En 1983, Apple contrató a John Sculley, entonces presidente de PepsiCo, para dirigir una de las compañías tecnológicas más prometedoras del mundo. Dos años después, Steve Jobs abandonaba la empresa que había cofundado tras un enfrentamiento con la dirección. Durante los años siguientes, Apple siguió vendiendo ordenadores y obteniendo beneficios, pero fue perdiendo buena parte de la ventaja competitiva que la había convertido en una compañía extraordinaria. Sculley dejó la dirección ejecutiva en 1993 y, pocos años después, Apple atravesaba una crisis tan profunda que necesitó recuperar a Jobs para reconstruir su futuro.
La lección es incómoda para cualquier presidente: una empresa puede seguir funcionando, presentar resultados contables y anunciar decisiones estratégicas mientras pierde aquello que justificaba su valor. Los balances pueden explicar cuánto dinero se ha ganado, cuánto se ha ahorrado o cuánta deuda se ha reducido. Pero no siempre explican qué oportunidades se han sacrificado por el camino.
Y esa es precisamente la pregunta que merece hacerse ante la presidencia de Telefónica: ¿se está construyendo una compañía más fuerte o simplemente se está administrando una compañía más pequeña? Porque vender negocios, reducir deuda y mejorar determinados márgenes puede ser una estrategia acertada. Pero el éxito de un presidente no debería medirse por lo que consigue eliminar del balance, sino por el valor que es capaz de crear con lo que queda.
Reducir el tamaño de una empresa es una decisión. Aumentar su valor es un resultado. Y confundir ambas cosas puede salirles muy caro a los accionistas.
Los resultados presentados hoy, 12 de noviembre de 2026, por Telefónica obligan a plantear una pregunta incómoda para Marc Murtra y su equipo directivo: ¿está la compañía realmente mejor después de casi 22 meses de nueva presidencia? Aunque las cuentas reflejan mejoras en determinados indicadores financieros, una reducción del endeudamiento y avances en España y Brasil, también muestran una empresa de menor dimensión que en 2024, dificultades persistentes en Alemania y una reducción del 50% del dividendo anunciado respecto al ejercicio anterior. La caída intradía de la cotización hasta los 3,46 euros, un 1,34% menos, añade un elemento de preocupación, aunque una sola sesión no permite juzgar toda una gestión. En este análisis contrastamos los resultados oficiales de 2024, 2025 y 2026 para separar los avances reales de los efectos de las desinversiones y examinar, con cifras y sin especulaciones, si la estrategia de Murtra está fortaleciendo Telefónica o si, por el contrario, sus accionistas siguen esperando resultados que justifiquen las decisiones de la actual dirección
TELEFÓNICA: ANÁLISIS DE LOS RESULTADOS DEL TERCER TRIMESTRE DE 2026 Y COMPARACIÓN CON 2025
Evolución de los ingresos, beneficios, inversión, deuda, generación de caja, accesos e infraestructuras
Telefónica hoy ha presentado los resultados correspondientes al tercer trimestre de 2026 y al periodo acumulado de enero a septiembre. Las cifras reflejan un crecimiento de los ingresos y del resultado operativo ajustado, una mejora de la generación de caja y una reducción de la deuda financiera neta. Sin embargo, el análisis de los resultados requiere distinguir entre el crecimiento de las actividades que permanecen dentro del Grupo y los efectos derivados de las desinversiones, las variaciones de los tipos de cambio y las partidas extraordinarias.
La evolución tampoco es homogénea entre los principales mercados. España y Brasil registran incrementos de ingresos y rentabilidad operativa, mientras que Alemania continúa presentando descensos en ambas magnitudes.
El objetivo de este análisis es comparar los resultados del tercer trimestre de 2026 con los del mismo periodo de 2025 y, simultáneamente, examinar las cifras acumuladas de los nueve primeros meses de ambos ejercicios. Se utilizan los informes oficiales publicados por Telefónica el 4 de noviembre de 2025 y el 12 de noviembre de 2026.
1. Una cuestión fundamental: la comparabilidad de los resultados
Antes de analizar las cifras es necesario tener en cuenta que Telefónica ha modificado su perímetro de consolidación como consecuencia de las desinversiones realizadas en Hispanoamérica. Durante 2025 y 2026 se produjeron distintas operaciones de venta y desconsolidación de filiales. En particular, el informe de 2026 recoge la consideración de Telefónica Colombia, Telefónica Chile y Telefónica México como operaciones en discontinuación, con la correspondiente reexpresión de los resultados comparativos de 2025.
Esto significa que las cifras de 2025 publicadas originalmente no coinciden necesariamente con las utilizadas por Telefónica para calcular las variaciones interanuales de 2026.
La diferencia resulta especialmente significativa en los ingresos consolidados.
|
Magnitud |
9M 2025 publicados originalmente |
9M 2025 reexpresados |
Diferencia |
|
Ingresos |
26.970 |
24.157 |
-2.813 |
|
EBITDA ajustado |
8.938 |
8.456 |
-482 |
|
Flujo de caja libre de operaciones continuadas |
414 |
1.774 |
+1.360 |
Importes en millones de euros.
La comparación correcta del negocio consolidado en 2026 debe utilizar, por tanto, los datos de 2025 reexpresados en el informe de noviembre de 2026. De lo contrario, se obtendrían conclusiones que no reflejarían adecuadamente la evolución de las operaciones continuadas. También es necesario diferenciar entre las variaciones a tipos de cambio reales y las calculadas en términos constantes. Estas últimas neutralizan determinados efectos de divisas y perímetro, además de aplicar los ajustes definidos por la compañía.
2. Principales resultados financieros del Grupo
La siguiente tabla recoge las principales magnitudes de la cuenta de resultados consolidada.
Los importes de 2025 corresponden a los datos comparativos incluidos en el informe de 2026.
Tabla 1. Cuenta de resultados: tercer trimestre y nueve primeros meses
Importes en millones de euros.
|
Magnitud |
3T 2025 |
3T 2026 |
Diferencia |
9M 2025 |
9M 2026 |
Diferencia |
|
Ingresos |
8.044 |
8.433 |
+389 |
24.157 |
24.825 |
+668 |
|
Otros ingresos |
385 |
493 |
+108 |
1.026 |
1.091 |
+65 |
|
Gastos operativos |
5.467 |
5.729 |
+262 |
16.625 |
17.206 |
+581 |
|
EBITDA contable |
2.697 |
3.186 |
+489 |
8.286 |
8.689 |
+403 |
|
EBITDA ajustado |
2.899 |
3.078 |
+179 |
8.456 |
8.846 |
+390 |
|
Amortizaciones |
1.737 |
1.708 |
-29 |
5.150 |
5.204 |
+54 |
|
Resultado operativo |
960 |
1.479 |
+519 |
3.136 |
3.485 |
+349 |
|
Gastos financieros netos |
402 |
173 |
-229 |
1.016 |
1.104 |
+88 |
|
Resultado antes de impuestos |
582 |
1.265 |
+683 |
1.846 |
2.098 |
+252 |
|
Impuesto sobre beneficios |
155 |
295 |
+140 |
541 |
512 |
-29 |
|
Resultado de operaciones continuadas |
428 |
971 |
+543 |
1.305 |
1.585 |
+280 |
|
Beneficio atribuido a la dominante, operaciones continuadas |
342 |
860 |
+518 |
1.097 |
1.333 |
+236 |
|
Resultado de operaciones discontinuadas |
-90 |
-58 |
+32 |
-2.254 |
-879 |
+1.375 |
|
Resultado neto atribuido a la dominante |
276 |
802 |
+526 |
-1.080 |
464 |
+1.544 |
Nota: los gastos se presentan como valores positivos para facilitar su lectura. Las diferencias corresponden a los importes publicados, que están redondeados al millón de euros.
Evolución de las principales magnitudes
Los ingresos del tercer trimestre aumentan un 4,8%, mientras que el EBITDA ajustado crece un 6,2%. En el acumulado de los nueve primeros meses, los ingresos aumentan un 2,8% y el EBITDA ajustado un 4,6%.
El resultado operativo alcanza 3.485 millones de euros entre enero y septiembre, frente a los 3.136 millones del mismo periodo de 2025.
Por su parte, el beneficio neto atribuido a los accionistas de la sociedad dominante pasa de unas pérdidas de 1.080 millones de euros en los nueve primeros meses de 2025 a un beneficio de 464 millones en 2026.
Esta mejora del resultado neto total debe interpretarse teniendo en cuenta las pérdidas procedentes de las operaciones discontinuadas, que ascendieron a 879 millones de euros en 2026, frente a 2.254 millones en el periodo comparable de 2025.
Por tanto, el beneficio neto total no refleja exclusivamente la evolución de la rentabilidad ordinaria de las operaciones continuadas.
3. Ingresos: crecimiento trimestral superior al acumulado
La facturación consolidada alcanza 8.433 millones de euros en el tercer trimestre y 24.825 millones entre enero y septiembre de 2026.
Tabla 2. Evolución de los ingresos
|
Periodo |
Ingresos 2025 |
Ingresos 2026 |
Diferencia |
Variación real |
Variación constante |
|
Tercer trimestre |
8.044 |
8.433 |
+389 |
+4,8% |
+2,2% |
|
Nueve primeros meses |
24.157 |
24.825 |
+668 |
+2,8% |
+1,0% |
Importes en millones de euros.
El crecimiento de los ingresos es superior en el tercer trimestre al registrado en el conjunto de los nueve primeros meses. En términos constantes, el avance del 2,2% trimestral contrasta con el incremento acumulado del 1%.
El informe identifica un efecto positivo de los tipos de cambio de 196 millones de euros sobre los ingresos trimestrales y de 414 millones sobre los ingresos acumulados, principalmente por la apreciación del real brasileño frente al euro.
Ingresos por actividad
Telefónica divide sus principales fuentes de ingresos en tres grandes categorías: clientes particulares (B2C), empresas (B2B) y actividades mayoristas, socios y otros.
Tabla 3. Distribución de los ingresos en 2026
|
Actividad |
3T 2026 |
9M 2026 |
Peso sobre ingresos 3T |
|
Clientes particulares (B2C) |
4.985 |
14.678 |
59% |
|
Empresas (B2B) |
1.996 |
5.950 |
24% |
|
Mayoristas, socios y otros |
1.453 |
4.197 |
17% |
|
Total consolidado |
8.433 |
24.825 |
100% |
Importes en millones de euros. La suma de las categorías trimestrales presenta una diferencia de un millón respecto al total por redondeo.
El negocio residencial continúa representando la mayor parte de la facturación del Grupo. Durante el tercer trimestre, los ingresos B2C crecen un 3,9% en términos constantes, mientras que los ingresos empresariales aumentan un 5,6%. Por el contrario, los ingresos de mayoristas, socios y otros disminuyen un 6,5% en términos constantes. El crecimiento del negocio empresarial está vinculado a la evolución de los servicios digitales y las soluciones tecnológicas para empresas. Según el informe, estos servicios representan el 49% de los ingresos B2B.
4. Resultados por mercados: España, Brasil y Alemania
Los tres principales mercados de Telefónica presentan diferencias importantes en su evolución.
España mantiene un crecimiento moderado y positivo, Brasil registra los mayores incrementos porcentuales y Alemania continúa afectada por la transformación de su negocio mayorista.
Tabla 4. Ingresos por mercados
|
Mercado |
3T 2025 |
3T 2026 |
Diferencia |
9M 2025 |
9M 2026 |
Diferencia |
|
España |
3.233 |
3.316 |
+83 |
9.589 |
9.828 |
+239 |
|
Brasil |
2.349 |
2.712 |
+363 |
6.966 |
7.907 |
+941 |
|
Alemania |
1.960 |
1.903 |
-57 |
6.055 |
5.597 |
-458 |
Importes en millones de euros. Los valores de 2025 proceden de las cifras regionales originalmente publicadas. Para estos tres mercados, las tasas interanuales oficiales de 2026 permiten identificar la evolución comparable; las diferencias absolutas se calculan sobre los importes redondeados.
Telefónica España
Telefónica España obtiene unos ingresos de 3.316 millones de euros durante el tercer trimestre, frente a los 3.233 millones del mismo periodo de 2025. El incremento es de 83 millones, equivalente al 2,6%. En los nueve primeros meses, los ingresos alcanzan 9.828 millones, con un aumento de 239 millones respecto a 2025. La compañía registra una mejora comercial en los principales servicios, especialmente fibra, contrato móvil y televisión. El ingreso medio por cliente, o ARPU, alcanza 90,4 euros durante el tercer trimestre, mientras que la tasa de abandono de clientes se sitúa en el 0,7%.
Telefónica Brasil
Brasil presenta el mayor crecimiento absoluto de ingresos entre los tres principales mercados. La facturación del tercer trimestre alcanza 2.712 millones de euros, frente a los 2.349 millones de 2025. En los nueve primeros meses, los ingresos aumentan desde 6.966 millones hasta 7.907 millones de euros.
Sin embargo, es importante separar el efecto de los tipos de cambio. Mientras el crecimiento publicado alcanza el 15,4% trimestral y el 13,5% acumulado, las tasas de crecimiento constantes son del 7,2% y 7,4%, respectivamente. Brasil cierra septiembre con 120,3 millones de accesos, según la información comunicada por la compañía.
Telefónica Alemania
Alemania presenta una evolución negativa de los ingresos. La facturación trimestral disminuye de 1.960 a 1.903 millones de euros. En los nueve primeros meses, la reducción es de 458 millones, pasando de 6.055 a 5.597 millones de euros. Las caídas interanuales son del 2,9% en el trimestre y del 7,6% en el acumulado. La compañía continúa señalando el impacto de la migración de clientes de 1&1 y el proceso de transformación del negocio como factores relevantes de esta evolución.
5. EBITDA ajustado: mejora de la rentabilidad operativa
El EBITDA ajustado es una de las principales magnitudes utilizadas por Telefónica para medir el resultado operativo antes de amortizaciones y determinados ajustes.
Tabla 5. EBITDA ajustado del Grupo
|
Periodo |
EBITDA ajustado 2025 |
EBITDA ajustado 2026 |
Diferencia |
Variación real |
Variación constante |
|
Tercer trimestre |
2.899 |
3.078 |
+179 |
+6,2% |
+2,8% |
|
Nueve meses |
8.456 |
8.846 |
+390 |
+4,6% |
+2,5% |
Importes en millones de euros.
El crecimiento del EBITDA ajustado supera al de los ingresos tanto en el tercer trimestre como en los nueve primeros meses.
Esta evolución se refleja en el margen EBITDA ajustado.
Tabla 6. Evolución del margen EBITDA ajustado
|
Indicador |
2025 |
2026 |
Diferencia |
|
Margen EBITDA ajustado 3T |
36,0% |
36,5% |
+0,5 p.p. |
|
Margen EBITDA ajustado 9M |
35,0% |
35,6% |
+0,6 p.p. |
La mejora del margen indica que el EBITDA ajustado representa una proporción mayor de los ingresos consolidados.
EBITDA ajustado por países
|
Mercado |
3T 2025 |
3T 2026 |
Diferencia |
9M 2025 |
9M 2026 |
Diferencia |
|
España |
1.168 |
1.199 |
+31 |
3.422 |
3.501 |
+79 |
|
Brasil |
1.067 |
1.258 |
+191 |
2.990 |
3.473 |
+483 |
|
Alemania |
628 |
566 |
-62 |
1.907 |
1.745 |
-162 |
Importes en millones de euros.
Brasil registra el mayor incremento absoluto del EBITDA ajustado. En términos constantes, el EBITDA ajustado brasileño crece un 9,7% durante el tercer trimestre y un 9,9% en los nueve primeros meses. España registra incrementos del 2,6% trimestral y del 2,3% acumulado. Alemania, por el contrario, presenta caídas del 9,9% y del 8,5%, respectivamente.
6. Inversión: evolución del CapEx
La inversión es una magnitud fundamental para evaluar la actividad de una operadora de telecomunicaciones, dada la necesidad de mantener y ampliar las infraestructuras de red. Telefónica comunica habitualmente el CapEx excluyendo las adquisiciones de espectro radioeléctrico.
Tabla 7. Inversión por mercados
|
Mercado |
CapEx 3T 2025 |
CapEx 3T 2026 |
Diferencia |
CapEx 9M 2025 |
CapEx 9M 2026 |
Diferencia |
|
España |
372 |
380 |
+8 |
1.084 |
1.100 |
+16 |
|
Brasil |
410 |
433 |
+23 |
1.095 |
1.205 |
+110 |
|
Alemania |
257 |
230 |
-27 |
664 |
578 |
-86 |
Importes en millones de euros.
En España, la inversión aumenta ligeramente, tanto en el trimestre como en el acumulado. Brasil registra un incremento de 110 millones de euros en los nueve primeros meses. Alemania reduce su inversión en 86 millones durante el mismo periodo.
Inversión consolidada
El CapEx del Grupo alcanza 1.097 millones de euros durante el tercer trimestre y 3.005 millones en los nueve primeros meses de 2026. Frente a los datos comparables de 2025, representa un incremento del 1,1% trimestral y del 1,3% acumulado.
En términos constantes, la inversión disminuye un 2,3% en el trimestre y un 1% en los nueve primeros meses. La ratio de CapEx sobre ingresos se sitúa en el 13% trimestral y el 12,1% acumulado, a tipos de cambio reales.
7. Generación de caja: mejora del flujo de caja libre
La evolución del flujo de caja constituye uno de los principales elementos de los resultados de 2026.
Tabla 8. Flujo de caja libre de operaciones continuadas
|
Periodo |
FCF 2025 |
FCF 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
Tercer trimestre |
318 |
1.018 |
+700 |
+220,1% |
|
Nueve meses |
1.774 |
1.963 |
+189 |
+10,7% |
Importes en millones de euros.
El flujo de caja libre de operaciones continuadas aumenta en 700 millones de euros durante el tercer trimestre. En el acumulado de los nueve primeros meses, el incremento es de 189 millones de euros.
La diferencia entre ambas tasas de crecimiento muestra que la mejora trimestral es mucho más intensa que la acumulada.
El informe señala que durante 2026 se produjo una devolución de impuestos en España por importe de 334 millones de euros, correspondiente a ejercicios anteriores.
Este cobro debe tenerse en cuenta al interpretar la generación de caja del periodo.
Flujo de caja operativo ajustado después de arrendamientos
El OpCFaL ajustado constituye otra referencia relevante de generación operativa de caja.
|
Periodo |
OpCFaL ajustado 2026 |
Variación real |
Variación constante |
|
Tercer trimestre |
1.364 |
+10,6% |
+7,2% |
|
Nueve meses |
4.018 |
+6,1% |
+4,2% |
Importes en millones de euros.
El indicador mejora en ambos periodos y registra un crecimiento trimestral superior al acumulado.
8. Deuda financiera y apalancamiento
La reducción de la deuda financiera neta constituye otro de los elementos destacados de los resultados.
Tabla 9. Evolución de la deuda
|
Indicador |
Septiembre 2025 |
Septiembre 2026 |
Diferencia |
|
Deuda financiera neta |
28.233 M€ |
25.186 M€ |
-3.047 M€ |
|
Ratio de apalancamiento |
2,87 veces |
2,63 veces |
-0,24 veces |
La deuda financiera neta disminuye un 10,8% respecto a septiembre de 2025.
En comparación con diciembre de 2025, la reducción acumulada durante los nueve primeros meses de 2026 asciende aproximadamente a 1.600 millones de euros. El ratio de apalancamiento se sitúa en 2,63 veces, frente a las 2,87 veces de septiembre de 2025.
La compañía mantiene como objetivo estratégico aproximarse a un apalancamiento de 2,5 veces en 2028.
9. Accesos y evolución de la base de clientes
La comparación de accesos requiere una precaución especial debido a las modificaciones del perímetro de consolidación. En septiembre de 2025, Telefónica publicaba 350,2 millones de accesos, frente a los 302,1 millones comunicados en septiembre de 2026. La diferencia absoluta no equivale a una pérdida comercial de clientes, porque los perímetros de ambos ejercicios son distintos.
Tabla 10. Accesos publicados a septiembre
Datos expresados en miles de accesos.
|
Categoría |
Septiembre 2025 |
Septiembre 2026 |
Diferencia absoluta |
|
Accesos totales |
350.186 |
302.115 |
-48.071 |
|
Fibra FTTH |
16.400 |
14.512 |
-1.888 |
|
Contrato móvil |
115.711 |
104.780 |
-10.931 |
|
Televisión de pago |
8.715 |
7.311 |
-1.404 |
|
Mayoristas |
28.826 |
22.788 |
-6.038 |
Estas cifras muestran la diferencia entre los accesos publicados en ambos ejercicios, pero no permiten determinar directamente la evolución comercial comparable.
Tabla 11. Evolución interanual comunicada en 2026
|
Categoría |
Accesos septiembre 2026 |
Variación interanual comparable |
|
Accesos totales |
302,1 millones |
+5,2% |
|
Fibra FTTH |
14,5 millones |
+7,9% |
|
Contrato móvil |
104,8 millones |
+0,2% |
|
Televisión de pago |
7,3 millones |
+0,2% |
|
Mayoristas |
22,8 millones |
+3,6% |
Por tanto, aunque la comparación directa de las cifras publicadas refleja un número inferior de accesos, Telefónica comunica un crecimiento interanual comparable del 5,2%.
La distinción es esencial para evitar atribuir a pérdidas de clientes los efectos de las desinversiones.
10. Infraestructuras: fibra y cobertura 5G
La evolución de las infraestructuras constituye otra de las principales magnitudes operativas.
Tabla 12. Unidades inmobiliarias cubiertas
|
Indicador |
Septiembre 2025 |
Septiembre 2026 |
Diferencia |
|
Unidades inmobiliarias con banda ancha ultrarrápida |
172,1 millones |
164,1 millones |
-8,0 millones |
|
Unidades inmobiliarias FTTH |
82,6 millones |
77,6 millones |
-5,0 millones |
|
Unidades inmobiliarias FTTH de FibreCos |
29,4 millones |
22,4 millones |
-7,0 millones |
También en este apartado las cifras publicadas corresponden a perímetros distintos. El informe de 2026 comunica un crecimiento interanual comparable del 7% en unidades inmobiliarias FTTH.
Cobertura 5G
|
Mercado |
Septiembre 2025 |
Septiembre 2026 |
Diferencia |
|
España |
94% |
96% |
+2 puntos |
|
Alemania |
98% |
99% |
+1 punto |
|
Brasil |
66% |
73% |
+7 puntos |
|
Reino Unido |
80% |
88% |
+8 puntos |
La cobertura 5G aumenta en los cuatro mercados principales. Las mayores mejoras corresponden a Reino Unido y Brasil, con incrementos de ocho y siete puntos porcentuales, respectivamente.
11. Plantilla, reestructuración y costes laborales
La evolución de las plantillas es especialmente relevante para valorar la transformación operativa de Telefónica. No obstante, los informes resumidos utilizados en este análisis no proporcionan una serie consolidada y homogénea que permita comparar con exactitud el número total de empleados a septiembre de 2025 y septiembre de 2026. En consecuencia, no resulta riguroso atribuir una cifra concreta a la reducción de plantilla sin acudir a los anexos estadísticos correspondientes. Los documentos sí contienen información sobre los programas de reestructuración y los pagos relacionados con compromisos laborales.
Tabla 13. Pagos por compromisos con empleados
|
Periodo |
2025 comparable |
2026 |
Diferencia |
|
Tercer trimestre |
230 M€ |
283 M€ |
+53 M€ |
|
Nueve meses |
730 M€ |
876 M€ |
+146 M€ |
Estos pagos aumentan en 146 millones de euros durante los nueve primeros meses. Debe señalarse que se trata de desembolsos relacionados con compromisos con empleados, no del gasto total de personal ni de una medida directa del número de trabajadores. Por otra parte, Telefónica informa de costes de reestructuración en Alemania por importe de 264 millones de euros durante los nueve primeros meses de 2026. La compañía también señala que los menores gastos de personal compensan parcialmente el incremento de otras partidas operativas. Sin embargo, con la información disponible no puede cuantificarse de forma exacta la evolución de la plantilla consolidada ni el ahorro laboral recurrente atribuible a las medidas de reestructuración.
12. Beneficio neto: diferencia entre resultado contable y ajustado
Uno de los aspectos que requiere mayor atención es la diferencia entre la evolución del beneficio neto contable y la del beneficio neto ajustado.
Tabla 14. Beneficio de operaciones continuadas
|
Magnitud |
3T 2025 |
3T 2026 |
Diferencia |
9M 2025 |
9M 2026 |
Diferencia |
|
Beneficio atribuido a la dominante, operaciones continuadas |
342 |
860 |
+518 |
1.097 |
1.333 |
+236 |
|
Beneficio neto ajustado, operaciones continuadas |
≈635 |
629 |
≈-6 |
≈1.843 |
1.583 |
≈-260 |
Los importes de beneficio ajustado de 2025 son aproximaciones reconstruidas a partir de las tasas interanuales publicadas.
El beneficio atribuido a la dominante de operaciones continuadas aumenta un 21,6% en los nueve primeros meses, según la variación publicada por Telefónica. Sin embargo, el beneficio neto ajustado disminuye un 14,1%. Esta divergencia demuestra la importancia de diferenciar entre los resultados contables y los ajustados. Entre las partidas extraordinarias identificadas en los informes figuran costes de reestructuración, deterioros de activos y plusvalías por determinadas operaciones corporativas. Por tanto, la mejora del resultado contable no debe interpretarse automáticamente como un incremento equivalente del beneficio recurrente.
13. Dividendo y remuneración al accionista
Telefónica confirma un dividendo correspondiente al ejercicio 2026 de 0,15 euros por acción en efectivo, cuyo pago está previsto para junio de 2027, sujeto a la aprobación societaria correspondiente. El dividendo anunciado para el ejercicio 2025 ascendía a 0,30 euros por acción.
Tabla 15. Comparación del dividendo anunciado
|
Concepto |
Ejercicio 2025 |
Ejercicio 2026 |
Diferencia |
|
Dividendo por acción |
0,30 € |
0,15 € |
-0,15 € |
|
Variación |
— |
— |
-50% |
La remuneración anunciada por acción se reduce un 50%. Es importante diferenciar el ejercicio al que corresponde el dividendo de la fecha efectiva de pago.
14. Revisión de los objetivos para 2026
Junto con los resultados trimestrales, Telefónica ha actualizado sus previsiones financieras para el conjunto del ejercicio.
Tabla 16. Objetivos financieros
|
Indicador |
Objetivo anterior |
Objetivo revisado |
|
Crecimiento de ingresos |
1,5%-2,5% |
1%-1,5% |
|
Crecimiento de ingresos de servicio |
Sin objetivo separado |
Aproximadamente 1,5% |
|
Crecimiento del EBITDA ajustado |
1,5%-2,5% |
Ligeramente superior al 2,5% |
|
Crecimiento del OpCFaL ajustado |
Superior al 3% |
Superior al 3,5% |
|
CapEx sobre ingresos |
Aproximadamente 12% |
Aproximadamente 12% |
|
Flujo de caja libre |
Aproximadamente 3.000 M€ |
Aproximadamente 3.100 M€ |
Los objetivos de crecimiento se establecen en términos constantes y responden a los criterios definidos por Telefónica. La compañía reduce la previsión de crecimiento de ingresos, pero aumenta los objetivos de EBITDA ajustado, OpCFaL ajustado y flujo de caja libre. Estas cifras son previsiones para el cierre del ejercicio y no deben confundirse con resultados ya obtenidos.
15. Balance de los nueve primeros meses de 2026
El conjunto de las cifras permite identificar varios aspectos relevantes:
Ingresos. Telefónica aumenta su facturación consolidada un 2,8% en los nueve primeros meses, aunque el crecimiento se reduce al 1% en términos constantes.
Rentabilidad operativa. El EBITDA ajustado aumenta un 4,6%, hasta 8.846 millones de euros, y el margen mejora seis décimas, hasta el 35,6%.
Mercados. España y Brasil registran crecimiento de ingresos y EBITDA ajustado. Alemania continúa presentando descensos, especialmente en el acumulado anual.
Inversión. El CapEx alcanza 3.005 millones de euros, un 1,3% más en términos publicados, aunque disminuye un 1% en términos constantes.
Generación de caja. El flujo de caja libre de operaciones continuadas aumenta un 10,7%, hasta 1.963 millones de euros. La devolución de impuestos recibida en España constituye un factor relevante para interpretar esta evolución.
Deuda. La deuda financiera neta se reduce un 10,8% interanual, hasta 25.186 millones de euros, y el apalancamiento disminuye hasta 2,63 veces.
Accesos. La compañía comunica un crecimiento interanual comparable del 5,2%, aunque el número absoluto publicado es inferior al de septiembre de 2025 debido a los cambios en el perímetro.
Infraestructuras. La cobertura 5G mejora en los cuatro mercados principales y las unidades inmobiliarias FTTH aumentan un 7% en términos comparables.
Beneficio neto. El beneficio atribuido a la dominante de operaciones continuadas aumenta, mientras que el beneficio neto ajustado disminuye un 14,1% en los nueve primeros meses.
Plantillas. Los informes analizados no ofrecen información suficiente para establecer una comparación homogénea del número total de empleados. Sí permiten constatar un aumento de los pagos por compromisos con empleados y la existencia de programas de reestructuración.
16. Conclusión
Los resultados del tercer trimestre de 2026 muestran una evolución favorable de las principales magnitudes operativas y financieras de Telefónica. Los ingresos crecen, el EBITDA ajustado aumenta por encima de la facturación, mejora el margen operativo y se incrementa la generación de caja. Al mismo tiempo, la deuda financiera neta disminuye y el ratio de apalancamiento se reduce respecto al ejercicio anterior.
Sin embargo, la evolución del Grupo presenta diferencias importantes entre mercados. España mantiene un crecimiento moderado y positivo, Brasil registra los mayores avances y Alemania continúa experimentando una contracción de sus resultados operativos. También es necesario diferenciar entre el beneficio contable y el ajustado. Mientras el primero mejora, el beneficio neto ajustado de operaciones continuadas disminuye en el acumulado de los nueve primeros meses.
Por otra parte, las desinversiones realizadas en Hispanoamérica condicionan de manera significativa la comparación de las cifras publicadas de accesos, infraestructuras e ingresos consolidados. La reducción de la deuda y la mejora de la generación de caja son hechos constatables, aunque la interpretación de esta última debe tener en cuenta los cobros extraordinarios y los distintos componentes del flujo de caja.
En conjunto, Telefónica presenta una mejora de sus principales indicadores operativos ajustados durante los nueve primeros meses de 2026, acompañada de una reducción del endeudamiento. No obstante, el comportamiento desigual de sus mercados, el descenso del beneficio neto ajustado y los efectos de los cambios de perímetro siguen siendo elementos fundamentales para valorar correctamente los resultados. La evolución positiva del EBITDA ajustado, el flujo de caja y la deuda no elimina la necesidad de analizar por separado la rentabilidad recurrente, la inversión, los costes de reestructuración y la evolución real de la actividad comercial. Una valoración rigurosa de Telefónica debe contemplar todas estas magnitudes conjuntamente, sin confundir las mejoras derivadas de la actividad ordinaria con los efectos de las desinversiones, los tipos de cambio o las partidas extraordinarias.
Fuentes y criterios utilizados
Documentación principal:
- Telefónica, Resultados del tercer trimestre de 2026, publicado el 12 de noviembre de 2026.
- Telefónica, Resultados del tercer trimestre de 2025, publicado el 4 de noviembre de 2025.
Criterios de comparación:
· Los resultados financieros consolidados de 2025 se presentan, siempre que están disponibles, sobre la base comparativa reexpresada incluida en el informe de 2026.
· Los importes regionales se han tomado de las tablas de resultados de ambos ejercicios.
· Las diferencias absolutas se han calculado restando los importes publicados de 2025 a los correspondientes de 2026.
· Las variaciones porcentuales oficiales se mantienen cuando están disponibles, por lo que pueden existir pequeñas diferencias respecto al cálculo realizado sobre cifras redondeadas.
· Los datos de accesos e infraestructuras se presentan diferenciando las cifras absolutas publicadas de las tasas de crecimiento comparables comunicadas por Telefónica.
· No se han incorporado estimaciones sobre plantillas, ahorros laborales o evolución futura de los resultados.
Todas las cifras financieras se expresan en millones de euros, salvo indicación contraria.
TELEFÓNICA ANTES Y DESPUÉS DE MURTRA: 22 MESES DE PRESIDENCIA Y UNA COMPAÑÍA DE MENOR DIMENSIÓN
De los resultados que dejó Álvarez-Pallete en 2024 a los presentados por Marc Murtra en noviembre de 2026: ingresos, EBITDA, inversión, deuda, clientes y valor para el accionista
Los resultados del tercer trimestre de 2026, presentados hoy por Marc Murtra y su equipo directivo, muestran una mejora de determinadas magnitudes financieras respecto al mismo periodo de 2025. Los ingresos crecen, el EBITDA ajustado aumenta, mejora la generación de caja y se reduce la deuda financiera neta.
Son datos que deben reconocerse y analizarse. Sin embargo, la comparación con 2025 ofrece únicamente una visión parcial de la evolución de Telefónica durante la actual presidencia. Para valorar lo ocurrido en estos casi 22 meses es imprescindible recordar qué Telefónica encontró Marc Murtra cuando accedió a la presidencia el 18 de enero de 2025 y qué Telefónica presenta hoy.
La referencia adecuada para establecer ese punto de partida son los resultados de 2024, último ejercicio gestionado por el despedido, José María Álvarez-Pallete. En este análisis utilizamos los resultados oficiales correspondientes a los nueve primeros meses de 2024, publicados el 7 de noviembre de aquel año, y los comparamos con los resultados de enero a septiembre de 2026. De esta manera, contrastamos dos periodos de idéntica duración y evitamos comparar un ejercicio completo con otro todavía inacabado.
Conviene precisar que los resultados de septiembre de 2024 no representan exactamente el balance heredado el 18 de enero de 2025. Para establecer esa fotografía patrimonial sería necesario utilizar también las cuentas anuales cerradas el 31 de diciembre de 2024. No obstante, constituyen una referencia oficial válida para conocer la dimensión y la actividad del Grupo antes del relevo en la presidencia. La comparación revela una realidad que no debe quedar oculta tras las tasas de crecimiento interanual de 2026: Telefónica presenta hoy una dimensión consolidada considerablemente inferior a la que tenía antes de la llegada de Murtra. Ahora bien, para interpretar correctamente esta reducción es necesario distinguir entre la pérdida de dimensión derivada de las desinversiones y el comportamiento operativo de los negocios que permanecen en la compañía.
1. La Telefónica de 2024 frente a la Telefónica de 2026
La primera comparación debe realizarse sobre las principales magnitudes financieras y operativas publicadas por la propia compañía.
TABLA 1. PRINCIPALES MAGNITUDES DEL GRUPO
|
Magnitud |
9M 2024 |
9M 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
Ingresos consolidados |
30.418 |
24.825 |
-5.593 |
-18,4% |
|
EBITDA ajustado |
9.684 |
8.846 |
-838 |
-8,7% |
|
Inversión (CapEx) |
3.642 |
3.005 |
-637 |
-17,5% |
|
Margen EBITDA ajustado |
31,8% |
35,6% |
+3,8 p. p. |
— |
|
CapEx sobre ingresos |
12,0% |
12,1% |
+0,1 p. p. |
— |
|
Beneficio neto atribuido |
989 |
464 |
-525 |
-53,1% |
|
Deuda financiera neta |
28.748 |
25.186 |
-3.562 |
-12,4% |
|
Accesos totales (millones) |
393,1 |
302,1 |
-91,0 |
-23,1% |
|
Accesos FTTH (millones) |
17,5 |
14,5 |
-3,0 |
-16,9% |
|
Móvil de contrato (millones) |
132,4 |
104,8 |
-27,6 |
-20,9% |
|
Televisión de pago (millones) |
10,2 |
7,3 |
-2,9 |
-28,3% |
|
Accesos mayoristas (millones) |
27,4 |
22,8 |
-4,6 |
-16,8% |
Importes financieros en millones de euros. Las cifras de deuda y accesos corresponden a septiembre de cada ejercicio. Las variaciones están calculadas sobre los importes publicados y redondeados.
Fuentes: Telefónica, resultados del tercer trimestre de 2024 y resultados del tercer trimestre de 2026.
¿Qué demuestra esta comparación?
Los datos permiten establecer una primera conclusión objetiva: Telefónica es actualmente un grupo de menor dimensión consolidada. En septiembre de 2024, la compañía había generado 30.418 millones de euros de ingresos durante los nueve primeros meses del ejercicio. En septiembre de 2026, esa cifra se reduce a 24.825 millones. La diferencia es de 5.593 millones de euros, equivalente al 18,4%. El EBITDA ajustado disminuye en 838 millones, la inversión en 637 millones y el beneficio neto atribuido en 525 millones. Por su parte, la base de accesos consolidada pasa de 393,1 millones a 302,1 millones. Es decir, Telefónica presenta aproximadamente 91 millones menos de accesos que antes del cambio de presidencia.
Estas cifras describen una reducción significativa del tamaño empresarial publicado. Pero existe una cuestión fundamental: no toda esta disminución corresponde a una pérdida de actividad comercial. Durante el periodo se han producido importantes desinversiones en Hispanoamérica, que han reducido tanto los ingresos como los accesos incluidos en el perímetro consolidado. Por tanto, la contracción del Grupo debe analizarse en dos planos diferentes: el tamaño total de Telefónica y la evolución de los negocios que conserva.
2. Ingresos: una reducción de 5.593 millones de euros
La facturación constituye uno de los indicadores más representativos del cambio de dimensión empresarial.
TABLA 2. EVOLUCIÓN DE LOS INGRESOS CONSOLIDADOS
|
Concepto |
9M 2024 |
9M 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
Ingresos |
30.418 |
24.825 |
-5.593 |
-18,4% |
Millones de euros.
La Telefónica que presentaba sus resultados en noviembre de 2024 facturaba 5.593 millones de euros más que la que presenta resultados hoy. Esto supone una reducción del 18,4%. La diferencia es relevante porque refleja el menor volumen de negocio que actualmente consolida el Grupo. Sin embargo, no sería riguroso interpretar esa disminución como una caída orgánica de la facturación del 18,4%.
La venta de sociedades reduce automáticamente los ingresos consolidados, incluso cuando las actividades que permanecen registran crecimiento. Lo que sí puede afirmarse es que Telefónica no ha recuperado la dimensión de ingresos que tenía antes de la llegada de Murtra. Y esta circunstancia debe formar parte del balance de la transformación empresarial desarrollada durante su presidencia.
3. EBITDA: menor resultado operativo absoluto, pero mayor margen
La evolución del EBITDA ajustado presenta una situación que merece un análisis más detallado.
TABLA 3. EBITDA AJUSTADO Y RENTABILIDAD
|
Indicador |
9M 2024 |
9M 2026 |
Diferencia |
|
EBITDA ajustado |
9.684 M€ |
8.846 M€ |
-838 M€ |
|
Margen EBITDA ajustado |
31,8% |
35,6% |
+3,8 puntos |
El EBITDA ajustado se reduce un 8,7%. Sin embargo, el margen aumenta desde el 31,8% hasta el 35,6%. Esta evolución indica que el Grupo obtiene un mayor EBITDA ajustado por cada euro de facturación consolidada. No obstante, la mejora del margen debe interpretarse con cautela. Cuando una compañía vende negocios con márgenes diferentes a los del resto de sus actividades, el margen consolidado puede aumentar o disminuir como consecuencia del cambio de composición del Grupo. Por ello, la mejora de 3,8 puntos no puede atribuirse exclusivamente a una mayor eficiencia operativa.
La conclusión es doble: Telefónica genera menos EBITDA ajustado en términos absolutos que en 2024, pero presenta un margen consolidado superior. Ambos hechos deben reconocerse para realizar una valoración equilibrada.
4. Inversión: 637 millones menos que en 2024
La inversión es una de las magnitudes esenciales para valorar la capacidad de una operadora de telecomunicaciones para mantener y desarrollar sus infraestructuras.
TABLA 4. EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN
|
Indicador |
9M 2024 |
9M 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
CapEx excluyendo espectro |
3.642 |
3.005 |
-637 |
-17,5% |
|
CapEx sobre ingresos |
12,0% |
12,1% |
+0,1 p. p. |
— |
Importes en millones de euros.
La inversión consolidada se reduce en 637 millones. El descenso porcentual es del 17,5%. Sin embargo, la intensidad inversora se mantiene prácticamente estable. En 2024, el CapEx representaba el 12% de los ingresos. En 2026, representa el 12,1%. Por tanto, la reducción de la inversión absoluta se produce en paralelo a la disminución de la facturación consolidada. No puede afirmarse únicamente a partir de estos datos que Telefónica esté desatendiendo sus redes o invirtiendo proporcionalmente menos en los mercados que conserva. Lo que sí resulta acreditado es que el volumen total de inversión consolidada es considerablemente inferior al existente antes del cambio de presidencia.
5. Accesos: una Telefónica con 91 millones menos
La reducción del número de accesos constituye una de las manifestaciones más visibles del cambio de dimensión del Grupo.
TABLA 5. EVOLUCIÓN DE LOS ACCESOS
|
Categoría |
Septiembre 2024 |
Septiembre 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
Accesos totales |
393,1 M |
302,1 M |
-91,0 M |
-23,1% |
|
FTTH |
17,5 M |
14,5 M |
-3,0 M |
-16,9% |
|
Móvil de contrato |
132,4 M |
104,8 M |
-27,6 M |
-20,9% |
|
Televisión de pago |
10,2 M |
7,3 M |
-2,9 M |
-28,3% |
|
Mayoristas |
27,4 M |
22,8 M |
-4,6 M |
-16,8% |
En septiembre de 2024, Telefónica comunicaba 393,1 millones de accesos. Dos años después, esa cifra se sitúa en 302,1 millones. La reducción alcanza aproximadamente 91 millones. En términos porcentuales representa el 23,1%. Es una disminución considerable de la base de accesos consolidada. Pero resulta imprescindible precisar su significado. No equivale a afirmar que Telefónica haya perdido comercialmente 91 millones de clientes.
La diferencia incluye accesos correspondientes a sociedades que han salido del perímetro de consolidación. Por tanto, lo que demuestra la comparación es que Telefónica gestiona y consolida actualmente una base de accesos menor. Para determinar si los negocios que conserva ganan o pierden clientes sería necesario comparar las cifras de ambos ejercicios sobre un perímetro homogéneo. Esta distinción no resta importancia a la reducción del tamaño empresarial, pero evita presentar como pérdidas comerciales lo que en buena medida responde a decisiones de desinversión.
6. España, Brasil y Alemania: el comportamiento de los negocios que permanecen
La comparación de los tres principales mercados permite separar la reducción de la dimensión consolidada de la evolución operativa de las actividades que permanecen en Telefónica.
TABLA 6. INGRESOS POR MERCADOS
|
Mercado |
9M 2024 |
9M 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
España |
9.427 |
9.828 |
+401 |
+4,3% |
|
Brasil |
7.268 |
7.907 |
+639 |
+8,8% |
|
Alemania |
6.286 |
5.597 |
-689 |
-11,0% |
|
TOTAL |
22.981 |
23.332 |
+351 |
+1,5% |
Millones de euros.
La evolución es desigual. España aumenta sus ingresos en 401 millones. Brasil registra un incremento de 639 millones. Alemania pierde 689 millones de facturación. En conjunto, los tres mercados aumentan sus ingresos un 1,5%. Esta comparación demuestra que la caída del 18,4% de los ingresos consolidados no puede atribuirse a una contracción equivalente de los principales negocios que permanecen en el Grupo.
TABLA 7. EBITDA AJUSTADO POR MERCADOS
|
Mercado |
9M 2024 |
9M 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
España |
3.387 |
3.501 |
+114 |
+3,4% |
|
Brasil |
3.066 |
3.473 |
+407 |
+13,3% |
|
Alemania |
2.027 |
1.745 |
-282 |
-13,9% |
|
TOTAL |
8.480 |
8.719 |
+239 |
+2,8% |
Millones de euros.
También en el EBITDA ajustado se observan comportamientos diferentes. España mejora un 3,4%. Brasil aumenta un 13,3%. Alemania registra una caída del 13,9%. En conjunto, los tres mercados presentan un incremento del EBITDA ajustado del 2,8%. Estas cifras permiten extraer una conclusión importante.
La contracción de la dimensión consolidada de Telefónica no significa que todos sus negocios hayan empeorado durante la presidencia de Murtra. España y Brasil registran crecimiento, mientras que Alemania continúa siendo el principal foco de deterioro entre los tres grandes mercados. La comparación está realizada en euros corrientes, por lo que incluye los efectos de los tipos de cambio.
7. Deuda: 3.562 millones menos, pero también una compañía más pequeña
La reducción de la deuda financiera neta constituye uno de los principales resultados positivos del periodo.
TABLA 8. DEUDA FINANCIERA NETA
|
Indicador |
Septiembre 2024 |
Septiembre 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
Deuda financiera neta |
28.748 |
25.186 |
-3.562 |
-12,4% |
Millones de euros.
Telefónica reduce su deuda financiera neta en 3.562 millones de euros. Esta disminución representa el 12,4%. La reducción del endeudamiento es un hecho positivo desde el punto de vista de la posición financiera. Sin embargo, su valoración debe realizarse teniendo en cuenta las operaciones corporativas desarrolladas durante el periodo. La venta de negocios puede contribuir a reducir la deuda, pero también supone dejar de consolidar sus ingresos, resultados, activos y clientes.
Por tanto, para evaluar si la reducción del endeudamiento ha generado valor económico resulta necesario conocer los recursos obtenidos por las desinversiones, la deuda transferida o desconsolidada y el efecto de estas operaciones sobre la capacidad futura de generación de caja. No basta con observar que la deuda disminuye. También hay que analizar qué activos y negocios han dejado de formar parte del Grupo.
8. Beneficio neto: una reducción del 53,1%
El beneficio neto atribuido presenta una diferencia significativa respecto a 2024.
TABLA 9. BENEFICIO NETO ATRIBUIDO
|
Concepto |
9M 2024 |
9M 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
Beneficio neto atribuido |
989 |
464 |
-525 |
-53,1% |
Millones de euros.
Telefónica obtuvo un beneficio neto atribuido de 989 millones de euros en los nueve primeros meses de 2024. En el mismo periodo de 2026, el beneficio se sitúa en 464 millones. La reducción asciende a 525 millones. Esto representa una disminución del 53,1%. La comparación debe interpretarse considerando las operaciones discontinuadas y las partidas extraordinarias registradas en ambos ejercicios. Por tanto, no sería correcto afirmar que el beneficio recurrente de Telefónica ha disminuido exactamente un 53,1%.Lo que sí puede afirmarse es que el beneficio neto atribuido publicado en los nueve primeros meses de 2026 es considerablemente inferior al registrado antes del cambio de presidencia.
9. Infraestructuras: menor dimensión publicada y mayor cobertura 5G
La evolución de las infraestructuras ofrece otra perspectiva sobre la transformación de Telefónica.
TABLA 10. UNIDADES INMOBILIARIAS CUBIERTAS
|
Indicador |
Septiembre 2024 |
Septiembre 2026 |
Diferencia |
Variación |
|
Banda ancha ultrarrápida |
178,9 M |
164,1 M |
-14,8 M |
-8,3% |
|
Fibra FTTH |
81,6 M |
77,6 M |
-4,0 M |
-4,9% |
|
FTTH de FibreCos |
24,1 M |
22,4 M |
-1,7 M |
-7,1% |
La reducción de las unidades inmobiliarias cubiertas también está condicionada por los cambios de perímetro. No puede interpretarse automáticamente como una disminución física de las redes desplegadas en los mercados que permanecen. Al mismo tiempo, la cobertura 5G presenta una evolución positiva.
TABLA 11. COBERTURA 5G
|
Mercado |
Septiembre 2024 |
Septiembre 2026 |
Diferencia |
|
España |
90% |
96% |
+6 puntos |
|
Alemania |
97% |
99% |
+2 puntos |
|
Brasil |
57% |
73% |
+16 puntos |
|
Reino Unido |
68% |
88% |
+20 puntos |
La cobertura 5G aumenta en todos los mercados analizados. Esta mejora demuestra que la reducción de la dimensión consolidada ha coexistido con una ampliación de la cobertura de las redes móviles.
10. Una cuestión decisiva: ¿se ha reducido el tamaño de Telefónica o se ha destruido valor?
Llegados a este punto, es necesario distinguir dos conceptos que no son equivalentes.
La reducción de la dimensión empresarial y la destrucción de valor económico.
La primera puede comprobarse mediante las cifras consolidadas de; ingresos, EBITDA, inversión, activos y accesos. La segunda requiere un análisis financiero adicional. Una empresa puede reducir su tamaño mediante la venta de negocios y, al mismo tiempo, mejorar su rentabilidad, disminuir su riesgo financiero o aumentar el valor económico de las actividades que conserva. También puede ocurrir lo contrario: que las desinversiones reduzcan el tamaño de la compañía sin compensar adecuadamente a los accionistas por los negocios vendidos. Para determinar cuál de estas situaciones se ha producido en Telefónica, sería necesario analizar conjuntamente varias magnitudes.
TABLA 12. INDICADORES NECESARIOS PARA EVALUAR LA CREACIÓN O DESTRUCCIÓN DE VALOR
|
Indicador |
Qué permite comprobar |
Situación en esta comparación |
|
Capitalización bursátil |
Evolución del valor de mercado del capital |
No cuantificada |
|
Cotización ajustada por dividendos |
Rentabilidad bursátil incluyendo distribuciones |
No cuantificada |
|
Número de acciones |
Efecto de ampliaciones, recompras y amortizaciones |
No cuantificado |
|
Valor de las desinversiones |
Contraprestación obtenida por los negocios vendidos |
No conciliado |
|
Deuda transferida o desconsolidada |
Efecto de las ventas sobre el endeudamiento |
No conciliado |
|
Valor de empresa (EV) |
Valor conjunto del capital y la deuda financiera, con los ajustes pertinentes |
No calculado |
|
Flujo de caja libre recurrente |
Capacidad ordinaria de generación de efectivo |
Requiere homogeneización |
|
Rentabilidad total para el accionista |
Resultado económico de mantener la inversión |
No calculado |
Sin estos elementos, no puede afirmarse de forma rigurosa que la reducción de ingresos o accesos equivalga, por sí misma, a una destrucción de valor para el accionista. Pero tampoco puede darse por demostrado que la transformación empresarial haya creado valor únicamente porque la deuda haya disminuido o el margen EBITDA haya mejorado. Ambas conclusiones exigirían un análisis más completo.
El criterio que debe aplicarse a la gestión de Murtra
La cuestión fundamental no es exclusivamente cuánto ha disminuido el tamaño de Telefónica. También debe examinarse qué valor económico ha recibido la compañía a cambio de los negocios vendidos y cómo se han utilizado esos recursos. Si las desinversiones permiten reducir deuda, mejorar la rentabilidad y aumentar la generación recurrente de caja, pueden contribuir a fortalecer la compañía. Si, por el contrario, el valor obtenido no compensa la pérdida de capacidad de generación de resultados, la reducción de dimensión puede perjudicar a los accionistas. Los datos consolidados analizados permiten acreditar la reducción del tamaño empresarial, pero no resolver por sí solos esta segunda cuestión.
11. El balance de los primeros 22 meses de presidencia
La comparación de los resultados de 2024 con los de 2026 permite establecer un balance basado en hechos verificables:
· En primer lugar, Telefónica presenta actualmente una facturación consolidada un 18,4% inferior a la registrada antes del cambio de presidencia.
· En segundo lugar, el EBITDA ajustado disminuye un 8,7%, aunque el margen mejora 3,8 puntos porcentuales.
· En tercer lugar, la inversión consolidada se reduce un 17,5%, mientras que su peso relativo sobre los ingresos permanece prácticamente estable.
· En cuarto lugar, el número total de accesos publicados disminuye aproximadamente en 91 millones, una reducción vinculada en buena medida a la salida de negocios del perímetro consolidado.
· En quinto lugar, los tres principales mercados presentan una evolución desigual: España y Brasil crecen, mientras que Alemania registra descensos de ingresos y EBITDA ajustado.
· En sexto lugar, la deuda financiera neta disminuye en 3.562 millones de euros, lo que constituye una mejora de la posición financiera en términos absolutos.
· En séptimo lugar, el beneficio neto atribuido es un 53,1% inferior al registrado en los nueve primeros meses de 2024, aunque la comparación está afectada por partidas extraordinarias y operaciones discontinuadas.
· Finalmente, la cobertura 5G mejora en los principales mercados, lo que demuestra que la reducción del perímetro empresarial no ha impedido continuar ampliando determinadas infraestructuras.
Foto: Emilio Gayo, Marc Murtra y Juan Azcue en la presentación de resultados de hoy
12. Conclusión: Murtra presenta una Telefónica más pequeña que la que encontró
Los resultados anunciados hoy por Marc Murtra y su equipo directivo permiten destacar avances respecto a 2025. Pero esa comparación no debe hacer olvidar el punto de partida. Cuando Murtra llegó a la presidencia de Telefónica en enero de 2025, la compañía acababa de presentar unos resultados correspondientes a los nueve primeros meses de 2024 que reflejaban una dimensión empresarial considerablemente superior a la actual. Telefónica registraba entonces 30.418 millones de euros de ingresos, 9.684 millones de EBITDA ajustado, 3.642 millones de inversión y 393,1 millones de accesos. Hoy, las magnitudes correspondientes al mismo periodo de 2026 se sitúan en 24.825 millones de ingresos, 8.846 millones de EBITDA ajustado, 3.005 millones de inversión y 302,1 millones de accesos.
La diferencia es de 5.593 millones menos de ingresos, 838 millones menos de EBITDA ajustado, 637 millones menos de inversión y aproximadamente 91 millones menos de accesos.
Estas cifras no son estimaciones ni opiniones. Proceden de los resultados publicados por Telefónica.
Por tanto, puede afirmarse que después de casi 22 meses de presidencia, Murtra dirige una Telefónica de menor dimensión consolidada que la existente antes de su llegada. La reducción del perímetro empresarial es un hecho.
Ahora bien, sería incorrecto atribuir automáticamente toda esta disminución a un deterioro de la actividad o interpretarla íntegramente como una destrucción de valor. Una parte sustancial de la contracción responde a las desinversiones realizadas en Hispanoamérica. Además, los negocios de España y Brasil presentan una evolución positiva respecto a 2024, mientras que Alemania continúa mostrando dificultades. La deuda financiera neta también se ha reducido y el margen EBITDA ajustado es superior. Estas mejoras deben reconocerse.
Pero tampoco permiten concluir, por sí solas, que la transformación de Telefónica haya generado valor para los accionistas. Para demostrarlo sería necesario conocer el efecto económico completo de las desinversiones, la evolución del valor bursátil y la rentabilidad total obtenida por quienes mantenían acciones antes del cambio de presidencia.
El verdadero balance de la gestión de Murtra no puede limitarse a comparar los resultados de 2026 con los de 2025, porque esa comparación deja fuera una parte fundamental de la transformación de Telefónica: la reducción de su dimensión empresarial respecto a 2024.
La pregunta que debe responder la actual dirección es si la Telefónica más pequeña que presenta hoy es también una Telefónica económicamente más valiosa, más rentable y con mejores perspectivas de generación de caja para sus accionistas. Los datos disponibles muestran que el Grupo es menor, que algunos negocios han mejorado y que la deuda se ha reducido. Lo que todavía no queda demostrado mediante esta comparación es que el valor creado por la transformación compense el valor de los negocios que han dejado de formar parte de la compañía.
Después de casi 22 meses, Murtra puede presentar una Telefónica más concentrada y menos endeudada. Pero no puede presentar una Telefónica que haya recuperado la dimensión consolidada que tenía antes de su llegada. Y esa diferencia, acreditada por los propios resultados oficiales, debe formar parte de cualquier evaluación rigurosa de su presidencia.
FUENTES Y CRITERIOS DE COMPARACIÓN
1. Telefónica. Resultados del tercer trimestre de 2024.
· Documento oficial publicado el 7 de noviembre de 2024, bajo la presidencia de José María Álvarez-Pallete.
· Se utilizan las cifras de ingresos, EBITDA ajustado, CapEx, beneficio neto, deuda financiera neta, accesos y principales mercados correspondientes a enero-septiembre de 2024.
2. Telefónica. Resultados del tercer trimestre de 2026.
· Documento de resultados correspondiente al periodo enero-septiembre de 2026, presentado el 12 de noviembre de 2026.
· Se utilizan las magnitudes consolidadas y operativas publicadas para dicho periodo.
3. Criterios metodológicos.
· Las comparaciones se realizan entre periodos de idéntica duración.
· Los importes financieros se expresan en millones de euros, salvo indicación contraria.
· Las diferencias absolutas se calculan restando los importes de 2024 a los de 2026.
· Las variaciones porcentuales se calculan sobre los importes publicados.
· Los resultados de ambos ejercicios corresponden a perímetros de consolidación diferentes debido a las desinversiones realizadas.
· Las diferencias de ingresos, EBITDA, inversión y accesos representan variaciones de las magnitudes consolidadas publicadas y no deben confundirse con tasas de crecimiento orgánico.
· No se atribuyen automáticamente a la gestión de Murtra los efectos de los cambios de perímetro, las variaciones de divisas o las partidas extraordinarias.
· La evolución del valor económico para los accionistas requiere un análisis adicional de capitalización, dividendos, estructura accionarial, desinversiones y rentabilidad total.
CONCLUSIÓN GENERAL: TELEFÓNICA, UNA COMPAÑÍA MÁS PEQUEÑA, CON PROBLEMAS ESTRUCTURALES SIN RESOLVER Y UNA ESTRATEGIA QUE TODAVÍA NO CONVENCE A LOS MERCADOS
Los resultados presentados hoy por Marc Murtra y su equipo directivo ponen de manifiesto la difícil situación en la que continúa encontrándose Telefónica después de casi 22 meses de nueva presidencia. La compañía ha conseguido mejorar determinadas magnitudes operativas respecto a 2025, reducir su endeudamiento y aumentar su generación de caja, pero estos avances no permiten ocultar que Telefónica sigue afrontando importantes dificultades para recuperar su capacidad de crecimiento, estabilizar algunos de sus principales negocios y demostrar que la profunda transformación de su perímetro empresarial está generando valor suficiente para los accionistas. La comparación con los nueve primeros meses de 2024 resulta especialmente significativa: los ingresos consolidados se han reducido en 5.593 millones de euros, un 18,4%; el EBITDA ajustado ha disminuido en 838 millones, un 8,7%; la inversión consolidada es 637 millones inferior, un 17,5%; y el beneficio neto atribuido ha pasado de 989 a 464 millones, lo que representa una reducción del 53,1%. A ello se añade una disminución de aproximadamente 91 millones de accesos en las cifras consolidadas publicadas. No se trata de afirmar que Telefónica haya perdido comercialmente todos esos clientes ni de atribuir la totalidad de la reducción a un deterioro operativo, porque las desinversiones explican una parte sustancial de estas diferencias. Se trata de constatar que, después de casi dos años de presidencia, Murtra dirige una Telefónica considerablemente más pequeña que la existente antes de su llegada y que todavía debe acreditar las ventajas económicas de esa transformación.
La reducción de la deuda financiera neta, desde los 28.748 millones de euros de septiembre de 2024 hasta los 25.186 millones de septiembre de 2026, constituye una mejora que debe reconocerse. También es cierto que España y Brasil presentan una evolución favorable de sus ingresos y resultados operativos, mientras que el margen EBITDA ajustado del Grupo ha aumentado. Pero una compañía no puede valorar el éxito de su estrategia exclusivamente por la disminución de su deuda, la mejora de determinados márgenes o el crecimiento respecto a un ejercicio anterior especialmente condicionado por las desinversiones. Es imprescindible analizar qué negocios ha vendido, qué recursos ha obtenido, qué capacidad futura de generación de resultados ha dejado de consolidar y qué rentabilidad está proporcionando a sus accionistas. La propia revisión de los objetivos de 2026 revela que la recuperación continúa siendo limitada: Telefónica ha reducido su previsión de crecimiento de ingresos en términos constantes desde una horquilla del 1,5%-2,5% hasta otra del 1%-1,5%, aunque simultáneamente haya elevado sus expectativas de EBITDA ajustado y flujo de caja libre. La dirección puede presentar una compañía financieramente más concentrada y con menos deuda, pero todavía no ha demostrado mediante una comparación completa de creación de valor que la Telefónica resultante sea económicamente superior a la que encontró.
Las dificultades tampoco se limitan a una discusión sobre cifras consolidadas. Alemania continúa siendo uno de los principales problemas operativos del Grupo: durante los nueve primeros meses de 2026, sus ingresos disminuyeron un 7,6% respecto al mismo periodo de 2025 y su EBITDA ajustado retrocedió un 8,5%. La situación exige nuevas actuaciones de reestructuración, con sus correspondientes costes económicos y laborales. A ello se añade la compleja situación financiera de Virgin Media O2 en Reino Unido, participada al 50% por Telefónica y Liberty Global, cuya deuda y generación de caja siguen condicionando sus perspectivas. Según la información publicada hoy por Economía Digital sobre la situación de Telefónica en Reino Unido y Alemania, Virgin Media O2 acumulaba una deuda neta de 21.951 millones de libras y un flujo de caja libre ajustado negativo de 433 millones de libras en los nueve primeros meses de 2026, mientras que Telefónica Alemania afronta un programa de reestructuración que contempla hasta 1.100 empleos y una provisión de hasta 155 millones de euros en el cuarto trimestre. Conviene precisar que la deuda de Virgin Media O2 no forma parte de la deuda financiera neta consolidada de Telefónica, pero ello no elimina los riesgos económicos asociados a su participación. La existencia simultánea de problemas de rentabilidad en Alemania, tensiones financieras en Reino Unido y nuevas medidas de ajuste demuestra que la transformación del Grupo está lejos de haber resuelto todos sus desequilibrios estructurales.
Pero existe otro elemento que merece especial atención: la reacción de los mercados financieros ante los resultados presentados hoy. A las 15:33 horas del 12 de noviembre de 2026, según la cotización de Telefónica en Bolsas y Mercados Españoles reproducida en la información bursátil que acompaña este análisis, las acciones se negociaban a 3,46 euros, con una caída del 1,34% respecto al cierre anterior de 3,50 euros, después de haber registrado un mínimo intradía de 3,39 euros. La capitalización bursátil indicada en ese momento era de aproximadamente 19.640 millones de euros. Es importante precisar que se trata de una cotización intradía y no del cierre definitivo de la sesión. Sin embargo, el dato es relevante: en el momento observado, los inversores no estaban respondiendo a la presentación de resultados con una subida de la cotización, sino con una caída, pese a que la compañía había comunicado mejoras en sus principales indicadores operativos y financieros respecto a 2025. Esta reacción no constituye por sí sola una valoración definitiva de los 22 meses de presidencia de Murtra, pero tampoco puede ignorarse cuando se analiza la confianza que despiertan las perspectivas de Telefónica.
La información publicada hoy por Finanzas.com, bajo el título «Telefónica bate previsiones, pero cae en bolsa: las claves de la recogida de beneficios», introduce un matiz imprescindible para interpretar correctamente esa reacción. Los resultados trimestrales superaron las expectativas del mercado en varias magnitudes y la acción había recuperado aproximadamente un 10% desde los mínimos registrados a finales de octubre, por lo que parte de la caída puede responder a una recogida de beneficios. Sería incorrecto presentar el descenso de una sola sesión como una condena bursátil inequívoca de toda la gestión de Murtra. Ahora bien, el mismo análisis recoge reservas de distintas entidades financieras sobre la calidad de determinados componentes de la mejora del EBITDA, el efecto de factores fiscales sobre la generación de caja, la debilidad del crecimiento orgánico y el deterioro persistente del negocio alemán. Estas observaciones tienen una importancia que va más allá de la oscilación diaria de la cotización: el mercado no se limita a examinar si Telefónica ha superado las previsiones de un trimestre; también valora la sostenibilidad de los resultados, la capacidad de crecimiento futuro y la calidad de la caja generada. Y precisamente en esos ámbitos siguen existiendo interrogantes relevantes.
La reacción bursátil debe analizarse, además, en relación con la remuneración al accionista. Telefónica ha anunciado un dividendo correspondiente al ejercicio 2026 de 0,15 euros por acción, frente a los 0,30 euros correspondientes a 2025, lo que representa una reducción del 50%. Se trata de una decisión de especial trascendencia para una compañía cuya política de dividendos ha constituido históricamente uno de los principales argumentos de inversión. La reducción de la remuneración puede responder a objetivos de fortalecimiento financiero y sostenibilidad futura, pero para el accionista supone una disminución efectiva del dividendo anunciado por acción y obliga a exigir resultados tangibles que justifiquen el sacrificio. No basta con invocar la transformación estratégica o las perspectivas de mejora: es necesario demostrar que los recursos retenidos se traducirán en una mayor capacidad de generación recurrente de caja, una estructura financiera más sólida y una rentabilidad total que compense adecuadamente a quienes mantienen su inversión en la compañía.
En este contexto, adquiere especial relevancia una cuestión que trasciende a la actual presentación de resultados: la responsabilidad de los equipos directivos sobre las consecuencias económicas de sus decisiones estratégicas. Como se examinaba en el post de ayer, «Telefónica, los directivos cambian. La factura permanece», las grandes operaciones corporativas no pueden valorarse únicamente por los ingresos extraordinarios obtenidos en el momento de su ejecución o por las expectativas anunciadas. También deben evaluarse los compromisos financieros que generan, los riesgos que trasladan al futuro y los resultados económicos que finalmente producen. Murtra recibió una compañía condicionada por decisiones anteriores y no sería riguroso atribuirle automáticamente todas sus consecuencias. Pero después de casi 22 meses al frente de Telefónica, la actual presidencia ya no puede limitarse a explicar los problemas heredados: tiene la responsabilidad de acreditar qué decisiones propias están corrigiendo esos problemas, qué resultados verificables están produciendo y qué coste económico, laboral y patrimonial está teniendo la transformación del Grupo. Esa exigencia de rendición de cuentas corresponde tanto al presidente como al consejero delegado y al conjunto de los órganos responsables de la estrategia y de su ejecución.
Los mercados financieros no dictan una sentencia definitiva sobre la gestión de una empresa en una sola jornada bursátil, pero sí someten permanentemente sus decisiones y perspectivas a una valoración económica que ninguna dirección puede ignorar. La cotización refleja expectativas, riesgos, tipos de interés, condiciones generales del mercado y factores específicos de cada compañía. Por ello, para establecer el balance bursátil completo de la presidencia de Murtra sería necesario comparar la cotización y la capitalización de Telefónica antes de su llegada con las actuales, incorporando los dividendos percibidos y los cambios en el número de acciones. Sin ese cálculo no puede afirmarse rigurosamente cuánto valor bursátil se ha creado o destruido durante su mandato. Lo que sí puede afirmarse, a la vista de la reacción intradía del 12 de noviembre, es que la presentación de unas cuentas superiores a determinadas previsiones no ha sido suficiente, hasta ese momento, para provocar una respuesta positiva de la acción. Y las reservas expresadas por varios analistas muestran que persisten dudas sobre la capacidad de Telefónica para convertir sus mejoras financieras en un crecimiento sostenible.
La conclusión es exigente, pero está respaldada por los datos: Telefónica llega a noviembre de 2026 con una dimensión consolidada sustancialmente inferior a la que tenía antes de la llegada de Murtra, con un beneficio neto atribuido menor que el registrado en los nueve primeros meses de 2024, con una remuneración anunciada al accionista reducida a la mitad respecto a 2025 y con problemas operativos y financieros importantes todavía pendientes de resolver. Al mismo tiempo, presenta menos deuda, mejores márgenes consolidados y avances en España y Brasil. Negar cualquiera de estas realidades conduciría a una valoración incompleta. Pero tampoco resulta aceptable que las mejoras de un trimestre o la reducción del endeudamiento se utilicen como prueba suficiente del éxito de una estrategia cuyo resultado económico global todavía necesita ser demostrado.
Después de casi 22 meses de presidencia, Marc Murtra y su equipo directivo tienen la obligación de ofrecer algo más que una sucesión de ajustes, desinversiones, reestructuraciones y objetivos revisados: deben demostrar que la Telefónica más pequeña que están construyendo será capaz de generar más valor para sus accionistas y de sostener su competitividad sin depender permanentemente de nuevas operaciones extraordinarias. Los resultados presentados hoy contienen avances, pero también muestran las limitaciones de la recuperación y la persistencia de problemas relevantes. La caída intradía de la acción, aun sin constituir un veredicto definitivo, recuerda que las expectativas de los inversores no se satisfacen únicamente con presentaciones corporativas o con mejoras contables respecto al año anterior. La credibilidad de una dirección se consolida cuando sus decisiones producen resultados sostenibles, verificables y reconocibles para quienes asumen el riesgo de invertir en la compañía.
Y esa es, precisamente, la asignatura que Murtra y su equipo todavía tienen pendiente: demostrar con resultados duraderos, y no solo con anuncios estratégicos, que la reducción del tamaño de Telefónica ha servido para construir una empresa verdaderamente más sólida, más competitiva y capaz de crear más valor. Hasta que esa demostración se produzca, la transformación de Telefónica seguirá siendo una estrategia en ejecución, no un éxito acreditado.
EPÍLOGO: TELEFÓNICA SE ENCOGE. EL SILENCIO DEL CONSEJO PERMANECE.
Al comienzo de este artículo recordábamos cómo Apple, después de incorporar a John Sculley a su dirección en 1983 y ver marchar a Steve Jobs dos años después, continuó funcionando, vendiendo ordenadores y presentando resultados, mientras perdía progresivamente parte de la ventaja competitiva que había hecho de ella una compañía extraordinaria. Años más tarde, aquella empresa necesitaría recuperar a Jobs para reconstruir su futuro. La historia no pretende equiparar a Sculley con Marc Murtra ni a Apple con Telefónica, pero encierra una advertencia que ningún presidente ni Consejo de Administración debería ignorar: una compañía puede seguir funcionando, cumplir sus objetivos financieros y ejecutar disciplinadamente una estrategia mientras pierde dimensión, oportunidades y capacidad para crear valor a largo plazo. Y lo más peligroso es que, cuando esa realidad termina haciéndose evidente, muchas de las decisiones que la provocaron ya no tienen vuelta atrás.
Después de casi 22 meses de presidencia de Marc Murtra, Telefónica presenta una compañía considerablemente más pequeña que la existente antes de su llegada: 5.593 millones de euros menos de ingresos consolidados, 838 millones menos de EBITDA ajustado, 637 millones menos de inversión y aproximadamente 91 millones menos de accesos, según la comparación de los nueve primeros meses de 2024 y 2026. Es cierto que buena parte de esta reducción responde a las desinversiones, que la deuda ha disminuido y que España y Brasil muestran avances. Pero también es cierto que el dividendo anunciado para 2026 se ha reducido a la mitad respecto al de 2025 y que todavía falta demostrar, mediante una evaluación completa del valor económico generado, que la transformación compensa a los accionistas por los negocios que han abandonado el Grupo. Vender activos puede ser una estrategia acertada; convertir automáticamente cada reducción en una prueba de éxito es una habilidad retórica, no una demostración financiera. Porque si disminuyen los ingresos, se habla de concentración; si desaparecen negocios, de simplificación; si se recorta el dividendo, de disciplina financiera; y si la compañía se hace más pequeña, de mayor enfoque estratégico. A este paso, podría terminar presentándose como una extraordinaria gestión empresarial el haber conseguido que quedara cada vez menos empresa que gestionar.
Pero quizá la cuestión más inquietante no sea únicamente lo que hace Murtra, sino la aparente tranquilidad institucional con la que el Consejo de Administración y los accionistas significativos contemplan una transformación de semejante envergadura. Desconocemos las deliberaciones internas y sería injusto afirmar que no se han formulado objeciones. Sin embargo, sigue siendo legítimo preguntar qué indicadores utiliza el Consejo para evaluar la presidencia, qué valor espera obtener de las desinversiones, en qué plazo pretende conseguirlo y qué responsabilidades se exigirán si los resultados no justifican las decisiones adoptadas. Porque un Consejo no está para limitarse a escuchar explicaciones convincentes ni para certificar que una estrategia se ejecuta ordenadamente, sino para comprobar que esa estrategia sirve realmente a los intereses de la compañía. La confianza en un presidente no puede convertirse en complacencia, ni el silencio institucional puede sustituir a la rendición de cuentas. Los accionistas no invierten en relatos estratégicos, no cobran dividendos en forma de presentaciones y no deberían tener que esperar indefinidamente para conocer qué valor se está creando con su patrimonio.
Y aquí es donde aquella historia de Apple adquiere todo su sentido. La gran lección de Sculley no es que una empresa pueda equivocarse al elegir a su presidente, sino que puede tardar demasiado en reconocer que administrar lo existente no equivale a construir el futuro. Telefónica todavía está a tiempo de demostrar que su transformación conduce a una compañía más fuerte, rentable y valiosa, pero esa demostración no puede descansar exclusivamente en la reducción de deuda, la mejora de determinados márgenes o las promesas de resultados futuros. Murtra debe responder por sus decisiones y el Consejo por la calidad de su supervisión. Porque lo verdaderamente preocupante no sería que Telefónica se estuviera haciendo más pequeña, sino que quienes tienen la obligación de vigilar su rumbo terminaran confundiendo una reducción ordenada con una estrategia acertada. Apple necesitó atravesar una crisis para recuperar el rumbo. Sería deseable que Telefónica no necesitara llegar tan lejos para responder a una pregunta mucho más sencilla: después de vender, reducir y reorganizar, ¿qué valor nuevo se ha creado realmente para quienes son los propietarios de la compañía?
Ya lo dijo Warren Buffett: "Solo cuando baja la marea se descubre quién estaba nadando desnudo."