En febrero del año 1971, Rolls-Royce, uno de los grandes símbolos de la industria británica, entró en suspensión de pagos después de que los sobrecostes y las dificultades técnicas del motor aeronáutico RB211 agotaran sus recursos. El Gobierno conservador de Edward Heath, pese a su defensa de la iniciativa privada, entendió que no podía permitir la desaparición de una empresa esencial para la aviación civil, la defensa y la capacidad tecnológica del Reino Unido. El Parlamento aprobó entonces la adquisición pública de sus activos estratégicos y creó Rolls-Royce (1971) Limited, una nueva sociedad estatal que continuó fabricando motores y mantuvo el programa RB211 tras renegociar el contrato.
El Estado británico no sostuvo artificialmente la cotización ni salvó sin condiciones a los antiguos propietarios. Dejó caer la estructura empresarial que había fracasado, separó los activos esenciales y colocó el negocio estratégico bajo control público. La compañía permaneció nacionalizada mientras se reestructuraba y recuperaba su viabilidad. Cuando fue privatizada en 1987, Rolls-Royce había vuelto a obtener beneficios y se encontraba en condiciones de competir internacionalmente.
La
situación de Telefónica no es comparable en términos de solvencia, porque
la operadora española no se encuentra en suspensión de pagos ni ante un colapso
operativo. Pero la enseñanza política sí resulta pertinente: cuando
una empresa es considerada estratégica, el Estado debe distinguir entre
proteger sus capacidades esenciales y mantener indefinidamente una dirección
que no consigue recuperar la confianza. El Gobierno británico
comprendió que defender Rolls-Royce no significaba conservar intacta la
estructura que la había conducido al fracaso. En España comienza a plantearse
una cuestión semejante: si Marc Murtra no consigue revertir la pérdida de
valor, el deterioro alemán y la desconfianza del mercado, ¿hasta cuándo
podrá el Estado presentar su permanencia como una forma de proteger Telefónica?
Telefónica atraviesa una de las etapas más delicadas de su historia reciente. La llegada de Marc Murtra, impulsada por el Gobierno tras la entrada de la SEPI en el capital, debía abrir un nuevo ciclo capaz de frenar la decadencia bursátil heredada y recuperar la confianza del mercado. Sin embargo, dieciocho meses después, la cotización continúa debilitada, el plan estratégico no ha convencido a los inversores, Alemania concentra nuevos riesgos y la inversión pública ofrece una rentabilidad muy inferior a la evolución general de la Bolsa. Este análisis examina, con datos y sin elucubraciones, hasta qué punto ha fracasado la gestión de Murtra, qué responsabilidad corresponde al Estado accionista y si España se aproxima a una intervención más profunda sobre una compañía que sigue siendo estratégica para el país.
La llegada de Marc Murtra a la presidencia de Telefónica no puede analizarse como un relevo empresarial ordinario. El 18 de enero del año 2025, el consejo de administración puso fin al mandato de José María Álvarez-Pallete y nombró a Marc Murtra presidente ejecutivo, justificando oficialmente la decisión por la necesidad de adaptar la dirección a la nueva estructura accionarial. Sin embargo, Reuters informó que el relevo se produjo a petición de la SEPI, propietaria del 10% del capital. Jurídicamente lo nombró el consejo; políticamente, el cambio fue impulsado por el Estado accionista. Por eso, los resultados de esta nueva etapa comprometen tanto a Murtra como al Gobierno que promovió su llegada https://tinyurl.com/3vmjzmb8
Conviene precisar, no obstante, que no existe un documento oficial que diga expresamente que Murtra recibió el mandato de “corregir la decadencia bursátil”. Esa es una interpretación política razonable, derivada del contexto y de la intervención de la SEPI, pero no la formulación empleada por Telefónica. La comunicación corporativa habló de abrir una nueva etapa y de adaptar la presidencia al nuevo equilibrio entre SEPI, CriteriaCaixa y STC. El mercado, desde el primer día, entendió que no estaba ante una transición neutral: en la primera sesión posterior al relevo, la acción cayó un 2,72%, desde 3,970 hasta 3,862 euros, en medio de las dudas sobre una posible injerencia política https://tinyurl.com/yyaj8uvs
La herencia de Álvarez-Pallete: una destrucción bursátil innegable, pero que debe medirse correctamente
José María Álvarez-Pallete asumió la presidencia de Telefónica el 8 de abril de 2016. La propia documentación de la compañía recoge que ese día la acción cotizaba a 9,31 euros. Su última sesión completa antes de anunciarse el relevo, el 17 de enero de 2025, terminó en 3,970 euros. Entre los 9,31 euros de abril de 2016 y los 3,970 de enero de 2025, la cotización perdió aproximadamente un 57,4% https://tinyurl.com/t9ktukzd Es una destrucción de valor bursátil de enorme magnitud y explica buena parte del descrédito acumulado por Telefónica ante los mercados. Durante ese periodo se sucedieron planes estratégicos, desinversiones, ventas de torres, segregaciones de infraestructuras, reducciones de deuda, dividendos en efectivo y mediante acciones y reiteradas promesas de crecimiento. Sin embargo, ninguno de esos movimientos logró recuperar de manera sostenida la confianza bursátil.
Esa caída del 57,4% es una comparación de cotizaciones y no equivale exactamente a la rentabilidad total obtenida por un accionista, porque durante esos años Telefónica repartió dividendos importantes. Por eso no sería correcto afirmar que todos los accionistas perdieron un 57,4% de su dinero. Sí puede afirmarse que el mercado redujo en esa proporción el precio que estaba dispuesto a pagar por cada acción, a pesar de la remuneración distribuida. Es la diferencia entre pérdida de cotización y rentabilidad total para el accionista https://tinyurl.com/5n8u4ypy
Álvarez-Pallete dejó, por tanto, una empresa que continuaba siendo estratégica, generadora de caja y líder en varios mercados, pero profundamente cuestionada en Bolsa. Murtra no recibió una compañía al borde de la insolvencia, pero sí heredó una cotizada incapaz de convencer al mercado de que sus inversiones, activos y planes fueran a traducirse en crecimiento rentable. Esa es la decadencia que el nuevo presidente debía revertir.
La etapa Murtra: de la esperanza inicial al fracaso bursátil del plan estratégico
El comportamiento de la acción desde la llegada de Murtra no ha sido una caída continua. Durante sus primeros seis meses, Telefónica pasó de 3,970 euros a aproximadamente 4,50 euros, una subida del 13,5% que elevó su capitalización en torno a 3.000 millones. El mercado concedió inicialmente al nuevo presidente un margen de confianza ante la revisión estratégica, la aceleración de la salida de Hispanoamérica y la promesa de una disciplina financiera más estricta https://tinyurl.com/y8xa9hnm
Esa recuperación comenzó a desvanecerse cuando el mercado dejó de valorar las intenciones y exigió resultados concretos. El momento decisivo llegó el 4 de noviembre de 2025 con la presentación del plan Transform & Grow 2026-2030. Telefónica anunció que reduciría el dividendo anual desde 0,30 hasta 0,15 euros por acción, que aspiraba a crecer entre un 1,5% y un 2,5% anual en ingresos y EBITDA ajustado hasta 2028, que buscaría reducir el apalancamiento hasta unas 2,5 veces y que pretendía rebajar sus gastos operativos alrededor de un 25%. El plan reservaba capacidad financiera para participar en una futura consolidación europea, pero no presentó una operación concreta que permitiera cuantificar las sinergias o el valor que se obtendría a cambio del sacrificio exigido al accionista https://tinyurl.com/mwue3ay9
La reacción fue demoledora por parte del mercado. La acción perdió aproximadamente un 13% en una sola sesión, la mayor caída desde la pandemia, y Telefónica destruyó cerca de 3.000 millones de euros de capitalización bursátil. El mercado entendió que la compañía ofrecía un recorte inmediato y perfectamente cuantificable del dividendo, mientras que la mejora futura dependía de objetivos modestos, ahorros pendientes de ejecutar y eventuales operaciones de consolidación sometidas a decisiones regulatorias que Telefónica no controla como son las que vienen de la Comisión Europea https://tinyurl.com/zj8pekx8
Esta es probablemente una de las principales responsabilidades empresariales de Marc Murtra hasta el momento. No porque la reducción del dividendo fuese necesariamente una decisión equivocada —una compañía con un elevado nivel de endeudamiento no puede repartir indefinidamente más de lo que permite su generación sostenible de caja—, sino porque el plan estratégico no consiguió explicar de manera convincente cómo se transformaría ese sacrificio inmediato del accionista en un aumento futuro del valor de la compañía. El mercado podía aceptar una remuneración menor si encontraba a cambio una aceleración clara del crecimiento, una reducción rápida de la deuda, un programa de recompra de acciones o una operación corporativa sustentada en sinergias concretas y cuantificables. Sin embargo, recibió unas previsiones de crecimiento moderadas y la expectativa de participar en futuras operaciones de consolidación cuya materialización continúa siendo incierta.
A este fracaso de credibilidad se suma ahora un problema potencialmente más delicado en Alemania: la controversia sobre la gestión centralizada de la tesorería de Telefónica Deutschland. La mala recepción bursátil del plan estratégico constituye ya un daño visible y cuantificable. El conflicto alemán, en cambio, todavía no demuestra la existencia de una actuación ilegal ni de un perjuicio económico efectivo para la filial, pero abre interrogantes relevantes sobre el gobierno corporativo, la protección de los accionistas minoritarios y la utilización de los recursos financieros dentro del grupo. Si llegara a acreditarse que los fondos de Telefónica Deutschland fueron empleados para atender las necesidades de la matriz sin una compensación adecuada, fuera de condiciones de mercado o perjudicando los intereses propios de la filial, el problema dejaría de limitarse a una estrategia mal explicada. Telefónica se enfrentaría entonces a una crisis jurídica y reputacional de una gravedad superior, especialmente en un mercado como el alemán, donde la compañía ya soporta el deterioro operativo causado por la pérdida progresiva del negocio mayorista de 1&1.
La cotización desde el relevo: la comparación que pone en evidencia el problema
Telefónica cerró el 17 de enero de 2025, última sesión antes del nombramiento, a 3,970 euros. El 9 de julio de 2026 cerró a 3,476 euros, mientras que en la mañana del 10 de julio cotizaba alrededor de 3,52 euros. Utilizando el último cierre completo, la caída desde el relevo es del 12,4%. Si se toma como referencia el cierre del 20 de enero de 2025, primera sesión posterior al cambio, el descenso es aproximadamente del 10% tras 17 meses al frente de la operadora https://tinyurl.com/yyaj8uvs
La comparación con el IBEX 35 resulta especialmente negativa. El índice cerró el 17 de enero de 2025 en 11.916,3 puntos y el 9 de julio de 2026 se situó alrededor de 19.323 puntos. Eso representa una revalorización aproximada del 62,2%, frente a la caída del 12,4% de Telefónica. La diferencia ronda los 74,6 puntos porcentuales. No es una comparación sectorial perfecta, porque el IBEX ha estado impulsado por bancos, constructoras y otras empresas con dinámicas distintas, pero sí demuestra el enorme coste de oportunidad soportado por los accionistas de Telefónica durante una de las etapas más alcistas de la Bolsa española https://tinyurl.com/36ddvt9t
También aquí debe introducirse el dividendo. Desde enero de 2025, un accionista de Telefónica ha percibido tres pagos de 0,15 euros, un total de 0,45 euros brutos por acción. Sumando esos dividendos al precio de cierre del 9 de julio, la rentabilidad total bruta desde la llegada de Murtra queda aproximadamente en el –1,1%, antes de impuestos y sin reinvertir los dividendos. Con la cotización intradía del 10 de julio, estaría prácticamente en equilibrio. Esto significa que hablar de una pérdida del 12,4% sin mencionar la retribución recibida sería incompleto. Pero también significa que, mientras el mercado español se disparaba, el accionista de Telefónica apenas conservó nominalmente su dinero https://tinyurl.com/8798xyww
Además, no todas las caídas recientes pueden atribuirse a una pérdida de confianza. El descenso registrado en junio de 2026 al comenzar la acción a cotizar sin derecho al último dividendo respondió en gran medida al ajuste mecánico de 0,15 euros. Un análisis serio debe separar esos ajustes técnicos de las caídas provocadas por resultados, previsiones o decisiones estratégicas https://tinyurl.com/kbdc3ssz
¿Está Telefónica realmente en una situación de agonía?
Desde una perspectiva bursátil y reputacional, el término “agonía” describe la incapacidad de la compañía para reconstruir la confianza y acompañar el avance del mercado. Desde una perspectiva operativa y de solvencia, sin embargo, sería excesivo afirmar que Telefónica está agonizando o próxima al colapso.
En el primer trimestre de 2026, la compañía obtuvo 8.127 millones de euros de ingresos, un 0,8% más en términos constantes, y un EBITDA ajustado de 2.836 millones de euros, con un crecimiento del 1,8% en términos constantes. El flujo de caja libre de las actividades que continúan dentro del grupo fue positivo en 333 millones y la deuda financiera neta descendió hasta 25.342 millones, con un apalancamiento de 2,72 veces. España aumentó un 2% tanto sus ingresos como su EBITDA ajustado y Brasil creció un 7,4% en ingresos y un 8,7% en EBITDA https://tinyurl.com/5n7dsrff
El cuadro completo es menos favorable que la presentación ajustada de la empresa. El flujo de caja libre total fue negativo en 474 millones al incorporar las actividades en proceso de venta, y el grupo registró una pérdida neta de 411 millones, debido principalmente a los 798 millones de euros de pérdidas procedentes de las operaciones discontinuadas en Chile, Colombia y México. Además, el beneficio neto ajustado de las operaciones continuadas, 482 millones, cayó un 21,5% interanual https://tinyurl.com/45hb5rdy
Alemania continúa siendo el mayor foco operativo de debilidad. La migración de los clientes mayoristas de 1&1 provocó en el primer trimestre caídas superiores al 8% tanto en ingresos como en EBITDA, aunque la dirección sostiene que el impacto máximo de la migración ya se ha producido y que la filial debería volver a crecer en el año 2027. Brasil actúa como principal motor, España mantiene una evolución positiva y el negocio británico avanza conforme a sus previsiones https://tinyurl.com/32awrv3u
Por tanto, Telefónica no padece actualmente una crisis de liquidez ni una incapacidad para generar EBITDA. Su verdadero problema es una combinación de crecimiento insuficiente, deuda todavía elevada, deterioros contables provocados por las desinversiones, debilidad alemana, menor dividendo y ausencia de un catalizador que permita al mercado valorar la empresa de forma distinta. Es una crisis de valoración y credibilidad estratégica más que una agonía operativa inmediata.
El mercado tampoco ha rechazado todos los avances. El 14 de mayo de 2026 la acción llegó a subir un 6,7%, su mayor avance diario en más de seis años, después de que Telefónica confirmara sus objetivos, redujera el apalancamiento y anticipara una mejor segunda mitad del año. Eso demuestra que los inversores están dispuestos a reconocer resultados positivos; lo que todavía no conceden es una confianza duradera en la transformación https://tinyurl.com/32awrv3u
El balance real de la inversión de la SEPI
La SEPI alcanzó el 10% de Telefónica el 20 de mayo de 2024. Adquirió 567.016.155 acciones a un precio medio de 4,0295 euros, a las que añadió 541 títulos que ya tenía, hasta alcanzar 567.016.696 acciones. La inversión realizada en las nuevas acciones ascendió aproximadamente a 2.284,8 millones de euros. El propio organismo afirmó que entraba con vocación de permanencia, para aportar estabilidad accionarial y proteger capacidades industriales relacionadas, entre otros ámbitos, con la seguridad y la defensa https://tinyurl.com/5n976pmm
Al cierre del 9 de julio de 2026, con la acción a 3,476 euros, ese paquete tenía un valor de mercado aproximado de 1.971 millones de euros. La minusvalía latente respecto al coste medio era, por tanto, de unos 314 millones de euros. Con la cotización intradía de 3,516 euros del 10 de julio, la pérdida bursátil se reducía a unos 291 millones. Es una erosión relevante del valor de mercado del patrimonio público.
Pero afirmar que el Estado ha perdido ya esos 314 millones de euros sería incompleto. Desde que la SEPI culminó la adquisición del 10% de Telefónica, el 20 de mayo de 2024, se han distribuido cinco dividendos de 0,15 euros brutos por acción: junio y diciembre de 2024, junio y diciembre de 2025 y junio de 2026. Manteniendo íntegra su participación en las correspondientes fechas, la SEPI habría recibido aproximadamente 425,3 millones de euros brutos, de acuerdo con el histórico de dividendos publicado por Telefónica. La suma de esos ingresos y del valor de mercado de las acciones permite sostener que, en términos nominales y antes de impuestos, costes financieros y gastos de la operación, la inversión pública todavía no presenta una pérdida acumulada efectiva https://tinyurl.com/yhj4nxfa
Sin embargo, que no exista una pérdida nominal después de sumar los dividendos no significa que la inversión pública haya resultado satisfactoria. En términos de rentabilidad relativa, el Estado sí ha soportado una pérdida considerable frente al comportamiento del mercado. Entre el 20 de mayo de 2024, cuando el IBEX 35 cerró en 11.339,5 puntos, y el 9 de julio de 2026, cuando alcanzó los 19.322,8 puntos, el principal índice de la Bolsa española se revalorizó aproximadamente un 70,4%. Si los 2.284,8 millones desembolsados por la SEPI hubieran replicado únicamente esa evolución, sin incluir siquiera los dividendos distribuidos por las compañías del índice, su valor teórico se aproximaría a 3.893 millones de euros. Frente a ello, el valor bursátil de la participación pública en Telefónica al cierre del 9 de julio, unos 1.971 millones, más los 425,3 millones percibidos en dividendos, sumaba alrededor de 2.396 millones. La diferencia se aproxima, por tanto, a 1.500 millones de euros. No es una pérdida contable realizada ni demuestra que el Estado hubiera invertido realmente en una cartera vinculada al IBEX, pero sí constituye un coste de oportunidad objetivo y una evidencia de la extraordinaria infrarentabilidad de Telefónica durante uno de los periodos más alcistas de la Bolsa española. La comparación es, además, conservadora, porque utiliza la evolución ordinaria del IBEX 35 y no su versión de rentabilidad total, que incorpora los dividendos.
Sumando el valor actual de las acciones y los dividendos cobrados, el resultado económico bruto acumulado de la inversión, antes de impuestos, costes de financiación, gastos y valor temporal del dinero, sería positivo en aproximadamente 111 millones de euros tomando el cierre del 9 de julio. Esto equivale a cerca del 4,9% acumulado sobre el desembolso inicial. No es una inversión arruinada, pero tampoco puede calificarse como una operación especialmente rentable después de más de dos años y en un contexto en el que el IBEX ha registrado una revalorización extraordinaria.
El problema se agravará si la cotización permanece deprimida y la retribución cae. Con un dividendo anual de 0,30 euros, la SEPI ingresaba unos 170 millones de euros brutos al año. Con el nuevo dividendo de 0,15 euros anunciado para 2026 y pagadero en junio de 2027, esa cantidad se reducirá a aproximadamente 85 millones de euros. El colchón que hasta ahora compensaba las minusvalías bursátiles se estrecha a la mitad https://tinyurl.com/8798xyww
La responsabilidad de Manuel de la Rocha y de la Oficina Económica en el devenir de Telefónica
Manuel de la Rocha es director de la Oficina de Asuntos Económicos y G20 de la Presidencia del Gobierno desde noviembre de 2023. No obstante, la titularidad jurídica de las acciones de Telefónica corresponde a la SEPI, que está adscrita al Ministerio de Hacienda. Tampoco es la Oficina Económica quien ocupa formalmente el asiento público en el consejo: el representante propuesto por la SEPI es Carlos Ocaña, actual vicepresidente y consejero dominical de Telefónica https://tinyurl.com/5k97r64y
Por esta razón, no puede atribuirse a Manuel de la Rocha la responsabilidad directa de gestionar las acciones, votar en la junta, supervisar diariamente al equipo directivo o adoptar decisiones dentro del consejo. Tampoco existe información pública suficiente para afirmar como un hecho que “no está haciendo nada”. El silencio público no demuestra necesariamente inactividad interna.
Ahora bien, esa precisión institucional no exonera al Gobierno. El Consejo de Ministros ordenó la adquisición del 10%; la SEPI impulsó el relevo de Álvarez-Pallete; y Murtra llegó como consecuencia de la nueva correlación accionarial. El Estado dispone, además, de representación directa en el consejo. El Gobierno no puede reivindicar la condición estratégica de Telefónica para justificar una inversión de 2.285 millones, promover un cambio en la presidencia y, después, comportarse como si la evolución de la empresa fuese una cuestión completamente ajena https://tinyurl.com/5n976pmm
La obligación del Estado no consiste en intervenir artificialmente para elevar la cotización. Un accionista del 10% no controla unilateralmente una sociedad cotizada, y utilizar recursos públicos para sostener su precio sería económicamente cuestionable y jurídicamente problemático. La obligación consiste en ejercer una vigilancia accionarial profesional, exigir disciplina de capital, evaluar al equipo gestor mediante objetivos medibles y explicar a los ciudadanos qué resultados económicos y estratégicos se están obteniendo con su dinero. Hasta ahora, la información pública resulta insuficiente para conocer qué rentabilidad mínima exige la SEPI, qué indicadores concretos utiliza para evaluar a Murtra, qué condiciones considera imprescindibles para apoyar una adquisición, qué límites impondría a una ampliación de capital o qué horizonte contempla para recuperar el precio medio de compra. Tampoco se ha divulgado un cuadro periódico que combine cotización, dividendos recibidos, evolución de deuda, generación de caja, cumplimiento del plan y protección de las capacidades estratégicas.
Conclusión
Marc Murtra heredó una decadencia bursátil profunda. Álvarez-Pallete recibió la acción en 9,31 euros y la dejó en 3,970, una caída de cotización del 57,4%. Sin embargo, después de casi dieciocho meses, Murtra tampoco ha conseguido cambiar la tendencia estructural. Telefónica cotiza alrededor de 3,5 euros, por debajo del precio existente antes de su nombramiento y del coste medio pagado por la SEPI, mientras el IBEX ha protagonizado una subida histórica.
La obligación del Estado como accionista de Telefónica no consiste en intervenir artificialmente en el mercado para sostener la cotización. Una participación del 10% no concede por sí sola el control unilateral de una sociedad cotizada, y emplear recursos públicos con el único propósito de alterar el precio de sus acciones sería económica y jurídicamente cuestionable. Su responsabilidad consiste en ejercer una política accionarial activa, profesional y transparente: vigilar la utilización del capital, exigir objetivos medibles al equipo gestor y explicar qué resultados económicos, industriales y estratégicos se están obteniendo con el dinero público.
No se trata únicamente de una exigencia política. La propia Ley 5/1996, reguladora de la SEPI, establece entre sus objetivos la obtención de la mayor rentabilidad posible de las participaciones que se le asignen, de acuerdo con las estrategias industriales de las empresas participadas, y la fijación de criterios de gestión compatibles con el interés público. La SEPI justificó, además, la adquisición del 10% de Telefónica por el carácter estratégico de la operadora y manifestó una vocación de permanencia, estabilidad accionarial y defensa de sus capacidades industriales. Esa condición de accionista estable no elimina la obligación de evaluar la rentabilidad, sino que exige combinar el interés estratégico con una gestión económicamente responsable.
Sin embargo, en la información pública localizada no aparece un cuadro específico que permita conocer qué rentabilidad mínima exige la SEPI a su inversión, qué indicadores concretos utiliza para evaluar la gestión de Marc Murtra, qué horizonte contempla para recuperar el precio medio pagado por las acciones o qué límites aplicaría ante una adquisición relevante o una eventual ampliación de capital. Tampoco se ha divulgado periódicamente una evaluación conjunta de la cotización, los dividendos recibidos, la reducción de deuda, la generación de caja, el cumplimiento del plan estratégico y la conservación de las capacidades consideradas esenciales para el Estado. La ausencia de esa información no prueba que no exista control interno, pero sí muestra una rendición pública de cuentas insuficiente para una inversión de aproximadamente 2.285 millones de euros.
Tampoco puede hablarse con rigor de un silencio corporativo absoluto. Telefónica ha publicado el plan Transform & Grow 2026-2030, ha comunicado sus objetivos financieros y ha presentado periódicamente sus resultados, incluido el avance correspondiente al primer trimestre de 2026. El problema es más concreto: existe una comunicación abundante sobre planes, objetivos y mensajes favorables, pero mucho más limitada cuando se trata de explicar el deterioro relativo de la cotización, concretar los criterios con los que el Estado evalúa al equipo gestor o responder de manera integral a controversias como la abierta en Alemania. Por eso resulta más preciso hablar de un silencio selectivo o de un vacío de rendición de cuentas que de una ausencia completa de comunicación.
Esta combinación de continuidad estratégica, explicaciones insuficientes y ausencia de resultados bursátiles concluyentes puede analizarse mediante el concepto de inercia organizacional. El trabajo clásico de Michael Hannan y John Freeman sobre la inercia estructural y el cambio organizativo explica cómo las organizaciones consolidadas desarrollan estructuras, rutinas y compromisos que dificultan su adaptación, especialmente cuando el entorno cambia con mayor rapidez que la propia empresa. La inercia no significa que la organización permanezca completamente inmóvil. Puede aprobar planes, cambiar organigramas, vender activos, reducir costes y anunciar transformaciones, mientras conserva intactos los supuestos fundamentales que han provocado su pérdida de competitividad.
Aplicado a Telefónica, este marco permite plantear una pregunta legítima: si los planes estratégicos, las desinversiones, las reestructuraciones y los relevos en la presidencia se suceden, pero la compañía continúa ofreciendo un crecimiento moderado y permanece muy alejada de la evolución general del mercado, ¿estamos ante una transformación real o ante una organización que modifica sus instrumentos sin alterar suficientemente su rumbo? No puede demostrarse desde fuera que Telefónica esté dominada por la inercia organizacional, porque ello exigiría conocer los procesos internos de decisión. Pero la persistencia de los problemas, la reiteración de objetivos y la falta de una recuperación sostenida de la confianza permiten emplear este concepto como hipótesis crítica razonable, no como diagnóstico probado.
La llamada fatiga del cambio sí es un fenómeno estudiado, aunque la expresión “fatiga del cambio catastrófico” no constituye una categoría académica generalmente reconocida. La investigación relaciona la sucesión repetitiva de reorganizaciones con un aumento de la incertidumbre, la carga de trabajo y la resistencia ante nuevas transformaciones. Cuando una empresa acumula planes, ajustes, cambios directivos y reestructuraciones sin que los trabajadores o los mercados perciban resultados proporcionales, cada nueva iniciativa puede ser recibida con mayor escepticismo que la anterior. En lugar de generar movilización, la reiteración de promesas puede desgastar la credibilidad de quienes las formulan.
A esta situación puede añadirse el marco desarrollado por Edgar Schein sobre la ansiedad de supervivencia y la ansiedad de aprendizaje. Schein sostiene que una transformación profunda solo se produce cuando el temor a no cambiar supera el miedo asociado al propio proceso de aprendizaje. La ansiedad de supervivencia nace de comprender que mantener el rumbo puede poner en peligro a la organización. La ansiedad de aprendizaje surge del temor a admitir errores, abandonar conocimientos que antes funcionaban, perder posición, asumir nuevas responsabilidades o parecer incompetente. Cuando esta última domina, la organización puede reconocer intelectualmente la amenaza y, sin embargo, resistirse a ejecutar la transformación necesaria.
No puede afirmarse, sin pruebas internas, que los directivos de Telefónica estén paralizados por ese miedo. Sí puede señalarse que el comportamiento observable presenta un riesgo compatible con ese esquema: la empresa reconoce la necesidad de transformarse, anuncia una nueva etapa y admite que necesita escala, eficiencia y reducción de deuda, pero todavía no ha demostrado al mercado cómo convertirá esos objetivos en una creación de valor claramente superior. La cuestión no es si la dirección conoce los problemas, sino si está dispuesta a asumir con rapidez los costes económicos, organizativos y personales de las decisiones necesarias para resolverlos.
La denominada parálisis por análisis describe precisamente la situación en la que la acumulación de estudios, auditorías, comités y revisiones termina sustituyendo a la decisión. No es una enfermedad organizacional formalmente diagnosticable desde el exterior, y no existen elementos públicos suficientes para afirmar que Telefónica se encuentre en ese punto. Pero el riesgo aparece cuando los análisis dejan de preparar la acción y comienzan a utilizarse para aplazarla, diluir responsabilidades o esperar que el entorno resuelva por sí solo aquello que la dirección no quiere afrontar.
El efecto avestruz, formulado originalmente en el ámbito financiero para describir la tendencia a evitar información negativa, también debe aplicarse con cautela. Su utilización en este caso sería metafórica: no probaría que el Gobierno, la SEPI o la dirección de Telefónica estén ignorando deliberadamente los problemas, pero serviría para describir una conducta en la que se enfatizan los indicadores favorables mientras se reduce la exposición pública de las cuestiones más incómodas. La investigación original sobre este sesgo muestra que los individuos pueden preferir no observar determinados riesgos cuando la información les provoca malestar, aunque esa evitación no elimine el problema subyacente.
La fotografía resultante es preocupante. El Estado posee el 10% de una compañía estratégica, promovió el relevo de su anterior presidente y dispone de representación en sus órganos de gobierno, pero no ha presentado públicamente un sistema suficientemente detallado para evaluar el rendimiento de su inversión y la eficacia del nuevo equipo directivo. Telefónica comunica planes y resultados, pero no consigue cerrar la distancia entre su relato de transformación y la desconfianza que sigue reflejando el mercado. Cuando a esa falta de rendición de cuentas se unen la posible inercia estratégica, el desgaste provocado por sucesivas transformaciones y el temor a asumir decisiones dolorosas, aparece el riesgo de una gestión próxima al laissez-faire (dejar hacer): no necesariamente una ausencia completa de actividad, sino una dirección que administra el deterioro, reacciona a los acontecimientos y confía en que el paso del tiempo produzca el cambio que ella misma no termina de ejecutar.
El denominado “síndrome del Titanic” no es un concepto académico consolidado, sino una metáfora empresarial, pero resume con fuerza el peligro. Una organización puede conocer la presencia del iceberg, disponer de informes sobre su trayectoria y celebrar reuniones para estudiar el impacto, mientras continúa realizando ajustes superficiales que no modifican el rumbo con la intensidad necesaria. En Telefónica, el verdadero riesgo no consiste en que falten diagnósticos, planes o presentaciones. Consiste en que la compañía y su principal accionista acumulen explicaciones mientras la pérdida relativa de valor, la incertidumbre estratégica y el deterioro de la confianza continúan avanzando. En ese escenario, reordenar la estructura, cambiar los mensajes o anunciar nuevas eficiencias no bastará: será necesario demostrar, mediante decisiones y resultados verificables, que alguien ha asumido finalmente el control del timón.
El balance no permite afirmar que Telefónica esté operativamente desahuciada. La empresa genera miles de millones de EBITDA, mantiene negocios fuertes en España y Brasil, reduce deuda y conserva capacidad de inversión. Pero sí permite concluir que continúa atrapada en una grave crisis de confianza. La presentación del plan estratégico, con su desplome del 13%, demostró que el mercado no considera suficiente prometer disciplina, reducción de costes y futuras consolidaciones: exige crecimiento visible, caja sostenible y decisiones capaces de aumentar el valor por acción.
La inversión pública tampoco puede presentarse todavía como un desastre consumado, porque los aproximadamente 425 millones cobrados en dividendos compensan la minusvalía bursátil actual. Pero esta defensa se debilita tras la reducción del dividendo. El Estado ha obtenido hasta ahora una rentabilidad bruta acumulada modesta y ha soportado un coste de oportunidad gigantesco frente al mercado español.
La responsabilidad política no consiste en garantizar que una acción suba todos los días. Consiste en responder por las decisiones adoptadas. El Gobierno ordenó la compra, impulsó el cambio de presidente y ocupa un asiento en el consejo. Por ello, la SEPI, el Ministerio de Hacienda y la estructura económica de la Presidencia deberían explicar públicamente qué resultados esperan de Murtra, cómo evalúan su gestión y qué medidas adoptarán si el plan no recupera la confianza. Lo que ya no resulta aceptable es ejercer el poder para cambiar la dirección de Telefónica y después refugiarse en el silencio cuando la cotización vuelve a aproximarse a los niveles que motivaron el relevo.
Telefónica: más cerca de una intervención política, pero todavía lejos de una renacionalización a la italiana
La situación de Telefónica permite afirmar que aumenta la presión para que el Estado adopte decisiones más contundentes, pero no autoriza todavía a asegurar que España se encuentre ante una intervención societaria semejante a la emprendida por el Gobierno de Giorgia Meloni en Telecom Italia. El precedente italiano es relevante, aunque debe describirse correctamente: a 10 de julio de 2026, Poste Italiane ha lanzado una oferta pública voluntaria sobre la totalidad de las acciones de TIM que todavía no controla, pero la operación sigue en curso y su cierre está previsto para el tercer trimestre de 2026. Por tanto, Italia todavía no ha consumado la nacionalización ni el control total definitivo de Telecom Italia. (Poste Italiane)
Tampoco se trata estrictamente de una nacionalización del 100%. Poste Italiane es una sociedad cotizada controlada mayoritariamente por el Estado italiano, pero cuenta también con accionistas privados. La documentación oficial de la oferta establece que, incluso en el supuesto de aceptación total, el Ministerio de Economía y Finanzas conservaría directa e indirectamente más del 50% del capital de Poste. El resultado sería, por tanto, el control público indirecto de TIM a través de una empresa cotizada, no su conversión en una compañía íntegramente estatal. (Documento oficial de la operación)
También debe matizarse que la operación no se ha lanzado para impedir que la red fija italiana caiga en manos extranjeras, porque TIM ya completó en julio de 2024 la venta de esa infraestructura a un consorcio dirigido por el fondo estadounidense KKR. Lo que Meloni pretende ahora es construir alrededor de Poste y TIM un campeón nacional de servicios digitales, comunicaciones móviles, centros de datos, nube y gestión de información sensible. La intervención responde a una estrategia de soberanía digital e industrial, pero no recupera para TIM la red fija que ya fue segregada y vendida. (Comunicado oficial de TIM sobre la venta de NetCo)
La diferencia con España es que aquí la intervención estatal en Telefónica ya se ha producido, aunque hasta ahora haya sido limitada. El Gobierno ordenó a la SEPI adquirir el 10% de la operadora, desembolsó aproximadamente 2.285 millones de euros, obtuvo representación en el consejo y, posteriormente, impulsó el relevo de José María Álvarez-Pallete por Marc Murtra. No estamos, por tanto, ante un Estado que observa Telefónica desde la distancia, sino ante un accionista que ya ha utilizado su peso político para alterar la estructura de poder de la compañía. (SEPI: adquisición del 10%)
Precisamente por eso, el fracaso bursátil y de credibilidad acumulado durante la presidencia de Murtra compromete directamente al Gobierno que promovió su llegada. Telefónica cerró 2025 con una cotización de 3,49 euros, una caída anual del 11,3% y una rentabilidad total para el accionista, incluidos los dividendos, del –4,4%, inferior a la obtenida por el sector. A ello se añadió el desplome cercano al 13% sufrido durante la presentación del plan estratégico, cuando el mercado rechazó la combinación de menor dividendo, crecimiento moderado y operaciones corporativas todavía sin concretar. La evolución posterior tampoco ha conseguido reconstruir de forma sostenida la confianza perdida. (Informe anual individual de Telefónica de 2025)
Ese fracaso debe delimitarse correctamente. Telefónica no se encuentra en una situación de insolvencia ni de colapso operativo: continúa generando EBITDA, mantiene posiciones fuertes en España y Brasil y ha reducido parcialmente su apalancamiento. Pero Murtra no fue colocado al frente de la compañía únicamente para conservar su funcionamiento ordinario. Llegó después de una intervención política destinada a abrir una nueva etapa, recuperar capacidad estratégica y corregir una decadencia bursátil heredada. Después de casi dieciocho meses, la acción permanece por debajo del precio existente antes de su nombramiento y del coste medio pagado por la SEPI, mientras el mercado español ha vivido una revalorización extraordinaria. Ese contraste convierte el balance de Murtra, hasta el momento, en un fracaso de creación de valor y de recuperación de confianza, aunque el plan estratégico todavía no haya agotado formalmente su periodo de ejecución.
A ese deterioro se añade la situación alemana. La pérdida del negocio mayorista de 1&1 ha reducido los ingresos de Telefónica Deutschland y la controversia sobre el sistema de “cash pooling” ha provocado el enfrentamiento con los accionistas minoritarios. La filial mantenía 221 millones de euros, aproximadamente el 95% de su caja contabilizada, dentro de la tesorería centralizada del grupo. Telefónica sostiene que las operaciones se realizan en condiciones de mercado y cuentan con respaldo independiente, por lo que no existe actualmente una constatación de actuación ilegal. Sin embargo, el conflicto amplía el problema desde la cotización hasta el gobierno corporativo, la protección de los minoritarios y la reputación internacional de la matriz.
La acumulación de estos problemas acerca políticamente la posibilidad de una nueva intervención estatal. El Gobierno español de Pedro Sánchez ya no puede atribuir íntegramente la situación a la herencia de Álvarez-Pallete, porque eligió a Murtra, respaldó su plan estratégico y dispone de representación directa en el consejo. Cada nuevo deterioro bursátil, operativo o reputacional reduce el margen para defender que la SEPI es únicamente un accionista estable y pasivo. Si el presidente elegido para corregir la decadencia no logra hacerlo, el Estado deberá decidir entre mantenerlo, sustituirlo, modificar el gobierno corporativo o aumentar su participación.
Eso no significa, sin embargo, que exista hoy una operación española equivalente a la italiana. La respuesta oficial del Gobierno continúa siendo que la SEPI es un accionista de largo plazo y que el plan de Murtra cuenta con el apoyo de los principales accionistas. No se ha anunciado públicamente una orden para superar el 10%, no existe una empresa pública española preparando una oferta sobre Telefónica y tampoco se ha comunicado un mecanismo de financiación para una adquisición de esa magnitud. Por tanto, hablar actualmente de una OPA estatal inminente o de una nacionalización en preparación iría más allá de los hechos conocidos.
Además, avanzar desde el 10% actual hasta el control efectivo de Telefónica no sería una decisión menor. La legislación española considera que existe control cuando un accionista alcanza directa o indirectamente el 30% de los derechos de voto o cuando, con una participación inferior, consigue nombrar a más de la mitad del consejo. Alcanzar ese umbral obligaría, con carácter general, a formular una oferta pública de adquisición por la totalidad de las acciones. (Real Decreto 1066/2007 sobre ofertas públicas de adquisición)
Con una capitalización bursátil situada en julio de 2026 alrededor de los 19.500 millones de euros, comprar únicamente otro 20% exigiría cerca de 3.900 millones a precios de mercado, antes de incorporar cualquier prima. Una vez alcanzado el 30%, el Estado tendría que asumir además el compromiso financiero derivado de una oferta sobre el resto del capital. Una intervención a la italiana exigiría, por tanto, varios miles de millones adicionales, una justificación industrial detallada y una decisión política de enorme alcance. No podría presentarse como una simple ampliación de la inversión inicial de la SEPI.
La comparación también muestra otra diferencia esencial. Italia dispone de Poste Italiane, una compañía controlada por el Estado, rentable, diversificada y con capacidad financiera para integrar telecomunicaciones, pagos, seguros, energía, servicios digitales y nube. Poste ha cuantificado aproximadamente 700 millones de euros anuales de beneficios antes de impuestos derivados de la operación, de los cuales 500 millones procederían de reducción de costes. España no dispone de un vehículo público equivalente que pueda absorber Telefónica y justificar la operación mediante sinergias industriales comparables. En nuestro caso, el control tendría que ejecutarse directamente mediante la SEPI o a través de una estructura pública creada expresamente.
Por eso, la forma más probable de una nueva intervención española no sería inicialmente una nacionalización, sino una actuación sobre el gobierno de la compañía. Antes de comprometer más capital público, el Ejecutivo podría exigir nuevos objetivos, aumentar su peso en el consejo, modificar la dirección ejecutiva, forzar una revisión del plan estratégico o sustituir a Murtra. Esta conclusión es una inferencia basada en el comportamiento previo del Gobierno: cuando consideró agotada la etapa de Álvarez-Pallete, utilizó su participación para impulsar su relevo sin necesidad de controlar la mayoría del capital.
El precedente italiano hace que una intervención más profunda en Telefónica resulte políticamente imaginable, pero no demuestra que sea inmediata. Lo que sí demuestra es que un Gobierno europeo puede concluir que la protección de las comunicaciones, la nube, los datos y las infraestructuras digitales justifica recuperar el control indirecto de una antigua operadora pública. Esa decisión adquiere especial relevancia cuando el gestor colocado por el propio Estado no consigue recuperar el valor bursátil ni convencer al mercado de la eficacia de su estrategia.
España se encuentra, por tanto, más cerca de un debate inevitable sobre el control de Telefónica que de una nacionalización ya preparada. El fracaso de Murtra hasta el momento estrecha las alternativas del Gobierno: mantener una gestión que no ha generado valor, sustituir por segunda vez al presidente, incrementar la intervención en el consejo o plantearse finalmente una ampliación de la participación pública. Pero mientras no aparezca una decisión del Consejo de Ministros, un mandato a la SEPI, una fuente concreta de financiación o una oferta formal, afirmar que la OPA estatal está próxima sería una elucubración.
La conclusión rigurosa es que la intervención política ya existe y que puede intensificarse si Telefónica continúa deteriorándose. El Estado compró el 10%, promovió el relevo de la presidencia y respaldó el plan estratégico. Ya no puede comportarse como un espectador ante sus resultados. Si Murtra no revierte la infrarentabilidad, el deterioro alemán y la crisis de confianza, el Gobierno español tendrá que asumir que su primera intervención ha fracasado y decidir si corrige la dirección o da un paso adicional sobre el capital. Italia ha demostrado que ese último camino es posible; Telefónica todavía no ha demostrado que España pueda descartarlo.
Telefónica no necesita más diagnósticos, más presentaciones ni nuevas promesas de transformación. Necesita resultados. El Gobierno decidió entrar en su capital, promovió el relevo de Álvarez-Pallete y confió a Marc Murtra la apertura de una nueva etapa. Dieciocho meses después, la cotización continúa por debajo del precio pagado por la SEPI, el plan estratégico no ha recuperado la confianza del mercado y Alemania añade incertidumbre operativa, societaria y reputacional.
A partir de este momento, el Ejecutivo ya no puede esconderse detrás de la herencia recibida ni comportarse como un accionista ajeno a la gestión. Su intervención comenzó cuando empleó 2.285 millones de euros públicos y utilizó su influencia para cambiar la presidencia. Si Murtra no consigue revertir la decadencia, el Gobierno deberá decidir si mantiene una dirección que no ha creado valor, si vuelve a intervenir en el gobierno de la compañía o si aumenta su peso accionarial siguiendo, con todas sus diferencias, el camino abierto por Italia en Telecom Italia.
Lo que ya no resulta creíble es seguir administrando el deterioro mientras se repiten planes, se acumulan explicaciones y se pide paciencia al mercado. Telefónica continúa siendo una empresa estratégica, pero esa condición no puede convertirse en una coartada para la inercia. El Estado quiso asumir una parte de su futuro y ahora también debe responder por sus resultados. Porque cuando quien elige al capitán, financia el barco y ocupa un asiento en el puente guarda silencio ante la pérdida de rumbo, deja de ser un simple pasajero para convertirse en responsable del destino de la nave.
Para terminar el post quiero manifestar que Rolls-Royce dejó en el año 1971 una lección que medio siglo después sigue siendo incómoda para cualquier Gobierno que se proclame defensor de sus empresas estratégicas: proteger una compañía no significa proteger indefinidamente a quienes la conducen hacia el fracaso. El Ejecutivo británico no maquilló la crisis, no utilizó dinero público para sostener artificialmente una cotización ni convirtió la relevancia industrial de la empresa en una coartada para la pasividad. Separó los activos esenciales de la estructura que había fracasado, asumió el control y obligó a reconstruir la compañía sobre nuevas bases.
Telefónica no está en suspensión de pagos ni se encuentra ante el colapso operativo que padeció Rolls-Royce. Pero la comparación resulta pertinente porque el problema español ya no es la supervivencia inmediata de la operadora, sino la incapacidad de su dirección para recuperar el valor, la confianza y el rumbo. Marc Murtra llegó impulsado por el Gobierno para abrir una etapa distinta, pero la cotización continúa por debajo del precio pagado por la SEPI, el plan estratégico fue castigado por el mercado, Alemania acumula riesgos y el accionista público sigue sin explicar qué objetivos concretos exige ni qué consecuencias tendrá su incumplimiento.
El Gobierno británico comprendió que Rolls-Royce era estratégica, pero también que ningún presidente, consejo de administración o estructura de poder podía confundirse con la empresa. En Telefónica parece estar ocurriendo lo contrario: se invoca continuamente su carácter estratégico para justificar la entrada del Estado, pero se evita utilizar esa misma condición para exigir responsabilidades cuando la gestión no ofrece resultados. Se protege el relato, se administra el deterioro y se pide tiempo mientras el mercado continúa dictando una sentencia cada vez más dura.
El Estado español ya no puede presentarse como un espectador. Compró el 10% de Telefónica, promovió el relevo de Álvarez-Pallete, respaldó a Murtra y ocupa un asiento en el puente de mando. Si la estrategia fracasa, fracasa también la intervención que lo colocó al frente. Y si el Gobierno decide mantenerlo pese a la pérdida de confianza, deberá explicar por qué considera que la permanencia del gestor protege mejor el interés público que su sustitución.
Rolls-Royce sobrevivió porque el Reino Unido supo distinguir entre salvar una capacidad industrial y salvar a quienes habían demostrado no poder gestionarla. Telefónica todavía está a tiempo de evitar una crisis mayor, pero para ello alguien tendrá que abandonar la comodidad de los informes, los comunicados y las promesas. Porque una empresa estratégica no se defiende mirando cómo pierde valor, sino tomando decisiones antes de que el deterioro termine convirtiendo una mala gestión en un problema nacional. Y si Marc Murtra no puede cambiar el rumbo, el Gobierno que lo eligió tendrá que decidir si protege a Telefónica o continúa protegiendo a su presidente.
Ya lo dijo Peter Drucker: “El mayor peligro en tiempos de turbulencia no es la turbulencia, sino actuar con la lógica de ayer”.