En 1911, Roald Amundsen y Robert Falcon Scott perseguían exactamente el mismo objetivo: conquistar el Polo Sur. Ambos tenían ambición, experiencia y un plan. Pero Amundsen preparó meticulosamente los recursos, las rutas y la logística; Scott llegó después y su expedición terminó trágicamente. La historia dejó una enseñanza que trasciende la exploración: no basta con saber adónde se quiere llegar; hay que disponer de los medios necesarios para llegar.
Más de un siglo después, esa idea continúa siendo válida en cualquier gran proyecto empresarial. Las estrategias pueden anunciarse, las ambiciones pueden ser enormes y el destino puede estar perfectamente identificado. Pero, al final, son los recursos y la capacidad de ejecución los que separan una promesa de un resultado.
Y esa es precisamente la pregunta que hoy merece hacerse sobre la Telefónica que preside Marc Murtra.
Casi veinte meses después de la llegada de Marc Murtra a la presidencia de Telefónica, ha llegado el momento de empezar a confrontar las promesas con los resultados. La compañía habla de crecimiento, liderazgo europeo y consolidación, pero afronta ese desafío con un perímetro menor, un elevado endeudamiento, problemas en uno de sus mercados estratégicos y una cotización que continúa sin respaldar el nuevo relato. El plan estratégico Transform & Grow dibuja una Telefónica ambiciosa para el futuro; los números permiten analizar con bastante más precisión cuál es la Telefónica real desde la que Murtra pretende construirla.
Morgan Stanley reduce su peso en Telefónica al 8,4% por el vencimiento de derivados ligados a STC
Morgan Stanley ha reducido de forma significativa su posición declarada en Telefónica, pasando del 13,091% al 8,398% del capital de la operadora española, un movimiento que sitúa la participación del banco estadounidense en su nivel más bajo desde septiembre de 2023. A precios de mercado, esta posición está valorada en alrededor de 1.726 millones de euros.
La modificación fue formalizada el pasado 4 de septiembre y posteriormente comunicada al supervisor bursátil español. Según los registros oficiales de participaciones significativas de la CNMV, Morgan Stanley mantiene actualmente un 0,101% de los derechos de voto vinculados a acciones y otro 8,297% mediante instrumentos financieros, hasta alcanzar el citado 8,398%. La información publicada por Cinco Días cifra la posición equivalente del banco en 476.180.167 acciones de Telefónica.
La reducción, sin embargo, no debe interpretarse como una venta convencional de una participación accionarial del 13% al 8%. La mayor parte de la posición comunicada por Morgan Stanley corresponde a instrumentos financieros derivados y está relacionada con la estructura diseñada para facilitar la entrada de la saudí STC en Telefónica. Fuentes del mercado consultadas por EFE explican que el descenso responde precisamente al vencimiento de una parte de esos derivados, mientras que la participación directa del banco en acciones continúa siendo muy reducida.
Esta distinción resulta especialmente importante para entender el movimiento. Morgan Stanley desempeñó un papel relevante en la operación con la que Saudi Telecom Company (STC) irrumpió en Telefónica en septiembre de 2023, cuando el grupo saudí anunció una inversión equivalente al 9,9% de la compañía. La presencia financiera del banco estadounidense quedó desde entonces vinculada a las estructuras de cobertura utilizadas en aquella transacción. Por ello, el descenso de Morgan Stanley no supone, por sí mismo, una alteración equivalente del núcleo estable de accionistas de Telefónica. Además, el mercado espera que otros instrumentos relacionados con esta estructura vayan venciendo posteriormente.
El cambio sí reduce notablemente la posición que Morgan Stanley había llegado a declarar durante los últimos años. Cuando apareció en el accionariado en septiembre de 2023, su posición total se situaba en torno al 12,178%, para posteriormente alcanzar aproximadamente el 15,8% en febrero de 2025. Después comenzó una reducción progresiva hasta el 13,091% y, finalmente, el actual 8,398%.
El mapa de poder accionarial de Telefónica continúa, por tanto, marcado por la presencia de grandes inversores institucionales y estratégicos. La Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) figura con un 10% de los derechos de voto, mientras que el Public Investment Fund (PIF), propietario de STC, aparece con un 9,969%. BlackRock, por su parte, registra una posición agregada del 6,241%, de acuerdo con la información pública de la CNMV.
En el caso de CriteriaCaixa existe un matiz relevante en la forma de presentar las participaciones. La información periodística sitúa la posición vinculada al grupo en torno al 9,9%, mientras que el registro de la CNMV muestra separadamente determinadas posiciones de CriteriaCaixa y de la Fundación Bancaria “la Caixa”. Por ello, las cifras pueden variar dependiendo de si se habla de la posición consolidada del grupo o de las notificaciones individuales que aparecen en el supervisor.
La operación de Morgan Stanley llega, además, en un momento particularmente interesante para Telefónica en Bolsa. Los títulos cerraron la sesión del jueves anterior a la publicación de la noticia en 3,625 euros, después de avanzar un 1,46%, situando entonces la capitalización de la compañía alrededor de 20.570 millones de euros. Pese a esa recuperación puntual, las acciones acumulaban aproximadamente un 20% de caída en los doce meses anteriores.
Frente a ese comportamiento bursátil, Goldman Sachs mantiene una visión considerablemente más optimista sobre el potencial de Telefónica. El banco de inversión ha incluido a la compañía española entre sus principales apuestas dentro del sector europeo de telecomunicaciones y calcula un potencial de revalorización cercano al 34%. Según la información publicada por Europa Press sobre el análisis de Goldman Sachs, la entidad fundamenta su valoración en la fortaleza de Telefónica en España y Brasil, la mejora de sus fundamentales operativos y las oportunidades derivadas de una eventual consolidación del mercado europeo de telecomunicaciones.
Algunas informaciones sobre ese mismo informe añaden que Goldman Sachs mantiene una recomendación de compra y un precio objetivo de 4,90 euros por acción. La entidad considera que el sector europeo puede beneficiarse de una mayor capacidad para trasladar precios a los clientes, de las eficiencias asociadas al despliegue de fibra y de nuevas tecnologías, incluida la inteligencia artificial, además de un marco regulatorio potencialmente más favorable a la inversión.
Goldman Sachs no limita esta visión positiva únicamente a Telefónica. En su análisis más reciente del sector de infraestructuras digitales y telecomunicaciones europeas identifica también a BT, Deutsche Telekom y Vodafone, junto a Telefónica, entre las ideas de inversión con una combinación de mayor riesgo pero también mayor potencial de rentabilidad, ante las expectativas de mejora del flujo de caja libre y de los balances de las operadoras.
En consecuencia, la reducción de Morgan Stanley hasta el 8,398% tiene más carácter técnico y financiero que estratégico. El movimiento está relacionado fundamentalmente con el vencimiento de instrumentos derivados asociados a la operación que permitió la entrada de STC y no representa una retirada equivalente de uno de los grandes accionistas industriales de Telefónica. La estructura de referencia continúa encabezada por SEPI y el grupo saudí, mientras el mercado dirige ahora su atención hacia la evolución del negocio, la capacidad de generación de caja y las posibles operaciones de consolidación en Europa.
La paradoja es significativa: mientras Morgan Stanley reduce su posición declarada por razones relacionadas con el vencimiento de derivados, Goldman Sachs considera que Telefónica ofrece uno de los potenciales de recuperación bursátil más atractivos entre las grandes telecos europeas. Dos movimientos que, aunque puedan parecer contradictorios a primera vista, responden en realidad a circunstancias muy diferentes: uno deriva de la mecánica financiera de la entrada de STC y el otro de unas posibles expectativas sobre la evolución futura del negocio y de la acción que de momento Marc Murtra no ha mostrado desde que ha accedido a la presidencia de Telefónica.
Fuentes: Cinco Días — noticia original · CNMV — registro oficial de participaciones significativas de Telefónica · EFE — vencimiento de los derivados vinculados a STC · Europa Press — reducción de la participación de Morgan Stanley · Europa Press — valoración de Goldman Sachs sobre Telefónica
Telefónica y Liberty Global preparan un ajuste de 700 millones en Virgin Media O2 para contener su elevada deuda
Telefónica y Liberty Global estudian un importante programa de reducción de costes en Virgin Media O2 (VMO2), su filial conjunta en Reino Unido, con el objetivo de conseguir ahorros cercanos a los 600 millones de libras —unos 700 millones de euros— y responder así a las crecientes dudas de los inversores sobre el elevado endeudamiento de la operadora británica. El plan todavía está en fase de análisis y no existe una propuesta definitiva aprobada por el consejo de administración. Sin embargo, según ha adelantado el Financial Times, citando a personas conocedoras de las conversaciones, los dos accionistas de VMO2 están buscando una combinación de reducciones de plantilla, menores gastos operativos y un recorte de las inversiones de capital. (ft.com)
La dimensión del ajuste es significativa. Virgin Media O2 emplea actualmente a alrededor de 15.000 trabajadores y constituye uno de los mayores grupos de telecomunicaciones de Reino Unido. La compañía dispone de aproximadamente 44,5 millones de conexiones entre banda ancha, telefonía móvil, televisión y telefonía fija, mientras su red fija alcanza 18,8 millones de hogares y su infraestructura móvil proporciona cobertura 4G al 99% de la población británica, según los datos corporativos de Virgin Media O2. (news.virginmediao2.co.uk)
La principal preocupación se encuentra en el balance. VMO2 arrastra alrededor de 22.000 millones de libras de deuda, una carga que se ha convertido en el principal foco de inquietud de los mercados ante el deterioro del negocio de banda ancha y la necesidad de continuar financiando el despliegue de nuevas redes. (ft.com)
Las dudas de los inversores quedaron especialmente reflejadas durante el verano en el mercado de bonos. Uno de los títulos sénior no garantizados de Virgin Media O2, con un importe de 925 millones de dólares, llegó a negociarse alrededor de 61 centavos por dólar, frente a aproximadamente 78 centavos a comienzos de julio. Otros tramos de deuda sénior garantizada también descendieron por debajo de los 80 centavos, después de haber comenzado el año cerca de los 92 centavos. (cincodias.elpais.com)
El desplome de los bonos constituye una señal especialmente relevante porque indica que el mercado está exigiendo una prima cada vez mayor para asumir el riesgo financiero de VMO2. De ahí que Telefónica y Liberty Global estén intentando demostrar a los acreedores que la compañía puede incrementar su generación de caja, controlar sus inversiones y reducir progresivamente su apalancamiento.
Entre las opciones que están encima de la mesa aparece además una posible reducción de aproximadamente 200 millones de euros en las distribuciones anuales a sus accionistas. La medida permitiría conservar más efectivo dentro de Virgin Media O2 para atender sus necesidades financieras y reducir deuda. No obstante, las fuentes consultadas por Financial Times recalcan que todavía no existe una decisión formal sobre esta cuestión. (cincodias.elpais.com)
El negocio de banda ancha aumenta la presión
Los problemas financieros coinciden con un escenario comercial particularmente complicado. Virgin Media O2 perdió 138.400 clientes de banda ancha durante 2025 y otros 33.500 durante el primer semestre de 2026, lo que supone una pérdida acumulada de más de 170.000 clientes desde comienzos de 2025. A finales de junio de 2026 conservaba aproximadamente 5,42 millones de abonados de banda ancha. (ft.com)
Los propios resultados de la compañía muestran esta presión. En el segundo trimestre de 2026, VMO2 registró 5,5 millones de clientes de líneas fijas de consumo, 29.900 menos durante el trimestre. Los ingresos por servicios alcanzaron 2.042,8 millones de libras, con una caída interanual ajustada del 3,9%, mientras que el EBITDA ajustado se situó en 975,2 millones de libras, un 2,9% menos en términos comparables. (news.virginmediao2.co.uk) La situación ya había comenzado a apreciarse durante el primer trimestre. Entre enero y marzo, los ingresos por servicios habían descendido un 3% interanual ajustado, mientras el EBITDA ajustado retrocedió un 3,4%. VMO2 reconocía entonces que estaba operando en un mercado especialmente turbulento y competitivo. (news.virginmediao2.co.uk)
Uno de los principales responsables de esta presión es el crecimiento de los denominados “altnets”, operadores alternativos que durante los últimos años han desplegado agresivamente redes de fibra en Reino Unido. Según Financial Times, estas compañías han captado conjuntamente alrededor de 31.000 millones de libras de financiación para construir redes y competir tanto con Virgin Media O2 como con Openreach, la división de infraestructuras de BT. (ft.com)
La batalla comercial es especialmente intensa porque estos operadores pueden intentar conquistar clientes mediante precios más bajos y ofertas agresivas de fibra, precisamente mientras VMO2 necesita proteger sus márgenes y generar suficiente efectivo para hacer frente a su deuda.
Telefónica y Liberty responden también comprando fibra
Paradójicamente, la respuesta de Telefónica y Liberty Global a esta competencia no consiste únicamente en recortar costes. Ambas compañías también están participando en un movimiento de consolidación de las redes alternativas británicas.
En febrero de 2026, Telefónica, Liberty Global e InfraVia anunciaron a través de nexfibre la adquisición de Substantial Group por 2.000 millones de libras, operación que incorpora, entre otros activos, la red de fibra de Netomnia. (news.virginmediao2.co.uk)
La operación tiene una importancia estratégica considerable. Substantial Group estaba previsto que superase los 3,4 millones de hogares cubiertos con fibra y los 500.000 clientes cuando se completase la transacción. Combinada con nexfibre y con la futura migración a fibra de otros 2,1 millones de hogares actualmente cubiertos por Virgin Media O2, la infraestructura resultante pretende alcanzar alrededor de ocho millones de hogares con fibra a finales de 2027. (news.virginmediao2.co.uk)
Por tanto, la estrategia presenta dos caras: reducir drásticamente los costes y contener el endeudamiento de VMO2, mientras simultáneamente Telefónica y Liberty Global buscan ganar escala en fibra para competir a largo plazo con BT Openreach y el resto de operadores alternativos.
Una alianza que nació precisamente para ganar escala
La situación actual contrasta con las enormes expectativas que acompañaron al nacimiento de Virgin Media O2. La empresa comenzó oficialmente sus operaciones el 1 de junio de 2021, después de que Telefónica y Liberty Global fusionaran O2 UK y Virgin Media mediante una sociedad participada al 50% por cada grupo. (news.virginmediao2.co.uk)
La lógica industrial era clara: O2 aportaba una de las mayores plataformas móviles de Reino Unido, mientras Virgin Media proporcionaba una extensa infraestructura de banda ancha, cable y fibra. Juntas podían crear un operador convergente con capacidad para enfrentarse en mejores condiciones a BT y al resto de grandes compañías británicas.
Cuando se anunció la operación, Telefónica y Liberty Global calcularon que la combinación podría generar sinergias por unos 6.200 millones de libras en valor actual neto, además de aproximadamente 540 millones de libras anuales en beneficios procedentes de costes, inversiones e ingresos una vez alcanzado el quinto año completo después de la integración. (news.virginmediao2.co.uk)
También se estableció entonces como objetivo mantener un apalancamiento neto equivalente a entre cuatro y cinco veces el EBITDA, mientras el efectivo generado y la financiación futura podrían distribuirse de manera equitativa entre Telefónica y Liberty Global. La elevada deuda actual y la reacción del mercado de bonos explican por qué este equilibrio vuelve a estar ahora bajo escrutinio. (news.virginmediao2.co.uk)
Una cuestión especialmente relevante para Telefónica
El futuro de VMO2 tiene además una importancia estratégica para Telefónica, ya que Reino Unido sigue representando uno de sus principales mercados europeos. La compañía española comparte al 50% la propiedad de la filial con Liberty Global, por lo que una mejora de la generación de caja, una reducción del endeudamiento y una recuperación del negocio británico reforzarían también la posición financiera de Telefónica.
En sentido contrario, la necesidad de reducir las distribuciones de efectivo procedentes de VMO2 tendría consecuencias para sus accionistas. Esta es precisamente una de las razones por las que la posibilidad de reducir el dividendo de la filial resulta significativa: supondría priorizar el saneamiento financiero de la compañía británica frente a la extracción inmediata de caja por sus dos matrices.
Liberty Global también está adoptando medidas para reforzar su posición financiera en otros mercados. La compañía ha acordado recientemente la venta por 669 millones de euros de torres de telecomunicaciones pertenecientes a VodafoneZiggo en Países Bajos, mientras prepara la salida a Bolsa de Ziggo Group para 2027. El grupo pretende además obtener entre 1.200 y 1.400 millones de euros mediante ventas adicionales de activos, dentro de una estrategia destinada a reducir su endeudamiento. (ft.com)
El escenario que afronta Virgin Media O2 es, por tanto, complejo. El problema no reside únicamente en sus 22.000 millones de libras de deuda, sino en la combinación de ese elevado apalancamiento con una pérdida de clientes, menores ingresos, presión sobre los márgenes y la necesidad de continuar invirtiendo cantidades importantes en fibra y 5G.
Precisamente ahí se encuentra el difícil equilibrio que Telefónica y Liberty Global tendrán que resolver. Reducir demasiado las inversiones podría mejorar el flujo de caja a corto plazo, pero también podría debilitar la capacidad de VMO2 para competir tecnológicamente; mantener un nivel elevado de inversión, por el contrario, exige generar suficiente efectivo mientras los mercados reclaman una reducción de deuda.
El posible ajuste de 600 millones de libras se convierte así en una de las decisiones más importantes para Virgin Media O2 desde su creación en 2021. Más que un simple programa de reducción de gastos, el objetivo parece ser recuperar la confianza de los mercados de deuda y demostrar que la operadora puede seguir financiando su transformación tecnológica sin que su elevado apalancamiento termine condicionando su futuro.
El resultado será especialmente relevante para Telefónica: VMO2 sigue siendo uno de sus grandes activos estratégicos europeos y, al mismo tiempo, uno de los negocios donde la presión financiera y competitiva es actualmente más intensa. Los próximos pasos de Telefónica y Liberty Global determinarán si los recortes, la reducción de deuda y la expansión en fibra mediante nexfibre consiguen devolver a la compañía británica a una senda de crecimiento sostenible.
Telefónica ante la hora de la verdad: ambición europea frente a capacidad financiera
Las dos informaciones conocidas recientemente —la reducción de la posición declarada de Morgan Stanley y el ajuste que Telefónica y Liberty Global estudian para Virgin Media O2 (VMO2)— permiten observar desde dos ángulos diferentes el principal desafío que afronta hoy Telefónica: la distancia entre sus ambiciones estratégicas y la capacidad financiera disponible para ejecutarlas, precisamente cuando Europa se prepara para modificar profundamente el marco regulatorio de las telecomunicaciones.
Conviene aclarar primero que Morgan Stanley ha reducido su posición declarada desde el 13,091% hasta el 8,398%, pero esto no representa una venta equivalente de acciones de Telefónica. Solamente un 0,101% corresponde directamente a acciones y el resto está constituido fundamentalmente por instrumentos financieros relacionados con la estructura utilizada para facilitar la entrada de STC. La reducción responde al vencimiento de parte de esos derivados. Por tanto, utilizar este movimiento como prueba de una retirada de confianza institucional en Telefónica iría más allá de lo que permiten afirmar los datos.
Más significativa resulta la situación de Virgin Media O2, participada al 50% por Telefónica y Liberty Global. Ambas matrices estudian aproximadamente 600 millones de libras —unos 700 millones de euros— de reducción de costes, mediante posibles ajustes de plantilla, gastos operativos e inversiones. VMO2 soporta alrededor de 22.000 millones de libras de deuda y la preocupación del mercado ha llegado hasta sus bonos: uno de sus títulos sénior no garantizados llegó a negociarse aproximadamente a 61 centavos por dólar frente a 78 centavos a comienzos de julio.
A ello se añade el deterioro comercial. VMO2 perdió 138.400 clientes de banda ancha durante 2025 y otros 33.500 en el primer semestre de 2026, mientras que en el segundo trimestre sus ingresos por servicios descendieron un 3,9% interanual ajustado y el EBITDA ajustado cayó un 2,9%.
No estamos, por tanto, ante un simple programa ordinario de eficiencia. Cuando una compañía fuertemente apalancada estudia simultáneamente reducir empleo, Opex, Capex y eventualmente las distribuciones a sus accionistas, la preservación de caja y el control de la deuda pasan a ocupar una posición central. Y esto afecta a uno de los cuatro grandes mercados que Telefónica considera estratégicos.
Existe, además, una precisión contable fundamental. Los aproximadamente 22.000 millones de libras de deuda de VMO2 no pueden sumarse directamente a la deuda consolidada de Telefónica, porque la compañía británica es una joint venture participada al 50%. Pero tampoco resulta indiferente para Telefónica lo que ocurra allí: una eventual reducción de aproximadamente 200 millones de euros en las distribuciones de VMO2 significaría menos caja para sus dos accionistas.
Es en el balance de la matriz donde aparece con claridad la principal restricción. A junio de 2026, Telefónica declaraba 25.278 millones de euros de deuda financiera neta. Incorporando otros 8.004 millones correspondientes a arrendamientos, la cifra alcanzaba los 33.282 millones de euros. Si además se consideran determinados compromisos relacionados con prestaciones a empleados, la magnitud ascendía hasta 38.072 millones de euros.
Esto no significa que Telefónica tenga actualmente un problema inmediato de liquidez. La compañía disponía de 17.395 millones de euros de liquidez, una vida media de la deuda de 11,7 años y un coste efectivo cercano al 2,95%.
El problema de Telefónica no es poder pagar mañana. El problema es cuánto puede hacer mañana.
Esta distinción resulta decisiva ante el escenario que comienza a dibujarse en Europa. Una empresa puede tener una deuda perfectamente financiable y, simultáneamente, un balance que limite su capacidad para realizar grandes operaciones corporativas.
Telefónica tiene actualmente una capitalización bursátil cercana a 20.000 millones de euros, frente a los 33.282 millones de deuda financiera neta incluyendo arrendamientos. La comparación no constituye una medida de solvencia, pero sí permite visualizar la dimensión relativa del endeudamiento: la deuda neta incluyendo arrendamientos equivale aproximadamente a 1,6 veces todo el valor bursátil de Telefónica.
Y esto ocurre mientras Marc Murtra sitúa reiteradamente la consolidación europea, la escala y la autonomía tecnológica entre los grandes objetivos estratégicos de Telefónica. El diagnóstico sobre Europa tiene fundamento. La propia Comisión Europea reconoce que las telecomunicaciones continúan fragmentadas entre 27 mercados nacionales, dificultando que los operadores alcancen suficiente escala para invertir y competir globalmente. Precisamente para modificar este escenario presentó en enero de 2026 el Digital Networks Act (DNA), que pretende avanzar hacia un mercado de conectividad más integrado y armonizado.
El DNA todavía está en tramitación y, por tanto, no puede afirmarse que vaya a provocar automáticamente una oleada de fusiones. Pero la dirección regulatoria resulta clara: Europa está intentando reducir algunas de las barreras que históricamente han dificultado la creación de operadores de mayor dimensión.
La paradoja para Telefónica es evidente. La compañía lleva años reclamando exactamente ese cambio regulatorio, pero podría encontrarse ante él con una capacidad financiera considerablemente condicionada.
Su propio plan estratégico, Transform & Grow, pretende convertir a Telefónica en una operadora europea de referencia y contempla oportunidades de consolidación. Sin embargo, las operaciones corporativas concretas no están incorporadas a las previsiones financieras del plan.
Transform & Grow prevé crecimientos anuales de ingresos y EBITDA ajustado de apenas entre el 1,5% y el 2,5% hasta 2028, además de ahorros de hasta 2.300 millones de euros en 2028 y 3.000 millones en 2030.
El mercado recibió el plan con evidente escepticismo. El día de su presentación, el 4 de noviembre de 2025, Telefónica cayó alrededor de un 13% en Bolsa y perdió aproximadamente 3.000 millones de euros de capitalización. La acción terminó aquella sesión alrededor de 3,73 euros y actualmente continúa en el entorno de los 3,65 euros.
¿Significa esto que Transform & Grow haya fracasado definitivamente? Todavía no puede afirmarse con rigor, aunque para valorar sus resultados es imprescindible distinguir entre crecimiento comparable y evolución del tamaño real del grupo. En 2024, antes de la llegada de Marc Murtra a la presidencia, Telefónica obtuvo 41.315 millones de euros de ingresos, según sus cuentas consolidadas de 2024. En 2025, ya bajo su presidencia y después de las desinversiones realizadas en Hispanoamérica, los ingresos reportados fueron de 35.120 millones, según las cuentas consolidadas de 2025. Es decir, entre ambas fotografías el volumen de ingresos reportados del grupo se redujo en 6.195 millones de euros, aproximadamente un 15%. Esta comparación no significa que Telefónica haya perdido orgánicamente esos ingresos: una parte fundamental de la diferencia procede de la salida del perímetro de Argentina, Perú, Uruguay, Ecuador y otros negocios latinoamericanos, razón por la cual Telefónica reexpresó los ingresos de 2024 desde los 41.315 millones originalmente publicados hasta 35.671 millones para poder compararlos homogéneamente con 2025. Sobre ese perímetro comparable, los 35.120 millones de 2025 representan una reducción reportada de 551 millones, aunque la compañía comunicó un crecimiento del 1,5% en términos constantes. Por eso también deben interpretarse correctamente los resultados de 2026: en el primer semestre Telefónica presenta 16.392 millones de ingresos (+1,7%), un EBITDA ajustado de 5.768 millones (+3,8%) y 944 millones de flujo de caja libre de operaciones continuadas, pero la propia compañía especifica que sus métricas ajustadas y constantes consideran “perímetro constante”. Telefónica lo explica expresamente en sus resultados del primer semestre de 2026. Por tanto, las actuales tasas positivas muestran una mejora del negocio que permanece dentro de Telefónica, pero no alteran otro hecho contable igualmente objetivo: el grupo que facturó 41.315 millones en 2024 pasó a facturar 35.120 millones en 2025 después de reducir sustancialmente su perímetro. Una cosa es que mejore el negocio comparable que queda y otra diferente que haya aumentado el tamaño económico de Telefónica.
Pero tampoco puede ignorarse el mensaje de la Bolsa. Casi un año después de la presentación del plan, la cotización permanece aproximadamente en los niveles posteriores al desplome provocado por su presentación y acumula alrededor de un 20% de caída interanual.
La conclusión rigurosa no es, por tanto, que Transform & Grow haya fracasado ya. Es otra: el mercado todavía no ha convalidado que el plan vaya a generar suficiente valor como para transformar la valoración de Telefónica. Y ahí reside el verdadero problema cuando se habla de consolidación europea.
Los 33.282 millones de deuda incluyendo arrendamientos no imposibilitan matemáticamente cualquier adquisición. Telefónica podría recurrir a ampliaciones de capital, socios, joint ventures, intercambio de activos, desinversiones u otras estructuras. Pero ese endeudamiento sí limita su libertad para afrontar una gran operación transformacional utilizando principalmente su propio balance, especialmente cuando la compañía considera una “prioridad absoluta” mantener el grado de inversión.
Telefónica quiere reducir deuda, preservar su calificación crediticia, financiar fibra, 5G, inteligencia artificial y digitalización, mantener una remuneración al accionista y, simultáneamente, estar preparada para protagonizar la consolidación europea.
Todas esas aspiraciones son compatibles estratégicamente, pero compiten por el mismo recurso: el capital.
Por eso la situación de VMO2 resulta tan ilustrativa. Mientras Telefónica habla de ganar escala europea, una de sus cuatro grandes plataformas estratégicas necesita estudiar 700 millones de euros de reducción de costes para proteger su generación de caja ante una deuda superior a 20.000 millones de libras.
Este es probablemente el punto débil del discurso de Marc Murtra. Desde su llegada a la presidencia ha insistido en consolidación, escala, soberanía tecnológica y creación de grandes operadores europeos. El diagnóstico puede ser correcto. Pero identificar hacia dónde se dirige Europa no equivale a disponer del balance necesario para aprovechar ese movimiento.
El mercado no valora las intenciones por su ambición, sino por su capacidad para traducirse en crecimiento, generación de caja y rentabilidad para el accionista. Y es ahí donde el discurso estratégico choca con la realidad de los números. Telefónica afronta esta nueva etapa con más de 33.000 millones de euros de deuda financiera neta incluyendo arrendamientos, una capitalización bursátil próxima a los 20.000 millones, una VMO2 fuertemente apalancada y la necesidad de mantener importantes niveles de inversión sin comprometer su grado de inversión. Al mismo tiempo, Marc Murtra aspira a situar a la compañía como uno de los protagonistas de la futura consolidación europea. Ese contraste entre las aspiraciones anunciadas y los recursos financieros disponibles constituye hoy uno de los grandes desafíos de la Telefónica que preside Murtra. Y no es una cuestión de relato: está reflejado en el balance, en la valoración que el mercado concede a la compañía y en el limitado margen financiero con el que deberá afrontar las oportunidades que pueda abrir la transformación del mercado europeo. No parece existir un problema inmediato de solvencia o liquidez. Existe un problema de flexibilidad financiera frente al tamaño de sus ambiciones estratégicas.
Europa puede abrir con el Digital Networks Act (DNA) una ventana que Telefónica lleva años reclamando. Pero ninguna reforma regulatoria reducirá automáticamente su deuda ni proporcionará el capital necesario para realizar grandes adquisiciones. Eso tendrá que conseguirlo Telefónica mediante generación de caja, reducción de deuda, mejora operativa y creación de valor. Y ahí deberá medirse realmente su plan estratégico Transform & Grow… De momento, no ofrece ninguna información que permita ser optimista.
Porque los primeros datos operativos permiten hablar de avances, mientras la cotización demuestra que esos avances todavía no han convencido al mercado de que Telefónica vaya a convertirse en el gran consolidador europeo que Murtra pretende construir.
En definitiva, Telefónica no tiene principalmente un problema de discurso estratégico; tiene que demostrar capacidad de ejecución a la altura de ese discurso. Una cosa es anunciar consolidación, liderazgo europeo y escala rentable. Otra muy distinta es llegar al momento decisivo con el balance necesario para ejecutarlos. Una cosa es pregonar a los cuatro vientos las intenciones y otra, cuando Europa finalmente abra la puerta, disponer del trigo para convertirlas en hechos.
Casi veinte meses después: las promesas empiezan a necesitar resultados
Hay otro elemento que no debería quedar fuera del análisis: el tiempo transcurrido desde la llegada de Marc Murtra a Telefónica. Fue nombrado presidente ejecutivo el 18 de enero de 2025, por lo que se aproxima ya a los veinte meses al frente de la compañía. No estamos, por tanto, ante las primeras semanas de un nuevo mandato. Existe ya un periodo suficientemente amplio para contrastar algunas de las expectativas creadas entonces con los resultados obtenidos. Telefónica confirmó oficialmente su nombramiento el 18 de enero de 2025.
En abril de 2025, Murtra aseguró ante la Junta de Accionistas que tenía el “firme compromiso” de impulsar estratégica y enérgicamente Telefónica para que alcanzase su máximo potencial para accionistas, empleados y Europa, situando como prioridades la disciplina financiera, la simplificación, la excelencia operativa y, de manera muy explícita, “Europa, Europa y Europa”. También defendió las consolidaciones intramercado siempre que existiera racionalidad económica. El discurso está recogido por la propia Telefónica.
Casi veinte meses después, la comparación entre aquellas ambiciones y la fotografía actual resulta, como mínimo, incómoda.
La Telefónica que Murtra recibió había facturado 41.315 millones de euros en 2024. Después de las desinversiones, los ingresos reportados de 2025 quedaron en 35.120 millones, 6.195 millones menos. Como ya hemos explicado, sería incorrecto atribuir esa caída a un deterioro orgánico del negocio: fundamentalmente refleja la reducción del perímetro. Pero desde la perspectiva del tamaño empresarial existe un hecho difícilmente discutible: Telefónica es hoy una compañía más pequeña en ingresos reportados que la que Murtra recibió.
A ello se suma una decisión especialmente significativa para el accionista. Transform & Grow confirmó los 0,30 euros por acción correspondientes a 2025, pero para 2026 estableció un dividendo de 0,15 euros por acción, exactamente la mitad, que se abonará en junio de 2027. A partir de ahí, la remuneración queda ligada a un payout del 40%-60% del flujo de caja libre base. La propia compañía explica que esta política debe permitir invertir, mantener un apalancamiento adecuado y preservar como “prioridad absoluta” el grado de inversión. Así figura en el Plan Transform & Grow.
El recorte puede defenderse desde la prudencia financiera, pero también constituye el reconocimiento de una restricción: Telefónica necesita conservar dentro de la compañía una parte considerablemente mayor del efectivo que anteriormente destinaba a sus accionistas. Para una empresa que simultáneamente proclama su intención de ganar escala mediante consolidación, el mensaje financiero resulta evidente: antes de disponer de mayor capacidad ofensiva, necesita reforzar su balance.
Y precisamente uno de los cuatro mercados que Transform & Grow define como estratégicos presenta actualmente uno de los problemas más delicados. Virgin Media O2 acumula más de 170.000 clientes de banda ancha perdidos desde comienzos de 2025 y Telefónica y Liberty Global estudian alrededor de 700 millones de euros de recortes ante la preocupación del mercado por una deuda neta que supera los 25.000 millones de euros. La situación de VMO2 ya tuvo además consecuencias contables para Telefónica en 2025: las cuentas consolidadas registraron 585 millones de euros correspondientes a su participación en un deterioro del fondo de comercio de VMO2, dentro de un resultado negativo de 1.020 millones procedente de inversiones contabilizadas por puesta en equivalencia. Así aparece en las cuentas anuales de Telefónica de 2025.
Este dato resulta especialmente relevante porque Reino Unido no es un activo periférico del que Telefónica haya decidido salir: es uno de los cuatro mercados sobre los que Murtra pretende construir la nueva Telefónica. El propio Transform & Grow concentra la estrategia en España, Alemania, Reino Unido y Brasil. Por eso el deterioro financiero y comercial de VMO2 tiene una dimensión estratégica que va mucho más allá de una inversión participada.
Existe además otra contradicción difícil de obviar. La consolidación europea ocupa una parte central del discurso público de Murtra, pero no aparece incorporada a los objetivos financieros de Transform & Grow. Es la propia Telefónica quien reconoce expresamente que el Plan Estratégico 2026-2030 “no incluye oportunidades de consolidación”, aunque asegura que estará preparada para aprovecharlas si aparecen.
La diferencia no es menor. Una cosa es considerar estratégicamente deseable una consolidación y otra incorporarla a un plan financiero con operaciones, financiación y objetivos cuantificables. Hoy la consolidación es una aspiración de Telefónica, no una operación comprometida dentro de Transform & Grow.
Mientras tanto, los objetivos que sí están comprometidos son bastante más modestos: crecimiento anual de ingresos y EBITDA ajustado de entre el 1,5% y el 2,5% hasta 2028, acompañado de un fuerte programa de eficiencia que pretende alcanzar 2.300 millones de ahorro en 2028 y 3.000 millones en 2030.
Esto permite introducir una crítica particularmente relevante al concepto mismo de Transform & Grow: hasta ahora resulta mucho más visible la parte de “Transform” que la de “Grow”.
Telefónica ha vendido activos latinoamericanos, reducido su perímetro, recortado el dividendo, iniciado importantes programas de eficiencia y mantiene como prioridad reducir el riesgo financiero. Todo ello puede tener una lógica económica perfectamente defendible. Lo que todavía falta demostrar es dónde aparece el salto de crecimiento y creación de valor que justifica la segunda mitad del nombre del plan.
La Bolsa sigue siendo el termómetro más incómodo. Las acciones cotizan alrededor de 3,6 euros y acumulan aproximadamente un 20% de caída durante el último año, situando la capitalización de Telefónica alrededor de 20.000 millones. Ninguna cotización permite juzgar por sí sola una gestión empresarial, pero tampoco resulta razonable ignorarla cuando uno de los objetivos declarados por Murtra desde el comienzo de su mandato fue precisamente crear valor para el accionista.
Y hay una comparación todavía más sencilla: la deuda financiera neta incluyendo arrendamientos, 33.282 millones de euros, supera ampliamente el valor que la Bolsa atribuye actualmente a todo el capital de Telefónica. Esto no significa que exista un problema inmediato de solvencia, pero sí ayuda a entender por qué el margen financiero para acometer una gran operación transformacional es considerablemente menor de lo que podría sugerir el discurso sobre la futura consolidación europea.
Por eso, después de casi veinte meses, el beneficio de la duda empieza razonablemente a estrecharse. Sería injusto atribuir a Marc Murtra el origen de buena parte de los problemas estructurales que condicionan actualmente a Telefónica. La elevada deuda, la compleja situación de VMO2 y otras debilidades del grupo forman parte, en gran medida, de la pesada herencia dejada por la etapa de José María Álvarez-Pallete y su equipo directivo. Pero existe un matiz que tampoco puede ignorarse: una parte relevante de los principales ejecutivos que gestionaron Telefónica durante aquella etapa continúa formando parte de la estructura directiva bajo la presidencia de Murtra. La ruptura con el pasado, por tanto, no ha sido completa. Y transcurridos casi veinte meses desde su nombramiento, la herencia recibida explica el punto de partida, pero cada vez sirve menos para explicar el punto de llegada. Desde enero de 2025, Murtra es el máximo responsable ejecutivo de definir el rumbo de Telefónica, decidir qué continuidad concede al equipo heredado y, sobre todo, demostrar con resultados cómo piensa resolver los problemas que recibió.
Y los hechos disponibles permiten hacer un balance provisional bastante más exigente que el relato corporativo: Telefónica ha reducido deuda, pero continúa fuertemente apalancada; ha mejorado algunas métricas comparables, pero sobre un perímetro considerablemente menor; ha reducido a la mitad el dividendo; uno de sus cuatro mercados estratégicos necesita un ajuste extraordinario; la cotización no ha respondido; y la consolidación europea que ocupa buena parte del discurso presidencial ni siquiera está incluida en las previsiones financieras del plan estratégico.
No significa que Transform & Grow esté condenado al fracaso. Significa algo más sencillo: la carga de la prueba empieza a desplazarse desde las promesas hacia los resultados.
Murtra ya ha explicado qué Telefónica quiere construir. Ha explicado qué debería cambiar en Europa. Ha defendido la consolidación, la escala, la soberanía tecnológica, la eficiencia y la disciplina financiera. En marzo de 2026 elevó incluso el objetivo a convertir Telefónica en “una de las mejores telecos de Europa en 2030 y una de las mejores del mundo en 2035”. Son palabras recogidas por la propia compañía ante su Junta de Accionistas.
La cuestión, casi veinte meses después de su nombramiento, ya no es qué quiere hacer Marc Murtra con Telefónica. La cuestión es cuándo empezarán los accionistas a verlo reflejado de manera inequívoca en el tamaño del negocio, la generación de caja, el balance y, finalmente, en el valor de su inversión.
Porque una transformación empresarial puede necesitar años. Pero cuanto mayores sean las promesas, menos tiempo puede sostenerse el relato sin que los resultados empiecen a hablar por él.
Los hechos permiten hacer un balance provisional bastante más exigente que el relato corporativo. Telefónica ha reducido deuda, pero continúa fuertemente apalancada; mejora algunas métricas sobre un perímetro considerablemente menor; ha recortado a la mitad el dividendo; VMO2 atraviesa serias dificultades; la cotización no ha respondido y la consolidación europea que protagoniza el discurso de Murtra ni siquiera está incorporada a las previsiones financieras de Transform & Grow.
Esto no permite afirmar que el plan haya fracasado. Pero sí que, después de casi veinte meses, la carga de la prueba empieza a desplazarse definitivamente de las promesas a los resultados.
Murtra ha explicado qué Telefónica quiere construir. Ha defendido consolidación, escala, soberanía tecnológica, eficiencia y disciplina financiera, y aspira a convertirla en “una de las mejores telecos de Europa en 2030 y una de las mejores del mundo en 2035”. La cuestión ya no es, por tanto, qué quiere hacer, sino cuándo empezará el accionista a percibirlo de forma inequívoca en crecimiento, generación de caja, fortaleza financiera y valor de su inversión.
La pesada herencia recibida de la etapa del destituido, José María Álvarez-Pallete, explica buena parte del punto de partida. Pero cada mes que pasa explica menos el punto de llegada. Murtra asumió la responsabilidad ejecutiva, mantuvo parte de la estructura directiva anterior y presentó su propio plan estratégico. A partir de ahí, su gestión deberá medirse por sus resultados.
Telefónica no necesita otro diagnóstico sobre las ventajas de la escala europea. Necesita crecer, generar caja, recuperar flexibilidad financiera, solucionar sus activos más problemáticos y volver a crear valor para sus accionistas.
Ese es el verdadero examen de Transform & Grow y, cada vez más, el examen de la presidencia de Marc Murtra.
Porque una transformación empresarial necesita tiempo, pero el tiempo no puede convertirse en sustituto de los resultados. Y cuando Europa abra definitivamente la puerta a la consolidación que Telefónica lleva años reclamando, ya no importarán las declaraciones ni las intenciones.
Importará disponer del balance, el capital y la capacidad de ejecución necesarios para aprovecharla.
Después de casi veinte meses de presidencia de Marc Murtra, Telefónica todavía tiene que demostrar que los tiene.
Para terminar el post quiero manifestar que al comienzo de este artículo recordábamos la carrera de Roald Amundsen y Robert Falcon Scott por alcanzar el Polo Sur. Los dos sabían perfectamente adónde querían llegar. La diferencia estuvo en los medios, la preparación y la capacidad de ejecución. Más de un siglo después, aquella historia sigue dejando una enseñanza incómodamente vigente: tener claro el destino no garantiza disponer de los recursos necesarios para alcanzarlo.
Y esa es, precisamente, la cuestión que Marc Murtra todavía tiene que resolver en Telefónica. Casi veinte meses después de asumir la presidencia ejecutiva, nadie puede reprocharle falta de ambición en el discurso. Ha situado sobre la mesa la consolidación europea, la escala, la soberanía tecnológica, la eficiencia y el crecimiento. Ha llegado incluso a fijar como aspiración que Telefónica sea una de las mejores operadoras de Europa en 2030 y del mundo en 2035. El destino está perfectamente señalado.
El problema son los medios disponibles para llegar hasta él.
La Telefónica que hoy preside Murtra mantiene 33.282 millones de euros de deuda financiera neta incluyendo arrendamientos, frente a una capitalización bursátil cercana a los 20.000 millones. Ha reducido a la mitad el dividendo previsto para 2026, ha disminuido sustancialmente su perímetro tras las desinversiones en Hispanoamérica y uno de sus cuatro mercados estratégicos, Reino Unido, arrastra a través de VMO2 un elevado endeudamiento, pérdida de clientes y la necesidad de estudiar un fuerte ajuste de costes. Mientras tanto, la acción continúa alrededor de los niveles posteriores al desplome sufrido cuando se presentó Transform & Grow.
Hay avances que tampoco deben ocultarse: Telefónica ha reducido deuda y está mejorando algunas métricas operativas comparables. Negarlos debilitaría cualquier análisis serio. Pero tampoco cambian la fotografía fundamental: la compañía que pretende ganar escala en Europa necesita simultáneamente preservar el grado de inversión, invertir en redes y tecnología, generar más caja, reforzar el balance y recuperar la confianza de sus accionistas. Todas esas necesidades compiten por el mismo capital.
Ahí aparece la principal contradicción de la etapa Murtra. La consolidación europea ocupa un lugar central en su discurso, pero no está incorporada a las previsiones financieras de Transform & Grow. Hoy es una aspiración estratégica, no una operación comprometida y financiada dentro del plan. Y Europa puede modificar las reglas del juego, pero ninguna reforma regulatoria reducirá por sí sola la deuda de Telefónica ni aportará el capital necesario para realizar una gran operación corporativa.
Sería injusto cargar sobre Murtra todos los problemas que encontró al llegar. La deuda, la compleja situación de VMO2 y buena parte de las debilidades estructurales pertenecen también a la herencia envenenada recibida de la etapa de José María Álvarez-Pallete. Pero la herencia tiene fecha de caducidad como explicación de una gestión. Murtra asumió la presidencia ejecutiva el 18 de enero de 2025 y presentó después su propio plan estratégico. Cuanto más tiempo transcurre, menos puede juzgarse su presidencia por lo que recibió y más debe juzgarse por lo que consigue transformar.
Por eso, el verdadero examen de Murtra ya no consiste en explicar qué Telefónica quiere construir. Eso está suficientemente explicado. El examen consiste en demostrar que puede construirla con la Telefónica que realmente tiene.
Y aquí vuelve la historia con la que comenzábamos. Amundsen y Scott compartían un destino, pero la historia no los recuerda por haber anunciado que querían alcanzar el Polo Sur. Los recuerda por lo que ocurrió cuando tuvieron que convertir la ambición en ejecución.
Telefónica se encuentra ante una prueba empresarial muy distinta, pero la enseñanza sigue siendo válida. Los objetivos no reducen deuda. Las declaraciones no generan caja. La ambición no aumenta por sí sola la capitalización bursátil. Y proclamar la consolidación europea no proporciona automáticamente los recursos para protagonizarla.
Después de casi veinte meses, Marc Murtra ya ha explicado suficientemente adónde quiere llevar a Telefónica.
Ahora tiene que demostrar que dispone de los medios para llegar.
Porque al final, como enseñó aquella carrera hacia el Polo Sur, no basta con conocer el destino. Hay que ser capaz de alcanzarlo.
Ya lo dijo el Evangelio de Mateo, 7:16: «Por sus frutos los conoceréis.»