En agosto de 2011, Hewlett-Packard anunció la adquisición de la empresa británica de software Autonomy por aproximadamente 11.100 millones de dólares. La operación formaba parte de una ambiciosa transformación estratégica con la que el gigante tecnológico estadounidense pretendía reforzar su presencia en el negocio del software empresarial. Sin embargo, apenas quince meses después, en noviembre de 2012, Hewlett-Packard anunció un deterioro contable de aproximadamente 8.800 millones de dólares relacionado con aquella adquisición, del que atribuyó unos 5.000 millones a supuestas irregularidades contables anteriores a la compra, acusaciones que dieron lugar a prolongadas controversias judiciales. Una operación presentada como una apuesta estratégica de gran alcance había terminado convirtiéndose en uno de los episodios más controvertidos de la historia reciente de las adquisiciones tecnológicas. El deterioro contable no equivalía a una salida de efectivo de 8.800 millones en aquel momento, ni permite atribuir toda esa cantidad a una única causa. Pero el episodio dejó una enseñanza que trasciende a sus protagonistas: el éxito de una adquisición no se demuestra con la firma del contrato ni con las expectativas anunciadas, sino con la capacidad de generar el valor previsto y con la calidad de los controles que permiten detectar y corregir los riesgos asumidos. La responsabilidad de los órganos de dirección no termina cuando se celebra una operación; continúa durante los años en que sus consecuencias afectan a la empresa y a sus accionistas.
En las grandes empresas, las decisiones estratégicas suelen anunciarse acompañadas de previsiones favorables, expectativas de crecimiento y promesas de creación de valor para los accionistas. Sin embargo, el verdadero resultado de una operación empresarial no siempre se conoce cuando se firma, sino cuando transcurren los años y comienzan a manifestarse todas sus consecuencias económicas. La historia reciente de Telefónica ofrece motivos suficientes para examinar esta cuestión. En 2021, bajo la presidencia de José María Álvarez-Pallete y con Ángel Vilá como consejero delegado, la compañía protagonizó dos grandes operaciones: la venta de las torres de Telxius a American Tower por 7.700 millones de euros y la integración de O2 con Virgin Media en Reino Unido. Ambas fueron presentadas como decisiones estratégicas destinadas a fortalecer el grupo y contribuyeron a justificar importantes gratificaciones extraordinarias para sus directivos. Cinco años después, Telefónica afronta la revisión de los compromisos económicos derivados de aquellos contratos de arrendamiento y ha reconocido deterioros contables significativos en su inversión británica. Entretanto, sus antiguos máximos responsables abandonaron sus cargos con indemnizaciones por cese que sumaron 40,904 millones de euros, además de otros conceptos retributivos y derechos económicos reconocidos conforme a sus contratos.
La llegada de Marc Murtra a la presidencia, el 18 de enero de 2025, abrió una nueva etapa, pero también trasladó a su equipo la responsabilidad de gestionar las consecuencias de las decisiones anteriores. Una nueva presidencia no puede modificar el pasado, pero sí debe explicar cómo ha evaluado la situación heredada, qué riesgos ha identificado y qué medidas está adoptando para proteger los intereses de la compañía y de sus accionistas. Esta exigencia adquiere especial importancia cuando parte de los profesionales vinculados a la anterior estructura directiva han continuado desempeñando responsabilidades relevantes o han vuelto a colaborar con Telefónica. El presente análisis reconstruye las operaciones, las remuneraciones y las decisiones posteriores a partir de información pública, documentación societaria y datos económicos identificables. No pretende atribuir irregularidades que no hayan sido acreditadas, sino plantear una reclamación concreta de transparencia y rendición de cuentas: conocer qué valor generaron realmente aquellas operaciones, cómo se supervisaron sus riesgos y qué garantías existen para que las decisiones de la dirección y sus recompensas económicas estén alineadas con los intereses a largo plazo de los accionistas.
Una revisión necesaria de las decisiones empresariales, las remuneraciones de la antigua dirección y las responsabilidades de la nueva presidencia
La intención de Telefónica de renegociar con American Tower las condiciones económicas de los contratos de arrendamiento de sus torres de telecomunicaciones ha vuelto a situar en primer plano una de las operaciones más importantes realizadas durante la presidencia de José María Álvarez-Pallete. Según la información publicada por El Confidencial sobre la revisión de esos contratos, la operadora pretende reducir una factura anual que habría superado los 2.000 millones de euros y que, de acuerdo con estimaciones atribuidas a JP Morgan, llegó a situarse alrededor de los 2.500 millones. La noticia adquiere una relevancia especial porque los contratos que ahora se pretenden revisar tienen su origen en la venta de las infraestructuras de Telxius realizada en enero de 2021, una transacción presentada entonces por la dirección de Telefónica como una decisión estratégica destinada a reducir el endeudamiento, fortalecer la compañía y generar valor para sus accionistas. Cinco años después, la cuestión ya no consiste únicamente en valorar el precio obtenido por aquellos activos, sino en conocer el coste económico acumulado de su utilización posterior, los compromisos contractuales asumidos y la relación entre los beneficios financieros iniciales y las obligaciones que la operación dejó para el futuro. La renegociación anunciada no demuestra por sí misma que la venta fuera equivocada desde su origen, pero sí justifica una evaluación rigurosa de sus consecuencias y de las previsiones sobre las que se fundamentó.
El 13 de enero de 2021, Telefónica anunció oficialmente la venta a American Tower de 30.722 emplazamientos de telecomunicaciones por 7.700 millones de euros. Los activos estaban distribuidos entre España, Alemania, Brasil, Chile, Perú y Argentina, y la operación se realizó a través de Telxius, sociedad en la que Telefónica mantenía una participación ligeramente superior al 50%, junto con KKR y Pontegadea. Es importante precisar que los 7.700 millones representaban el valor total de la transacción y no una cantidad ingresada íntegramente por Telefónica, puesto que existían otros accionistas en la sociedad vendedora. La operadora estimó que la venta permitiría reducir su deuda financiera neta en aproximadamente 4.600 millones de euros. También conviene distinguir los activos transferidos: la operación comprendía principalmente los emplazamientos y sus infraestructuras físicas, mientras que Telefónica conservaba los equipos de radio necesarios para prestar sus servicios. La consecuencia fundamental fue que la compañía dejó de controlar patrimonialmente determinados emplazamientos utilizados por sus redes móviles y pasó a depender de contratos de arrendamiento para continuar operando sobre ellos. Se trataba de una decisión empresarial que ofrecía ventajas financieras inmediatas, especialmente en materia de endeudamiento, pero que también trasladaba al futuro obligaciones económicas recurrentes y una relación contractual de larga duración con un proveedor especializado.
La venta se produjo en un contexto en el que numerosas operadoras europeas estaban monetizando sus infraestructuras para obtener recursos financieros y afrontar las inversiones asociadas al despliegue del 5G. Las empresas especializadas en torres podían aprovechar economías de escala y compartir emplazamientos entre distintos operadores, circunstancias que contribuían a explicar el interés inversor por estos activos. Por tanto, sería incorrecto presentar la decisión de Telefónica como una actuación aislada o carente de una justificación empresarial reconocible. Sin embargo, la existencia de una tendencia sectorial no exime de examinar las condiciones concretas de cada transacción. La valoración de una venta de infraestructuras esenciales no puede limitarse al importe recibido en el momento de la operación: debe considerar también los alquileres futuros, sus mecanismos de actualización, la duración de los contratos, las posibilidades reales de cambiar de proveedor y las alternativas que la empresa conserva para desarrollar sus redes. Es precisamente esa perspectiva temporal la que adquiere importancia cuando, años después de la desinversión, la dirección de Telefónica considera necesario revisar las condiciones económicas de los arrendamientos.
La defensa pública de la operación por parte de la anterior dirección fue inequívoca. Según Europa Press informó el mismo 13 de enero de 2021, José María Álvarez-Pallete afirmó que la venta tenía «todo el sentido» y que «fortalece el negocio de Telefónica a largo plazo». En el comunicado oficial de la compañía, el entonces presidente ejecutivo defendió igualmente el sentido estratégico de la transacción dentro de la hoja de ruta de Telefónica y la relacionó con otras prioridades empresariales, entre ellas la integración de O2 y Virgin Media en Reino Unido. Por su parte, Ángel Vilá, entonces consejero delegado, ya había explicado meses antes que la compañía estudiaba alternativas para monetizar su participación en Telxius. Así lo recogió Cinco Días el 18 de noviembre de 2020. Aquellas manifestaciones de Vilá no pueden interpretarse como una aprobación expresa del acuerdo definitivo con American Tower, que todavía no se había anunciado, pero sí acreditan que la monetización de las infraestructuras formaba parte de las opciones estratégicas examinadas por la dirección. La anterior cúpula de Telefónica presentó la desinversión como una operación beneficiosa para el futuro de la compañía; corresponde, por tanto, contrastar aquella valoración con los resultados económicos y contractuales que posteriormente se han producido.
La evolución de los arrendamientos constituye el principal motivo de la controversia actual. Según la información periodística citada, los mecanismos de actualización de los contratos vinculados a la inflación contribuyeron al incremento de los pagos, hasta alcanzar una cifra anual estimada de aproximadamente 2.500 millones de euros en el conjunto considerado por los analistas. El importe habría disminuido posteriormente como consecuencia de determinadas desinversiones internacionales de Telefónica. Estas cantidades deben mantenerse expresamente atribuidas a las estimaciones publicadas y no presentarse como una cifra auditada que corresponda exclusivamente a las torres españolas vendidas a American Tower. Tampoco sería correcto comparar directamente el precio de venta de 7.700 millones con varios ejercicios de alquileres para deducir una pérdida equivalente, porque el precio correspondía al conjunto de activos transmitidos y los pagos de arrendamiento responden a contratos, territorios y periodos que requieren una delimitación precisa. Lo que sí resulta relevante es que la nueva dirección pretenda modificar las condiciones económicas de compromisos derivados de una operación que su antecesora había defendido como favorable a largo plazo. Según las informaciones publicadas, los primeros vencimientos contractuales relevantes están previstos para 2028, circunstancia que añade importancia a las negociaciones que Telefónica pretende mantener con American Tower.
La segunda gran operación de 2021 fue la constitución de Virgin Media O2, mediante la integración de los negocios de O2 y Virgin Media en Reino Unido, en una sociedad participada conjuntamente por Telefónica y Liberty Global. La operación fue presentada como un avance estratégico por su capacidad para combinar redes móviles, banda ancha y servicios de comunicaciones en uno de los principales mercados europeos. Su ejecución también tuvo efectos extraordinarios sobre las cuentas de Telefónica correspondientes a aquel ejercicio. Según los resultados oficiales publicados por la operadora en febrero de 2022, la compañía registró en 2021 un beneficio neto de 8.137 millones de euros y un OIBDA de 21.983 millones, magnitudes influidas significativamente por las plusvalías y efectos extraordinarios asociados a las operaciones corporativas realizadas durante el año. Los resultados contables extraordinarios obtenidos al ejecutar una transacción deben distinguirse de la rentabilidad que esa operación pueda proporcionar durante los ejercicios posteriores. Esta diferencia es especialmente importante cuando la realización de determinadas operaciones sirve también para justificar incentivos económicos extraordinarios a los directivos que las impulsan.
La evolución posterior de Virgin Media O2 introdujo elementos adicionales de preocupación. El informe de gestión consolidado de Telefónica correspondiente a 2023 recoge un deterioro del fondo de comercio de la sociedad británica por importe de 3.572 millones de euros, del que 1.786 millones correspondían a la participación del 50% de Telefónica. La compañía relacionó ese ajuste con el incremento del coste del capital y con las condiciones macroeconómicas que afectaban a las previsiones de generación de efectivo. Se trata de un deterioro contable significativo, pero no equivale a afirmar que Telefónica hubiera desembolsado o perdido en efectivo 1.786 millones de euros como consecuencia directa de la fusión. Del mismo modo, las informaciones periodísticas que atribuyen a fuentes internas valoraciones más negativas sobre las pérdidas acumuladas de la operación británica deben mantenerse diferenciadas de las magnitudes contables reconocidas oficialmente. La existencia de dificultades financieras posteriores no demuestra, por sí sola, que la integración careciera de justificación en 2021, pero sí exige valorar las expectativas originales, los riesgos asumidos y los resultados efectivamente obtenidos.
La trascendencia de ambas operaciones aumenta al examinar las remuneraciones extraordinarias reconocidas a la dirección de Telefónica durante 2021. Según Europa Press informó el 25 de febrero de 2022 sobre el informe anual de remuneraciones, José María Álvarez-Pallete percibió una gratificación extraordinaria de 1,92 millones de euros y Ángel Vilá otra de 1,6 millones, equivalentes aproximadamente a una anualidad de sus respectivos salarios fijos. Entre los objetivos estratégicos que justificaron estos incentivos figuraban la venta de Telxius y la integración de O2 con Virgin Media, junto con otros compromisos corporativos. Las gratificaciones formaban parte de un programa que distribuyó 22,6 millones de euros entre 156 directivos. Telefónica reconoció, por tanto, remuneraciones extraordinarias por la ejecución de operaciones cuya valoración económica a largo plazo todavía estaba pendiente de comprobarse. Esta afirmación no implica que los incentivos fueran ilegales ni que sus beneficiarios incumplieran sus obligaciones. Plantea una cuestión distinta: si el diseño de las remuneraciones vinculaba suficientemente la recompensa inmediata por cerrar las operaciones con los resultados sostenidos que esas decisiones debían proporcionar a la empresa.
El efecto de aquellas gratificaciones sobre la remuneración total de los dos máximos ejecutivos fue considerable. Álvarez-Pallete percibió en 2021 aproximadamente 8,725 millones de euros, frente a los 5,19 millones del ejercicio anterior, lo que representó un incremento cercano al 68%. Ángel Vilá recibió alrededor de 6,62 millones, frente a los 3,87 millones de 2020, con un aumento aproximado del 71%. Estas cantidades comprendían diferentes componentes retributivos y no deben confundirse con incrementos equivalentes de sus salarios fijos. La controversia no se centraba exclusivamente en cuánto cobraban los ejecutivos, sino en qué resultados empresariales se utilizaban para justificar una parte relevante de sus remuneraciones. La distinción resulta fundamental: cerrar una operación constituye un hecho verificable; demostrar que esa operación ha creado valor de manera sostenible requiere examinar sus efectos durante un periodo suficientemente amplio.
La oposición de una parte significativa del accionariado quedó documentada en la junta general celebrada el 8 de abril de 2022. Según El País informó al analizar el resultado de la votación, el informe anual de remuneraciones correspondiente a 2021 obtuvo el 53,27% de los votos favorables, mientras que aproximadamente el 42,9% votó en contra y el 3,8% se abstuvo. Entre los inversores institucionales que expresaron su rechazo figuraban BlackRock, CalPERS y Norges Bank Investment Management. El carácter consultivo de la votación significa que aquel resultado no anulaba las remuneraciones reconocidas, pero tampoco resta importancia a la oposición manifestada. Cerca del 43% de los votos presentes o representados rechazó el informe retributivo de Telefónica, una señal relevante de desacuerdo sobre la política aplicada a sus principales responsables. La controversia también fue examinada por asesores especializados en gobierno corporativo, que cuestionaron los incentivos extraordinarios y su vinculación con la experiencia de los accionistas a largo plazo. Posteriormente, Telefónica revisó su política de remuneraciones, según informó Cinco Días en marzo de 2023. Aquella modificación demuestra que la política de incentivos fue objeto de revisión, aunque no alteró retroactivamente las cantidades ya reconocidas por el ejercicio 2021.
La llegada de Marc Murtra a la presidencia de Telefónica el 18 de enero de 2025 abrió una nueva etapa de dirección. Su nombramiento se produjo después de años de transformaciones corporativas, desinversiones y reorganizaciones financieras, por lo que la nueva presidencia asumió una compañía con compromisos contractuales y decisiones estratégicas que debían seguir gestionándose. El relevo de un presidente no elimina las obligaciones adquiridas durante su mandato ni resuelve automáticamente los riesgos que esas obligaciones puedan representar para el futuro. Por esta razón, la primera exigencia que cabe formular a una nueva dirección es disponer de un diagnóstico completo y técnicamente solvente de la situación heredada. Una revisión de esa naturaleza debería abarcar, entre otras cuestiones, los compromisos financieros, los contratos de arrendamiento a largo plazo, las hipótesis utilizadas para valorar las grandes operaciones corporativas y las posibles alternativas para reducir sus costes. Ahora bien, no consta en las fuentes examinadas información suficiente para afirmar categóricamente que Telefónica no haya realizado ninguna evaluación independiente desde la llegada de Murtra. Lo que sí puede reclamarse, sin necesidad de formular esa acusación, es que la compañía explique qué revisiones ha efectuado, quién las ha realizado y cuáles han sido sus conclusiones relevantes para los accionistas.
La comparación con la actuación de José Ignacio Goirigolzarri tras asumir la presidencia de Bankia puede resultar ilustrativa desde la perspectiva de la transparencia y el diagnóstico de una situación empresarial heredada, siempre que se respeten las diferencias entre ambas entidades. La crisis de Bankia se desarrolló en un contexto bancario y regulatorio extraordinario, con circunstancias que no pueden trasladarse automáticamente a Telefónica. No obstante, la experiencia pone de relieve la importancia de revisar los balances, identificar los riesgos y explicar la situación real de una entidad cuando se produce un cambio de dirección. En Telefónica, la conveniencia de una evaluación externa no deriva de presumir irregularidades en la gestión anterior, sino de la magnitud de las operaciones realizadas y de la necesidad de contrastar sus consecuencias con criterios independientes. Una revisión rigurosa permitiría diferenciar los beneficios financieros obtenidos en 2021, las obligaciones asumidas para ejercicios posteriores, los riesgos identificados en el momento de la firma y los cambios económicos que pudieran haberse producido después. También facilitaría determinar qué decisiones correspondieron a los órganos de gobierno, cuáles fueron ejecutadas por los equipos técnicos y qué mecanismos de seguimiento se establecieron.
La composición del equipo directivo de Murtra añade una razón objetiva para reclamar claridad sobre estos procedimientos. Según publicó El Español el 30 de marzo de 2025, el nuevo presidente mantuvo inicialmente a doce de los dieciséis integrantes del comité ejecutivo procedentes de la etapa anterior, lo que representaba el 75% de aquel órgano. La continuidad de profesionales con experiencia no constituye por sí misma una anomalía: puede favorecer la estabilidad operativa y conservar conocimientos necesarios para gestionar una organización compleja. Sin embargo, cuando se pretende examinar críticamente decisiones adoptadas durante una etapa anterior, la independencia de quienes realizan esa evaluación adquiere una importancia especial. La continuidad de directivos que conocieron o participaron en la ejecución de determinadas operaciones no demuestra responsabilidad alguna en sus resultados, pero hace pertinente conocer qué garantías existen para que su revisión no dependa exclusivamente de las personas vinculadas a aquellas decisiones.
El nombramiento de Emilio Gayo como consejero delegado el 28 de febrero de 2025 constituye un ejemplo de esa continuidad profesional. Según informó Cinco Días al anunciar su designación, Gayo llevaba más de dos décadas vinculado a Telefónica y había presidido su filial española desde 2018, durante el mandato de Álvarez-Pallete. Su trayectoria acredita un conocimiento prolongado de la compañía, pero no permite atribuirle automáticamente intervención en la aprobación de la venta de Telxius o de la integración británica. Más directamente relacionada con aquellas operaciones resulta la trayectoria de Juan Azcue, nombrado director financiero de Telefónica en diciembre de 2025. Según informó El País el 17 de diciembre de 2025, Azcue había dirigido desde 2019 el área de fusiones y adquisiciones y participado en la ejecución de operaciones estratégicas como la venta de Telxius y la integración de O2 con Virgin Media. El responsable financiero nombrado por Murtra había intervenido profesionalmente en las transacciones cuyas consecuencias económicas y contractuales merecen ahora una revisión detallada. Esta circunstancia no acredita que adoptara las decisiones finales, que fuera responsable de sus resultados posteriores o que hubiera actuado de forma incorrecta. Sí refuerza la conveniencia de establecer procedimientos de evaluación independientes y transparentes.
La situación de Ángel Vilá añade otro elemento relevante. Después de su sustitución como consejero delegado en febrero de 2025, Telefónica comunicó oficialmente el nombramiento de Emilio Gayo y la salida de Vilá del Consejo de Administración de la sociedad matriz. En aquella comunicación se indicó que Vilá continuaría vinculado a Virgin Media O2 como consejero y que se propondría su incorporación al órgano de administración de Telefónica Alemania. La continuidad anunciada en la sociedad británica y la propuesta relativa a Alemania deben distinguirse de la confirmación de su situación societaria actual, que requiere consultar los registros y comunicaciones correspondientes. Posteriormente, El Confidencial publicó el 27 de marzo de 2026 que Telefónica había recuperado a Vilá como asesor sénior de Emilio Gayo. Según esa información, la compañía no detalló públicamente las condiciones económicas de la nueva relación de asesoramiento. El regreso profesional de quien había sido consejero delegado durante las operaciones de Telxius y Virgin Media O2 constituye un hecho relevante para examinar la continuidad entre la antigua y la nueva dirección, pero no permite afirmar que Vilá participe actualmente en la revisión de aquellas operaciones ni que desempeñe funciones concretas que no hayan sido acreditadas. La exigencia razonable consiste en conocer el alcance de sus responsabilidades y las condiciones de transparencia aplicables a su nueva vinculación con la compañía.
La cuestión de las responsabilidades directivas tampoco puede separarse de las compensaciones económicas reconocidas a Álvarez-Pallete y Vilá cuando abandonaron sus cargos. Según la documentación sobre remuneraciones de Telefónica correspondiente a 2025, las indemnizaciones por cese reconocidas a ambos ejecutivos ascendieron conjuntamente a 40,904 millones de euros: 23,526 millones para José María Álvarez-Pallete y 17,378 millones para Ángel Vilá. Las cantidades respondían a las condiciones contractuales aplicables a sus respectivos ceses. Junto a estas indemnizaciones figuraban otros conceptos retributivos y derechos económicos acumulados, incluidos los derivados de planes de previsión social. Según informó El País el 24 de febrero de 2026 sobre las remuneraciones reconocidas a los antiguos ejecutivos, las cifras globales comunicadas para 2025 alcanzaban aproximadamente 44,510 millones de euros en el caso de Álvarez-Pallete y 33,876 millones en el de Vilá, con una suma de 78,386 millones. Es imprescindible distinguir estas magnitudes: los 78,386 millones no constituyen una indemnización única abonada en efectivo, sino un conjunto de conceptos retributivos y derechos económicos de diferente naturaleza. En particular, los derechos acumulados en los sistemas de previsión social no deben confundirse con cantidades necesariamente percibidas en el momento del cese.
La aplicación de las condiciones contractuales anteriores a determinadas modificaciones de la política retributiva también originó una controversia sobre la compatibilidad entre indemnizaciones y derechos de previsión social. Según la documentación societaria recogida en el texto de referencia, la cuestión fue sometida al criterio de un experto independiente, cuya resolución favoreció el mantenimiento de los derechos contractuales de los antiguos ejecutivos. Este episodio no acredita ninguna actuación irregular por parte de sus beneficiarios y tampoco permite cuestionar, sin un análisis jurídico específico, la exigibilidad de las cantidades reconocidas. Lo que sí pone de manifiesto es la trascendencia económica de los compromisos retributivos asumidos por Telefónica y la dificultad de modificar posteriormente los derechos derivados de contratos anteriores. La controversia debe examinarse, por tanto, desde la perspectiva del gobierno corporativo y del diseño de las políticas de remuneración, sin confundir el debate sobre su conveniencia con una acusación de ilegalidad.
Las compensaciones reconocidas a la antigua dirección volvieron a suscitar críticas entre asesores especializados en gobierno corporativo. Según la información publicada por El Confidencial en marzo de 2026, Institutional Shareholder Services y Glass Lewis recomendaron votar en contra del informe de remuneraciones al considerar excesivas las compensaciones reconocidas a los anteriores máximos responsables. Estas recomendaciones expresan valoraciones sobre la adecuación de las remuneraciones, no resoluciones sobre su legalidad. La nueva dirección también impulsó cambios orientados a limitar determinados compromisos indemnizatorios futuros, según informó Servimedia con motivo de la junta de accionistas de 2026. La sucesión de incentivos extraordinarios en 2021, oposición accionarial en 2022, modificaciones retributivas posteriores e indemnizaciones reconocidas en 2025 muestra la necesidad de examinar de forma conjunta cómo Telefónica ha vinculado las compensaciones de sus ejecutivos con la creación de valor para los aproximadamente 950.000 accionistas que tiene.
La crítica a la gestión de Álvarez-Pallete y Vilá debe formularse sobre hechos concretos y no sobre resultados retrospectivamente simplificados. La venta de Telxius permitió reducir deuda y la integración de O2 con Virgin Media respondió a una estrategia empresarial que tenía objetivos identificables. También está documentado que ambas operaciones contribuyeron a justificar gratificaciones extraordinarias, que una parte significativa del accionariado rechazó el informe retributivo correspondiente a 2021 y que, posteriormente, Telefónica ha tenido que afrontar costes de arrendamiento relevantes y un deterioro contable significativo en su inversión británica. Estos hechos permiten cuestionar la adecuación de los incentivos extraordinarios y la suficiencia de los mecanismos de evaluación a largo plazo, pero no demuestran por sí solos que los antiguos directivos actuaran de manera ilícita ni que todas las dificultades posteriores fueran previsibles cuando se aprobaron las operaciones. La responsabilidad empresarial debe analizarse a partir de las decisiones efectivamente adoptadas, de la información disponible en cada momento y de los procedimientos de supervisión aplicados.
La misma exigencia de rigor corresponde a la presidencia de Marc Murtra. La nueva dirección ha impulsado cambios organizativos y financieros y, según las informaciones publicadas, pretende renegociar compromisos relevantes derivados de la etapa anterior. Sin embargo, identificar problemas heredados no sustituye la obligación de explicar cómo se han evaluado, qué alternativas existen y qué criterios justifican las decisiones correctoras. Cuando una compañía modifica su estrategia y revisa operaciones anteriores, resulta razonable reclamar una exposición suficientemente detallada de los riesgos detectados, de las medidas adoptadas y de las previsiones económicas que sustentan las nuevas decisiones. La continuidad de directivos procedentes de la etapa anterior, el nombramiento de un responsable financiero que participó en las operaciones examinadas y el regreso del antiguo consejero delegado como asesor hacen especialmente pertinente conocer las garantías de independencia de esa evaluación. No sería riguroso afirmar, sin documentación, que estas personas ocultaron información, guardaron silencio ante decisiones que consideraban perjudiciales o intervinieron indebidamente en la revisión de su propia gestión. La reclamación debe centrarse en la transparencia de los procedimientos, la independencia de los análisis y la rendición de cuentas ante los accionistas.
La información disponible permite concretar esa exigencia. Telefónica debería explicar, dentro de los límites legítimos de confidencialidad comercial, si ha encargado una revisión técnica externa de las principales operaciones corporativas ejecutadas en 2021 y, en su caso, cuáles han sido su alcance y sus conclusiones relevantes. También debería ofrecer información suficientemente desglosada sobre la evolución de los compromisos de arrendamiento derivados de la venta de Telxius, distinguiendo los importes correspondientes a los distintos contratos y territorios, los mecanismos de actualización de precios y las alternativas disponibles para reducir costes. En relación con Virgin Media O2, resultaría pertinente conocer cómo se han revisado las previsiones de rentabilidad que sustentaron la operación, qué factores explican los deterioros contables registrados y qué medidas se han adoptado para proteger el valor de la inversión. Finalmente, en materia de remuneraciones, sería razonable aclarar cómo se relacionan los incentivos extraordinarios con la creación de valor a largo plazo y qué mecanismos impiden que una recompensa vinculada al cierre de una operación quede completamente desvinculada de sus resultados posteriores. Estas solicitudes no presuponen la existencia de irregularidades: constituyen exigencias de información y control coherentes con la importancia económica de las decisiones examinadas.
Epílogo: los agujeros del barco y la factura de los accionistas
La historia de Hewlett-Packard y Autonomy con la que comenzaba este artículo no es simplemente una anécdota sobre una adquisición tecnológica que terminó provocando un deterioro contable multimillonario. Es, sobre todo, una advertencia acerca de uno de los problemas más persistentes del gobierno de las grandes sociedades cotizadas: la distancia que puede existir entre el entusiasmo con el que sus directivos anuncian una operación, las recompensas que reciben por ejecutarla y las consecuencias económicas que sus accionistas deben afrontar años después. En el caso de Hewlett-Packard, una adquisición presentada como una apuesta estratégica terminó dando lugar a un deterioro contable de aproximadamente 8.800 millones de dólares. En Telefónica, las operaciones examinadas presentan circunstancias diferentes y no permiten establecer una equivalencia directa, pero plantean una cuestión de fondo semejante: la venta de Telxius y la integración de O2 con Virgin Media fueron defendidas como decisiones beneficiosas para el futuro de la compañía, contribuyeron a justificar gratificaciones extraordinarias para sus responsables y, años después, sus consecuencias económicas continúan siendo objeto de revisión. La pregunta que debería preocupar a cualquier accionista es por qué resulta tan sencillo conocer las cifras de una gran operación cuando se anuncia y, en cambio, tan difícil disponer posteriormente de una explicación completa, comprensible y verificable de sus resultados.
Existe una asimetría especialmente preocupante en determinadas políticas de remuneración de las grandes compañías. Cuando se anuncia una operación estratégica, sus responsables pueden recibir incentivos vinculados a su ejecución; cuando abandonan la empresa, pueden conservar importantes derechos contractuales e indemnizatorios; y cuando los resultados posteriores obligan a reconocer deterioros contables, asumir costes superiores a los previstos o revisar compromisos financieros, esas consecuencias permanecen en las cuentas de la sociedad. Los directivos pueden abandonar sus cargos, pero los contratos, las obligaciones y los riesgos económicos permanecen en la empresa que pertenece a sus accionistas. En Telefónica, los datos examinados permiten concretar esta reflexión: José María Álvarez-Pallete y Ángel Vilá recibieron gratificaciones extraordinarias relacionadas con las operaciones de 2021 y, tras sus respectivos ceses, les fueron reconocidas indemnizaciones que sumaron 40,904 millones de euros, además de otros conceptos retributivos y derechos económicos. Paralelamente, la compañía ha registrado un deterioro contable significativo en su inversión británica y afronta la revisión de compromisos de arrendamiento vinculados a sus infraestructuras. Esto no demuestra que las indemnizaciones fueran improcedentes ni que las operaciones causaran por sí solas una determinada caída bursátil. Sí evidencia que las recompensas contractuales de los directivos y las consecuencias económicas posteriores de sus decisiones pueden seguir caminos muy diferentes, mientras que los accionistas permanecen expuestos a la evolución del patrimonio, los resultados y la cotización de su compañía.
Conviene recordar, además, que el coste para el accionista no se limita a las indemnizaciones reconocidas a quienes abandonan la dirección. Los compromisos contractuales pueden condicionar la capacidad de inversión, los deterioros contables reducen el valor reconocido de determinados activos y las decisiones empresariales que no alcanzan las expectativas previstas pueden afectar a la rentabilidad futura. Su traducción concreta al precio de las acciones depende también de muchos otros factores y no puede atribuirse automáticamente a una operación determinada. Pero esa precisión no resta fuerza a la crítica; al contrario, permite formularla correctamente. Cuando una gran operación no produce los resultados esperados, son la sociedad y sus propietarios quienes soportan sus consecuencias económicas, mientras que las remuneraciones ya reconocidas a sus antiguos responsables no se revisan necesariamente en función de esos resultados posteriores. Por eso, la cuestión esencial no es si un directivo tiene derecho a cobrar lo establecido en su contrato, sino quién aprobó esas condiciones, qué mecanismos de supervisión existían y por qué los incentivos extraordinarios pueden quedar vinculados al cierre de una transacción sin depender suficientemente de la creación de valor sostenible que se esperaba obtener de ella.
Y aquí aparece la segunda cuestión que este artículo no puede dejar sin respuesta: la responsabilidad de Marc Murtra. Existe una regla elemental de prudencia que cualquier persona familiarizada con la navegación comprende perfectamente: nadie debería asumir el mando de un barco sin conocer antes, con la mayor precisión posible, el estado de su casco, la capacidad de sus máquinas, las reservas disponibles y los riesgos que pueden comprometer la travesía. En una gran empresa, ese reconocimiento previo equivale a examinar sus cuentas, sus compromisos financieros, sus contratos estratégicos y las contingencias que puedan afectar a su futuro. Murtra asumió la presidencia de Telefónica el 18 de enero de 2025, una compañía con una larga historia de operaciones corporativas, obligaciones contractuales y decisiones financieras de considerable importancia. No disponemos de información pública suficiente para afirmar que desconociera esos compromisos cuando aceptó el cargo, ni para sostener que no se realizara ninguna revisión interna de la situación heredada. Pero precisamente porque no conocemos el alcance de ese diagnóstico, resulta legítimo exigir que la nueva presidencia explique qué comprobaciones se efectuaron, qué riesgos se identificaron y qué medidas se adoptaron para afrontarlos.
La metáfora del barco adquiere toda su fuerza cuando se observa la evolución posterior. Si una nueva dirección considera necesario renegociar contratos relevantes, revisar previsiones económicas o corregir decisiones estratégicas anteriores, está reconociendo, al menos, que existen cuestiones que requieren una actuación específica. Lo que no resulta satisfactorio para los accionistas es que se describan los problemas del barco sin explicar con suficiente claridad cuándo fueron detectados, qué diagnóstico se realizó y por qué las soluciones no se abordaron antes. Murtra no es responsable de haber firmado en 2021 las operaciones de Telxius y Virgin Media O2, pero desde enero de 2025 sí le corresponde dirigir la gestión de sus consecuencias. Y esa responsabilidad comprende algo más que anunciar cambios o atribuir dificultades a la herencia recibida. Comprende acreditar que la nueva dirección dispone de una evaluación solvente de los compromisos asumidos y de un plan para proteger los intereses de la compañía. Si el barco tenía agujeros en el casco, los accionistas tienen derecho a conocer cuáles eran, cuándo se descubrieron, qué riesgos representaban y qué reparaciones se han realizado. Y si esos agujeros no se conocían al asumir el mando, también tienen derecho a preguntar por qué no fueron identificados mediante una revisión suficientemente exhaustiva. No se trata de afirmar que tales deficiencias existieran o fueran conocidas en una fecha determinada, sino de reclamar explicaciones sobre los riesgos económicos que hoy justifican decisiones correctoras.
La continuidad de una parte significativa del equipo directivo anterior refuerza esta exigencia. La nueva presidencia mantuvo inicialmente a numerosos profesionales procedentes de la etapa de Álvarez-Pallete, nombró director financiero a Juan Azcue, que había participado en la ejecución de las operaciones examinadas, y, según la información publicada en marzo de 2026, recuperó a Ángel Vilá como asesor sénior de Emilio Gayo. Ninguno de estos hechos demuestra una actuación irregular, pero todos hacen especialmente importante conocer cómo se garantiza la independencia de las evaluaciones internas. Una compañía no puede exigir confianza únicamente sobre la base de la experiencia de sus directivos cuando parte de esa experiencia procede precisamente de la ejecución de las decisiones que ahora deben ser revisadas. El conocimiento de quienes participaron en aquellas operaciones puede resultar útil para reconstruir sus antecedentes, pero no debería sustituir el examen independiente de sus resultados. La transparencia exige distinguir entre quienes decidieron, quienes ejecutaron, quienes supervisaron y quienes tienen ahora la responsabilidad de evaluar las consecuencias. Sin esa distinción, cualquier explicación corre el riesgo de quedar reducida a un intercambio de reproches entre administraciones sucesivas, mientras los propietarios de la compañía siguen sin disponer de una visión suficientemente completa.
Los aproximadamente 950.000 accionistas de Telefónica merecen algo más que comunicados estratégicos, presentaciones de resultados y explicaciones parciales sobre las dificultades heredadas. Merecen conocer, dentro de los límites legítimos de la confidencialidad empresarial, qué evaluación se ha realizado de las grandes operaciones de 2021, cuáles fueron sus resultados económicos frente a las previsiones iniciales, qué compromisos continúan condicionando la actividad del grupo y qué mecanismos existen para evitar que los incentivos extraordinarios de la dirección queden desconectados de la rentabilidad futura de las decisiones que los justifican. También merecen saber si se ha encargado una revisión externa independiente, cuál ha sido su alcance y qué conclusiones pueden comunicarse al mercado. Reclamar esta información no significa acusar a nadie de una conducta ilícita: significa exigir a quienes administran una sociedad cotizada que rindan cuentas ante quienes aportan el capital y soportan el riesgo de sus decisiones. La transparencia no debería aparecer únicamente cuando una operación necesita ser renegociada o cuando sus consecuencias se reflejan negativamente en los estados financieros. Debería formar parte del proceso de decisión, del seguimiento posterior y de la evaluación de las remuneraciones de quienes ejercen las máximas responsabilidades.
La enseñanza que une la adquisición de Autonomy por Hewlett-Packard con las operaciones examinadas en Telefónica es, en definitiva, una exigencia de responsabilidad empresarial que no debería admitir excepciones: las grandes decisiones no pueden juzgarse únicamente por el éxito de su anuncio, las cifras que se presentan el día de la firma o los incentivos que reciben quienes las ejecutan. Deben evaluarse también por sus consecuencias reales, por la calidad de la información facilitada a los accionistas y por la capacidad de los órganos de gobierno para reconocer y corregir los riesgos asumidos. Los antiguos directivos de Telefónica tienen derecho a que sus actuaciones sean valoradas conforme a los hechos y a sus contratos; Marc Murtra tiene derecho a explicar las dificultades de la gestión heredada. Pero ninguno de esos derechos elimina la obligación de ofrecer información rigurosa sobre las decisiones que afectan al patrimonio de la compañía.
Porque, al final, el problema no es solamente que un barco pueda tener agujeros en el casco. El verdadero problema aparece cuando quienes pagaron su construcción, financiaron sus travesías y continúan siendo sus propietarios no reciben una explicación suficientemente clara sobre el estado en que se encuentra, las decisiones que lo han llevado hasta allí y el coste de mantenerlo a flote. Los directivos cambian, los contratos permanecen y las consecuencias económicas siguen afectando a los accionistas. Por eso, los aproximadamente 950.000 propietarios de Telefónica tienen derecho a reclamar una revisión independiente, información verificable y una rendición de cuentas que alcance tanto a la gestión anterior como a la actual. La transparencia no es una concesión de quienes gobiernan la empresa: es una exigencia fundamental de quienes son sus verdaderos dueños.
Ya lo dijo Peter Drucker: «El rango no confiere privilegios ni otorga poder. Impone responsabilidad».