En el año 2012, durante una junta de accionistas del banco británico Barclays, los inversores rechazaron masivamente el informe de remuneraciones del consejo tras conocerse los elevados bonus concedidos a la cúpula directiva en plena crisis financiera. Aquella votación, conocida en la prensa financiera como uno de los primeros grandes “shareholder revolts” en Europa, obligó al banco a revisar su política retributiva y llevó incluso a la dimisión de algunos responsables del consejo. El episodio se convirtió desde entonces en un ejemplo recurrente de cómo las juntas de accionistas pueden actuar como mecanismo de disciplina corporativa cuando los inversores consideran que las remuneraciones de los directivos no están alineadas con los resultados obtenidos por la compañía.
Las políticas de remuneración de los altos directivos se han convertido en uno de los aspectos más sensibles del gobierno corporativo en las grandes empresas cotizadas. En un contexto en el que los inversores institucionales exigen cada vez mayores niveles de transparencia, alineación con la creación de valor y rendición de cuentas, las decisiones sobre salarios, incentivos e indemnizaciones de la cúpula ejecutiva han pasado a ocupar un lugar central en el debate sobre la calidad de la gobernanza empresarial. Este debate se ha trasladado ahora a Telefónica, donde la próxima junta general de accionistas se celebrará en medio de una notable controversia en torno a las indemnizaciones percibidas por los anteriores máximos responsables del grupo. La recomendación de uno de los principales asesores de voto del mundo de oponerse al informe de retribuciones ha reabierto una discusión que no solo afecta a la política salarial de la compañía, sino también a la percepción que los inversores internacionales tienen sobre su sistema de gobierno corporativo.
La próxima junta de accionistas de Telefónica, que se celebrará el día 25 de marzo del 2026 en primera convocatoria y el 26 de marzo de 2026 a las 11:00 en segunda convocatoria, llega marcada por la polémica en torno a las elevadas indemnizaciones recibidas por el expresidente José María Álvarez-Pallete y el ex consejero delegado Ángel Vilá. En este contexto, algunos grandes fondos internacionales han sido llamados a votar en contra del informe de retribuciones de 2025.
La recomendación procede de Institutional Shareholder Services (ISS), uno de los principales asesores de voto para inversores institucionales. Este organismo aconseja oponerse al punto del orden del día que somete a votación consultiva el informe de remuneraciones, como protesta por las compensaciones concedidas a la anterior cúpula de la compañía y por la información considerada insuficiente sobre los incentivos variables.
Según los datos comunicados por Telefónica, Álvarez-Pallete percibió 23,5 millones de euros en concepto de indemnización por cese, equivalente a cuatro anualidades de salario, mientras que Ángel Vilá recibió alrededor de 17,7 millones por el mismo concepto. A estas cantidades se suman los derechos acumulados en planes de previsión social —unos 13,1 millones para Pallete y 9,7 millones para Vilá— y los incentivos a largo plazo devengados, que alcanzaron aproximadamente 3,9 y 3,3 millones de euros respectivamente.
En conjunto, el coste total de las compensaciones por la salida de ambos directivos ascendió a unos 78,3 millones de euros, incluyendo indemnizaciones, pensiones e incentivos vinculados a acciones. Estas cifras derivan en gran parte de contratos firmados antes de la reforma de la política retributiva de la compañía en el año 2023, que permitían compatibilizar la indemnización por cese con el cobro de planes de previsión social. Los servicios jurídicos de Telefónica concluyeron que los directivos tenían derecho a recibir ambas prestaciones.
ISS considera que las indemnizaciones son “excesivas”, ya que equivalen a cuatro años de salario, superando los estándares habituales de buen gobierno corporativo. El asesor también critica la falta de transparencia en la explicación del funcionamiento de las remuneraciones variables a largo plazo incluidas en el informe de retribuciones.
No obstante, el impacto real de la recomendación podría ser limitado. La votación sobre el informe de remuneraciones tiene carácter consultivo, y Telefónica cuenta con un núcleo estable de accionistas —SEPI, CriteriaCaixa, STC y BBVA— que controla alrededor del 35 % del capital, lo que hace improbable que el consejo pierda la votación.
En la junta también se someterán a votación otros puntos, como la ratificación o elección de cinco consejeros y el plan de remuneraciones para el periodo 2026-2029. ISS recomienda votar a favor de estas propuestas. El nuevo plan introduce algunos cambios, entre ellos reducir a dos anualidades la indemnización por cese del actual presidente, Marc Murtra, aunque se mantienen cuatro anualidades para el consejero delegado, Emilio Gayo.
El debate sobre las remuneraciones llega después de que en el año 2025 se produjera el relevo en la cúpula de la compañía con la llegada de Marc Murtra a la presidencia, cuyo primer ejercicio al frente de Telefónica se saldó con una retribución total de 5,2 millones de euros https://bit.ly/3ONQBhb
Lo primero que tenemos que recordar es que la situación de las retribuciones de estos dos personajes a los que ISS recomienda votar en contra por el finiquito percibido tiene un grave precedente en otra junta de accionistas. La oposición del mayor fondo del mundo, BlackRock, al bonus extraordinario fijado por ambos directivos se produjo en la Junta General de Accionistas de Telefónica celebrada el 8 de abril del año 2022.
En esa junta, el mayor gestor de activos del mundo —BlackRock, que entonces era el mayor accionista individual de la operadora con alrededor del 5 % del capital— anunció que votaría en contra de la política de remuneraciones del consejo. El motivo era un bonus discrecional concedido a Pallete (presidente) y Vilá (consejero delegado) por las grandes operaciones corporativas realizadas por Telefónica, como fue la venta de Telxius y la reorganización (venta del 50%) del negocio en Reino Unido.
Ese incentivo generó una fuerte polémica porque:
- El bonus estaba ligado a la enajenación de parte del perímetro del grupo, es decir, a la venta de activos estratégicos.
- Algunos inversores consideraron que no estaba suficientemente justificado ni bien explicado en la política retributiva.
- Los asesores de voto internacionales recomendaron oponerse a esa remuneración.
Como resultado, el 43% del capital votó en contra del informe de remuneraciones, un nivel de rechazo muy alto para este tipo de votaciones consultivas en empresas del IBEX-35.
El bonus extraordinario que generó la polémica entre los accionistas de Telefónica (y que motivó el voto en contra de inversores como BlackRock en la junta del año 2022) consistía en una anualidad adicional de salario fijo para cada directivo, vinculada a las grandes operaciones corporativas del grupo.
En concreto:
- José María Álvarez‑Pallete recibió un bonus extraordinario de 1,9 millones de euros.
- Ángel Vilá recibió un bonus extraordinario de 1,6 millones de euros.
Que Institutional Shareholder Services (ISS), uno de los mayores asesores de voto del mundo, recomiende votar en contra del informe de retribuciones de Telefónica tiene una importancia relevante en términos de gobierno corporativo, reputación empresarial e influencia en los inversores institucionales, aunque no implique necesariamente que la propuesta vaya a ser rechazada.
En primer lugar, ISS es uno de los principales proxy advisors internacionales, junto con Glass Lewis. Estos organismos analizan las propuestas que las empresas someten a las juntas de accionistas y elaboran recomendaciones de voto que utilizan grandes fondos institucionales —fondos de pensiones, gestoras de activos y fondos soberanos— para decidir cómo votar. Muchos de estos inversores gestionan participaciones en miles de empresas y no pueden analizar en profundidad cada caso, por lo que siguen total o parcialmente las recomendaciones de estos asesores. Por este motivo, una recomendación negativa puede influir en una parte significativa del capital presente en la junta.
En segundo lugar, una recomendación de voto en contra envía una señal pública de crítica sobre las prácticas de remuneración de la compañía. En este caso, ISS cuestiona dos aspectos concretos:
- el elevado importe de las indemnizaciones por cese concedidas a José María Álvarez-Pallete y Ángel Vilá (equivalentes a cuatro anualidades de salario),
- y la falta de transparencia en la explicación de los incentivos variables a largo plazo.
Cuando un asesor de voto de referencia plantea estas críticas, el debate trasciende la propia junta y se traslada al ámbito del gobierno corporativo, afectando a la imagen de la empresa ante el mercado, los reguladores y los inversores institucionales.
En tercer lugar, aunque la votación del informe de retribuciones es consultiva y no vinculante, un porcentaje elevado de votos en contra puede tener consecuencias prácticas. Entre ellas:
- presión sobre el consejo de administración para modificar la política retributiva,
- revisión de los sistemas de incentivos y de las cláusulas de indemnización,
- mayor exigencia de transparencia en la información que la empresa facilita a los accionistas,
- y un posible deterioro reputacional en materia de buen gobierno corporativo si el rechazo es muy alto.
Sin embargo, en el caso concreto de Telefónica, el impacto directo de la recomendación podría ser limitado en la práctica debido a la existencia de un núcleo estable de accionistas dominicales —SEPI, CriteriaCaixa y STC Group— junto con BBVA, que en conjunto concentran alrededor del 35 % del capital. No obstante, existe un aspecto relevante desde el punto de vista de la opinión pública: que un accionista público como la SEPI respalde un finiquito considerado excesivo podría resultar difícilmente comprensible si se observa la evolución de la compañía durante el mandato de sus principales directivos. José María Álvarez‑Pallete accedió a la presidencia con la acción en torno a 9,31 € y abandonó el cargo el 18 de enero de 2025 con el título cotizando aproximadamente a 3,97 €. Por su parte, Ángel Vilá fue nombrado consejero delegado el 27 de julio de 2017 con la acción alrededor de 9,79 €, y dejó el puesto el 28 de febrero de 2025 con la cotización situada en torno a 4,3 €. Es probable que esta estructura accionarial permita aprobar el finiquito en la junta, pero la imagen que podría trasladar al mercado (inversores internacionales) y a la opinión pública resulta, cuanto menos, cuestionable.
Por último, la situación actual adquiere más relevancia porque existe un precedente importante en la junta de accionistas de 2022, cuando la oposición de inversores como BlackRock al bonus extraordinario concedido a Pallete y Vilá provocó que alrededor del 43 % del capital votara en contra del informe de remuneraciones, uno de los mayores niveles de rechazo registrados en una empresa del IBEX-35 en este tipo de votaciones.
En consecuencia, que ISS recomiende votar en contra no implica necesariamente que el informe vaya a ser rechazado, pero sí constituye una señal de alerta relevante para el consejo de administración, ya que puede movilizar a inversores institucionales, aumentar la presión sobre la política retributiva y afectar a la percepción del mercado sobre la calidad del gobierno corporativo de la empresa.
Para comprender mejor la gravedad y la magnitud que tiene, desde el punto de vista del gobierno corporativo, que un proxy advisor como ISS recomiende votar en contra del informe de retribuciones de Telefónica, pueden ponerse en valor varios aspectos adicionales que ayudan a contextualizar el alcance de esta situación:
1. Impacto sobre la
percepción internacional del gobierno corporativo
Las recomendaciones de asesores como Institutional Shareholder Services
o Glass Lewis son seguidas por gran parte de los inversores
institucionales globales. Cuando uno de estos organismos cuestiona públicamente
la política retributiva de una empresa del IBEX 35, se genera una
señal negativa hacia el mercado internacional. Esto puede afectar a la
reputación de la compañía en materia de buen gobierno corporativo,
transparencia y alineación entre directivos y accionistas.
2. Relación entre
remuneración y creación de valor para el accionista
Uno de los principios básicos del gobierno corporativo es que la
remuneración de los directivos esté vinculada a la creación de valor para los
accionistas. Cuando se conceden indemnizaciones o incentivos muy
elevados en un contexto en el que la cotización ha sufrido una caída
significativa durante el mandato de los directivos, se abre un debate
sobre si los incentivos están realmente alineados con el desempeño empresarial.
3. Riesgo de “voto de
protesta” creciente en futuras juntas
Aunque la votación sea consultiva (cuestión llamativa), un
porcentaje elevado de votos en contra puede consolidar un patrón de
descontento entre los inversores institucionales. Si este
descontento se mantiene en el tiempo, puede traducirse en una mayor presión en
futuras juntas sobre cuestiones como:
- la renovación de consejeros,
- la aprobación de políticas de remuneración,
- o incluso la estrategia corporativa de la compañía.
4. Evaluación del
consejo de administración y de la comisión de retribuciones
Las
críticas de ISS no solo afectan a las remuneraciones concretas,
sino también a la labor de los órganos encargados de supervisarlas,
especialmente la comisión de nombramientos, retribuciones y buen gobierno.
Un voto negativo relevante puede interpretarse como una señal de que los
accionistas cuestionan la forma en que el consejo está ejerciendo su función de
supervisión.
5. Posible influencia
en criterios ESG (Environmental, Social and Governance)
Los
grandes inversores institucionales utilizan cada vez más criterios ESG
para decidir dónde invertir. Dentro de estos criterios, el “G” de
governance (gobernanza) es fundamental. Controversias sobre
remuneraciones excesivas o mal explicadas pueden afectar a las evaluaciones de
gobierno corporativo de la empresa realizadas por agencias de rating ESG.
6. Riesgo
reputacional en empresas con participación pública
El hecho de que entre los accionistas relevantes figure un organismo público
como SEPI añade una dimensión política y reputacional al
debate. El respaldo de un accionista estatal a compensaciones elevadas
puede generar críticas públicas o mediáticas, especialmente si se percibe
una falta de correspondencia entre las remuneraciones y el desempeño de la
empresa.
7. Señal para futuras
políticas retributivas del sector
Las
decisiones que se adopten en Telefónica pueden sentar precedentes para otras
grandes compañías españolas, especialmente en lo relativo a:
- indemnizaciones por cese,
- bonus ligados a operaciones corporativas,
- transparencia en los incentivos a largo plazo.
8. Mensaje hacia el
nuevo equipo directivo
La polémica también tiene un componente interno: puede influir en cómo el
nuevo equipo directivo liderado por Marc Murtra plantea su futura política de
remuneraciones. Un fuerte rechazo accionarial suele impulsar reformas
destinadas a reducir indemnizaciones, simplificar incentivos y reforzar
la transparencia.
En conjunto, la recomendación de ISS no solo afecta a una votación concreta, sino que abre un debate más amplio sobre la calidad del gobierno corporativo, la alineación entre directivos y accionistas y la reputación internacional de Telefónica como empresa cotizada. Incluso si la votación se aprueba gracias al núcleo estable de accionistas, el mensaje que transmite al mercado puede tener implicaciones relevantes a medio plazo.
Además, la controversia adquiere una dimensión mayor si se tiene en cuenta que Telefónica es una de las compañías estratégicas del IBEX 35 y una de las mayores multinacionales españolas. En este contexto, las decisiones sobre remuneraciones de su cúpula directiva no solo afectan a los accionistas de la empresa, sino que también se convierten en un referente para el conjunto del mercado corporativo español. Que uno de los principales asesores de voto del mundo como Institutional Shareholder Services cuestione públicamente estas prácticas introduce dudas sobre el grado de alineación entre el consejo de administración y los intereses de los accionistas minoritarios. Además, reabre el debate sobre la responsabilidad de los órganos de gobierno a la hora de fijar incentivos y compensaciones en grandes corporaciones cotizadas. En este sentido, más allá del resultado concreto de la votación en la junta, el episodio puede tener efectos duraderos en la percepción de los inversores internacionales sobre la calidad del gobierno corporativo de la compañía y sobre el estándar de disciplina retributiva existente en el mercado empresarial español.
El debate sobre las remuneraciones de los altos directivos se inscribe dentro del mecanismo conocido como “say on pay”, introducido en muchos sistemas de gobierno corporativo tras la crisis financiera del año 2008 para reforzar la supervisión accionarial sobre las políticas retributivas. Como señala Lucian Bebchuk, profesor de Derecho Corporativo en la Universidad de Harvard y uno de los teóricos más influyentes en este campo, las remuneraciones de los directivos deben diseñarse de forma que “estén estrechamente alineadas con la creación de valor para los accionistas y sometidas a un control efectivo por parte de estos”. En esta línea, el voto consultivo sobre el informe de remuneraciones pretende ofrecer a los accionistas una herramienta para expresar su aprobación o rechazo cuando consideran que dicha alineación no se produce.
Desde la teoría del gobierno corporativo, este debate también se relaciona con el conocido problema de agencia entre directivos y accionistas. Tal como expusieron Michael Jensen y William Meckling en su influyente trabajo “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” (1976), cuando la propiedad y el control de una empresa están separados, existe el riesgo de que los directivos adopten decisiones que no maximicen el valor para los propietarios del capital. En este contexto, los sistemas de remuneración y los mecanismos de supervisión del consejo de administración desempeñan un papel clave para reducir estos conflictos de intereses.
Por otro lado, los códigos de buen gobierno de las principales economías desarrolladas han insistido en que las indemnizaciones por cese deben mantenerse dentro de límites razonables y estar justificadas por criterios objetivos. El Código de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas elaborado por la CNMV recomienda, por ejemplo, que las indemnizaciones no superen habitualmente el equivalente a dos años de remuneración total. Este principio responde a la idea de que compensaciones excesivamente elevadas pueden debilitar la relación entre remuneración y desempeño, además de generar tensiones reputacionales ante los inversores y la opinión pública.
Asimismo, en el contexto actual de los mercados financieros globales, el papel de los grandes inversores institucionales ha adquirido una importancia creciente. Como señala el economista John C. Coffee, profesor de la Universidad de Columbia y especialista en regulación de los mercados, los fondos institucionales y los asesores de voto se han convertido en actores centrales del sistema de control corporativo, al influir de forma decisiva en las decisiones que se adoptan en las juntas de accionistas de las grandes empresas cotizadas. En consecuencia, cuando un proxy advisor de referencia recomienda votar en contra de una política retributiva, el debate trasciende el ámbito interno de la empresa y pasa a formar parte de la discusión más amplia sobre la calidad del gobierno corporativo.
Desde esta perspectiva, la controversia sobre las indemnizaciones y los incentivos concedidos a los anteriores directivos de Telefónica no solo afecta a una decisión concreta que debe votarse en una junta de accionistas, sino que se inserta en un debate más amplio sobre la relación entre remuneración, desempeño empresarial y responsabilidad de los órganos de gobierno en las grandes compañías cotizadas. En este sentido, episodios como el actual ponen de manifiesto hasta qué punto la transparencia, la rendición de cuentas y la alineación de intereses siguen siendo elementos centrales para evaluar la calidad del gobierno corporativo en las empresas que operan en los mercados internacionales de capital.
En última instancia, la controversia sobre las indemnizaciones de los anteriores directivos de Telefónica trasciende el debate puntual sobre unas determinadas remuneraciones y se proyecta sobre la credibilidad del sistema de gobierno corporativo de la compañía. En un contexto en el que los mercados internacionales prestan cada vez mayor atención a la transparencia, la rendición de cuentas y la alineación entre directivos y accionistas, episodios como el actual se convierten en una prueba relevante para evaluar la calidad institucional de las grandes corporaciones cotizadas. La próxima junta de accionistas será, por tanto, algo más que una votación sobre un informe retributivo: será también un test sobre la capacidad del consejo de administración para mantener la confianza de los inversores y para demostrar que las decisiones adoptadas en materia de remuneraciones responden a criterios de responsabilidad, proporcionalidad y creación de valor a largo plazo. En un mercado global cada vez más exigente en materia de gobernanza, la forma en que Telefónica gestione este episodio contribuirá a definir la percepción que los inversores internacionales tengan sobre la compañía en los próximos años.
Para terminar el post quiero manifestar que el episodio que rodea las indemnizaciones de los anteriores gestores de Telefónica termina por cerrar un ciclo que deja un balance difícil de justificar desde la perspectiva del gobierno corporativo. Las cifras de los finiquitos concedidos a José María Álvarez-Pallete y Ángel Vilá no son solo una cuestión contable; representan la culminación de un modelo de gestión en el que la relación entre remuneración y creación de valor para el accionista ha quedado seriamente cuestionada. A ello se añade el hecho de que el actual presidente, Marc Murtra, lejos de cerrar de forma clara esta controversia heredada, ha permitido que el asunto llegue a la junta sin haber despejado previamente el problema político y reputacional que supone para la compañía.
El paralelismo con la anécdota que abría este análisis resulta inevitable. Cuando los accionistas de Barclays protagonizaron en el año 2012 uno de los primeros grandes “shareholder revolts” (paracaídas dorados) contra las remuneraciones de su cúpula directiva, el mensaje que enviaron al mercado fue claro: la junta de accionistas no debía convertirse en una mera formalidad, sino en un verdadero instrumento de control frente a decisiones que los inversores consideraban injustificadas. Aquella rebelión accionarial obligó al banco británico a revisar su política retributiva y marcó un precedente en la disciplina corporativa de las grandes compañías europeas.
En el caso de Telefónica, la situación presenta elementos similares, aunque con una diferencia relevante: la existencia de un núcleo estable de accionistas con capacidad suficiente para sacar adelante el informe de remuneraciones. En ese contexto, el papel de SEPI adquiere una relevancia especial. El holding público no es un actor neutral ni un simple observador del proceso. Si finalmente respalda con su voto la aprobación de unas indemnizaciones que han sido calificadas como excesivas por uno de los principales asesores de voto internacionales, su posición no podrá interpretarse como la de un mero accionista pasivo, sino como un cómplice necesario de todo este desatino.
De hecho, una eventual aprobación de estas compensaciones con el apoyo de la SEPI trasladaría al mercado la imagen de que el accionista público avala una política retributiva difícilmente defendible desde los estándares actuales de buen gobierno corporativo. En ese escenario, el organismo estatal pasaría de ser un partícipe más en el accionariado a convertirse en un actor corresponsable de una decisión que perjudica directamente a los accionistas minoritarios, quienes carecen de la capacidad necesaria para influir de forma decisiva en el resultado de la votación.
En última instancia, la junta de accionistas de Telefónica no solo decidirá sobre un informe de remuneraciones. También pondrá a prueba la credibilidad de los mecanismos de control corporativo de una de las principales multinacionales españolas. Si las compensaciones concedidas a los anteriores gestores terminan siendo refrendadas sin una rectificación de fondo, el mensaje que se enviará al mercado será inequívoco: que incluso en un contexto de creciente exigencia en materia de gobernanza, la distancia entre los intereses de la cúpula directiva y los de los accionistas minoritarios sigue siendo, en ocasiones, demasiado amplia. En ese caso, la controversia sobre los finiquitos dejará de ser un episodio puntual para convertirse en un síntoma de un problema más profundo en la disciplina corporativa de la compañía.
Ya lo dijo Lucian Bebchuk: “La remuneración sin resultados es el problema central de las compensaciones de los directivos.”
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