Warren Buffett suele recordar a los directivos de sus empresas una idea tan sencilla como incómoda: se necesitan veinte años para construir una reputación y apenas cinco minutos para arruinarla. La frase habla de reputación, pero en los mercados financieros puede aplicarse perfectamente a la confianza. Una empresa puede necesitar años de resultados, disciplina financiera y cumplimiento de objetivos para convencer a los inversores de que su estrategia es creíble; sin embargo, unas pocas decisiones mal explicadas, una operación que genere dudas sobre el balance o simplemente la percepción de que las prioridades han dejado de estar claras pueden destruir una parte importante de esa confianza en cuestión de días.
Telefónica ofrece estos días un buen ejemplo de hasta qué punto la confianza constituye un activo que no aparece en el balance, pero termina reflejándose en la cotización. Desde el 17 de septiembre la compañía ha perdido cerca de una décima parte de su valor bursátil sin que, hasta ahora, haya comunicado un deterioro equivalente de sus resultados operativos. Eso no demuestra que el mercado tenga razón ni que la estrategia de Telefónica esté condenada al fracaso. Demuestra algo más elemental: cuando aparece la incertidumbre, recuperar la confianza suele ser mucho más difícil que perderla.
Y quizá ésta sea una de las principales tareas que ha tenido por delante Marc Murtra. No basta con pedir al mercado tiempo para ejecutar Transform & Grow. La confianza no se reclama: se construye cumpliendo objetivos, explicando con claridad dónde se invertirá el capital, reduciendo deuda y demostrando que cada decisión crea valor. Buffett añadía a aquella reflexión una conclusión especialmente pertinente para cualquier equipo directivo: si uno piensa en las consecuencias de sus decisiones sobre la reputación de la compañía, probablemente actuará de otra manera.
Telefónica vuelve a estar bajo la lupa del mercado. La fuerte caída de la cotización desde el 17 de septiembre ha reabierto interrogantes sobre su deuda, el futuro del dividendo, la consolidación europea y la estrategia dirigida por Marc Murtra. En este análisis intento separar los hechos de las especulaciones, comparar la situación con el precedente de France Télécom y plantear qué papel corresponde a SEPI, CriteriaCaixa y STC como grandes accionistas. La cuestión de fondo es sencilla: ¿está consiguiendo la transformación de Telefónica crear valor y recuperar la confianza del mercado?
Desde el 17 de septiembre, Telefónica ha entrado en una fase de fuerte presión bursátil que resulta difícil explicar como un simple movimiento de una sesión. La acción cerró aquel día en 3,752 euros y el 18 de septiembre cayó un 4,77%, hasta 3,573 euros, con un volumen de más de 49 millones de acciones, muy superior al de las jornadas inmediatamente anteriores. Después de una estabilización prácticamente completa el lunes 21, cuando terminó en 3,575 euros (+0,06%), volvió a caer un 2,83% el día 22, hasta 3,474 euros, y el 23 de septiembre continuaba perdiendo alrededor de otro 2% durante la sesión. La secuencia completa supone una depreciación cercana al 10% desde el cierre del 17 de septiembre. Los precios y volúmenes pueden comprobarse en MarketScreener y en el histórico de Bolsamanía.
Hay, además, un dato especialmente significativo: el movimiento bajista comenzó antes de la reunión entre Carlos Cuerpo y Marc Murtra. El gran descenso del 4,77% se produjo el viernes 18, mientras que la reunión tuvo lugar el lunes 21 de septiembre. Por tanto, atribuir toda la caída a esa entrevista sería establecer una causalidad que los datos no permiten demostrar. Lo que sí puede afirmarse es que la reunión se produce en un momento en el que el mercado ya estaba sometiendo a Telefónica a una fuerte revisión de valoración y que, después de celebrarse, la presión vendedora no desapareció.
La entrevista entre el vicepresidente primero y ministro de Economía, Comercio y Empresa, Carlos Cuerpo, y el presidente ejecutivo de Telefónica, Marc Murtra, estaba fijada para las 11:30 del 21 de septiembre. Según la información facilitada por fuentes gubernamentales a Europa Press, el objetivo declarado era “conocer el pulso” del sector de las telecomunicaciones y abordar cuestiones relacionadas con la inteligencia artificial. Esto es lo que está públicamente confirmado. No existe, por tanto, base documental para afirmar que en aquella entrevista se decidiera una determinada operación corporativa, una ampliación de capital, un nuevo recorte del dividendo o su eliminación o cualquier otra medida extraordinaria.
Sin embargo, el mercado no necesita que una decisión se haya producido para incorporar un riesgo a la cotización; le basta con considerar que ha aumentado su probabilidad. Y ahí está probablemente una de las claves del comportamiento reciente de Telefónica. La compañía se encuentra inmersa en una transformación en la que debe compatibilizar objetivos difíciles de conciliar simultáneamente: crecer, invertir, reducir deuda, mantener el grado de inversión, afrontar una posible consolidación europea y remunerar al accionista.
El punto de partida es importante. El plan Transform & Grow 2026-2030 ya supuso un cambio profundo en la política financiera de Telefónica. La propia compañía estableció que mantener el grado de inversión es una “prioridad absoluta” y que la remuneración al accionista debe depender del flujo de caja libre disponible después de financiar las inversiones y mantener un nivel adecuado de apalancamiento. El cambio tuvo una consecuencia inmediata: el dividendo correspondiente a 2026 quedó establecido en 0,15 euros por acción, frente a los 0,30 euros correspondientes a 2025. Para 2027 y 2028, Telefónica abandonó además la referencia de un dividendo fijo y estableció como objetivo distribuir entre el 40% y el 60% del flujo de caja libre base. Puede consultarse directamente en el Plan Estratégico de Telefónica.
Ese antecedente resulta fundamental para interpretar la reacción bursátil actual. El dividendo ya dejó de ser una cantidad prácticamente intocable y pasó a convertirse explícitamente en una variable subordinada a la generación de caja, la inversión y el endeudamiento. Por eso cualquier percepción de que Telefónica puede necesitar más recursos para financiar crecimiento, consolidación o inversiones tecnológicas afecta inmediatamente al valor que algunos inversores atribuyen a la acción.
La situación financiera, sin embargo, no permite hablar de un deterioro operativo repentino. Al contrario. En sus últimos resultados publicados, correspondientes al primer semestre de 2026, Telefónica comunicó un EBITDA ajustado de 5.768 millones de euros, un 3,8% superior, y elevó su previsión de crecimiento del flujo de caja operativo ajustado después de arrendamientos desde más del 2% hasta más del 3%. La empresa mantuvo además una previsión de aproximadamente 3.000 millones de euros de flujo de caja libre para 2026 y confirmó el dividendo de 0,15 euros correspondiente al ejercicio. Es decir, la caída bursátil de septiembre no coincide, hasta ahora, con una advertencia oficial de Telefónica sobre un empeoramiento de sus objetivos de 2026. Los datos están disponibles en los resultados del primer semestre de Telefónica.
Esto desplaza el análisis desde los resultados presentes hacia las expectativas sobre lo que Telefónica podría tener que hacer en el futuro. Una de ellas es la consolidación europea. El propio plan estratégico reconoce que la fragmentación del mercado europeo constituye un problema estructural y calcula, citando estimaciones de analistas y expertos, que una eventual consolidación en sus mercados principales podría generar entre 18.000 y 22.000 millones de euros en sinergias. Pero el mismo documento especifica que Transform & Grow no incorpora ninguna operación concreta de consolidación.
Ahí aparece una posible fuente de incertidumbre para el accionista. Una adquisición puede crear valor industrial a largo plazo y, al mismo tiempo, generar presión bursátil en el corto plazo si el mercado teme que exija más deuda, utilización de caja, venta de activos o capital adicional. No existe actualmente evidencia pública de que Telefónica haya decidido realizar una ampliación de capital. Presentarlo como un hecho sería incorrecto. Pero el mercado sí puede estar introduciendo una prima de riesgo ante la posibilidad de que una futura operación corporativa modifique el equilibrio entre crecimiento, deuda y remuneración al accionista.
También existe un segundo foco concreto: Reino Unido y Virgin Media O2. Informaciones recientes señalan que Telefónica y Liberty Global estudian un ajuste de costes de alrededor de 700 millones de euros en VMO2, cuya deuda neta se sitúa en aproximadamente 25.637 millones de euros, además de contemplarse una posible reducción de unos 200 millones en su dividendo anual. El contexto incluye una intensa competencia en el mercado británico de banda ancha. Es un elemento adicional que puede alimentar la percepción de riesgo sobre uno de los cuatro mercados considerados estratégicos por Telefónica.
A todo ello se suma una circunstancia singular: el Estado español es uno de los principales accionistas de Telefónica. La presencia pública en el capital y una reunión al máximo nivel entre el ministro responsable de Economía y el presidente de la compañía inevitablemente pueden aumentar la atención del mercado sobre la relación entre los objetivos empresariales de Telefónica y determinadas prioridades estratégicas españolas y europeas, especialmente en telecomunicaciones, inteligencia artificial, infraestructuras digitales y autonomía tecnológica. Pero conviene mantener aquí una frontera muy clara: que exista esa posibilidad de interpretación por parte del mercado no demuestra que el Gobierno haya solicitado a Telefónica ninguna operación concreta ni que la reunión del 21 de septiembre haya modificado su estrategia financiera.
De hecho, existe un elemento objetivo que aconseja prudencia antes de atribuir la caída exclusivamente a factores políticos. No consta en la CNMV una comunicación de Telefónica entre el 17 y el 23 de septiembre anunciando una operación financiera extraordinaria que explique mecánicamente el movimiento. En el registro de Otra Información Relevante de la compañía, la comunicación más reciente anterior a estas sesiones es del 15 de septiembre y se refiere al acuerdo de Telefónica Audiovisual Digital con DAZN para la distribución del paquete DAZN LaLiga. Puede comprobarse directamente en el registro oficial de Telefónica en la CNMV.
Por eso, la cuestión central no parece ser qué sabe el mercado, sino qué riesgo está empezando a exigir que se le remunere. La sucesión de caídas puede interpretarse como una reevaluación del equilibrio financiero futuro de Telefónica: cuánto dinero podrá destinar al accionista, cuánto deberá reservar para reducir deuda y conservar el grado de inversión y, sobre todo, cómo financiaría una estrategia de mayor escala si finalmente aparecen oportunidades de consolidación en Europa.
Hay un detalle bursátil especialmente revelador. El 18 de septiembre no sólo cayó Telefónica un 4,77%, sino que se negociaron aproximadamente 49 millones de acciones, frente a unos 11,6 millones el día anterior. Un descenso acompañado de semejante aumento de volumen indica que aquella sesión tuvo una intensidad vendedora extraordinariamente superior a la habitual en los días inmediatamente anteriores.
La continuidad de las ventas el 22 y el 23 de septiembre añade otra pieza. El mercado tuvo oportunidad de absorber la reunión Cuerpo-Murtra del día 21 y, por el momento, no se produjo una recuperación sostenida de la cotización. Eso no demuestra que la entrevista sea la causa de las caídas posteriores, pero sí permite afirmar que la incertidumbre que está pesando sobre el valor no quedó despejada con ella.
En consecuencia, lo que puede sostenerse con los datos disponibles es más preciso que afirmar simplemente que “los inversores están castigando a Telefónica por la reunión”. La Bolsa parece estar aplicando una mayor prima de riesgo a Telefónica ante un escenario en el que la generación de caja tendrá que repartirse entre inversión, reducción de deuda, dividendo y posibles oportunidades de crecimiento o consolidación. La compañía llega a ese escenario después de haber reducido ya a la mitad el dividendo de 2026 y de haber subordinado explícitamente la remuneración futura al flujo de caja libre. Al mismo tiempo, no existe hasta este momento una comunicación oficial que anuncie una nueva reducción del dividendo, una ampliación de capital o una adquisición concreta.
Por eso las próximas señales serán decisivas. Telefónica tiene prevista la publicación de sus resultados de enero a septiembre de 2026 el 12 de noviembre, según su calendario de relaciones con inversores. Hasta entonces, salvo que se produzca antes una comunicación relevante, el mercado tendrá que valorar la compañía fundamentalmente a partir de expectativas. Calendario de resultados de Telefónica.
En definitiva, el verdadero interrogante que parece haberse abierto no es si Telefónica puede seguir pagando 0,15 euros de dividendo —que la compañía confirmó nuevamente en julio—, sino qué prioridad tendrá el accionista dentro de la nueva asignación de capital si Telefónica acelera su transformación y necesita movilizar recursos adicionales. Es precisamente esa incertidumbre sobre el reparto futuro de la caja, la deuda y el capital la que puede ayudar a entender por qué, pese a unos resultados operativos que hasta ahora cumplen los objetivos anunciados, la cotización ha perdido cerca de una décima parte de su valor desde el 17 de septiembre.
El precedente de France Telecom: cuando la deuda coloca al dividendo en el punto de mira
Si nos fijamos en el ejemplo que analizábamos ayer de France Télécom en 2002, encontramos un precedente que merece ser tenido en cuenta para entender una de las preocupaciones que pueden rodear actualmente a Telefónica: qué ocurre con el dividendo cuando una operadora de telecomunicaciones considera prioritario fortalecer su balance y reducir su endeudamiento.
Conviene dejar clara desde el principio una diferencia fundamental. La situación actual de Telefónica no es comparable, en términos de gravedad financiera, con la que atravesaba France Télécom en 2002. France Télécom terminó aquel ejercicio con aproximadamente 68.000 millones de euros de deuda financiera neta, unas pérdidas cercanas a 21.000 millones y unos fondos propios negativos, una situación extraordinariamente más comprometida. Estos datos aparecen recogidos tanto en la documentación de la compañía como en los procedimientos posteriores de las instituciones europeas. EUR-Lex: France Télécom y el plan Ambition FT 2005.
Pero existe un paralelismo financiero concreto que sí resulta relevante: cuando la reducción de deuda y el fortalecimiento del balance pasan a ocupar el primer lugar en la asignación del capital, el dividendo deja de ser una variable independiente y compite directamente con el desapalancamiento por el efectivo generado por la empresa.
Eso fue exactamente lo que ocurrió en France Télécom. Ante aquella situación, el grupo puso en marcha el plan estratégico, Ambition FT 2005, cuyo objetivo declarado era reforzar profundamente su estructura financiera. El programa se articuló alrededor del conocido esquema “15+15+15”: generar 15.000 millones de euros mediante mejora operativa y flujo de caja para reducir deuda, reforzar los fondos propios en otros 15.000 millones y obtener aproximadamente otros 15.000 millones mediante los mercados bancarios y de bonos. Documentación oficial de France Télécom presentada ante la SEC.
Y en ese proceso ocurrió algo especialmente significativo para el accionista: France Télécom dejó de pagar el dividendo correspondiente al ejercicio 2002. La Junta General del 27 de mayo de 2003 decidió no distribuirlo. La suspensión duró un ejercicio: una vez mejorada la situación financiera, el grupo volvió a remunerar al accionista con 0,25 euros por acción con cargo a 2003. SEC: confirmación de la ausencia de dividendo de 2002 y SEC: recuperación del dividendo correspondiente a 2003.
El resultado del saneamiento fue contundente. La deuda financiera neta de France Télécom pasó de 68.000 millones de euros al cierre de 2002 a 44.200 millones al finalizar 2003, una reducción de 23.800 millones en apenas un año. Al mismo tiempo, el flujo de caja libre, excluidas desinversiones, pasó de -1.100 millones a +6.400 millones de euros. Sólo después de ese profundo fortalecimiento financiero volvió el dividendo. Resultados de France Télécom de 2003.
Veinticuatro años después, Telefónica se encuentra ante un problema de naturaleza semejante —la necesidad de reducir deuda y proteger su capacidad financiera—, aunque con una intensidad muy distinta. A cierre de junio de 2026, Telefónica tenía una deuda financiera neta de 25.278 millones de euros, frente a 26.824 millones al finalizar 2025. Pero para obtener una fotografía más amplia de sus compromisos financieros hay que incorporar también los 8.004 millones de euros correspondientes a arrendamientos. De esta forma, la propia Telefónica sitúa la deuda financiera neta incluyendo arrendamientos en 33.282 millones de euros, frente a los 34.744 millones registrados al cierre de 2025. La deuda financiera neta, sin arrendamientos, había descendido un 8,4% interanual. Al mismo tiempo, el coste efectivo de la deuda se situaba en el 2,95% y su vida media alcanzaba los 11,7 años. Por tanto, cuando analizamos el endeudamiento de Telefónica en relación con su capacidad para generar caja, invertir, remunerar al accionista y continuar reduciendo su apalancamiento, conviene no quedarse únicamente con los 25.278 millones de deuda financiera neta: incluyendo los compromisos por arrendamientos, la cifra asciende a 33.282 millones de euros. Telefónica: detalle y evolución de la deuda.
Por tanto, no estamos ante una Telefónica incapaz de atender su deuda ni ante una reproducción de la crisis de France Télécom de 2002. Los últimos datos publicados dicen precisamente lo contrario: Telefónica continúa reduciendo deuda y, en julio, mejoró su previsión de crecimiento del flujo de caja operativo para 2026. La compañía mantiene una previsión de aproximadamente 3.000 millones de euros de flujo de caja libre para el conjunto del ejercicio y se ha marcado como objetivo reducir el apalancamiento hasta 2,5 veces EBITDAaL en 2028. Resultados de Telefónica del primer semestre de 2026.
Pero precisamente aquí aparece el elemento que permite establecer el paralelismo con France Télécom: Telefónica ya ha situado oficialmente el desapalancamiento por delante de una política de dividendo rígida.
Gráfico de la cotización de Telefónica de hoy
La propia compañía lo expresa de forma inequívoca en su política de remuneración: “La política de dividendos es parte integral de nuestra estrategia de asignación de capital y será el resultado del flujo de caja libre de Telefónica tras invertir en el futuro de la empresa y garantizar el apalancamiento financiero adecuado”. Política de retribución al accionista de Telefónica.
Este punto es fundamental. Telefónica ya ha reducido a la mitad su dividendo anual, desde los 0,30 euros correspondientes a 2025 hasta los 0,15 euros por acción correspondientes a 2026, pagaderos en junio de 2027 y sujetos a la aprobación de la Junta. Y para los siguientes ejercicios la remuneración está vinculada a la generación de flujo de caja y al mantenimiento de un nivel adecuado de apalancamiento.
Es aquí donde el precedente de France Télécom adquiere interés para interpretar el riesgo que puede contemplar un inversor. No existe actualmente ningún anuncio de Telefónica de que vaya a suspender el dividendo. Tampoco existe evidencia pública que permita afirmar que esa decisión esté siendo estudiada. Al contrario, Telefónica confirmó nuevamente en sus resultados de julio el dividendo de 0,15 euros por acción correspondiente a 2026. Presentar hoy una suspensión como algo decidido o inminente sería, por tanto, una elucubración sin respaldo documental.
Lo que sí puede contemplar racionalmente el mercado es el riesgo de que la remuneración al accionista vuelva a convertirse en una variable de ajuste si las necesidades financieras futuras de Telefónica aumentan. No porque sepamos que vaya a ocurrir, sino porque la propia política financiera de la compañía establece que el dividendo está subordinado al flujo de caja disponible después de invertir y mantener un apalancamiento adecuado.
Y ahí aparece la semejanza histórica. France Télécom tuvo que elegir en 2002 entre preservar la remuneración inmediata al accionista o dedicar todos los recursos posibles a reparar su balance. Eligió el balance y suspendió durante un ejercicio el dividendo. Telefónica no se encuentra hoy en aquella situación extrema, pero sí ha establecido una jerarquía financiera parecida: primero inversión y sostenibilidad del balance; después, remuneración al accionista.
La diferencia cuantitativa entre ambas situaciones impide llevar el paralelismo más lejos. France Télécom soportaba 68.000 millones de euros de deuda financiera neta y necesitó una ampliación de capital de 15.000 millones, en la que el Estado francés aportó 9.000 millones. Telefónica presenta actualmente 25.278 millones de deuda financiera neta, está generando caja, está reduciendo esa deuda y conserva acceso ordinario a los mercados financieros. No hay, con los datos disponibles, una crisis de solvencia equivalente a la francesa de 2002.
Pero para el accionista hay una enseñanza común: un dividendo no puede analizarse aisladamente del balance que tiene que financiarlo.
France Télécom demostró en 2002 que, cuando el desapalancamiento se convierte en prioridad absoluta, suspender temporalmente el dividendo puede ser una herramienta para conservar caja y acelerar el saneamiento financiero. En Telefónica esa decisión no se ha producido y el dividendo de 2026 continúa confirmado. Sin embargo, después de haber reducido ya la remuneración de 0,30 a 0,15 euros, y teniendo como objetivo explícito seguir disminuyendo el apalancamiento, es comprensible que el mercado vigile muy estrechamente cualquier circunstancia que pueda incrementar las necesidades de capital de Telefónica.
Por eso, más que afirmar que los inversores están descontando una suspensión del dividendo —algo que hoy no puede demostrarse—, la formulación rigurosa sería otra: el precedente de France Télécom muestra por qué, ante una estrategia en la que reducir deuda y preservar el grado de inversión adquieren prioridad, el dividendo pasa inevitablemente a formar parte de la ecuación de riesgo que debe valorar el accionista.
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France Télécom respondió a esa pregunta en 2002. Sacrificó temporalmente el dividendo, recapitalizó la compañía y destinó enormes recursos a reducir deuda. Telefónica todavía no tiene que dar esa respuesta. Pero su propia política financiera deja claro que, llegado el caso, el mantenimiento de un apalancamiento adecuado está por delante de una remuneración fija al accionista.
¿Qué debe hacer el Gobierno a través de la SEPI ante la fuerte caída bursátil de Telefónica?
La fuerte corrección que está sufriendo Telefónica desde el 17 de septiembre coloca inevitablemente el foco sobre uno de sus principales accionistas: el Estado español, presente en el capital a través de la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) con un 10%. La posición pública no es testimonial. La propia SEPI explicó cuando culminó la adquisición que entraba en Telefónica con “vocación de permanencia”, con el objetivo de aportar estabilidad accionarial y contribuir a proteger las capacidades estratégicas de una compañía fundamental para las telecomunicaciones, la seguridad y la defensa españolas. El Estado adquirió 567.016.696 acciones y desembolsó un precio medio de 4,0295 euros por título. Éste es un punto de partida importante para comprender la situación actual: la presencia de SEPI no se justificó como una inversión financiera de corto plazo destinada a obtener una determinada rentabilidad bursátil, sino como la participación estable de un accionista público de referencia en una empresa considerada estratégica. Así lo explicó oficialmente la propia SEPI cuando alcanzó el 10% de Telefónica.
Precisamente por ello, la primera obligación de SEPI ante una caída bursátil de esta intensidad no debería consistir en intentar sostener artificialmente la cotización, sino en exigir que desaparezca la incertidumbre que pueda estar afectando a la valoración de Telefónica. Una empresa cotizada no recupera de manera sostenible la confianza del mercado porque uno de sus accionistas compre acciones para elevar temporalmente su precio, sino porque los inversores entienden su estrategia, pueden cuantificar sus riesgos y consideran creíbles sus objetivos financieros. La propia SEPI señaló que durante la adquisición de su participación procuró minimizar el impacto de sus compras sobre la cotización, lo que muestra que su intervención se concibió respetando el funcionamiento ordinario del mercado.
Existe además una frontera jurídica y accionarial que no debe ignorarse. SEPI posee el 10% de Telefónica, pero no gestiona Telefónica, y el Gobierno tampoco puede sustituir al Consejo de Administración en la dirección de una sociedad cotizada. El propio Reglamento del Consejo establece que éste es el máximo órgano de administración y representación y reserva expresamente al Consejo decisiones esenciales como la aprobación del plan estratégico, los objetivos de gestión, el presupuesto, la política de inversiones y financiación y, de especial importancia en la situación actual, la política de dividendos. Pero existe además otro elemento fundamental: SEPI no está sola dentro del núcleo de grandes accionistas de Telefónica. Junto al Estado español se encuentran CriteriaCaixa, con aproximadamente otro 10%, y la saudí STC, con una participación cercana también al 10%, de manera que los tres grandes accionistas suman alrededor del 30% del capital de la operadora, aunque no consta que actúen concertadamente ni que constituyan jurídicamente un bloque de control. Esta estructura se refleja también en el Consejo de Administración, donde los tres grandes accionistas cuentan con representación mediante consejeros dominicales. Por tanto, cualquier gran decisión estratégica deberá desenvolverse dentro de una estructura accionarial en la que el Estado es un accionista de referencia, pero no el único: SEPI, CriteriaCaixa y STC representan conjuntamente cerca de tres de cada diez acciones de Telefónica y sus intereses deberán coexistir dentro de los órganos de gobierno de la compañía. SEPI puede ejercer sus derechos como accionista, votar en la Junta y participar en la gobernanza a través de su representación en el Consejo, pero las decisiones empresariales corresponden a los órganos societarios y deben adoptarse atendiendo al interés social de Telefónica, no a las instrucciones particulares de ninguno de sus accionistas. Las competencias del Consejo y su composición pueden consultarse en la información oficial sobre el Consejo de Administración de Telefónica, mientras que la estructura del capital puede comprobarse en la información para accionistas e inversores de Telefónica.
Partiendo de esa limitación, la medida más inmediata y rigurosa que puede impulsar SEPI es exigir máxima claridad sobre la estructura financiera y la asignación futura del capital. Telefónica cerró junio de 2026 con una deuda financiera neta de 25.278 millones de euros y, incluyendo los compromisos por arrendamientos, la cifra asciende a 33.282 millones. Al mismo tiempo, los pagos por intereses alcanzaron 817 millones durante el primer semestre. Existen, sin embargo, elementos financieros positivos que no deberían omitirse: la deuda financiera neta se redujo un 8,4% interanual, su coste efectivo descendió al 2,95%, la vida media alcanza 11,7 años y Telefónica disponía en junio de 17.395 millones de euros de liquidez, incluyendo 10.098 millones en líneas de crédito comprometidas no dispuestas. Estos datos descartan presentar la situación como una crisis inmediata de financiación, pero justifican que el desapalancamiento continúe ocupando una posición central en cualquier decisión estratégica. Los datos pueden comprobarse en el apartado oficial de deuda y financiación de Telefónica.
La segunda prioridad debería ser proteger el grado de inversión y convertir el objetivo de reducción de deuda en una restricción efectiva para cualquier gran operación corporativa. Telefónica tiene como objetivo reducir su apalancamiento hasta 2,5 veces EBITDAaL en 2028. La empresa comunicó además que en el primer semestre continuaba reduciendo deuda y mantenía una previsión de aproximadamente 3.000 millones de euros de flujo de caja libre para 2026. Esto significa que cualquier adquisición o movimiento de consolidación de gran tamaño debería analizarse no sólo por sus posibles sinergias industriales, sino también por su efecto sobre deuda, caja, calificación crediticia y coste de financiación. Desde la posición de SEPI, exigir esa disciplina financiera sería coherente con la estabilidad que justificó la entrada del Estado en el accionariado. Los últimos objetivos financieros pueden consultarse en los resultados de Telefónica del primer semestre de 2026.
Esta cuestión adquiere especial importancia porque Telefónica mantiene actualmente grado de inversión, pero no dispone de un margen ilimitado. Al cierre de 2025 las calificaciones de largo plazo eran BBB con perspectiva estable por Fitch, BBB- estable por S&P y Baa3 estable por Moody's. Mantener la confianza de las agencias y de los mercados de deuda resulta, por tanto, relevante para una compañía que necesita financiar inversiones de enorme volumen y refinanciar regularmente sus obligaciones. Una actuación responsable de SEPI debería respaldar decisiones que preserven el grado de inversión y evitar que objetivos industriales puedan imponerse sobre la sostenibilidad financiera de Telefónica sin una justificación económica suficiente… Como por ejemplo la compra de Vodafone España.
La tercera cuestión, y probablemente una de las más sensibles para el accionista, es el dividendo. Aquí SEPI debería evitar convertir la remuneración al accionista en un objetivo político que condicione las necesidades financieras de Telefónica. La compañía ya ha reducido a la mitad su remuneración, desde los 0,30 euros por acción correspondientes a 2025 hasta los 0,15 euros por acción correspondientes a 2026, y este último dividendo continúa confirmado. Al mismo tiempo, la propia Telefónica ha establecido que la remuneración futura estará condicionada por la generación de flujo de caja y por el mantenimiento de un nivel adecuado de apalancamiento. El precedente de France Télécom que hemos analizado resulta especialmente ilustrativo: cuando el fortalecimiento del balance y la reducción de deuda se convierten en prioridades, mantener un determinado dividendo a cualquier precio puede entrar directamente en conflicto con el objetivo de desapalancamiento. En el caso de Telefónica, los aproximadamente 850 millones de euros destinados este año al pago del dividendo constituyen recursos que salen de la compañía y que, alternativamente, podrían permanecer en caja y contribuir a fortalecer el balance y reducir deuda. Esto no significa que Telefónica deba suspender el dividendo —no existe actualmente ninguna decisión conocida ni comunicación oficial en ese sentido—, pero sí obliga a plantear con rigor cuál debe ser la prioridad financiera de una compañía que todavía soporta un endeudamiento significativo. SEPI, por tanto, debería valorar de forma rigurosa si Telefónica puede sacar de la caja tan elevada cantidad de recursos por su condición de accionista principal y permitir que sea el Consejo de Administración quien determine el dividendo atendiendo afianzar la caja realmente generada, las necesidades de inversión, la evolución del endeudamiento y la preservación del grado de inversión. Si fortalecer el balance exige en algún momento destinar una mayor proporción del flujo de caja a reducir deuda, la política de dividendos debería poder adaptarse a esa realidad financiera, exactamente como la propia Telefónica contempla al haber subordinado su remuneración futura a la generación de caja y al apalancamiento. Por ahora, la compañía mantiene el dividendo de 0,15 euros por acción correspondiente a 2026, pagadero en junio de 2027 y sujeto a la aprobación de la Junta General.
Una cuarta medida esencial sería exigir que cualquier proyecto de consolidación europea venga acompañado desde el primer momento de una explicación completa de su financiación. Si Telefónica estudia en el futuro una adquisición importante, el mercado necesitará saber cuánto se pagaría, qué sinergias generaría, qué parte se financiaría con caja, qué efecto tendría sobre la deuda, si serían necesarias desinversiones y cómo afectaría al objetivo de apalancamiento. En una compañía con más de 25.000 millones de deuda financiera neta, el mercado no valora únicamente si una adquisición tiene sentido industrial; necesita saber quién la paga y qué ocurre después con el balance. SEPI, como accionista de referencia, debería utilizar sus derechos para reclamar esa disciplina antes de respaldar cualquier operación transformadora.
Hay otra actuación que puede resultar particularmente importante después de la reunión del 21 de septiembre entre Carlos Cuerpo y Marc Murtra: separar con absoluta claridad los objetivos del Gobierno de los objetivos empresariales de Telefónica. La participación estatal nació precisamente para proteger una empresa considerada estratégica, pero la estabilidad accionarial no debe confundirse con trasladar a una compañía cotizada objetivos públicos cuyo coste económico no esté claramente definido.
Si el Estado considera estratégicas determinadas inversiones en inteligencia artificial, ciberseguridad, defensa, infraestructuras digitales o soberanía tecnológica, el mercado debe poder distinguir con claridad qué proyectos responden a la estrategia empresarial y a la creación de valor de Telefónica y cuáles están vinculados a prioridades de política pública, especialmente cuando impliquen compromisos significativos de capital. Esa transparencia resulta todavía más necesaria cuando el Estado reúne la doble condición de regulador y accionista de referencia de la compañía. Y es precisamente aquí donde pueden surgir interrogantes sobre la coherencia en la asignación de recursos. Un ejemplo reciente lo encontramos en los importantes compromisos económicos asumidos por Telefónica para disponer de contenidos de fútbol durante los próximos años. Estos derechos pueden tener una justificación comercial —captación y fidelización de clientes, reducción del churn y diferenciación de la oferta convergente de Movistar Plus+—, pero en una compañía que al mismo tiempo proclama como prioridades el desapalancamiento, la disciplina financiera y la inversión en nuevas capacidades tecnológicas, el accionista tiene derecho a conocer con precisión qué rentabilidad económica obtiene Telefónica de esos desembolsos y cómo encajan dentro de la nueva estrategia de asignación de capital. La cuestión, por tanto, no debería formularse simplemente como si invertir en fútbol fuera incompatible con la estrategia de Telefónica, sino de una manera mucho más exigente: ¿qué retorno generan los miles de millones comprometidos en contenidos deportivos y por qué esa utilización del capital ofrece a Telefónica mayor valor que destinar esos mismos recursos a reducir deuda, reforzar el balance o acelerar inversiones en inteligencia artificial, ciberseguridad e infraestructuras digitales? Y, desde la perspectiva de SEPI, aparece una segunda pregunta igualmente relevante: ¿cómo encaja una inversión de esta magnitud en contenidos audiovisuales con la justificación estratégica que llevó al Estado a convertirse en accionista de referencia de Telefónica? Son preguntas que deberían responderse con cifras y rentabilidad demostrable, no con argumentos genéricos sobre el carácter estratégico de la compañía como comúnmente nos tiene acostumbrados Murtra y su equipo directivo.
También sería contraproducente utilizar recursos públicos simplemente para defender un determinado nivel de cotización. La SEPI compró su participación a un precio medio de 4,0295 euros por acción y la caída actual sitúa esa inversión por debajo de aquel precio, pero una minusvalía bursátil no constituye por sí sola una razón económica suficiente para ampliar una participación. Cualquier eventual incremento de la inversión pública tendría que justificarse por razones estratégicas y financieras propias y someterse a las obligaciones legales correspondientes, no por el propósito de impedir que la acción caiga. El objetivo razonable de un accionista estable no es fijar el precio de mercado, sino contribuir a que la empresa genere las condiciones financieras y operativas para que el mercado pueda valorarla con información suficiente.
Por eso existe una medida menos espectacular pero probablemente más importante: reforzar la comunicación con accionistas, inversores institucionales y mercados financieros. No se trata de reaccionar diariamente a las oscilaciones bursátiles ni de prometer objetivos que no puedan garantizarse. Se trata de que Telefónica explique con precisión qué prioridades existen entre inversión, desapalancamiento, dividendo y crecimiento inorgánico. Esta responsabilidad tampoco corresponde directamente al Gobierno: el propio Reglamento del Consejo reserva a éste la aprobación de la política de comunicación y relación con accionistas e inversores institucionales. SEPI puede reclamar claridad como accionista; corresponde a Telefónica proporcionarla al conjunto del mercado en condiciones de igualdad.
Los datos operativos disponibles, además, aconsejan no responder a la caída bursátil como si Telefónica estuviera ante un deterioro repentino de su negocio. En el primer semestre obtuvo 5.768 millones de euros de EBITDA ajustado, un 3,8% más, generó 944 millones de flujo de caja libre de las operaciones continuadas y elevó su previsión de crecimiento del flujo de caja operativo ajustado después de arrendamientos para 2026 desde más del 2% hasta más del 3%. Por tanto, existe una diferencia entre la fuerte caída de la cotización y los últimos resultados comunicados oficialmente. Precisamente por eso la respuesta más rigurosa consiste en reducir la incertidumbre sobre el futuro financiero de la compañía, no en actuar como si Telefónica necesitara un rescate inmediato.
El Estado dispone, por tanto, de instrumentos importantes, pero éstos deben utilizarse dentro de los límites propios de un accionista de una sociedad cotizada. SEPI puede exigir disciplina financiera, apoyar el desapalancamiento, reclamar una justificación económica rigurosa de cualquier adquisición, defender el mantenimiento del grado de inversión, exigir transparencia sobre la asignación de capital y ejercer sus derechos en la Junta y a través de su representación en el Consejo. Lo que no debería hacer es convertir la cotización diaria, el dividendo o las decisiones empresariales en objetivos de intervención política.
Ésa es probablemente la diferencia entre intentar sostener la acción y contribuir a recuperar la confianza en Telefónica. Lo primero podría tener únicamente un efecto temporal. Lo segundo exige demostrar al mercado que la compañía puede ejecutar su plan, generar aproximadamente 3.000 millones de caja libre, reducir progresivamente su deuda, preservar su capacidad de financiación y afrontar cualquier futura operación corporativa sin deteriorar su balance. Si existe una respuesta estructural a la presión bursátil, tiene que venir de la credibilidad de esas cifras y de la claridad de la estrategia, no de intentar determinar administrativamente cuánto debe valer una acción de Telefónica.
Y queda, finalmente, una cuestión que ya no puede quedar al margen del análisis: la gestión de Marc Murtra y la credibilidad que su proyecto ha conseguido generar en los mercados. Murtra asumió la presidencia ejecutiva de Telefónica el 18 de enero de 2025, en un relevo que la propia compañía justificó por la necesidad de adecuar la Presidencia a la nueva estructura accionarial. Han transcurrido aproximadamente veinte meses desde entonces, un periodo suficiente para empezar a evaluar no sólo las intenciones de la nueva etapa, sino también la respuesta que esas decisiones han recibido de los accionistas. Y el balance bursátil obliga, como mínimo, a plantear preguntas incómodas. Cuando Murtra cumplió su primer año, Telefónica acumulaba una caída próxima al 15% durante un periodo en el que el Ibex 35 había avanzado alrededor del 50%. La compañía ha cumplido objetivos operativos, ha acelerado las desinversiones en Hispanoamérica, ha reorganizado su estructura, ha cambiado buena parte de su dirección, ha reducido el dividendo y ha presentado el plan Transform & Grow. Sin embargo, el problema esencial permanece: todas esas decisiones no se han traducido hasta ahora en una recuperación sostenida de la confianza bursátil en Telefónica. Nombramiento de Marc Murtra como presidente ejecutivo de Telefónica y análisis de su primer año publicado por El País.
El problema adquiere mayor dimensión cuando se analiza uno de los mensajes estratégicos que Murtra ha repetido durante estos meses: la consolidación del sector europeo de telecomunicaciones mediante fusiones y adquisiciones. El presidente de Telefónica llegó a calificar de cambio “copernicano” la evolución de Bruselas respecto a la consolidación y, todavía el 4 de septiembre, expresaba públicamente su optimismo ante un proceso de concentración de las telecomunicaciones europeas. Cinco Días recogió esa posición de Murtra. El diagnóstico de partida tiene fundamento: Europa posee un mercado de telecomunicaciones fragmentado, necesita más inversión y sus operadores carecen de la escala de algunos competidores internacionales. Lo que debe someterse a examen no es ese diagnóstico, sino si las grandes fusiones son necesariamente la única o la mejor respuesta para Telefónica, particularmente teniendo en cuenta su actual estructura financiera.
Aquí es donde la estrategia necesita una reflexión más profunda. Los informes de Mario Draghi y Enrico Letta y, posteriormente, la propuesta de Digital Networks Act (DNA) plantean un problema mucho más amplio que la simple reducción del número de operadores. La Comisión Europea reconoce que Europa continúa fragmentada en 27 mercados nacionales y pretende eliminar barreras para que los operadores puedan crecer, prestar servicios transfronterizos y ganar escala dentro de un verdadero mercado único de conectividad. El DNA pretende además impulsar inversiones en redes avanzadas, inteligencia artificial y cloud, reforzar la resiliencia de las infraestructuras y reducir dependencias estratégicas. La Comisión Europea explica aquí los objetivos del Digital Networks Act. Europa necesita escala, pero escala no significa exclusivamente comprar competidores. También puede construirse mediante cooperación industrial, plataformas compartidas, alianzas, consorcios tecnológicos, infraestructuras comunes y proyectos paneuropeos capaces de repartir inversión y riesgo.
Ésa debería ser precisamente una de las preguntas que el Consejo de Telefónica y sus tres grandes accionistas —SEPI, CriteriaCaixa y STC— planteen ante la estrategia defendida durante estos meses. ¿Necesita Telefónica utilizar un balance todavía fuertemente endeudado para liderar grandes operaciones de adquisición, o puede obtener parte de la escala europea que necesita mediante consorcios y alianzas que compartan capital, tecnología y riesgo? La pregunta adquiere todavía más importancia cuando la propia Comisión Europea sitúa en el centro del DNA las redes avanzadas, el cloud, la inteligencia artificial, la resiliencia, la seguridad y la creación de un verdadero mercado único de conectividad. Propuesta oficial del Digital Networks Act de la Comisión Europea.
El propio Draghi ha insistido posteriormente en que la inteligencia artificial europea depende de la combinación de cloud, supercomputación, ciberseguridad y redes avanzadas —5G, fibra y satélites—. Esa descripción permite plantear una estrategia industrial mucho más amplia que una sucesión de fusiones entre operadoras nacionales. Comisión Europea: seguimiento del informe Draghi. Para Telefónica, una posible vía sería participar o liderar alianzas europeas capaces de integrar telecomunicaciones, centros de datos, cloud, IA, ciberseguridad, satélites y capacidad de computación, compartiendo inversiones con otros grandes actores europeos. Eso no excluye las fusiones cuando tengan sentido económico; significa que una fusión debería ser un instrumento y no convertirse en la estrategia misma.
La reunión mantenida el 21 de septiembre entre Carlos Cuerpo y Marc Murtra introduce además un momento especialmente relevante para revisar el rumbo. Según la información conocida, el encuentro tenía como finalidad conocer la situación del sector y abordar cuestiones relacionadas con la inteligencia artificial. Posteriormente trascendió que Telefónica trasladó al Gobierno su interés por desempeñar un papel protagonista en el despliegue de la IA en España. Europa Press informó de los objetivos de la reunión y Cinco Días detalló posteriormente la propuesta de Telefónica en inteligencia artificial. Ese encuentro no demuestra que el Gobierno haya cuestionado la continuidad de Murtra ni permite atribuir al ministro ninguna decisión sobre su presidencia. Pero sí coincide con un momento en el que los accionistas tienen elementos suficientes para exigir una explicación mucho más concreta sobre cuál será la Telefónica que se pretende construir.
Porque después de veinte meses ya no basta con anunciar transformación, consolidación y crecimiento. El mercado necesita conocer cómo se traducen esas palabras en creación de valor por acción, generación de caja, reducción de deuda y rentabilidad sobre el capital invertido. La propia Telefónica sostiene que Transform & Grow está produciendo resultados y que está construyendo una compañía más fuerte, eficiente y disciplinada; también recuerda que cumplió sus objetivos financieros de 2025. Telefónica defendió esos avances ante su Junta de Accionistas. Ese cumplimiento debe reconocerse, pero también debe analizarse dentro del profundo cambio de perímetro que ha experimentado el grupo durante la etapa de Murtra. Telefónica ha acelerado su salida de Hispanoamérica mediante operaciones de desinversión en distintos mercados y, como consecuencia, la Telefónica sobre la que se presentan actualmente determinadas magnitudes financieras tiene un perímetro inferior y está mucho más concentrada en España, Alemania, Reino Unido y Brasil. Esto no invalida el cumplimiento de los objetivos de 2025, pero sí obliga a contextualizarlo: alcanzar determinadas metas financieras mientras se reduce el perímetro del grupo no equivale necesariamente a demostrar crecimiento orgánico, creación de valor o mejora estructural del negocio comparable. Una compañía puede hacerse más pequeña, simplificar su estructura y mejorar determinadas ratios financieras y, sin embargo, seguir teniendo pendiente demostrar que el capital liberado mediante las desinversiones se transforma en menor deuda, mayor generación de caja por acción y una rentabilidad superior para sus accionistas. Ésa es precisamente la prueba que el mercado parece seguir exigiendo a la nueva Telefónica. Cumplir los objetivos operativos y financieros comunicados es necesario, pero convencer al mercado de que una Telefónica de menor perímetro posee una estrategia capaz de generar más valor es una cuestión diferente, y la evolución bursátil obliga a preguntarse por qué, después de veinte meses de transformación y desinversiones, esa segunda parte continúa siendo mucho más difícil que la primera.
Éste es precisamente el terreno en el que debe evaluarse la presidencia de Murtra. No por afinidades políticas, ni por quién propuso su nombramiento, ni por una determinada sesión bursátil, sino por resultados contrastables y por la capacidad de presentar una estrategia que los accionistas puedan financiar y comprender. El Consejo de Administración —no el Gobierno— es el órgano al que corresponde valorar esa ejecución y, llegado el caso, adoptar las decisiones sobre la presidencia ejecutiva. La propia Telefónica establece que la administración de la sociedad corresponde a sus órganos societarios y que Murtra es presidente ejecutivo y consejero ejecutivo desde enero de 2025. Composición y competencias del Consejo de Administración de Telefónica.
Por eso, después de veinte meses, SEPI, CriteriaCaixa y STC deberían exigir al Consejo una evaluación rigurosa de la estrategia, de sus resultados y de las alternativas disponibles, con métricas que permitan comprobar si la transformación está creando valor: evolución del flujo de caja libre, deuda y apalancamiento, retorno sobre el capital invertido, coste de capital, rentabilidad de las grandes inversiones y creación de valor para el accionista. Una empresa de la dimensión y relevancia de Telefónica no puede encadenar indefinidamente reorganizaciones, cambios de estructura, nuevos planes y expectativas de futuras operaciones sin que llegue el momento de contrastar esas decisiones con resultados.
Telefónica necesita ahora algo más que una narrativa de transformación: necesita demostrar que posee una estrategia financiable, ejecutable y capaz de crear valor. Europa está entrando en una nueva fase regulatoria con el Digital Networks Act (DNA), mientras inteligencia artificial, cloud, ciberseguridad, satélites y redes avanzadas están convergiendo en una misma infraestructura digital. En ese escenario, Telefónica debe decidir si quiere limitarse a ganar tamaño comprando y fusionándose con otras telecos o convertirse en uno de los articuladores de grandes alianzas tecnológicas europeas capaces de competir a escala mundial.
No hay base documental para afirmar que Marc Murtra deba ser relevado como consecuencia de la reunión con Carlos Cuerpo, ni sería riguroso presentar esa conclusión como si fuera una decisión ya planteada por el Gobierno o por el Consejo. Lo que sí permiten los hechos es exigir que, después de veinte meses, su gestión sea sometida a una evaluación estricta por quienes tienen la responsabilidad de hacerlo y tomar decisiones inmediatamente. Si la estrategia obtiene resultados y recupera la confianza del mercado, éstos deberán poder medirse. Si no lo consigue, corresponderá al Consejo y a los accionistas adoptar las decisiones societarias que consideren necesarias.
Porque Telefónica ya no dispone de margen para convertir su transformación en una sucesión indefinida de experimentos estratégicos. Tiene deuda que reducir, inversiones tecnológicas que financiar, un grado de inversión que preservar y una oportunidad histórica abierta por la construcción del mercado digital europeo. El debate ya no debería centrarse en promesas sobre lo que Telefónica podrá ser en 2030, sino en demostrar, ejercicio tras ejercicio, que las decisiones adoptadas acercan realmente a la compañía a ese objetivo. La continuidad de cualquier estrategia y de quienes tienen la responsabilidad de ejecutarla debe depender de esa capacidad demostrable de crear valor, fortalecer el balance y devolver credibilidad a Telefónica ante sus accionistas y los mercados.
En definitiva, Telefónica ha llegado a un punto en el que ya no basta con explicar al mercado lo que pretende hacer: tiene que demostrar que puede hacerlo creando valor. La compañía dispone de activos, escala, capacidad tecnológica y posiciones de liderazgo suficientes para desempeñar un papel relevante en la nueva arquitectura digital europea, pero arrastra al mismo tiempo una deuda que obliga a administrar cada euro de capital con disciplina. Reducir deuda, preservar el grado de inversión, generar caja y decidir dónde invertir deben formar parte de una misma estrategia, no de objetivos que compitan permanentemente entre sí.
El precedente de France Télécom demuestra que cuando el balance se convierte en una restricción estratégica, las decisiones difíciles no pueden aplazarse indefinidamente. Telefónica no se encuentra en la situación extrema que atravesó la operadora francesa en 2002, pero tampoco puede ignorar que su deuda financiera neta incluyendo arrendamientos supera los 33.000 millones de euros y que el mercado está sometiendo a examen la capacidad de la compañía para combinar desapalancamiento, inversión, crecimiento y remuneración al accionista. Precisamente por eso, cualquier gran adquisición, compromiso multimillonario o política de dividendo debería superar una pregunta elemental: ¿fortalece realmente a Telefónica y crea valor suficiente para justificar el capital empleado?
Y ésa es también la pregunta que, después de aproximadamente veinte meses, debe trasladarse a la gestión de Marc Murtra. No corresponde al Gobierno decidir desde un despacho quién debe presidir una sociedad cotizada; corresponde al Consejo de Administración donde esta el gobierno español a través de la SEPI evaluar la estrategia y sus resultados y a sus accionistas ejercer los derechos que les pertenecen. Pero SEPI, CriteriaCaixa y STC, que conjuntamente representan cerca del 30% del capital, tienen razones suficientes para exigir que esa evaluación sea rigurosa. Telefónica necesita estabilidad, pero estabilidad no puede significar inmovilismo ni conceder tiempo ilimitado a una estrategia que todavía tiene que demostrar plenamente su capacidad para crear valor para el accionista.
Europa está modificando las reglas del juego de las telecomunicaciones mientras inteligencia artificial, cloud, ciberseguridad, satélites, centros de datos y redes avanzadas convergen en una misma infraestructura estratégica. Telefónica tiene ante sí una oportunidad que probablemente no se repetirá en muchos años. La cuestión ya no es únicamente si debe participar en la consolidación europea, sino qué Telefónica quiere construir, con qué socios, con qué recursos y con qué rentabilidad. Las fusiones pueden formar parte de esa respuesta, pero también los consorcios, las alianzas tecnológicas y los grandes proyectos paneuropeos capaces de compartir inversión y riesgo.
Por eso ya no hay margen para una sucesión indefinida de experimentos estratégicos. Tampoco para seguir pidiendo al mercado confianza a cambio de promesas cuyo resultado sólo podrá comprobarse dentro de varios años. Telefónica necesita una estrategia comprensible, financiable y medible, y necesita demostrar que cada decisión contribuye a fortalecer su balance y aumentar su capacidad de generar caja y valor.
El mercado terminará juzgando los resultados. El Consejo deberá juzgar la gestión. Y los grandes accionistas tendrán que asumir la responsabilidad que corresponde a su posición. Después de veinte meses de transformación, desinversiones, reorganización y cambio de estrategia, la pregunta que queda abierta es mucho más sencilla que todos los planes presentados: ¿está la Telefónica de hoy más cerca de recuperar la confianza del mercado y crear valor sostenible que la Telefónica que recibió Marc Murtra en enero de 2025?
La respuesta a esa pregunta —con cifras, no con discursos— debería marcar la siguiente etapa.
Epílogo: la confianza no se compra con titulares
Al comienzo de este análisis recordábamos una de las advertencias más conocidas de Warren Buffett: se necesitan veinte años para construir una reputación y apenas cinco minutos para destruirla. Después de recorrer la evolución bursátil de Telefónica, su endeudamiento, la reducción del dividendo, las necesidades de inversión, las posibilidades de consolidación europea y las decisiones adoptadas durante la presidencia de Marc Murtra, merece la pena regresar a aquella frase porque probablemente resume mejor que cualquier presentación corporativa uno de los principales problemas a los que se enfrenta hoy la compañía. En los mercados, la confianza tarda años en construirse y puede deteriorarse en unas pocas sesiones. Y, una vez perdida, no se recupera mediante declaraciones, entrevistas, campañas de comunicación o titulares favorables. Se puede construir un relato convincente alrededor de la transformación de Telefónica, hablar de crecimiento, consolidación europea, inteligencia artificial, autonomía estratégica, liderazgo tecnológico o de una compañía preparada para competir en la Europa digital de 2030. Todo ello puede formar parte de una estrategia empresarial perfectamente legítima. Pero al final existe un juez mucho más frío que cualquier relato: las métricas. La deuda es la que es, el flujo de caja es el que es, el coste del capital es el que es, la rentabilidad de una inversión es la que es y el dividendo consume la caja que consume. Y la cotización, con todas las imperfecciones y exageraciones que pueda presentar el mercado a corto plazo, refleja finalmente el precio que compradores y vendedores están dispuestos a pagar cada día por una acción. Los números no leen comunicados de prensa, no atienden a explicaciones políticas y no conceden prórrogas porque una estrategia necesite más tiempo para demostrar sus resultados.
Ése es probablemente uno de los mayores desafíos que afronta la continuidad de Marc Murtra al frente de Telefónica. Durante estos meses Telefónica ha hablado de transformación, crecimiento, eficiencia, consolidación y creación de valor. Pero una estrategia no se valida por la intensidad con la que se comunica, sino por su capacidad para traducirse en generación de caja, reducción de deuda, rentabilidad sobre el capital invertido y creación de valor por acción. Cuando esas métricas no consiguen convencer al mercado, aumentar el volumen del discurso no resuelve necesariamente el problema. Lo que hace falta son resultados capaces de reducir la distancia entre la narrativa corporativa y la valoración que los inversores están otorgando a la compañía. Sería injusto atribuir a Murtra cada movimiento diario de la cotización, del mismo modo que sería poco riguroso afirmar que una caída bursátil demuestra por sí sola el fracaso de toda su estrategia. Pero tampoco sería razonable ignorar la señal que está enviando el mercado. Cuando una compañía afirma estar cumpliendo sus objetivos operativos y financieros y, aun así, encuentra dificultades para trasladar esos avances a una recuperación sostenida de la confianza bursátil, la dirección y el Consejo tienen motivos suficientes para preguntarse por qué los resultados comunicados no están convenciendo a los inversores. Esa pregunta no debería responderse con más propaganda, sino con mayor transparencia, mejor ejecución y métricas capaces de demostrar que la transformación está creando realmente valor.
Y aquí es donde SEPI debe asumir plenamente la responsabilidad que corresponde a su condición de accionista mayoritario con el 10% de Telefónica. No se trata de que el Gobierno intervenga en la cotización, dirija Telefónica desde un ministerio o sustituya al Consejo de Administración, porque ésas no son las funciones que corresponden a un accionista de una sociedad cotizada. Pero tampoco parece coherente que una participación pública de esa magnitud se limite a contemplar los acontecimientos desde la distancia. La propia SEPI justificó su entrada en Telefónica por su carácter estratégico y por una voluntad de permanencia y estabilidad accionarial. Precisamente por eso, permanecer no puede significar permanecer pasivamente. SEPI dispone de derechos como accionista y cuenta con representación dentro de la estructura de gobierno de Telefónica; puede reclamar información, exigir explicaciones, plantear cuestiones sobre la asignación de capital y participar, dentro de los cauces societarios correspondientes, en la evaluación de una estrategia que afecta al valor de una inversión realizada con recursos públicos. La pregunta que debería plantearse es extraordinariamente sencilla: ¿está creando valor la estrategia actual y qué indicadores permiten demostrarlo? La evolución del flujo de caja libre, la deuda y el apalancamiento, el retorno sobre el capital invertido, el coste de capital, la rentabilidad de las grandes inversiones y el efecto financiero de cualquier futura operación de consolidación permiten responder con bastante más precisión que cualquier presentación corporativa. Y corresponde al Consejo, una vez examinadas esas métricas, evaluar la ejecución de la estrategia y adoptar las decisiones societarias que considere necesarias.
Porque el Estado no entró en Telefónica para convertirse en un espectador de su cotización. Tampoco debería utilizar su participación para proteger artificialmente el precio de la acción ni para garantizar la continuidad de una determinada dirección. Su responsabilidad como accionista consiste en contribuir a que exista una gobernanza capaz de exigir resultados, explicaciones y rendición de cuentas. Si las cifras respaldan la estrategia de Murtra, deberán terminar haciéndola defendible ante los accionistas y los mercados. Si las cifras no la respaldan, corresponderá al Consejo valorar las consecuencias. Ésa es precisamente la diferencia entre intervenir políticamente una compañía y ejercer responsablemente los derechos de un accionista de referencia. Después de aproximadamente veinte meses, Telefónica necesita algo más que pedir paciencia al mercado: necesita demostrar que las decisiones adoptadas están construyendo una compañía financieramente más sólida y capaz de generar mayor valor. Y SEPI, CriteriaCaixa y STC, que conjuntamente representan cerca del 30% del capital, tienen suficientes instrumentos societarios para exigir que esa evaluación se produzca con datos y no únicamente con expectativas.
Buffett comprendió hace décadas algo que ninguna empresa cotizada debería olvidar: la confianza es un activo que no figura en el balance, pero cuya pérdida termina manifestándose económicamente de una forma u otra. Puede hacerlo mediante una valoración bursátil inferior, un mayor coste de capital, mayores dificultades para financiar determinadas operaciones o una menor disposición de los accionistas a respaldar nuevas inversiones. Por eso el problema de Telefónica ya no debería reducirse únicamente a explicar por qué la acción ha caído durante unas determinadas sesiones. La pregunta verdaderamente importante es otra: ¿qué tiene que hacer la compañía para que el mercado vuelva a creer en su capacidad de crear valor? La respuesta difícilmente llegará de una campaña de comunicación. Llegará de la caja generada, de la deuda reducida, de la rentabilidad obtenida por cada euro invertido y de la disciplina con la que se utilice el capital de los accionistas. Las métricas son números fríos y precisamente por eso resultan incómodas: no admiten excusas, interpretaciones interesadas, relatos alternativos o novelas de caballería. Al final de cada ejercicio están ahí y dicen lo que dicen.
Por eso conviene terminar exactamente donde comenzamos. La confianza puede tardar años en construirse y unos días en deteriorarse; recuperarla exige mucho más que palabras: exige resultados. Después de veinte meses de presidencia de Marc Murtra ha llegado el momento de que el Consejo y los grandes accionistas, incluida SEPI, examinen con el máximo rigor si la estrategia seguida está consiguiendo esos resultados y si está devolviendo a Telefónica la credibilidad que necesita ante el mercado. No se trata de prejuzgar cuál debe ser la conclusión de esa evaluación, sino de exigir que se produzca y que sus respuestas puedan medirse. SEPI no debería entrar en escena para sostener artificialmente una cotización, sino para exigir que una inversión estratégica del Estado esté acompañada de estrategia, disciplina financiera y rendición de cuentas. Porque, por mucha comunicación que pueda rodear una transformación empresarial, el mercado termina formulando siempre la misma pregunta, una pregunta que ninguna campaña de imagen puede responder: ¿dónde están los números?
Ya lo dijo Winston Churchill: «Por muy bella que sea la estrategia, de vez en cuando conviene mirar los resultados.»