En el escritorio del presidente estadounidense Harry S. Truman había un pequeño cartel con una frase que terminó convirtiéndose en una de las expresiones más conocidas sobre el ejercicio del poder: “The Buck Stops Here”. Su significado era sencillo: quien ocupa el último escalón de una organización puede recibir problemas que no creó, decisiones tomadas antes de su llegada e incluso errores cometidos por otros, pero llega un momento en que la responsabilidad de afrontarlos ya no puede trasladarse al siguiente.
La anécdota resulta especialmente útil para entender los relevos en la dirección de una gran empresa. Una cosa es quién originó un problema y otra quién tiene la responsabilidad de gestionarlo cuando llega a su mesa. El nuevo responsable no se convierte por ello en autor de las decisiones anteriores, pero tampoco puede comportarse indefinidamente como si pertenecieran exclusivamente al pasado.
Y existe una segunda cara de la misma idea: un relevo tampoco debería borrar hacia atrás las responsabilidades de quienes tomaron las decisiones originales. La rendición de cuentas exige precisamente distinguir ambas cosas: qué recibió cada gestor, qué decisiones tomó durante su mandato y qué dejó a quien vino después.
Aplicado al gobierno corporativo, el principio podría formularse de una manera muy simple: heredar un problema no significa haberlo creado; conocerlo y no gestionarlo adecuadamente ya pertenece a una responsabilidad diferente.
En apenas unos días han coincidido varias informaciones que obligan a mirar más allá de los resultados trimestrales de Telefónica y plantearse una cuestión de fondo: qué responsabilidad corresponde a quienes dirigieron la compañía cuando se originaron o desarrollaron determinados problemas y qué responsabilidad asume quien recibe posteriormente esa herencia.
Los asuntos conocidos en Alemania, República Checa y Brasil son distintos entre sí y deben analizarse separadamente. No tienen la misma naturaleza jurídica, sus importes no son directamente comparables y, especialmente en Brasil, hablar de contingencias fiscales no equivale a hablar de pérdidas materializadas. Tampoco existe base para atribuir automáticamente responsabilidad personal a un presidente por el mero hecho de que determinados acontecimientos se produzcan durante su mandato.
Pero existe otra perspectiva que sí merece ser examinada: la responsabilidad corporativa inherente a los cargos de dirección.
José María Álvarez-Pallete permaneció cerca de 26 años en Telefónica y mucho antes de alcanzar la Presidencia Ejecutiva ocupó responsabilidades directamente vinculadas con los negocios internacionales, Latinoamérica y Europa, además de pertenecer al Consejo de Administración y ejercer como Consejero Delegado. Finalmente presidió la compañía desde el 8 de abril de 2016 hasta el 18 de enero de 2025. Por ello, cuando se reconstruye cronológicamente el origen y evolución de algunos de los problemas que hoy afronta Telefónica, resulta pertinente comprobar qué cargo desempeñaba Álvarez-Pallete en cada momento y qué relación corporativa tenía ese cargo con el área afectada.
A esta cuestión se añade otra igualmente relevante. La responsabilidad de un máximo ejecutivo constituye precisamente una de las razones que justifican sus elevados niveles de remuneración. Analizar conjuntamente responsabilidad y retribución no significa establecer que una cosa demuestre la otra, pero sí permite realizar un balance más completo de una etapa de gestión: qué responsabilidades se asumieron, qué remuneración correspondió a ellas y qué situaciones empresariales quedaron pendientes cuando terminó el mandato.
Y el análisis no puede detenerse en el 18 de enero de 2025. Ese día Marc Murtra recibió la Presidencia Ejecutiva de Telefónica y con ella una compañía que tenía activos, oportunidades y fortalezas, pero también litigios, contingencias fiscales y riesgos procedentes de ejercicios anteriores. Murtra no puede ser responsabilizado por haber originado decisiones anteriores a su llegada; desde ese momento, sin embargo, comienza una responsabilidad diferente: conocer, evaluar, gestionar y comunicar adecuadamente la situación recibida.
Por eso, este análisis del post no pretende establecer culpabilidades personales que la documentación disponible no acredita. Pretende algo diferente: reconstruir los hechos conocidos, situarlos cronológicamente frente a los cargos desempeñados por quienes dirigían Telefónica y plantear una cuestión esencial de gobierno corporativo para cualquier accionista:
¿Dónde termina la responsabilidad corporativa de una administración y dónde comienza la de quien recibe la compañía?
Alemania, República Checa y Brasil ofrecen ahora tres casos concretos desde los que intentar responder a esa pregunta.
Entre agosto de 2026 han adquirido especial relevancia tres asuntos que afectan a Telefónica en Alemania, República Checa y Brasil. Son problemas diferentes, con orígenes, dimensiones económicas y situaciones jurídicas distintas, por lo que no resulta correcto agrupar sus importes como si todos fueran pérdidas realizadas ni atribuirlos automáticamente a una misma persona. Sin embargo, su cronología permite plantear una cuestión de responsabilidad corporativa: determinar bajo qué etapas de dirección se originaron, desarrollaron o gestionaron y qué responsabilidad corresponde a la administración que posteriormente los recibe.
Alemania: el cash pooling y las reclamaciones de los minoritarios
El 9 de agosto de 2026, Telefónica Deutschland recibió la notificación formal del Tribunal Regional de Múnich de una solicitud judicial presentada por Mainberg Asset Management GmbH. El procedimiento pretende obtener información sobre las condiciones económicas de los acuerdos de gestión centralizada de tesorería o cash pooling mantenidos con el Grupo Telefónica, después de que determinados datos no fueran facilitados en la junta general por razones de confidencialidad comercial.
Los accionistas minoritarios quieren conocer los tipos de interés, márgenes, tasas de referencia y comisiones aplicados a los fondos gestionados por Telfisa Global B.V., entidad financiera interna del Grupo. La relevancia económica de la cuestión es evidente: Telefónica Deutschland mantenía depositados 221 millones de euros en el sistema centralizado de tesorería, equivalentes al 95% de su saldo de caja, mientras sus aportaciones mensuales habían aumentado desde una media de 243 millones de euros durante 2024 hasta 320 millones durante los primeros cinco meses del ejercicio siguiente.
Existe además un antecedente relevante. Los acuerdos de cash pooling correspondientes al periodo 2018-2020 fueron objeto de una investigación de la Agencia Tributaria española, que terminó con una reasignación de beneficios hacia España y un impacto económico reconocido por el Grupo de 82 millones de euros.
Telefónica mantiene que todas las operaciones entre sociedades del Grupo, incluidos los acuerdos de cash pooling, se realizan en condiciones de mercado, están documentadas y cuentan con el respaldo de un informe independiente de EY.
República Checa: un litigio iniciado hace dos décadas
El 19 de agosto de 2026, el Tribunal Constitucional checo desestimó el recurso de amparo presentado por Telefónica en el litigio derivado de la adquisición de Český Telecom. La sentencia obliga al pago de 35,14 millones de euros de principal, más intereses, y el importe total reclamado, incluyendo los intereses y costes acumulados durante dos décadas, alcanza 102 millones de euros.
El origen se encuentra en 2005, cuando Telefónica adquirió al Estado checo el 51,1% de Český Telecom por 502 coronas por acción. Tras obtener el control formuló una oferta sobre las acciones restantes a 456 coronas por título. Dos accionistas minoritarios rechazaron esa valoración y acudieron posteriormente a los tribunales reclamando la diferencia.
Después de aproximadamente veinte años de procedimientos, el Tribunal Constitucional rechazó los argumentos de Telefónica y calificó el recurso de amparo como “manifiestamente infundado”, quedando agotada la vía judicial nacional.
Brasil: contingencias fiscales de varios miles de millones
El tercer frente se encuentra en Brasil, uno de los principales mercados de Telefónica y donde Vivo mantiene 116,8 millones de accesos, una cuota de mercado del 38,1% y 7,8 millones de hogares conectados mediante FTTH.
Telefónica Brasil mantiene diferentes procedimientos relacionados con impuestos directos e indirectos, entre ellos el ICMS. A 31 de diciembre de 2025, el importe total de los procedimientos relacionados alcanzaba aproximadamente 33.477 millones de reales, equivalentes a unos 5.175 millones de euros. La compañía los está impugnando administrativa y judicialmente y dispone de informes periciales independientes que respaldan su posición.
Separadamente existen contingencias fiscales vinculadas principalmente a las adquisiciones y posteriores fusiones de Vivo y GVT. Las posibles contingencias por impuestos federales sobre la renta alcanzaban a cierre de 2025 40.029 millones de reales, aproximadamente 6.188 millones de euros, relacionadas fundamentalmente con amortizaciones fiscales efectuadas entre 2011 y 2021 sobre el fondo de comercio originado por esas operaciones.
Aquí resulta imprescindible introducir una precisión: Telefónica Brasil ha impugnado estas liquidaciones y no ha constituido provisiones por los 40.029 millones de reales porque el riesgo asociado está clasificado como “no probable”. No pueden presentarse, por tanto, esos 6.188 millones de euros como una pérdida sufrida por Telefónica. Existen además otras contingencias fiscales consideradas probables por 269 millones de reales, para las cuales sí se ha reconocido la correspondiente provisión.
Los tres casos tienen, por tanto, naturaleza distinta: Alemania plantea actualmente una reclamación de información sobre el cash pooling; República Checa ha desembocado en una resolución judicial después de veinte años de litigio; y Brasil mantiene procedimientos fiscales multimillonarios que continúan siendo impugnados y reciben diferente tratamiento contable dependiendo de su probabilidad.
¿Dónde se encontraba Álvarez-Pallete mientras se desarrollaban estos asuntos?
Para analizar la responsabilidad corporativa resulta fundamental recordar que José María Álvarez-Pallete no comenzó su etapa de responsabilidad en Telefónica cuando llegó a la Presidencia en 2016.
Se incorporó al Grupo en febrero de 1999 como Director General de Finanzas de Telefónica Internacional. Posteriormente fue Director General de Finanzas Corporativas; en 2002 fue nombrado Presidente Ejecutivo de Telefónica Internacional; en 2006 pasó a dirigir Telefónica Latinoamérica y entró en el Consejo de Administración de Telefónica; en 2009 fue nombrado Presidente de Telefónica Latinoamérica; en 2011 asumió la Presidencia Ejecutiva de Telefónica Europa y, en 2012, fue nombrado Consejero Delegado de Telefónica. La propia compañía señaló entonces que, desde esta última posición, había asumido “a nivel global el día a día de las operaciones”.
Finalmente, el 8 de abril de 2016 fue nombrado Presidente Ejecutivo, responsabilidad que mantuvo hasta el 18 de enero de 2025.
Esta cronología permite relacionar objetivamente sus cargos con los tres asuntos, aunque no permite atribuirle personalmente decisiones concretas que no estén documentalmente acreditadas.
En República Checa, cuando se realizó la adquisición de Český Telecom en 2005, Álvarez-Pallete no era todavía miembro del Consejo de Administración de Telefónica S.A., ni Consejero Delegado ni Presidente del Grupo, pero sí era desde 2002 Presidente Ejecutivo de Telefónica Internacional. Existe por ello una conexión corporativa derivada del cargo que ocupaba en el negocio internacional, aunque la documentación examinada no demuestra que decidiera personalmente el precio de adquisición o las condiciones de la posterior oferta a los minoritarios.
La vinculación resulta más estrecha en Brasil. Cuando se desarrolló la operación de Vivo en 2011, Álvarez-Pallete era Presidente de Telefónica Latinoamérica. Posteriormente, durante la operación de GVT, ya ocupaba la posición de Consejero Delegado de Telefónica, con responsabilidades globales sobre las operaciones de la compañía.
Las actuales contingencias fiscales relacionadas con Vivo y GVT afectan precisamente a amortizaciones tributarias correspondientes al periodo 2011-2021. Ese intervalo atraviesa sucesivamente sus responsabilidades como Presidente de Latinoamérica, Presidente Ejecutivo de Europa, Consejero Delegado y, desde abril de 2016, Presidente Ejecutivo de Telefónica.
En Alemania, la coincidencia temporal es aún más directa respecto de los hechos concretos examinados. Álvarez-Pallete había sido Presidente Ejecutivo de Telefónica Europa entre 2011 y 2012 y, posteriormente, Consejero Delegado. Pero los acuerdos de cash pooling correspondientes al periodo 2018-2020 examinados por la Agencia Tributaria española pertenecen íntegramente a su etapa como Presidente Ejecutivo de Telefónica.
Esto permite formular una conclusión corporativa, pero no una imputación personal: los tres problemas presentan algún grado de coincidencia con periodos y ámbitos en los que Álvarez-Pallete desempeñaba cargos relevantes o de máxima responsabilidad en Telefónica. La intensidad de esa relación es diferente en cada caso y la documentación examinada no permite convertirla automáticamente en responsabilidad personal o jurídica.
Responsabilidad y retribución
Existe un segundo elemento que resulta legítimo incorporar al análisis de una etapa de alta dirección: la retribución percibida por el ejercicio de esas responsabilidades.
Tomando las cifras anuales utilizadas para el periodo 2016-2025, las cantidades declaradas ascienden aproximadamente a 75 millones de euros, aunque esta cifra exige dos salvedades importantes. El importe de 2016 incluye los meses anteriores a su nombramiento como Presidente Ejecutivo el 8 de abril, mientras que el correspondiente a 2025 está dominado por la indemnización derivada de su cese. Por ello, no sería exacto describir los 75 millones simplemente como “salario cobrado como presidente”.
Durante los ejercicios completos de su presidencia, las cifras consideradas fueron 5,359 millones de euros en 2017; 5,408 millones en 2018; aproximadamente 5,371 millones en 2019; 5,035 millones en 2020; 7,654 millones en 2021; 6,122 millones en 2022; 5,641 millones en 2023 y 5,437 millones en 2024.
Su salida constituye un capítulo separado. El 18 de enero de 2025, Telefónica resolvió su contrato como Presidente Ejecutivo y solicitó su dimisión como consejero. El comunicado oficial explica que el Consejo acordó una “renovación ordenada de la Presidencia” para adecuarla a la nueva estructura accionarial de la compañía.
El informe de remuneraciones correspondiente a 2025 confirma además que el incremento de su retribución de aquel ejercicio estuvo fundamentalmente relacionado con las compensaciones devengadas como consecuencia de su cese por decisión unilateral de la sociedad, incluidos el pago por cese y otros derechos económicos previstos en sus sistemas retributivos.
La comparación entre responsabilidad y remuneración debe hacerse sin establecer una relación causal que los documentos no acreditan. Una remuneración elevada no demuestra una mala gestión y la existencia de una contingencia durante un mandato tampoco demuestra la responsabilidad personal del presidente.
Pero existe igualmente una consideración difícil de separar del análisis de la alta dirección: si la dimensión de la responsabilidad, la importancia de las decisiones y la complejidad de administrar una multinacional justifican remuneraciones extraordinariamente elevadas, esa responsabilidad también debe formar parte de la evaluación posterior de la gestión.
Álvarez-Pallete ocupó puestos ejecutivos de creciente importancia durante más de dos décadas y durante casi nueve años ejerció la máxima responsabilidad ejecutiva de Telefónica. Durante diferentes fases de esa trayectoria coincidieron operaciones, políticas empresariales, procedimientos y contingencias que continúan teniendo consecuencias para la compañía.
No existe base documental en los hechos examinados para afirmar que Álvarez-Pallete sea personalmente responsable de los tres problemas. Sí existe base para incorporarlos, en la medida correspondiente a sus cargos y periodos de gestión, al análisis de su responsabilidad corporativa.
El relevo: Marc Murtra recibe también las contingencias de Telefónica
El 18 de enero de 2025, el Consejo de Administración de Telefónica nombró a Marc Murtra Presidente Ejecutivo, resolvió el contrato de Álvarez-Pallete y delegó en el nuevo presidente todas las facultades delegables del Consejo de Administración. Telefónica explicó oficialmente que la decisión respondía a su nueva estructura accionarial y a la conveniencia manifestada por algunos accionistas relevantes de emprender una nueva etapa.
Comunicado oficial de Telefónica sobre el nombramiento de Marc Murtra
Este relevo introduce una cuestión distinta de la responsabilidad correspondiente a la etapa anterior.
Ninguno de los tres problemas examinados tiene su origen en la presidencia de Marc Murtra. La adquisición de Český Telecom se remonta a 2005; las operaciones y actuaciones fiscales brasileñas analizadas corresponden a ejercicios anteriores; y los antecedentes del cash pooling alemán examinados respecto de 2018-2020 son igualmente anteriores a su llegada.
Por tanto, no sería correcto atribuir a Murtra la responsabilidad por haber originado esos problemas.
Pero existe una segunda dimensión de la responsabilidad corporativa: la responsabilidad de quien recibe una compañía de identificar, evaluar y gestionar sus riesgos preexistentes y proporcionar a sus órganos de gobierno, al mercado y a sus accionistas la información que legalmente corresponda sobre ellos.
Esta diferencia es fundamental. Una cosa es la responsabilidad por el origen de una contingencia y otra distinta la responsabilidad por su gestión una vez conocida.
La llegada de Murtra fue presentada oficialmente como una nueva etapa. En la Junta General de Accionistas de abril de 2025 afirmó su compromiso de impulsar Telefónica para que alcanzase su máximo potencial para los accionistas, los profesionales de la compañía y Europa, y situó entre sus prioridades la disciplina financiera, la simplificación de la compañía y la excelencia tecnológica y operativa.
Junta General de Accionistas de Telefónica de 2025 y prioridades expuestas por Marc Murtra
Aquí aparece una cuestión relevante para evaluar el relevo. En la información pública examinada no hemos localizado el anuncio de una auditoría integral de entrada específicamente dirigida a delimitar las contingencias heredadas de la administración anterior en Alemania, Brasil, República Checa u otros mercados.
Esta afirmación debe mantenerse exactamente en esos términos. Que no exista constancia pública localizada de una auditoría de esa naturaleza no demuestra que Telefónica no realizara revisiones, comprobaciones o trabajos internos que no fueran anunciados públicamente. Tampoco permite afirmar que Murtra desconociera las contingencias, puesto que algunas de ellas figuraban en la información financiera de la compañía.
Por ello, sería incorrecto afirmar categóricamente que “Murtra no hizo una auditoría”. Lo que puede sostenerse con la información examinada es algo diferente y verificable: no hemos localizado un anuncio público de una auditoría integral de entrada destinada expresamente a separar y cuantificar las contingencias heredadas de la etapa anterior.
Y esta diferencia no es menor.
Una revisión de esta naturaleza habría permitido establecer documentalmente una fotografía de partida: qué riesgos recibía la nueva administración, cuál era su origen, cuál podía ser su dimensión económica, qué tratamiento contable tenían y qué medidas se estaban adoptando para gestionarlos.
Desde el punto de vista del accionista, esta delimitación resulta especialmente importante porque el relevo no se produjo simplemente por el vencimiento ordinario de un mandato. Telefónica explicó que algunos accionistas relevantes habían expresado la conveniencia de emprender una nueva etapa en la Presidencia Ejecutiva y que la renovación pretendía adecuar la Presidencia a la nueva estructura accionarial.
La frontera entre lo heredado y lo gestionado
Un cambio de presidente no elimina las obligaciones, litigios, riesgos fiscales o contingencias de una sociedad. El nuevo máximo ejecutivo recibe los activos y las oportunidades de la compañía, pero recibe igualmente su realidad jurídica, financiera y contractual.
Por ello, Álvarez-Pallete debe ser evaluado por la gestión desarrollada durante los cargos que efectivamente ocupó y por los hechos que correspondan a los ámbitos y periodos bajo su responsabilidad. Murtra debe ser evaluado, desde el 18 de enero de 2025, por la manera en que identifica, evalúa, gestiona y comunica los riesgos que recibió, aunque su origen sea anterior.
Esta separación protege también al nuevo presidente. Si se determina con claridad qué contingencias existían cuando recibió la compañía, resulta posible diferenciar posteriormente la herencia recibida de las consecuencias de sus propias decisiones. Sin esa delimitación, cuanto más tiempo transcurre desde el relevo, más difícil resulta establecer ante la opinión pública y los accionistas dónde termina una etapa y comienza la siguiente.
Un problema originado en República Checa en 2005 continuará teniendo ese origen aunque su consecuencia económica se materialice veinte años después. Una actuación fiscal brasileña correspondiente a ejercicios anteriores no se transforma en una decisión de Murtra porque el procedimiento continúe durante su presidencia. Y unas condiciones de cash pooling aplicadas entre 2018 y 2020 continuarán perteneciendo a aquel periodo aunque actualmente sean objeto de controversia.
Lo que sí pertenece a la etapa de Murtra es la manera de afrontar esas situaciones desde el momento en que asume la máxima responsabilidad ejecutiva de Telefónica.
La cuestión que finalmente queda para el accionista
Éste es probablemente el punto en el que convergen todos los elementos anteriores.
El verdadero hilo conductor no consiste en buscar apresuradamente una culpabilidad individual, sino en delimitar correctamente las responsabilidades corporativas.
Álvarez-Pallete debe ser evaluado por las operaciones, políticas, decisiones y contingencias correspondientes a los cargos que efectivamente desempeñó durante cerca de 26 años en Telefónica. Murtra no puede responder por decisiones adoptadas antes de su llegada, pero desde el 18 de enero de 2025 encabeza la administración de una compañía que también recibió esos riesgos y contingencias.
Para el accionista, por tanto, el cambio de presidente no debería borrar la frontera entre lo heredado y lo gestionado. Debería hacerla más transparente.
Los accionistas son los propietarios de la compañía y son ellos quienes finalmente participan de sus beneficios y soportan económicamente sus pérdidas. Por ello, tienen un interés evidente en conocer qué problemas proceden de cada etapa, cuál puede ser su impacto económico, qué tratamiento contable reciben y qué medidas está adoptando la administración para afrontarlos.
En este contexto, las elevadas retribuciones percibidas durante la etapa anterior no constituyen una prueba de responsabilidad por las contingencias examinadas. Pero tampoco son un elemento completamente independiente del análisis. La retribución de un máximo ejecutivo remunera precisamente el ejercicio de una responsabilidad extraordinaria sobre una organización extraordinariamente compleja.
Por ello, si esa responsabilidad sirve para justificar la remuneración, también debe servir como criterio para evaluar la gestión desarrollada durante el periodo en que fue ejercida, siempre respetando los límites que imponen los hechos documentados y sin convertir una responsabilidad corporativa en una imputación personal que las pruebas no acreditan.
La fotografía final es así más precisa. Álvarez-Pallete acumuló cerca de 26 años en Telefónica, más de dos décadas en puestos ejecutivos relevantes y casi nueve años como Presidente Ejecutivo, además de las retribuciones correspondientes a esas responsabilidades. Durante diferentes etapas de esa trayectoria se originaron, desarrollaron o gestionaron hechos relacionados, en distinto grado, con las actuales controversias de República Checa, Brasil y Alemania.
Murtra recibió Telefónica el 18 de enero de 2025 con esa historia incorporada a la compañía. El Consejo le otorgó desde ese momento todas sus facultades delegables. No recibió la responsabilidad por haber adoptado las decisiones anteriores, pero sí comenzó entonces su responsabilidad por administrar adecuadamente la compañía que las heredaba.
Por eso, la cuestión que queda abierta para los accionistas puede formularse sin acusaciones ni elucubraciones: ¿qué revisión realizó la nueva Presidencia sobre las contingencias heredadas, qué información recibió acerca de su alcance, qué medidas adoptó para gestionarlas y cómo se trasladó a los accionistas la información que legalmente correspondía?
Responder documentalmente a esas preguntas permitiría establecer con precisión dónde termina la responsabilidad corporativa de la etapa de José María Álvarez-Pallete y dónde comienza la de la administración presidida por Marc Murtra.
Y ésa es, en último término, la cuestión relevante de gobierno corporativo: no confundir responsabilidad corporativa con culpabilidad personal, pero tampoco permitir que un cambio en la Presidencia diluya la posibilidad de determinar qué ocurrió en cada etapa, bajo qué responsabilidades se produjo y qué consecuencias puede tener para quienes son los propietarios de la compañía: sus accionistas.
Para terminar el post quiero manifestar que el balance de una presidencia no puede reducirse a la evolución de una cotización, del mismo modo que tampoco puede medirse exclusivamente por los dividendos repartidos, las adquisiciones realizadas o las desinversiones ejecutadas. Pero la cotización sí constituye un dato objetivo especialmente relevante para el accionista, porque refleja el valor que el mercado atribuye a su inversión en cada momento.
José María Álvarez-Pallete asumió la Presidencia Ejecutiva de Telefónica el 8 de abril de 2016 y la abandonó el 18 de enero de 2025. Tomando como referencia las cifras de cotización empleadas en este análisis, la acción pasó de 9,31 euros a 3,97 euros entre ambos momentos. Esto supone una caída aproximada del 57% en el precio de la acción, sin que esa comparación aislada incorpore los dividendos percibidos por el accionista durante el periodo y sin que permita, por sí sola, atribuir toda la evolución bursátil a la gestión de un presidente.
Pero tampoco parece razonable excluirla del balance.
Quien comprara una acción a 9,31 euros al comienzo de aquella presidencia veía al término de la misma una cotización de 3,97 euros. Es un hecho que debe formar parte de cualquier valoración de aquellos casi nueve años de gestión, junto con la evolución del negocio, la deuda, los dividendos, las operaciones corporativas y las decisiones estratégicas adoptadas durante el periodo.
Y ahora conocemos además problemas cuyos antecedentes atraviesan diferentes etapas de la carrera directiva de Álvarez-Pallete. En República Checa, el litigio nace de una operación de 2005, cuando era Presidente Ejecutivo de Telefónica Internacional, aunque no existe en la documentación examinada prueba de que adoptara personalmente las decisiones que dieron origen al conflicto. En Brasil, Vivo coincide con su responsabilidad sobre Telefónica Latinoamérica y GVT con su etapa como Consejero Delegado, mientras determinadas controversias fiscales abarcan años posteriores. En Alemania, los antecedentes del cash pooling correspondientes a 2018-2020 se sitúan directamente dentro de su etapa como Presidente Ejecutivo.
Nada de esto autoriza a afirmar que Álvarez-Pallete sea personalmente responsable de los tres problemas. La documentación examinada no permite semejante conclusión. Pero sí permite incorporar esos hechos al balance de su responsabilidad corporativa, precisamente porque durante buena parte de sus cerca de 26 años en Telefónica ocupó puestos de elevada o máxima responsabilidad.
A ese balance se añade la remuneración. Según las cifras analizadas en este post, las retribuciones declaradas consideradas entre 2016 y 2025 rondan los 75 millones de euros, con dos salvedades esenciales: 2016 incluye el periodo anterior a su nombramiento como presidente y 2025 está condicionado por las cantidades derivadas de su cese.
La retribución no demuestra responsabilidad por un problema empresarial. Pero responsabilidad y retribución tampoco pueden convertirse en conceptos completamente independientes cuando se juzga el desempeño de la alta dirección. Si una remuneración excepcional encuentra parte de su justificación en la extraordinaria responsabilidad asumida por quien dirige una multinacional, parece razonable que esa misma responsabilidad sea considerada cuando se evalúa posteriormente el resultado de su gestión.
Desde la perspectiva del accionista, por tanto, hay elementos objetivos suficientes para realizar una valoración muy crítica de la etapa de Álvarez-Pallete: una fuerte depreciación bursátil entre el inicio y el final de su presidencia —con la necesaria salvedad de los dividendos—, una remuneración muy elevada y la existencia de importantes contingencias y litigios cuyos antecedentes coinciden, en diferente medida, con etapas en las que ocupaba cargos de primera línea. Lo que no permiten los documentos es transformar esa valoración empresarial negativa en una imputación de responsabilidad personal sobre cada uno de esos problemas.
Y entonces llega Marc Murtra.
El 18 de enero de 2025 no recibió una Telefónica sin pasado. Recibió una compañía con su negocio, sus activos, su deuda, sus contratos y también sus litigios, contingencias fiscales y riesgos acumulados durante administraciones anteriores. El Consejo le delegó desde ese momento todas sus facultades delegables.
Aquí aparece probablemente el aspecto más incómodo del relevo.
Eso no demuestra que no se realizaran revisiones internas ni permite afirmar que Murtra desconociera estos asuntos. Algunas contingencias, además, figuraban en la información financiera de Telefónica. Afirmar algo distinto sería ir más allá de lo que conocemos.
Pero precisamente por eso permanece una pregunta.
Una revisión de entrada suficientemente clara habría permitido fijar una fotografía del 18 de enero de 2025: qué recibía la nueva Presidencia, qué problemas procedían de ejercicios anteriores, cuál era su posible dimensión económica, qué tratamiento contable tenían y qué actuaciones estaban en marcha para afrontarlos. Habría servido también para proteger a Murtra.
Porque cuanto más tiempo pasa sin establecer públicamente esa frontera, más difícil resulta para el accionista distinguir entre los problemas heredados y la gestión realizada para resolverlos. Un litigio nacido en 2005 no se convierte en responsabilidad de Murtra porque la sentencia definitiva llegue durante su mandato. Una actuación fiscal brasileña anterior a 2025 no cambia de autor por continuar abierta. Y unas operaciones de cash pooling correspondientes a 2018-2020 seguirán perteneciendo a aquellos ejercicios aunque sus consecuencias aparezcan posteriormente.
Pero también funciona en sentido contrario: una vez recibido y conocido un problema, la forma de gestionarlo ya pertenece a quien ocupa la responsabilidad en ese momento. Es precisamente la diferencia entre heredar una contingencia y administrar una contingencia.
Por eso resulta especialmente apropiada aquella máxima que Harry Truman mantuvo sobre su escritorio: “The Buck Stops Here”. El relevo no borra hacia atrás las responsabilidades de quienes tomaron las decisiones anteriores, pero tampoco permite trasladar indefinidamente hacia atrás la responsabilidad de afrontar aquello que ya está sobre la mesa.
Desde la perspectiva de los accionistas, ahí se encuentra probablemente la cuestión más importante de todo este análisis.
Los accionistas tenían derecho a recibir la información sobre estos riesgos en los términos y momentos exigidos por las normas contables, societarias y del mercado de valores. Eso no significa que toda contingencia tuviera que anunciarse como una pérdida ni que cada litigio exigiera una comunicación extraordinaria. Significa que el accionista debe disponer de la información material que legalmente corresponda para comprender los riesgos de la compañía y adoptar sus decisiones de inversión.
Por ello, sería excesivo afirmar, sin una investigación adicional, que “se levantan ahora unas alfombras que Telefónica ocultó a sus accionistas”. No tenemos acreditado ese ocultamiento y algunas de las contingencias estaban reflejadas en las cuentas. La formulación que sí resiste el contraste con los hechos es otra: los acontecimientos conocidos obligan a preguntarse si los accionistas dispusieron, en cada momento, de una imagen suficientemente clara de la naturaleza, dimensión y evolución de estos riesgos y qué revisión realizó la nueva administración cuando recibió la compañía.
Ese es el verdadero punto de unión entre ambas presidencias.
Álvarez-Pallete debe responder corporativamente del balance correspondiente a los cargos y periodos que gestionó; Murtra no debe cargar con la autoría de aquello que heredó, pero sí debe responder de cómo lo identifica, lo administra y lo comunica desde que asumió la Presidencia. La rendición de cuentas exige precisamente distinguir ambas cosas.
Al final, más allá de presidentes, indemnizaciones y relevos, queda el accionista. El mismo accionista que soporta una caída de la cotización, que financia indirectamente las remuneraciones de la alta dirección y que termina soportando económicamente las consecuencias cuando una contingencia se convierte finalmente en una pérdida.
Por eso el balance de aquellos años puede ser severo sin necesidad de exagerarlo. Una acción que, según las referencias consideradas, pasó de 9,31 a 3,97 euros; una Presidencia extraordinariamente remunerada; importantes problemas heredados de diferentes etapas de gestión; y una nueva administración sobre la que permanece la pregunta de qué revisión realizó al recibir esa herencia.
No hace falta añadir culpabilidades que los documentos no acreditan. Los hechos documentados son suficientemente importantes por sí mismos.
Y quizá ésa sea la conclusión más incómoda para cualquier gran compañía cotizada: los presidentes cambian, las remuneraciones se liquidan y los mandatos terminan; los problemas que quedan dentro de la sociedad, en cambio, permanecen en el balance de sus propietarios: los accionistas.