jurídico de no haber completado el 100% del capital.
Más allá de que Telefónica pueda alcanzar un acuerdo económico con los accionistas minoritarios de Telefónica Deutschland, el cierre privado del conflicto no elimina por sí solo todos los riesgos jurídicos en Alemania. La razón es sencilla: una cosa es resolver una disputa entre accionistas y otra distinta es que una autoridad pública considere que los hechos conocidos justifican una revisión administrativa, contable o incluso penal. A día de hoy, con la información pública disponible, no consta una investigación formal anunciada por BaFin o por la Fiscalía alemana contra Telefónica por este asunto; lo publicado en Alemania habla de la rebelión de minoritarios frente a la práctica de préstamo de dinero de Telefónica Deutschland hacia la matriz española y de preguntas sobre los acuerdos de cash pooling.
El primer punto que debe quedar claro es que el “cash pooling” no es ilegal en Alemania por el mero hecho de existir. Es una herramienta habitual de tesorería dentro de grupos empresariales. El problema aparece cuando la sociedad que aporta caja no está participada al 100%, conserva accionistas externos y puede existir la duda de si esa liquidez se mueve en condiciones de mercado, con garantías suficientes, con derecho real de recuperación y sin perjuicio para la filial alemana. La Ley alemana de Sociedades Anónimas, la Aktiengesetz, prohíbe la devolución encubierta de aportaciones a los accionistas, salvo que exista un contrato de dominación o de transferencia de beneficios, o que la prestación esté cubierta por un derecho plenamente recuperable frente al accionista. Esa regla está en el artículo 57 de la Aktiengesetz y es relevante porque obliga a que cualquier salida de fondos hacia el accionista dominante o hacia el grupo tenga una contraprestación sólida y recuperable.
Por tanto, el riesgo jurídico no nace de que Telefónica Deutschland coloque dinero en una caja común, sino de si esa caja común pudiera interpretarse como una financiación de la matriz en condiciones no equivalentes a mercado, no suficientemente garantizada o perjudicial para la filial. Si el “cash pooling” está bien documentado, remunerado a tipos de mercado, es recuperable y no deteriora la posición financiera de Telefónica Deutschland, el riesgo se reduce. Si, por el contrario, se acreditara que la filial asumió riesgos o desventajas sin compensación adecuada, el asunto podría pasar de ser una disputa societaria a un problema de responsabilidad del accionista dominante y de los órganos de administración.
La clave societaria está en que Telefónica Deutschland sigue teniendo accionistas minoritarios. Mientras no exista un contrato de dominación, la matriz no puede usar su influencia para inducir a la filial alemana a realizar operaciones perjudiciales o a adoptar medidas desventajosas salvo que esos perjuicios sean compensados. Eso es lo que dice el artículo 311 de la Aktiengesetz. Además, el artículo 312 obliga al consejo de administración de la sociedad dependiente a elaborar un informe sobre sus relaciones con empresas vinculadas, detallando operaciones con la dominante, prestaciones, contraprestaciones, ventajas, desventajas y compensaciones.
Ese informe no es un simple formalismo. Es una pieza central del sistema alemán de protección de minoritarios en grupos de sociedades. Si no hay contrato de dominación, la sociedad dependiente debe dejar rastro de las operaciones con la matriz y declarar si recibió una contraprestación adecuada o si sufrió algún perjuicio. En un conflicto como el de Telefónica Deutschland, ese informe puede convertirse en el documento clave para comprobar si el “cash pooling” fue una herramienta ordinaria de gestión financiera o si generó una ventaja para el grupo dominante a costa de la filial alemana.
La consecuencia civil más directa está en el artículo 317 de la Aktiengesetz. Si una empresa dominante induce a una sociedad dependiente, sin contrato de dominación, a realizar una operación perjudicial y ese perjuicio no se compensa antes del final del ejercicio o no se reconoce un derecho legal a ser compensada, la dominante debe indemnizar a la sociedad. Además, la norma contempla también la posible compensación a los accionistas si sufren un daño adicional distinto del daño sufrido por la sociedad. Para los accionistas de Telefónica S.A., este es el primer riesgo económico real: que el conflicto no se limite al precio de salida de los minoritarios, sino que derive en reclamaciones por perjuicios no compensados dentro de la filial alemana.
Ahora bien, una reclamación civil entre minoritarios y Telefónica no es lo mismo que una actuación de oficio de una autoridad. Para que intervenga la Fiscalía alemana no basta con que haya malestar, preguntas incómodas o una votación de minoritarios en contra. La Fiscalía necesita indicios suficientes de delito. El Código Procesal Penal alemán establece en su artículo 152 que la Fiscalía está obligada a actuar ante todos los delitos perseguibles si existen indicios fácticos suficientes, y el artículo 160 añade que, cuando obtiene conocimiento de una sospecha, debe investigar los hechos para decidir si procede formular acusación. Es decir: sí puede actuar de oficio, pero no por una simple controversia societaria, sino cuando existan hechos concretos que apunten a una infracción penal.
El delito penal que podría aparecer en un escenario extremo no sería “tener caja centralizada”, sino una posible administración desleal o abuso de confianza patrimonial. El artículo 266 del Código Penal alemán castiga a quien, teniendo poder de disposición sobre bienes ajenos o deber de proteger intereses patrimoniales ajenos, abusa de ese poder o incumple ese deber y causa un perjuicio patrimonial. En una sociedad anónima, los administradores tienen deberes frente a la propia sociedad; por eso, si una operación intragrupo llegara a causar daño patrimonial injustificado a Telefónica Deutschland, y si además se acreditaran los elementos subjetivos y objetivos del tipo penal, la Fiscalía podría examinar si existe una conducta penalmente relevante. Esa hipótesis exige hechos probados, daño patrimonial y una infracción clara del deber de protección; no se puede dar por hecha solo por la existencia del “cash pooling”.
También podría existir riesgo penal si la información suministrada a accionistas, auditores o a la junta no reflejara correctamente la situación real. La Aktiengesetz contempla responsabilidad penal por falsa representación de hechos cuando miembros del consejo de administración o de supervisión representan incorrectamente u ocultan circunstancias de la compañía, incluidas sus relaciones con empresas vinculadas, en informes, presentaciones a la junta o declaraciones informativas. Además, el artículo 403 prevé responsabilidad para auditores que emitan informes incorrectos o no revelen circunstancias significativas. Esto no significa que haya ocurrido, sino que marca el perímetro legal: si las explicaciones sobre el “cash pooling”, las operaciones vinculadas o la posición financiera de la filial fueran falsas, incompletas de forma relevante o engañosas, el riesgo dejaría de ser solo civil.
BaFin, la autoridad alemana de supervisión financiera, también podría entrar en juego, aunque su papel debe delimitarse bien. BaFin no es, en principio, el árbitro general de todas las disputas entre accionistas de una sociedad no cotizada. Su campo natural está en el mercado de valores, la transparencia, la información financiera, el abuso de mercado y el cumplimiento de la normativa de supervisión. Telefónica Deutschland dejó de cotizar en la Bolsa de Fráncfort al cierre del 18 de abril de 2024, y la propia compañía comunicó que, desde entonces, sus acciones ya no pueden negociarse en esa bolsa y que dejan de aplicarse las obligaciones posteriores derivadas de la cotización. Eso reduce el campo de actuación de BaFin para obligaciones futuras puramente bursátiles de la filial alemana.
Sin embargo, el “delisting” no significa que todo desaparezca. BaFin puede seguir siendo relevante respecto a hechos producidos cuando la sociedad estaba sometida a obligaciones de mercado, respecto a la oferta de exclusión, respecto a posibles infracciones de información financiera aplicables al periodo correspondiente, o si aparecieran indicios de abuso de mercado, información privilegiada o manipulación. BaFin indica que, en materia de manipulación de mercado, examina los casos y puede informar a la Fiscalía competente si existen evidencias; y la normativa alemana de mercado de valores prevé que BaFin comunique sin demora a la Fiscalía hechos que generen sospecha de delito conforme al régimen del WpHG.
El riesgo de BaFin en materia de información financiera depende mucho de si el caso afecta a estados financieros o informes sujetos a control. El artículo 106 del WpHG atribuye a BaFin la función de revisar estados financieros e informes de empresas emisoras de valores admitidos a negociación cuando Alemania es el Estado de origen. Desde la reforma posterior a Wirecard, el sistema alemán de control contable quedó concentrado en BaFin, que puede realizar revisiones por indicios concretos de infracción o por muestreo. Por eso, si las operaciones de “cash pooling” o las relaciones con partes vinculadas estuvieran mal reflejadas en las cuentas o en los informes de gestión de periodos sujetos a ese control, sí existiría un cauce administrativo de revisión.
En este punto el riesgo para Telefónica no debe exagerarse, pero tampoco minimizarse. Si el problema se limita a que los minoritarios consideran insuficiente el precio de salida o discrepan de la política de tesorería, el cauce natural será societario: reclamaciones, auditorías especiales, procedimientos de valoración, negociación o un eventual squeeze-out (compraventa forzosa). Pero si la discusión se convierte en una cuestión de contabilidad incorrecta, ocultación de relaciones vinculadas, información engañosa o perjuicio patrimonial no compensado, entonces pueden aparecer otros planos: BaFin por información financiera o mercado de valores, Fiscalía por posible delito patrimonial o falsedad societaria, y eventualmente órganos de control de auditoría si el problema afectara al trabajo del auditor.
También hay un riesgo formal vinculado al cumplimiento de obligaciones societarias internas. La Aktiengesetz permite que el tribunal registral imponga multas coercitivas si los administradores incumplen determinadas obligaciones, entre ellas la preparación del informe sobre relaciones con empresas vinculadas previsto en el artículo 312. La cuantía individual de esas multas coercitivas no es elevada —la ley menciona un límite de 5.000 euros—, pero el riesgo importante no está en la sanción formal, sino en lo que revelaría: que una obligación diseñada precisamente para controlar operaciones con la matriz no se ha cumplido correctamente.
El papel de los minoritarios sigue siendo decisivo porque muchas de las herramientas societarias no nacen automáticamente de una autoridad, sino de la presión accionarial. En Alemania, los accionistas pueden pedir información, cuestionar resoluciones, promover auditorías especiales y discutir judicialmente compensaciones en operaciones como contratos de dominación, transferencias de beneficios o exclusiones forzosas. Pero una vez que esos accionistas colocan hechos concretos sobre la mesa —por ejemplo, tipos de interés no equivalentes a mercado, falta de garantías, ausencia de recuperación de fondos, perjuicio no compensado o información incompleta— esos hechos pueden convertirse en material para terceros: auditores, tribunales, BaFin o Fiscalía.
Por eso, cerrar “por las buenas” con los minoritarios puede reducir mucho el riesgo privado, pero no necesariamente borra el riesgo público si antes o durante el conflicto han aparecido indicios objetivos de infracción. Un acuerdo de compra de acciones, una compensación o una transacción civil puede desactivar demandas de los minoritarios, pero no impide por sí mismo que una autoridad actúe si aprecia indicios suficientes de delito o infracción administrativa. En derecho alemán, la Fiscalía no depende de la voluntad de los accionistas cuando existen indicios suficientes de un delito perseguible; está obligada a investigar.
Dicho esto, con la información pública conocida, el riesgo actual para Telefónica parece estar situado primero en el terreno societario y económico, no en una sanción penal o administrativa ya constatada. La prensa alemana y financiera ha informado de preguntas y resistencia de minoritarios por el sistema de “cash pooling”, no de una actuación pública sancionadora ya abierta. La diferencia es importante: no es lo mismo tener un conflicto con minoritarios que estar formalmente investigado por BaFin o por la Fiscalía.
El riesgo real para los accionistas de Telefónica S.A. se resume en varios efectos posibles. El primero es económico: que Telefónica tenga que pagar más para adquirir el porcentaje restante de Telefónica Deutschland o para cerrar un acuerdo de dominación con compensación suficiente. El segundo es jurídico: que una reclamación civil prospere si se acreditan perjuicios no compensados derivados de operaciones intragrupo. El tercero es contable y de transparencia: que BaFin revise información financiera si encuentra indicios de deficiencias en cuentas o informes sometidos a su control. El cuarto es penal, más grave pero también más exigente: que la Fiscalía alemana aprecie indicios de administración desleal, falsedad societaria o infracción penal relacionada con la información entregada a accionistas, auditores o mercado. El quinto es reputacional: que Alemania, siendo uno de los mercados estratégicos del grupo, quede asociada a un conflicto de gobierno corporativo y trato a minoritarios.
La conclusión jurídica es clara: Telefónica no se enfrenta automáticamente a una sanción pública por tener un sistema de “cash pooling”, ni por controlar la práctica totalidad de su filial alemana. El riesgo nace de que no controla el 100%, de que existen accionistas externos y de que la legislación alemana exige que una sociedad dependiente sin contrato de dominación conserve protección propia frente al accionista dominante. Si el dinero de Telefónica Deutschland está en la caja centralizada en condiciones de mercado, con garantías suficientes, información completa y ausencia de perjuicio, el conflicto puede cerrarse como una disputa societaria. Si no fuera así, el cierre privado con los minoritarios podría no bastar, porque BaFin, los tribunales o la Fiscalía podrían intervenir si aparecen hechos verificables que encajen en infracciones administrativas, contables o penales.
El problema para Telefónica no está en tener una mayoría aplastante en Alemania, sino en no haber cerrado el 100% del capital y pretender operar en una zona jurídicamente delicada mientras siguen dentro accionistas externos protegidos por la legislación alemana. La caja centralizada puede ser legal, pero debe ser transparente, recuperable, remunerada en condiciones de mercado y compatible con el interés propio de Telefónica Deutschland. La independencia del gobierno corporativo puede ser formalmente defendible, pero pierde fuerza si los minoritarios perciben que quien debe vigilar las operaciones con la matriz está demasiado próximo a la propia matriz. Y la protección de los accionistas minoritarios no es una molestia residual, sino el precio legal de no haber culminado el control total de la filial.
Por eso, aunque Telefónica pudiera cerrar el conflicto “por las buenas” mediante un acuerdo económico, ese cierre no borra la cuestión de fondo: en Alemania, una sociedad dependiente sin contrato de dominación no puede ser tratada como una simple caja auxiliar del grupo dominante. Si todo está documentado, remunerado correctamente y no existe perjuicio para la filial, el asunto podrá quedar en una disputa societaria costosa pero manejable. Pero si las dudas sobre el “cash pooling”, la información entregada, las operaciones vinculadas o la protección de los minoritarios encontraran hechos verificables, el riesgo podría salir del terreno privado y entrar en el ámbito de los tribunales, de BaFin o incluso de la Fiscalía. Para los dueños de Telefónica, sus accionistas, ese es el verdadero aviso: el control casi total no equivale al control absoluto, y en Alemania esa diferencia puede terminar teniendo precio jurídico, económico y reputacional.
Para terminar el post quiero manifestar que la anécdota de Vodafone y Kabel Deutschland debería servir como advertencia final para Telefónica. En Alemania, los accionistas minoritarios no son una nota al pie ni una incomodidad que pueda barrerse con una mayoría aplastante. Pueden discutir compensaciones, alargar procedimientos, forzar revisiones judiciales y convertir una operación cerrada en apariencia en un problema de largo recorrido. Eso es precisamente lo que hoy sobrevuela Telefónica Deutschland: una filial estratégica, una caja centralizada bajo sospecha política y societaria, un gobierno corporativo cuestionado por su independencia real y unos minoritarios que han decidido recordar a la matriz que el control casi total no equivale al control absoluto.
El riesgo para Telefónica no está solo en el dinero que pueda costar cerrar el conflicto. Está en el daño reputacional que puede provocar que uno de sus mercados clave, Alemania, asocie su nombre a un problema de trato a minoritarios, transparencia financiera y operaciones intragrupo. Una compañía puede pagar una compensación y cerrar un expediente privado, pero le cuesta mucho más reconstruir la confianza cuando el mercado percibe que la gobernanza se ha tensionado hasta el límite. Y para los accionistas de Telefónica, que son sus verdaderos dueños, ese deterioro reputacional puede terminar traduciéndose en más descuento bursátil, más presión regulatoria, más dudas sobre la gestión y más coste económico.
Desde la llegada de Marc Murtra a Telefónica el 18 de enero de 2025, los problemas no han dejado de acumularse sobre la mesa de la operadora. La presión bursátil, la falta de credibilidad del relato estratégico, las dudas sobre el rumbo industrial y ahora el conflicto alemán con los minoritarios forman una cadena que ya no puede despacharse como ruido coyuntural. Este asunto puede ser la guinda que desborde el vaso de la paciencia de la SEPI, porque afecta a un mercado central, a la reputación internacional de la compañía y a la protección de quienes siguen siendo accionistas de una filial que Telefónica no posee al 100%.
Si este conflicto no sirve para activar todas las alarmas, entonces habrá que decirlo con la misma claridad con la que James Lovell convirtió una avería en una advertencia histórica durante el Apolo XIII: “Houston, we have a problem”. Telefónica también lo tiene. Y no es menor. Porque cuando una compañía estratégica empieza a acumular problemas de mercado, de gestión, de confianza y de gobierno corporativo, el mayor riesgo no es reconocer la avería, sino seguir actuando como si la nave todavía volara sin daños.
Ya lo dijo Peter Drucker: “El rango no concede privilegios ni poder; impone responsabilidad.”