TELEFÓNICA, ATRAPADA ENTRE BRUSELAS Y EL MERCADO

 

Hay una anécdota que circula con frecuencia entre gestores de grandes compañías industriales europeas cuando se habla de estrategia en entornos regulados. A principios de la pasada década, un alto directivo de una gran “utility” resumía así su frustración ante los inversores: “Cada trimestre explicamos mejor por qué no podemos crecer, pero nunca explicamos cómo vamos a hacerlo”. La empresa cumplía objetivos, ajustaba costes y preservaba caja, pero su cotización llevaba años estancada. No faltaba gestión; faltaba dirección percibida.

Hoy, Telefónica corre el riesgo de encajar en ese mismo patrón. La compañía comunica con precisión quirúrgica sus limitaciones —presión competitiva, fragmentación del mercado, rigidez regulatoria— y ejecuta con disciplina las medidas defensivas que tiene a su alcance. Sin embargo, como en aquella “utility”, el mercado escucha el diagnóstico, pero no encuentra un vector claro de transformación. El problema no es que las explicaciones sean incorrectas; es que se han convertido en el centro del relato.

Esta anécdota ilustra bien el punto en el que se encuentra Telefónica: una empresa que gestiona bien el presente, pero cuya narrativa está dominada por aquello que no puede hacer mientras espera que el contexto cambie. Y en los mercados, cuando una compañía pasa demasiado tiempo explicando por qué no se mueve, la conclusión suele ser implacable: no basta con tener razón; hay que tener rumbo.

Evolución del precio de la acción en el ultimo año bajo la presidencia de Marc Murtra

Telefónica se ha instalado en una fase incómoda que va más allá de la debilidad coyuntural de su cotización o de la recepción tibia de su último plan estratégico. La compañía vive un estado de indefinición prolongada, en el que las decisiones internas parecen girar en torno a la contención del deterioro más que a la construcción de una narrativa creíble de futuro. El mercado no castiga una mala ejecución puntual; castiga la ausencia de horizonte. Y hoy, en Telefónica, ese horizonte es muy difuso.

La empresa afronta el debate europeo sobre la consolidación del sector no como una oportunidad estratégica más, sino casi como una condición de supervivencia para desbloquear valor. Esta dependencia explícita de un cambio regulatorio externo —que no controla y que Bruselas no ha prometido— deja al grupo en una posición de debilidad estructural: si la regulación no se mueve, la compañía tampoco puede hacerlo en profundidad. Mientras tanto, los ajustes internos, incluidos los recortes de plantilla, se suceden como respuesta defensiva a un entorno adverso, pero sin traducirse en una propuesta transformadora que permita salir del estancamiento.

La indefinición no es solo estratégica, sino también narrativa. Telefónica insiste en planes, métricas y disciplina financiera, pero no logra articular un relato de crecimiento que el mercado esté dispuesto a comprar. En un sector intensivo en capital, sin consolidación y con márgenes presionados, la promesa de estabilidad ya no es suficiente. La acción lo refleja con crudeza: sin catalizadores, sin expectativa de giro regulatorio inmediato y sin una apuesta diferencial clara, la compañía queda atrapada en un limbo bursátil que erosiona credibilidad y paciencia inversora.

En este escenario, la pregunta ya no es si Telefónica está ejecutando bien su hoja de ruta, sino si esa hoja de ruta es suficiente para el entorno en el que opera. Y mientras Bruselas marca límites claros a la relajación de la competencia y el mercado sigue exigiendo señales que no llegan, Telefónica permanece en un punto muerto estratégico: demasiado grande para reinventarse con rapidez, demasiado constreñida para transformar su posición sin ayuda externa. No es inmovilismo; es encajonamiento. Y cuanto más se prolonga, más costoso resulta salir de él.

En un contexto de creciente presión regulatoria y financiera, los consejeros delegados de las principales operadoras de telecomunicaciones europeas se reunieron este jueves en Bruselas con la vicepresidenta de la Comisión Europea, Teresa Ribera, y con la presidenta del Parlamento Europeo, Roberta Metsola, para trasladarles de forma directa su preocupación por la fragmentación del mercado europeo y la rigidez del actual marco de competencia. El encuentro, organizado bajo el paraguas de la patronal Connect Europe, se produce a menos de dos semanas de que el Ejecutivo comunitario presente la nueva Digital Networks Act, prevista oficialmente para el 20 de enero, según el calendario de la Comisión.

 

La delegación estuvo integrada por los máximos responsables de algunos de los mayores grupos del sector: Marc Murtra (Telefónica), Margherita Della Valle (Vodafone), Pietro Labriola (TIM), Ana Figueiredo (MEO), Lars Thomsen (Telenor) y Dominique Leroy (Deutsche Telekom), coordinados por el director general de la asociación, Alessandro Gropelli. El mensaje fue unánime: las reglas de competencia vigentes, diseñadas en 2004 y revisadas parcialmente en 2008, no reflejan la realidad del actual ecosistema digital y están limitando la escala necesaria para sostener la inversión en redes.

Según el comunicado oficial de Connect Europe, los directivos “subrayaron la importancia de políticas favorables a la inversión, la escala y la innovación en redes digitales”, insistiendo en que solo un marco regulatorio coherente a nivel de la UE permitirá afrontar los costes del despliegue del 5G de plena capacidad y la evolución de las redes de fibra. Esta posición se produce en un entorno en el que los operadores europeos compiten con grupos estadounidenses y chinos que operan en mercados mucho más consolidados y con mayor capacidad de inversión. La nota completa del sector puede consultarse en el seguimiento informativo del encuentro:
https://bit.ly/4sAhd4q

El foco central de la reunión fue la política de competencia, un ámbito que depende directamente de la vicepresidenta Ribera. Bruselas ya ha reconocido públicamente que está revisando estas normas para incorporar nuevos criterios en el análisis de las fusiones, como la capacidad de innovación, la resiliencia de las infraestructuras, el contexto de seguridad y defensa y el peso global de las compañías resultantes, superando un enfoque centrado casi exclusivamente en la contención de precios a corto plazo. La industria sostiene que esta estrategia ha contribuido a debilitar la capacidad financiera de los grandes grupos europeos durante la última década.

Este debate enlaza directamente con la inminente presentación de la Digital Networks Act, una propuesta legislativa de la Comisión cuyo objetivo, según ha explicado oficialmente el Ejecutivo comunitario, es modernizar y simplificar el marco regulador de las comunicaciones electrónicas en la Unión Europea, reducir la fragmentación normativa entre Estados miembros y facilitar las operaciones transfronterizas. Estas líneas maestras figuran en la comunicación “Commission gathers feedback on upcoming Digital Networks Act”, publicada en el portal oficial de la Estrategia Digital Europea https://bit.ly/49fOsmf

La Comisión ha subrayado que esta futura ley se concibe como un marco complementario al Digital Markets Act y al Digital Services Act, y no como un sustituto del Derecho de la Competencia ni del Reglamento de Concentraciones. El resumen jurídico oficial del DMA, ya en vigor, puede consultarse en EUR-Lex https://bit.ly/3Nbqmk0
Del mismo modo, los documentos preparatorios de la consulta pública insisten en que la armonización normativa podría facilitar la reorganización empresarial y la inversión a escala europea, especialmente en sectores intensivos en capital como las telecomunicaciones, sin introducir por ahora nuevos criterios formales de evaluación de fusiones https://bit.ly/3YxGheQ, https://bit.ly/453C9a4

Este contexto regulatorio explica en parte la situación bursátil y estratégica de Telefónica, que este viernes se ha situado a la cola del Ibex 35 tras conocerse el recorte de valoración de la firma alemana Berenberg. El banco ha reducido su precio objetivo desde 4,3 euros a 3,5 euros por acción, dejando prácticamente sin potencial de revalorización al valor, aunque mantiene la recomendación de “mantener”. El análisis completo puede consultarse aquí https://bit.ly/3Nc5c5g

Según Berenberg, Telefónica cotiza con descuento frente al sector pese a una rentabilidad por flujo de caja estimada del 10% y una rentabilidad por dividendo del 4,3% en 2026, debido a la dificultad para identificar catalizadores orgánicos. La firma estima que la negociación del valor seguirá siendo débil durante al menos cuatro trimestres, lo que convierte a las operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A) en el principal atractivo estratégico, aunque advierte de que podrían ser costosas y tardar en materializarse. Además, el banco prevé una caída del flujo de caja libre de entre el 13% y el 25%, como consecuencia del aumento de los gastos financieros, los pagos por prejubilaciones y la ausencia de dividendos futuros de Virgin Media O2, cuya ratio de apalancamiento se sitúa en 5,7 veces EBITDA.

Berenberg también señala que el apalancamiento del grupo podría alcanzar 2,6 veces en 2028, ligeramente por encima del objetivo de 2,5 veces fijado por la dirección, y apunta a que el Reino Unido seguirá teniendo un papel secundario en el negocio. En Alemania, sin embargo, considera que el panorama de M&A podría resultar atractivo, aunque condicionado por la debilidad del ARPU y por la posible necesidad de una ampliación de capital si se materializara una operación de envergadura.

En conjunto, las noticias que se publican dibujan un mismo escenario: un sector europeo de las telecomunicaciones que presiona políticamente para cambiar las reglas de competencia y facilitar la consolidación, y una Comisión Europea que prepara la Digital Networks Act como instrumento para desbloquear inversión y escala, a través de figuras como el consorcio como bien dibujo Mario Draghi y Enrico Letta en sus libros blancos sobre competitividad europea y mercado interior. Las compañías —como Telefónica— cuya evolución bursátil y estratégica han fiado a dicha relajación de las normas europeas, tienen ante sus ojos un escenario nada alagueño como reflejío Teresa Ribera en el diario Financial Times hace escasos días.

En la entrevista concedida al Financial Times —y difundida también por diversos medios europeos— la vicepresidenta ejecutiva de la Comisión Europea y responsable de la política de la Comisaria de Competencia, Teresa Ribera, ha abordado de forma explícita el debate sobre si la UE debe “relajar” sus normas de competencia para facilitar la consolidación de sectores intensivos en capital, como el de las telecomunicaciones. Esta conversación se da en un momento de máxima atención política, con la preparación de la nueva Digital Networks Act y la revisión de las directrices de control de fusiones.

Ribera rechazó de forma categórica la idea de que la Comisión Europea vaya a flexibilizar las normas de competencia simplemente para generar “campeones europeos” que puedan competir mejor frente a gigantes de Estados Unidos o Asia. Su argumento central, tal y como aparece citado en El Español — Economía Digital reproduciendo declaraciones de la entrevista con Financial Times, es que las reglas europeas no van a ser flexibilizadas con el objetivo de permitir fusiones fáciles o cambios instrumentales en los sectores:

“Si alguien espera que las normas se flexibilicen simplemente para dar vía libre a las empresas, se sentirá decepcionado”.

Con esta frase, Ribera responde directamente a las demandas de altos ejecutivos como el presidente de Telefónica, Marc Murtra, o de otros líderes empresariales que habían pedido una revisión más audaz de las normas de competencia para facilitar la consolidación en el sector.

Puntos clave de sus declaraciones

1. No habrá desregulación simplista de normas de competencia:
   Ribera ha subrayado que la Comisión no va a debilitar el marco existente de control de fusiones y adquisiciones con el mero objetivo de facilitar grandes operaciones empresariales o crear el equivalente europeo de grandes conglomerados globales. Esta posición se contrapone directamente a las expectativas de varios operadores del sector teleco.
2. La reforma normativa sigue pero no implica relajación:
   La vicepresidenta ha reconocido que se está trabajando en una actualización de las directrices de fusiones horizontales (revisión de las HMG), pero ha señalado que dicha revisión no pretende desmantelar ni suavizar significativamente el control europeo de fusiones. En su lugar, la intención es actualizar criterios para hacerlos más relevantes a la economía digital contemporánea, no facilitar fusiones por su propio peso.
3. El principal obstáculo para la inversión no es solo la regulación de fusiones:
   En la misma entrevista, Ribera ha destacado que, más allá de la normativa, el entorno de mercado en sí mismo —con más de 100 operadores móviles en distintos Estados miembros y un nivel de fragmentación considerable— representa una barrera estructural para la consolidación efectiva y la inversión a gran escala. Por ello, ha enfatizado que el foco de la Comisión se sitúa en adaptar herramientas regulatorias para que reflejen mejor la realidad económica, en lugar de rebajar estándares de competencia.
4. Competencia sana y dinamismo como prioridades:
   La vicepresidenta ha citado directamente ejemplos y argumentos para insistir en que una competencia sólida y dinámica sigue siendo fundamental para la innovación, incluso cuando se reconoce que la escala puede aportar ventajas en ciertos sectores intensivos en capital. Según Ribera, estas reformas buscan equilibrar la competencia efectiva con la capacidad de inversión, pero no a costa de socavar la pluralidad del mercado.
5. Europa no debe renunciar a sus valores regulatorios:
   En el marco de la entrevista, Ribera también ha defendido que Europa no debe ceder ante presiones de distintos grupos de interés —incluidos algunos sectores empresariales o influencias geopolíticas— para transformar las reglas simplemente porque resulte más cómodo o aparentemente beneficioso. La Comisión, según sus palabras, persigue mantener un equilibrio entre competitividad, protección del consumidor y mercado abierto.

Las declaraciones de Teresa Ribera recogidas en el Financial Times y reproducidas por medios europeos indican con claridad que:

• No existe intención de “relajar” mecánicamente las normas de competencia para facilitar fusiones;
• La actualización del control de fusiones se orienta a adaptar los criterios de evaluación al contexto digital y tecnológico, no a eliminar salvaguardas;
• La Comisión busca un enfoque que mantenga la competencia efectiva, fomente la capacidad de inversión y, al mismo tiempo, evite concentraciones que puedan perjudicar al mercado y al consumidor;
• El foco de la reforma es hacer más pertinentes los criterios de análisis en sectores modernos, no debilitar las reglas por presiones del sector.

En resumen, Ribera ha sido explícita en no vincular la nueva política de competencia a una concesión amplia a los intereses del sector de las telecomunicaciones cuando estos piden reglas más laxas para facilitar consolidaciones.

En el contexto actual, Telefónica afronta una combinación de factores adversos que no dependen exclusivamente de su ejecución operativa, sino del marco estructural en el que opera el sector europeo de telecomunicaciones. La reunión celebrada en Bruselas entre los principales directivos del sector, la vicepresidenta de la Comisión Europea, Teresa Ribera, y la presidenta del Parlamento Europeo, Roberta Metsola, puso de manifiesto una demanda clara por parte de las operadoras: facilitar la consolidación para sostener la inversión en redes. Sin embargo, las declaraciones posteriores de Ribera en el Financial Times marcaron un límite político explícito, al descartar una relajación automática de las normas de competencia o un rediseño del control de concentraciones orientado a crear “campeones europeos”.

Este posicionamiento institucional es clave para entender el escenario que se abre para Telefónica en el corto y medio plazo. La compañía llega a este punto tras la presentación de un plan estratégico que no ha logrado generar una reacción positiva sostenida en los mercados bursátiles, en un entorno en el que los analistas han señalado reiteradamente la ausencia de catalizadores claros de crecimiento. La debilidad de la acción no responde a un evento aislado, sino a una percepción continuada de limitación estructural: crecimiento orgánico reducido, elevada intensidad de capital y un marco regulatorio que no facilita operaciones transformacionales de consolidación.

Si el 20 de enero la Comisión presenta la Digital Networks Act sin introducir cambios sustanciales en el enfoque de competencia —tal y como anticipan las declaraciones de Ribera—, el escenario para Telefónica bajo la presidencia de Marc Murtra queda condicionado por tres elementos objetivos.

En primer lugar, la continuidad de un marco restrictivo para las fusiones implica que las operaciones de M&A seguirán siendo complejas, lentas y sujetas a un elevado riesgo de correcciones regulatorias. Esto reduce la capacidad de Telefónica para utilizar la consolidación como palanca inmediata de creación de valor o de mejora de escala, una vía que el propio mercado identifica como uno de los pocos atractivos estratégicos disponibles para el sector europeo.

En segundo lugar, la situación interna de la compañía se ve tensionada por los ajustes de costes en marcha, incluido un proceso de reducción de plantilla (ERE) que, según ha sido comunicado, busca mejorar la eficiencia operativa y proteger la generación de caja. En ausencia de cambios en el entorno competitivo, este tipo de medidas tienden a ser percibidas por el mercado como defensivas, orientadas a sostener márgenes y flujo de caja, pero no como generadoras de crecimiento estructural. La reducción de recursos humanos y de conocimiento interno, en este contexto, limita la capacidad de abordar transformaciones profundas sin un acompañamiento claro de inversión o de reposicionamiento estratégico.

En tercer lugar, la falta de catalizadores externos —ya sea en forma de un giro regulatorio, de una mejora significativa del entorno macro o de operaciones corporativas relevantes— deja a Telefónica expuesta a una evolución bursátil dependiente casi exclusivamente de su capacidad para cumplir objetivos financieros básicos: control del apalancamiento, estabilidad del flujo de caja y mantenimiento de la retribución al accionista dentro de los márgenes anunciados. Este enfoque, aunque necesario, no suele ser suficiente para revertir una percepción negativa sostenida en los mercados.

Bajo la presidencia de Murtra, y en ausencia de un cambio en la gestión o en el marco regulatorio europeo, lo que cabe esperar en los próximos meses es una fase de continuidad estratégica, centrada en la ejecución del plan presentado, el control financiero y la adaptación gradual a un entorno competitivo exigente. Las declaraciones de la Comisión dejan poco margen para esperar una flexibilización que altere sustancialmente este marco en el corto plazo, lo que refuerza la idea de que la evolución de Telefónica seguirá condicionada más por factores estructurales que por decisiones tácticas propias.

En suma, sin un cambio en la gestión ni una modificación relevante de las reglas de competencia, el escenario que se dibuja para Telefónica es el de una compañía en modo defensivo, enfocada en preservar estabilidad financiera y operativa en un entorno europeo que, según las propias palabras de la Comisión, no está dispuesto a sacrificar sus principios regulatorios para facilitar la consolidación del sector.

A todo lo anterior se suma un elemento adicional que contribuye a explicar la sensación de indefinición estratégica que rodea actualmente a Telefónica: la compañía se encuentra en una fase en la que ninguna de las grandes palancas clásicas de creación de valor está claramente activa o desbloqueada. El crecimiento orgánico sigue siendo limitado en un mercado maduro y altamente competitivo; la consolidación, que durante años se ha señalado como una vía necesaria para ganar escala, permanece condicionada por un marco regulatorio que la Comisión Europea no parece dispuesta a flexibilizar de forma sustancial; y las medidas internas de eficiencia, como los ajustes de plantilla, aunque relevantes para la sostenibilidad financiera, no constituyen por sí mismas un vector de crecimiento ni de reposicionamiento estratégico.

Esta combinación sitúa a Telefónica en un punto intermedio incómodo: demasiado grande para pivotar con rapidez hacia nuevos modelos de negocio sin un respaldo regulatorio o de mercado claro, y al mismo tiempo demasiado constreñida por el entorno competitivo como para transformar su perfil de riesgo y retorno únicamente mediante ejecución operativa. El resultado es una compañía cuya hoja de ruta es conocida en términos financieros —control del apalancamiento, disciplina de capital y preservación del flujo de caja—, pero cuyo horizonte estratégico permanece abierto, a la espera de un catalizador externo que, a día de hoy, ni el marco regulatorio ni el mercado parecen dispuestos a proporcionar.

 

Desde esta perspectiva, la indefinición que refleja la cotización no responde a una falta de dirección formal, sino a la desalineación temporal entre las expectativas del sector, las decisiones del regulador y la capacidad real de las empresas para modificar su posición estructural. Mientras esa desalineación persista, que parece que no hay perspectivas de que esto cambie rápido, Telefónica seguirá operando en un entorno en el que la visibilidad estratégica es limitada y en el que cualquier mejora sustancial dependerá menos de anuncios o planes y más de cambios efectivos en el contexto en el que dichos planes deben ejecutarse. Telefónica no está paralizada, pero sí encajonada en un marco donde las opciones estratégicas están objetivamente constreñidas.

Para terminar el post, quiero manifestar que la indefinición estratégica de Telefónica ya no puede seguir interpretándose como una fase transitoria ni como una consecuencia inevitable del entorno. Se ha convertido en un estado persistente, y como tal exige algo más que paciencia o disciplina financiera. Cuando una compañía cotizada de esta envergadura permanece demasiado tiempo encajonada entre restricciones regulatorias, ausencia de crecimiento y ajustes defensivos, la inacción deja de ser neutral: pasa a ser una decisión en sí misma.

En este contexto, la responsabilidad ya no recae únicamente en el equipo gestor ni en el regulador europeo. Los accionistas dominicales no pueden seguir operando como espectadores silenciosos de un proceso que erosiona valor de forma gradual pero constante. Su papel no es acompañar la gestión cuando las circunstancias son cómodas, sino exigir claridad, rumbo y alternativas cuando el modelo entra en una zona de bloqueo estructural. El escenario europeo que se abre con la nueva ley que regirá el mercado de las telecomunicaciones no ofrece atajos ni concesiones implícitas; ofrece límites claros. Y ante límites claros, la ambigüedad estratégica es el peor de los refugios.

La publicación de la nueva normativa europea marcará un antes y un después en el marco competitivo del sector. Si, como todo indica, no llega acompañada de una relajación sustancial de las reglas de consolidación, Telefónica quedará definitivamente obligada a definir su futuro sin esperar rescates regulatorios. En ese momento, seguir aplazando decisiones de fondo —sobre perímetro, ambición, liderazgo o modelo— dejará de ser prudencia para convertirse en renuncia.

Los mercados ya han emitido su veredicto provisional: no penalizan el esfuerzo ni la disciplina, penalizan la falta de convicción estratégica. Y cuando una compañía depende cada vez más de factores externos que no controla para justificar su hoja de ruta, es legítimo preguntarse si quienes tienen la capacidad de influir realmente en su rumbo están ejerciendo esa responsabilidad. El capital paciente es una virtud; el capital pasivo, en cambio, suele acabar siendo costoso.

Si Telefónica quiere evitar que esta etapa quede registrada como una larga travesía de desgaste —sin colapso, pero también sin proyecto—, el impulso no puede venir solo de Bruselas ni del próximo plan financiero. Debe venir de sus propietarios, de una exigencia clara de dirección, de decisiones incómodas si son necesarias y de una voluntad explícita de salir del encajonamiento actual. Porque en los mercados, como en la estrategia, hay un punto a partir del cual no decidir es… En realidad, haber decidido demasiado.

Ya lo dijo Sun Tzu: “La estrategia sin acción es un sueño; la acción sin estrategia es una pesadilla”.