Existe una máxima muy repetida en los mercados financieros: “los inversores pueden tolerar malos resultados durante un tiempo, pero no toleran la falta de credibilidad”. A lo largo de la historia reciente, no han sido pocas las compañías que, aun atravesando momentos difíciles, lograron mantener el respaldo del mercado gracias a una estrategia clara y coherente. Por el contrario, cuando esa coherencia se pone en duda —ya sea por decisiones de asignación de capital, políticas retributivas o falta de transparencia—, la reacción suele ser inmediata y contundente.
Este principio resulta especialmente ilustrativo para entender la situación actual de Telefónica, donde la combinación de resultados, decisiones estratégicas y percepción del mercado ha situado a la compañía en el foco de inversores y analistas.
En las últimas semanas, Telefónica se ha situado en el centro del debate económico y financiero en España, no solo por la evolución de su negocio, sino también por las decisiones adoptadas en materia de remuneraciones, estrategia y ajuste interno. La proximidad de su junta de accionistas del 26 de marzo ha actuado como catalizador de una creciente contestación por parte de inversores institucionales, asesores de voto y analistas internacionales, poniendo de relieve un conjunto de tensiones que trascienden un ejercicio concreto y que afectan a la percepción global de la compañía.
Este contexto permite analizar, con base en hechos y datos, cómo se ha configurado el primer año de gestión de Marc Murtra, así como las implicaciones que tienen las decisiones adoptadas en términos de gobierno corporativo, confianza del mercado y creación de valor para el accionista.
El 4 de marzo, la prensa económica de nuestro país nos informaba de que los fondos de inversión internacionales habían sido llamados a votar en contra del informe de remuneraciones de Telefónica en la junta de accionistas prevista para el 26 de marzo. La recomendación partía del asesor de voto Institutional Shareholder Services (ISS), que consideraba excesivas las indemnizaciones percibidas por José María Álvarez-Pallete y Ángel Vilá, al equivaler a cuatro anualidades, además de criticar la falta de transparencia en las retribuciones variables. A pesar de estas objeciones, el peso del núcleo estable de accionistas hacía prever que el informe sería aprobado https://bit.ly/4bSBSKO
Posteriormente el 9 de marzo, otra información señalaba que Glass Lewis coincidía con ISS en recomendar el voto en contra del informe. Este asesor reforzaba las críticas al considerar excesivas las indemnizaciones —que elevaban el total percibido por Pallete a unos 44,5 millones de euros y por Vilá a 33,9 millones— y añadía objeciones al elevado sueldo fijo del actual presidente, Marc Murtra, así como a la escasa vinculación entre remuneración y resultados empresariales. No obstante, apoyaba el resto de propuestas de la junta, incluido el plan retributivo futuro https://bit.ly/3PA1kMt
Finalmente, el 20 de marzo, se publicaba la información donde se recogía una intensificación del rechazo por parte de los inversores internacionales. El fondo soberano noruego Norges Bank Investment Management (NBIM) anunció que votará en contra del informe de remuneraciones, sumándose a la postura ya defendida por ISS y Glass Lewis. A esta oposición se añaden los fondos estadounidenses Calpers y Calstrs, lo que refuerza un bloque crítico cada vez más amplio frente a la política salarial aplicada por Telefónica en el año 2025.
El principal motivo de rechazo sigue siendo el elevado coste de las salidas de los antiguos directivos. En concreto, José María Álvarez-Pallete habría percibido alrededor de 44 millones de euros y Ángel Vilá unos 33 millones de euros, incluyendo indemnizaciones equivalentes a cuatro años de salario, así como planes de pensiones y retribuciones variables a largo plazo. Estas indemnizaciones son consideradas desproporcionadas por los inversores.
Además, en esta tercera información también se recoge el descontento por el elevado sueldo fijo del actual presidente, Marc Murtra, que es percibido por parte de los inversores como alto en comparación con otras compañías y poco vinculado al desempeño. A ello se suma la crítica a la falta de transparencia en la retribución variable, un aspecto que ya había sido señalado por los asesores de voto y que sigue generando dudas sobre cómo se aplican los incentivos a largo plazo.
El fondo soberano NBIM aporta asimismo una visión más estructural, defendiendo que una parte relevante de la remuneración debería pagarse en acciones bloqueadas durante periodos de entre cinco y diez años, incluso en caso de salida del directivo, con el objetivo de alinear los incentivos con la evolución a largo plazo de la empresa. También insiste en la necesidad de una mayor transparencia para evitar situaciones que considera inadecuadas desde el punto de vista del gobierno corporativo.
Aunque la participación de NBIM en Telefónica es limitada (en torno al 1,5%), su posicionamiento, unido al de otros fondos y a las recomendaciones de ISS y Glass Lewis, puede traducirse en un voto de protesta significativo en la junta. Sin embargo, el resultado final seguirá condicionado por los grandes accionistas dominicales, como SEPI, CriteriaCaixa, Saudi Telecom y el fondo BlackRock.
Por último, algunos inversores han anunciado su intención de votar en contra de la reelección de consejeros vinculados a la comisión que aprobó estas indemnizaciones, lo que añade presión sobre la gobernanza de la compañía. A pesar de todo, tanto NBIM como el resto de asesores mantienen su apoyo al nuevo plan de remuneraciones para los próximos años y al resto de puntos del orden del día https://bit.ly/479bEBg
Si la votación de ese punto fuese negativa no supondría la anulación automática de las remuneraciones ya devengadas ni obligaría jurídicamente al consejo a rehacer ese informe, porque el informe anual sobre remuneraciones se somete a la junta con carácter consultivo y como punto separado del orden del día, y el propio informe de Telefónica indica que se presenta a votación con ese mismo carácter https://bit.ly/3PcUD2Z Lo que sí supondría, en términos de gobierno corporativo, es un desapoyo formal y expreso de los accionistas a la forma en que se han aplicado y explicado esas retribuciones durante el ejercicio, especialmente en aspectos como las indemnizaciones, la retribución fija del presidente y la transparencia del variable, que son precisamente los elementos cuestionados por los asesores de voto y por varios inversores institucionales. En consecuencia, un rechazo tendría un efecto claro de presión reputacional e institucional sobre el consejo y, en particular, sobre la comisión de nombramientos y retribuciones, porque dejaría constancia de que una parte relevante del accionariado no considera satisfactorio el diseño, la justificación o la comunicación de esas remuneraciones. Desde un punto de vista práctico, ese resultado no cambiaría por sí solo los pagos ya realizados, pero sí debilitaría la legitimidad del esquema retributivo aplicado y aumentaría la exigencia de que la sociedad ofrezca más información, mejore la trazabilidad de la retribución variable y ajuste futuras decisiones retributivas para recuperar apoyo en próximas juntas. Esa es la consecuencia principal que cabe extraer con seguridad de una votación consultiva negativa: no produce un efecto vinculante inmediato, pero sí un efecto claro de censura accionarial sobre la política retributiva aplicada y sobre su supervisión.
Hay que recordar para no perder de vista lo que ha sucedido en Telefónica es que, José María Álvarez‑Pallete accedió a la presidencia de la operadora cuando la cotización de la acción era de 9,31 € y abandonó el cargo el 18 de enero de 2025 con el título cotizando aproximadamente a 3,97 € (-57% sin contar los dividendos). Por su parte, Ángel Vilá fue nombrado consejero delegado el 27 de julio de 2017 con la acción alrededor de 9,79 €, y dejó el puesto el 28 de febrero de 2025 con la cotización situada en torno a 4,3 € (-56%). Los datos son demoledores, nos ofrece una imagen que no admite paños calientes para que ahora se premie dicha fuerte destrucción de valor para el millón de accionistas de Telefónica.
Ayer nos enterábamos por algún medio de comunicación que Telefónica había ejecutado 23 despidos forzosos dentro del ERE pactado para un máximo de 5.500 trabajadores en España, debido a que en una de sus filiales clave no se alcanzó el número mínimo de adhesiones voluntarias https://bit.ly/4bS1CHe Esta cifra es aún mayor según un sindicato que esta en el Comité de Empresa, los despidos forzosos alcanzan la cifra de 36 empleados https://bit.ly/4rNil3k
El ERE de Telefónica suscitó que algunos miembros del gobierno español tomasen posición sobre el mismo, la más relevante fue la del ministro de Economía, Carlos Cuerpo, quien reiteró en Bruselas la posición del Gobierno español de que el ajuste cuente con el respaldo sindical. “Es importante –indicó- que este proceso avance de la mano de los sindicatos, que han dicho que para ellos es importante la voluntariedad. Vamos a estar encima y pendientes de que se les tenga en cuenta”. Hay que tener en cuenta que el Estado, a través de la SEPI, es el principal accionista de la operadora tras la compra en el año 2024 del 10% del capital por 2.285 millones de euros, lo cual sirvió para cambiar al anterior presidente de forma fulminante tras ser citado en Moncloa por Manuel de la Rocha. Pues bien, parece que la palabra dada por un ministro como Carlos Cuerpo significó poco para Marc Murtra, ya que propició los despidos forzosos que el ministro no contemplaba, dejando a este en precario tras la declaraciones efectuadas. Este hecho resulta llamativo, especialmente teniendo en cuenta que existía un excedente de 352 solicitudes voluntarias que tuvo que denegar en el ERE https://bit.ly/4bUy8sa
Una eventual votación negativa del informe de remuneraciones en la junta de Telefónica del día 26 de marzo no puede interpretarse de forma automática como una censura directa a la gestión de Marc Murtra en su primer año, aunque sí tiene relación indirecta con la percepción global del desempeño de la compañía.
El rechazo se centra formalmente en la política retributiva aplicada, especialmente en aspectos concretos como: las indemnizaciones a la anterior cúpula, el nivel de la retribución fija del presidente y la falta de transparencia en los incentivos variables del actual presidente Murtra. Por tanto, el objeto de la votación no es la gestión operativa ni los resultados empresariales en sí mismos, sino cómo se han diseñado, aplicado y explicado las remuneraciones.
Sin embargo, en términos de gobierno corporativo, la retribución de los altos directivos está vinculada al principio de alineación con los resultados. En ese sentido, el hecho de que la compañía haya registrado pérdidas relevantes —como los 4.318 millones de euros señalados— introduce un contexto que influye en la percepción de los accionistas. Cuando los resultados son negativos, los inversores tienden a ser más críticos con niveles elevados de remuneración fija o con incentivos cuya relación con el desempeño si no resulta clara y consecuente con el desempeño de la gestión efectuada.
Por ello, una votación negativa sí puede interpretarse como una señal de descontento accionarial más amplia, que no se limita estrictamente al diseño de los sueldos, sino que refleja dudas sobre si la política retributiva está adecuadamente alineada con la evolución del grupo. En ese marco, la figura del presidente ejecutivo queda necesariamente incluida, aunque no sea el objetivo directo de la votación.
En consecuencia, no constituye una descalificación formal de la gestión de Murtra, pero sí puede entenderse como una llamada de atención indirecta sobre la coherencia entre resultados, remuneración y transparencia, elementos que forman parte del juicio global que los accionistas hacen sobre la dirección de la empresa.
Desde la llegada de Marc Murtra a la presidencia de Telefónica el 18 de enero del año 2025, el balance del primer año de gestión se ha desarrollado en un contexto especialmente complejo, marcado por decisiones estratégicas discutidas, deterioro bursátil, presión financiera y ajustes internos de gran calado.
Uno de los primeros elementos que generó incertidumbre fue el retraso de aproximadamente diez meses en la presentación del plan estratégico, lo que dejó a Telefónica durante gran parte del ejercicio sin una hoja de ruta clara para el mercado. Esta falta de definición inicial se tradujo en dudas entre los inversores sobre la dirección futura del grupo. Cuando finalmente se presentó el plan, la reacción del mercado fue inmediata y negativa, con una caída bursátil cercana al 13% en una sola sesión, reflejo de que el contenido no fue considerado suficientemente sólido ni atractivo.
En términos estratégicos, el plan fue percibido como poco alineado con las directrices de consolidación del mercado europeo impulsadas por la Comisión Europea según los Informes de Mario Draghi y Enrico Letta, lo que añade incertidumbre sobre su encaje en el contexto regulatorio comunitario. Esta desconexión se suma a una debilidad estructural previa que la compañía no ha logrado revertir en este periodo bajo la presidencia de Murtra.
Foto: Sauli Niinistö, Enrico Letta y Mario Draghi, los tres sabios que propiciaron con sus informes la guía a la nueva Comisión Europea
Desde el punto de vista laboral, el plan incluyó un ERE que afectó a 4.772 empleados, evidenciando un ajuste profundo de la estructura de costes. Este proceso, aunque orientado a mejorar la eficiencia, tiene un impacto relevante tanto interno como reputacional. En paralelo, la compañía adoptó decisiones financieras significativas, como la subida de tarifas y el recorte del dividendo, una medida especialmente sensible para el accionista tradicional de Telefónica.
Todo ello se ha producido en un contexto bursátil negativo, con una cotización que no ha logrado consolidar una recuperación sostenida, reflejando la falta de confianza del mercado en la capacidad del nuevo plan para generar valor. A esto se suma un resultado financiero adverso, con pérdidas de 4.318 millones de euros, lo que refuerza la percepción de un ejercicio complicado.
A esta situación interna se añade el deterioro de la percepción externa por parte de analistas. En este sentido, resulta especialmente relevante la valoración de Deutsche Bank, que ha reiterado su recomendación de venta sobre Telefónica, fijando un precio objetivo en torno a los 3,2 euros por acción. Según su análisis, la compañía presenta un crecimiento inferior al de sus competidores, con previsiones de incremento del flujo de caja libre de apenas un 3,5% hasta 2028 y una conversión de caja reducida, en torno al 6% de los ingresos, aproximadamente la mitad que la media del sector. Además, destaca la elevada dependencia de Brasil, que aporta cerca del 70% del flujo de caja libre, lo que introduce riesgos adicionales. Incluso posibles operaciones de consolidación no serían suficientes para alterar de forma significativa esta valoración https://bit.ly/4sSM1Nd
Este análisis externo se produce en paralelo a una gestión interna cuestionada por la asignación de capital. La compañía ha mantenido inversiones relevantes en ámbitos como los derechos del fútbol. Telefónica está pagando en total por el futbol nacional y europeo la siguientes cantidades:
· 🇪🇸 LaLiga: 2.635,85 M€ (≈527 M€/año)
· 🇪🇺 UEFA: 1.464 M€ (≈366 M€/año)
· Total al año: 893 millones de €
Si al total le sumamos el patrocinio que hoy ha firmado Telefónica con la RFEF, la cifra alcanza los 982 millones de euros al año.
Esta asignación de capital se ve empañada por los datos que nos facilita la Comisión Europea a través del ranking sobre inversión en I+D de las mayores empresas del mundo. El EU Industrial R&D Investment Scoreboard refleja de forma nítida que posicionamiento tiene Telefónica en dicha variable y como se encuentra Europa ante el problema que hoy tiene con los grandes bloques comerciales de China y Estados Unidos. Esta divergencia que nos muestra dicha situación sugiere una asignación discutible de recursos en Telefónica, en un sector donde la inversión en I+D es un factor clave diferencial de competitividad como recoge de forma nítida el Informe de Mario Draghi https://bit.ly/4bshcb2
En conjunto, el primer año de Murtra al frente de Telefónica presenta un balance caracterizado por incertidumbre estratégica inicial, respuesta negativa del mercado al Plan Estratégico “Transformación & Crecimiento”, ajuste laboral relevante (4.772 empleados afectados), pérdidas significativas (4.318 millones de euros), medidas financieras impopulares (recorte de dividendo y subida de tarifas), una cotización débil y una percepción negativa por parte de analistas internacionales. La combinación de estos factores internos y externos refuerza la idea de que la compañía atraviesa un momento de debilidad estructural, en el que las decisiones adoptadas no han logrado revertir la desconfianza del mercado ni consolidar una expectativa clara de mejora a corto y medio plazo.
Para completar y enriquecer el análisis del primer año de gestión de Marc Murtra al frente de Telefónica, resulta relevante incorporar algunos elementos adicionales que permiten contextualizar con mayor precisión la situación de la compañía desde una perspectiva sectorial, financiera y de gobernanza.
En primer lugar,
desde el punto de vista financiero, uno de los indicadores clave
en el sector de las telecomunicaciones es la evolución de la deuda y la
generación de caja. Telefónica cerró el ejercicio con una deuda
financiera neta en el entorno de los 27.000 millones de euros, una magnitud que
sigue condicionando su capacidad de inversión y su política de remuneración al
accionista. Asimismo, el flujo de caja libre, indicador esencial
para sostener el dividendo, muestra una evolución contenida, en línea con lo
señalado por analistas como Deutsche Bank, que sitúan su crecimiento en torno
al 3,5% a medio plazo y con una conversión de caja aproximada del 6% de los
ingresos. Estos datos refuerzan la idea de una estructura financiera
exigente en comparación con otros operadores del sector https://bit.ly/4bDIknA
En segundo lugar, el contexto sectorial europeo aporta una referencia necesaria para valorar la posición de Telefónica. Mientras operadores como Deutsche Telekom o Orange han avanzado en procesos de consolidación y han mostrado una evolución bursátil más estable, Telefónica no ha logrado replicar esa tendencia, manteniendo una trayectoria más débil. Este comportamiento diferencial sugiere que, más allá de los retos estructurales del sector, existen factores específicos de la compañía que influyen en su desempeño relativo.
Desde el punto de vista de la gobernanza, adquiere especial relevancia el papel de la SEPI, que en 2024 alcanzó una participación cercana al 10% del capital con una inversión aproximada de 2.285 millones de euros. Esta presencia sitúa al Estado como principal accionista de la compañía y añade una dimensión institucional a la toma de decisiones estratégicas, especialmente en aspectos como la estabilidad del equipo directivo o la orientación de la política corporativa
En cuanto a la evolución bursátil, más allá de la caída puntual del 13% tras la presentación del plan estratégico, la acción ha mantenido una tendencia débil a lo largo del periodo, sin lograr recuperar niveles anteriores ni consolidar una senda de crecimiento sostenido. Este comportamiento contrasta con la evolución de otros valores del sector y del propio índice de referencia, lo que refuerza la percepción de desconfianza por parte del mercado.
Finalmente, desde una perspectiva estratégica, persisten riesgos identificables que condicionan el futuro de la compañía. Entre ellos destacan la elevada dependencia de mercados como Brasil —que aporta una parte significativa del flujo de caja—, la presión regulatoria en Europa en relación con la consolidación del sector, y la necesidad de ejecutar de forma efectiva el plan estratégico presentado. Estos factores, ya señalados por analistas e instituciones, configuran un entorno en el que la capacidad de ejecución y la disciplina en la asignación de capital resultan determinantes.
En conjunto, la acumulación de factores —deterioro bursátil, pérdidas, cuestionamiento de la política retributiva, tensiones laborales, dudas sobre la asignación de capital y una percepción negativa por parte de analistas e inversores— configura un escenario en el que Telefónica no ha logrado recuperar la confianza del mercado ni establecer una narrativa creíble de creación de valor a corto y medio plazo.
En este contexto, resulta difícil obviar que las tensiones observadas en Telefónica coinciden con una situación similar en otra compañía estratégica participada por el Estado como Indra. En ambos casos, los actuales presidentes han sido designados con el respaldo de la SEPI, lo que sitúa en el centro del debate el papel del accionista público en la gobernanza de estas empresas.
La reiteración de episodios de controversia, cuestionamiento por parte del mercado y tensiones internas en dos de las principales participadas por la SEPI no puede considerarse un hecho aislado. Al contrario, pone de manifiesto la importancia crítica de los procesos de nombramiento y la necesidad de que estos respondan a criterios estrictamente profesionales, alineados con la creación de valor y la confianza de los inversores.
Cuando el accionista de referencia es el Estado, el impacto de estas decisiones trasciende el ámbito empresarial. La falta de credibilidad en la dirección, la reacción negativa de los mercados o las dudas sobre la ejecución estratégica no solo afectan a la compañía, sino que erosionan la percepción sobre la calidad de la gestión en empresas donde están en juego recursos públicos.
En este sentido, la SEPI no puede limitarse a ejercer un papel pasivo. Su responsabilidad implica garantizar que los perfiles designados cuenten con la capacidad, independencia y solvencia necesarias para liderar compañías cotizadas en entornos altamente competitivos. La coincidencia de problemas en Telefónica e Indra refuerza la necesidad de revisar con rigor los criterios de designación y supervisión, con el objetivo de evitar que decisiones de gobernanza puedan comprometer la generación de valor y, en última instancia, los intereses económicos de los ciudadanos españoles.
Para terminar el post quiero manifestar que la máxima con la que se abría este análisis en el post, cobra al final todo su sentido: los inversores pueden tolerar durante un tiempo unos malos resultados, pero difícilmente toleran la pérdida de credibilidad. Y eso es precisamente lo que aflora en el caso de Telefónica tras el primer año de gestión de Marc Murtra. La contestación a la política retributiva, las dudas sobre la coherencia del plan estratégico, la reacción negativa del mercado, la ejecución de despidos forzosos en un contexto en el que se había defendido la voluntariedad, la debilidad bursátil, las pérdidas millonarias, el recorte del dividendo y las dudas sobre la asignación de capital no son hechos aislados ni episodios desconectados entre sí. Todos ellos convergen en un mismo punto: el deterioro de la confianza.
En una compañía cotizada, la confianza no se sostiene con mensajes, sino con señales consistentes. Cuando el mercado percibe que faltan catalizadores claros de creación de valor, que la estrategia no convence, que la política retributiva genera rechazo, que la transparencia es insuficiente y que determinadas decisiones no refuerzan la lógica industrial de la empresa, lo que se produce no es una simple discrepancia puntual, sino una creciente desafección por parte del inversor. Y esa desafección tiene consecuencias directas sobre la percepción de la compañía, sobre su credibilidad y sobre su capacidad para reconstruir una narrativa sólida ante el mercado.
Ese es, en el fondo, el problema de mayor calado que deja este periodo. No solo se han acumulado resultados débiles, tensiones laborales y cuestionamientos en materia de gobierno corporativo, sino que, además, no han emergido elementos suficientemente sólidos que permitan compensar ese desgaste con una expectativa clara y convincente de mejora. Cuando en lugar de confianza se instala la duda, y cuando en lugar de catalizadores lo que se suceden son factores de incertidumbre, la consecuencia natural es el distanciamiento del inversor.
Por eso, el balance que deja este periodo va más allá de un mal ejercicio o de una secuencia de decisiones discutidas. Lo que aparece es una compañía en la que el mercado no identifica todavía una dirección capaz de restablecer credibilidad, ordenar prioridades y ofrecer una perspectiva fiable de creación de valor. Y en ese terreno, pocas señales son más preocupantes que aquella en la que el inversor deja de preguntar cuándo llegará la recuperación y empieza a dudar de que existan razones suficientes para esperarla.
Ya lo dijo Warren Buffett: “El mercado puede perdonar un error, pero nunca la pérdida de credibilidad.”