Hay un precedente fuera del sector de las telecomunicaciones que ayuda a entender por qué transformar patrimonio en alquiler puede terminar condicionando la explotación de un negocio. Red Lobster, una de las cadenas de restauración más conocidas de Estados Unidos, llegó a soportar una estructura de alquileres que terminó pesando de forma significativa sobre su operativa. Cuando la compañía solicitó protección por bancarrota en el año 2024, los costes de arrendamiento aparecieron entre los factores que agravaban su situación financiera: solo en 2023 había afrontado alrededor de 190 millones de dólares en obligaciones de alquiler, mientras una parte relevante de esos pagos correspondía a locales que ya no ofrecían una rentabilidad suficiente.
El caso no demuestra que el arrendamiento o el sale & leaseback conduzcan necesariamente al fracaso empresarial, porque Red Lobster acumulaba además problemas de gestión, inflación de costes, caída de clientes y decisiones comerciales desacertadas. Pero sí deja una enseñanza útil: la liquidez obtenida o el ahorro inicial que puede generar una estructura basada en activos arrendados pierde parte de su atractivo cuando, años después, la compañía debe seguir atendiendo rentas contractuales sobre establecimientos cuya rentabilidad se ha deteriorado. Lo que en un primer momento aporta flexibilidad financiera puede convertirse posteriormente en rigidez operativa si los ingresos del negocio evolucionan peor que las obligaciones de alquiler.
Telefónica ha acelerado en los últimos meses una estrategia de monetización de activos que abarca desde inmuebles emblemáticos hasta infraestructuras esenciales para su actividad. La venta de Gran Vía 28, las operaciones de sale & leaseback, el precedente de las torres vendidas a American Tower y la posible desinversión de Telxius dibujan un mismo eje de fondo: convertir patrimonio en liquidez inmediata a cambio de asumir, en determinados casos, costes, dependencias y compromisos que se prolongan en el tiempo.
El análisis que hoy realizó en el post no debe limitarse, por tanto, al dinero obtenido en cada operación. La cuestión relevante es otra: qué capacidad operativa, qué estructura de costes, qué patrimonio y qué autonomía conserva Telefónica después de vender activos que en muchos casos continúa necesitando para desarrollar su negocio. Ese es el punto desde el que debe evaluarse una estrategia que puede mejorar la fotografía financiera a corto plazo, pero cuyo verdadero resultado solo se aprecia cuando se observan sus efectos sobre la compañía en el largo plazo.
La venta de la histórica sede de Telefónica en Gran Vía 28 supone un nuevo paso en la política de gestión y monetización de activos que está desarrollando la operadora. La compañía ha cerrado la transmisión del emblemático inmueble madrileño a General de Galerías Comerciales, sociedad controlada por Tomás Olivo, por un importe inferior a 200 millones de euros, aunque Telefónica seguirá ocupando parte del edificio en régimen de alquiler.
La estructura de la operación acerca a Telefónica al modelo conocido como sale & leaseback, o venta con arrendamiento posterior. Mediante esta fórmula, una empresa vende un inmueble de su propiedad para obtener liquidez y, simultáneamente, mantiene su utilización mediante un contrato de alquiler. El activo deja así de permanecer inmovilizado en el patrimonio inmobiliario de la compañía sin que esta tenga necesariamente que abandonar unas instalaciones que continúan siendo relevantes para su actividad.
Eso es precisamente lo que sucede en Gran Vía 28. Tras la venta, Telefónica mantendrá alquiladas cinco plantas durante al menos tres años, mientras que Espacio Movistar y la Fundación Telefónica continuarán desarrollando su actividad en el edificio. La compañía convierte de esta manera un inmueble histórico en liquidez y conserva al mismo tiempo presencia en una ubicación especialmente vinculada a su trayectoria corporativa.
El movimiento adquiere mayor dimensión al observarlo junto con las decisiones adoptadas sobre otros activos. Telefónica también ha analizado distintas alternativas para Distrito C, su complejo corporativo de Las Tablas, en Madrid. Entre las posibilidades estudiadas figuraba su venta por una cantidad situada entre 800 y 900 millones de euros y la posterior permanencia de la operadora como arrendataria mediante un contrato de alquiler a largo plazo, una estructura que respondería directamente al esquema de sale & leaseback. Por el momento, la decisión materializada ha sido sacar al mercado de alquiler más de 40.000 metros cuadrados del complejo para su ocupación por empresas externas.
La lógica financiera de estas operaciones consiste en reducir el volumen de recursos vinculados a activos inmobiliarios y convertir parte de ese patrimonio en efectivo, manteniendo cuando resulta necesario el uso de las instalaciones mediante arrendamiento. En el caso de Telefónica, esta política se encuadra además en una etapa en la que la compañía ha situado la disciplina financiera y la reducción del endeudamiento entre sus prioridades.
La gestión de estos activos se encuentra dentro del ámbito de responsabilidades de Javier de Paz, que tras abandonar el consejo de administración en octubre de 2025 pasó a ejercer como director adjunto al presidente, Marc Murtra, con responsabilidad ejecutiva sobre Infraestructuras, Activos Inmobiliarios y Responsabilidad Social Corporativa. Su nuevo perímetro coincide, por tanto, con algunas de las áreas en las que Telefónica está llevando a cabo operaciones destinadas a monetizar activos y liberar capital.
Esta estrategia no se limita al ladrillo. De Paz preside también Telxius, la compañía de cables submarinos participada en un 70% por Telefónica y en un 30% por Pontegadea. Sus accionistas han encargado a JPMorgan y Guggenheim la búsqueda de un comprador para el 100% de la sociedad, con una valoración manejada en torno a 1.200 millones de euros. Aunque esta eventual desinversión no responde al modelo de sale & leaseback, comparte con las operaciones inmobiliarias la decisión de convertir determinados activos o participaciones en recursos financieros.
Gran Vía 28, Distrito C y Telxius son activos de naturaleza distinta y las operaciones planteadas sobre ellos tampoco son equivalentes. Sin embargo, forman parte de un proceso de gestión activa de la cartera de Telefónica en el que la generación de liquidez y la optimización del capital adquieren un peso creciente. En el ámbito estrictamente inmobiliario, la venta de Gran Vía con permanencia parcial como inquilino y las alternativas estudiadas para Distrito C muestran con especial claridad el recurso a fórmulas próximas o directamente vinculadas al sale & leaseback.
El contexto financiero ayuda a explicar la relevancia de estos movimientos. Durante el primer semestre de 2026, Telefónica redujo su deuda financiera neta un 8,4%, hasta 25.278 millones de euros, mientras que su ratio de endeudamiento descendió hasta 2,68 veces. La monetización de activos se integra así en una estrategia más amplia de fortalecimiento del balance impulsada durante la etapa de Marc Murtra.
La operación de Gran Vía 28 resulta especialmente representativa porque combina las dos vertientes del modelo: Telefónica obtiene liquidez mediante la venta de un activo inmobiliario de elevado valor y, al mismo tiempo, conserva mediante el alquiler el espacio que necesita para mantener allí parte de su actividad. Más que una retirada de una ubicación histórica, la transacción refleja un cambio en la forma de gestionar el patrimonio: pasar de ser propietario del inmueble a utilizarlo como arrendatario cuando la propiedad deja de considerarse imprescindible para la actividad operativa.
El sale & leaseback se presenta habitualmente como una fórmula relativamente sencilla para liberar capital: una compañía vende un activo de su propiedad y simultáneamente acuerda con el comprador continuar utilizándolo mediante un contrato de arrendamiento. La empresa transforma de esta forma un activo ilíquido en efectivo sin interrumpir inicialmente la actividad que desarrolla sobre él. Sin embargo, desde el punto de vista financiero, la cuestión determinante no es únicamente cuánto dinero entra en caja en el momento de la transmisión, sino cuál es el coste económico que la empresa asume durante los años siguientes para seguir utilizando aquello que hasta entonces poseía.
La lógica inmediata es evidente. El propietario convierte el inmueble en liquidez y conserva el derecho a utilizarlo, pero económicamente se produce también una sustitución: desaparece la propiedad plena de un activo y aparece una relación contractual con un tercero. La compañía recibe hoy el precio de venta mientras acepta efectuar pagos futuros para continuar utilizando el espacio. Es precisamente esa transferencia temporal entre liquidez presente y compromisos futuros la que obliga a evaluar un sale & leaseback no solamente como una operación inmobiliaria, sino también como una decisión de financiación y asignación de capital.
La normativa contable internacional refleja esta realidad. Desde la entrada en vigor de IFRS 16, un arrendatario debe reconocer con carácter general un activo por derecho de uso y un pasivo asociado al compromiso de efectuar los pagos futuros del alquiler. El sale & leaseback, por tanto, no puede analizarse bajo la antigua simplificación de que la empresa elimina un activo del balance y sustituye su propiedad por un alquiler prácticamente ajeno a este. El International Accounting Standards Board establece el reconocimiento del derecho de uso y de la obligación correspondiente.
Esta cuestión es especialmente relevante cuando el argumento utilizado para justificar la operación es la reducción del endeudamiento. Una cosa es reducir deuda financiera neta mediante la entrada de efectivo procedente de una desinversión y otra distinta eliminar obligaciones económicas futuras. El arrendamiento genera precisamente estas últimas.
Los datos de Telefónica permiten observar la magnitud de esa diferencia. A junio de 2026, el grupo declaraba una deuda financiera neta de 25.278 millones de euros, frente a 26.824 millones al cierre de 2025. Pero Telefónica declaraba simultáneamente 8.004 millones de euros de pasivos por arrendamientos. Sumando ambas magnitudes conforme a la información financiera que proporciona la propia compañía, la deuda financiera neta incluyendo obligaciones por arrendamientos ascendía a 33.282 millones de euros. Deuda financiera y arrendamientos no son financieramente idénticos y no deben confundirse, pero las cifras muestran por qué una estrategia basada en vender activos para reducir deuda debe analizarse conjuntamente con los compromisos contractuales que genera cuando la compañía necesita continuar utilizando esos activos.
Las propias cuentas de Telefónica ofrecen una dimensión adicional. Durante 2025, el grupo efectuó 1.950 millones de euros de pagos de principal asociados a arrendamientos y 418 millones correspondientes a intereses. Sus pasivos por arrendamientos ascendían a 7.582 millones de euros al cierre del ejercicio y la compañía tenía además compromisos correspondientes a arrendamientos todavía no iniciados por otros 2.301 millones de euros, fundamentalmente vinculados a infraestructuras.
Estos datos no demuestran que la venta de Gran Vía vaya a perjudicar los resultados de Telefónica ni permiten realizar esa afirmación con rigor sin conocer las condiciones económicas completas del contrato. Sí evidencian que el arrendamiento ya constituye una variable material en la estructura financiera y de generación de caja del grupo. De hecho, Telefónica utiliza entre sus principales indicadores de gestión el OpCFaL —Operating Cash Flow after Leases—, es decir, flujo de caja operativo después de arrendamientos. Que una compañía intensiva en infraestructuras utilice específicamente una métrica posterior a los alquileres resulta significativo porque el EBITDA, por sí solo, no recoge completamente las salidas de caja relacionadas con activos que necesita utilizar pero que no posee.
El precedente de American Tower: vender las torres y pagar después por utilizarlas
Existe además dentro de la propia Telefónica un precedente que permite observar a una escala considerablemente mayor las dos caras de este modelo: la venta en 2021 de la división de torres de Telxius a American Tower. Aquella operación fue presentada como uno de los grandes hitos financieros de la compañía. Telefónica anunció entonces la venta de aproximadamente 30.700 emplazamientos a American Tower por 7.700 millones de euros, incluyendo activos en España, Alemania, Brasil, Perú, Chile y Argentina. La entrada de efectivo permitió acelerar la reducción del endeudamiento, pero la operación tenía una segunda vertiente: Telefónica continuaba necesitando las infraestructuras para prestar sus servicios y, por tanto, la venta de las torres no eliminaba la necesidad operativa que satisfacían; convertía a la antigua propietaria en cliente del nuevo propietario.
Cinco años después, la información publicada por EL ESPAÑOL-Invertia sobre el movimiento de Cellnex para aumentar su peso en la red móvil de Telefónica permite observar las consecuencias estructurales de aquella decisión. La información recuerda que la operación incorporó acuerdos de arrendamiento a largo plazo que alcanzan los veinte años, hasta 2041, y señala que American Tower concentra actualmente más del 75% de las torres que Telefónica alquila en España y la totalidad de las utilizadas bajo este modelo en Alemania. El dato demuestra que la operación de 2021 no consistió simplemente en vender activos que Telefónica dejaría de necesitar: monetizó la propiedad de una infraestructura necesaria para su actividad y mantuvo su utilización mediante relaciones contractuales a largo plazo con el nuevo propietario.
La dimensión económica permite comprender mejor la asimetría. La información de EL ESPAÑOL-Invertia sitúa en torno a 470 millones de euros los pagos de alquiler relacionados con las torres de España y Alemania en 2023 y recuerda el horizonte contractual de veinte años. Estos datos no permiten realizar una simple multiplicación de 470 millones por veinte ejercicios y afirmar que esa cantidad constituirá el beneficio final de American Tower. Hacerlo sería incorrecto: las rentas pueden evolucionar, existen mecanismos contractuales de reducción de emplazamientos, el perímetro puede cambiar y el precio total de 7.700 millones correspondía además a activos distribuidos entre Europa y Latinoamérica. Lo que sí puede afirmarse es que frente a una entrada extraordinaria de efectivo recibida una sola vez por Telefónica existe para el propietario de las torres una corriente contractual de ingresos a largo plazo derivada de la necesidad que la operadora mantiene de utilizar esos emplazamientos.
Existe además una diferencia patrimonial fundamental. Los pagos realizados por Telefónica durante la vigencia del arrendamiento no reconstruyen la propiedad de las torres que vendió. Salvo que posteriormente exista otra operación que altere la titularidad, los activos continúan perteneciendo al comprador. American Tower adquirió unas infraestructuras sobre las que puede obtener rentas de Telefónica y, cuando sea técnicamente posible y contractualmente procedente, de otros operadores, además de conservar el valor residual de los activos. Telefónica obtuvo inmediatamente el capital procedente de la desinversión y dejó de soportar determinadas inversiones y riesgos asociados a la propiedad, pero incorporó a su estructura de costes la utilización de infraestructuras que anteriormente formaban parte de su patrimonio.
Por eso resulta necesario introducir una precisión en cualquier comparación entre el precio de venta y los alquileres posteriores. No puede afirmarse con los datos disponibles que American Tower vaya necesariamente a recuperar mediante las rentas de Telefónica todo el precio pagado por las torres antes de 2041 y conservar después gratuitamente los activos. Para demostrarlo sería necesario disponer del calendario completo de rentas, sus actualizaciones, las inversiones asumidas por American Tower, mantenimiento, impuestos, financiación, posibles bajas de emplazamientos, ingresos procedentes de terceros y valor residual. Lo que sí está acreditado es la estructura económica que interesa para este análisis: Telefónica recibió una suma extraordinaria por vender; American Tower adquirió la propiedad y recibe durante años ingresos por permitir utilizar una parte de aquello que compró; y la finalización del alquiler no devuelve automáticamente las torres a Telefónica.
La operación europea resulta especialmente ilustrativa. Telefónica comunicó en 2021 que el cierre de la venta de las torres de Telxius en España y Alemania suponía aproximadamente 6.200 millones de euros. Cinco años después, aquellas infraestructuras continúan siendo necesarias para la actividad de la operadora, pero ya no forman parte del patrimonio de Telefónica: son infraestructuras propiedad de terceros por cuyo uso debe pagar. Esta diferencia es precisamente la que puede quedar oculta cuando una estrategia de monetización se analiza exclusivamente en el ejercicio en el que se produce la venta. El ingreso extraordinario aparece inmediatamente; la relación contractual permanece durante los ejercicios posteriores.
El movimiento de Cellnex conocido ahora añade una perspectiva especialmente interesante. Según la información publicada el 7 de septiembre por EL ESPAÑOL-Invertia, la compañía española pretende aumentar su peso como proveedor de Telefónica, ofrecer alternativas que permitan reducir costes y participar en los futuros despliegues de 5G y 6G. Que la existencia de diferentes towercos permita a Telefónica negociar mejores condiciones sería favorable para la operadora. Pero el movimiento pone de manifiesto al mismo tiempo la transformación experimentada por su modelo: después de desprenderse de una parte sustancial de las torres para obtener liquidez, Telefónica debe negociar con American Tower, Cellnex y otros propietarios las condiciones económicas y técnicas bajo las que utiliza infraestructuras necesarias para su red.
La cuestión resulta especialmente significativa porque conecta la desinversión realizada en 2021 con la actual búsqueda de eficiencia operativa. Telefónica consiguió entonces miles de millones de euros y redujo deuda mediante la venta de las torres; ahora la competencia entre propietarios de infraestructuras puede convertirse en un instrumento para reducir el coste derivado de utilizarlas. No existe contradicción contable entre ambos movimientos, pero sí una secuencia económica que debe analizarse completa: primero se monetiza la propiedad y posteriormente la eficiencia depende, entre otros factores, del precio que debe pagarse por utilizar activos que ya pertenecen a terceros.
Este precedente permite formular de manera concreta la pregunta que debe hacerse ante Gran Vía 28, Distrito C o cualquier nueva operación de sale & leaseback: ¿qué obtiene la compañía durante toda la vida económica de la operación y a qué renuncia para obtenerlo? No basta con comparar el precio de venta con la deuda que puede amortizarse el primer año. Hay que incorporar los alquileres posteriores y su actualización, la flexibilidad contractual, el ahorro financiero conseguido con el dinero recibido, las inversiones y costes transferidos al propietario, las obligaciones que permanezcan en Telefónica y, finalmente, el valor residual del activo cuya propiedad se ha transmitido.
Porque esa es la diferencia entre contemplar el sale & leaseback como una operación de tesorería y analizarlo como una decisión de largo plazo. En 2021 Telefónica pudo monetizar en unos meses unas infraestructuras construidas y acumuladas durante años; los contratos que permiten continuar utilizándolas se extienden, en cambio, durante décadas. Cuando termine ese periodo podrá evaluarse con toda su perspectiva si el rendimiento obtenido con los miles de millones liberados compensó las rentas satisfechas, la pérdida de propiedad y el valor residual transmitido. Lo que ya puede afirmarse es algo más elemental: la caja obtenida con la venta fue extraordinaria y puntual; la necesidad de utilizar las torres continuó después de venderlas y la propiedad de esas infraestructuras quedó en manos del comprador.
La asimetría financiera del sale & leaseback
Es aquí donde aparece una de las principales limitaciones económicas del sale & leaseback. La operación genera liquidez una sola vez, en el momento de la venta; el alquiler, en cambio, puede convertirse en una obligación recurrente durante años. La decisión será favorable si la rentabilidad obtenida mediante el capital liberado —incluyendo, en su caso, el ahorro financiero derivado de amortizar deuda— supera adecuadamente el coste económico de haber renunciado a la propiedad y de asumir los compromisos derivados del arrendamiento. Si esa condición no se cumple, la empresa puede mejorar inicialmente su liquidez sin mejorar en igual medida su capacidad estructural de generación de caja.
Esta consideración aparece desde hace décadas en la teoría financiera sobre sale & leaseback. El trabajo de E. Han Kim, Wilbur Lewellen y John McConnell, publicado en el Journal of Financial and Quantitative Analysis, aborda la valoración de estas operaciones desde el punto de vista de los flujos económicos. Su planteamiento permite entender una cuestión fundamental: vender y volver a alquilar no crea valor mecánicamente por el mero hecho de liberar dinero inmovilizado en un activo. La creación de valor debe proceder de otras fuentes: ventajas fiscales, mejor asignación del capital, transferencia eficiente de riesgos, reducción de costes financieros o capacidad de invertir los fondos obtenidos con una rentabilidad superior.
Por eso resulta incorrecto evaluar estas operaciones únicamente por el importe obtenido con la venta. La evidencia empírica ha encontrado efectos positivos alrededor del anuncio de determinadas operaciones de sale & leaseback, pero esto tampoco demuestra automáticamente la creación sostenida de valor. Un estudio europeo de Tomi Grönlund, Antti Louko y Mika Vaihekoski, publicado en European Financial Management, encontró reacciones positivas especialmente en operaciones cuyo tamaño era elevado respecto al valor bursátil de la empresa. Una de las interpretaciones es que la operación hace visible para el mercado un valor que permanecía oculto dentro del patrimonio inmobiliario. Cristalizar un valor patrimonial que ya existía, sin embargo, no equivale necesariamente a crear nuevo valor económico.
Una empresa puede poseer un edificio contabilizado históricamente por una cantidad muy inferior a su precio actual. Al venderlo hace visible esa diferencia, genera efectivo y puede reconocer los efectos contables correspondientes. Pero después de la operación ya no posee el activo y, si necesita continuar utilizándolo, debe pagar por ese derecho. La investigación de Lynn Fisher en Real Estate Economics aporta además otro elemento importante: la duración del contrato importa. No puede tratarse el sale & leaseback como una estructura homogénea porque duración, inversiones futuras, opciones contractuales y distribución del control sobre el activo condicionan el resultado económico.
La cuestión de la flexibilidad es particularmente relevante. Tim Asson, en un trabajo publicado en Journal of Corporate Real Estate, planteó precisamente la relación entre el sale & leaseback tradicional y la flexibilidad necesaria para gestionar instalaciones empresariales. Una compañía propietaria tiene capacidad directa para vender, reformar, reutilizar, ampliar o abandonar un activo. Después del sale & leaseback, esas decisiones pasan a encontrarse condicionadas por un contrato y por los derechos económicos de un tercero.
Esta pérdida potencial de flexibilidad tiene un fundamento teórico especialmente sólido en la economía de los costes de transacción desarrollada por Oliver Williamson, premio Nobel de Economía en 2009. Williamson identifica la especificidad de los activos, la incertidumbre y la necesidad de adaptación como factores fundamentales para decidir qué actividades resulta eficiente mantener bajo control interno y cuáles pueden contratarse con terceros. Cuando un activo es muy específico para una empresa y las condiciones futuras son inciertas, la dependencia contractual adquiere importancia porque no todas las contingencias pueden anticiparse en el contrato inicial.
Aplicado al sale & leaseback, esto introduce una distinción esencial entre vender un activo periférico y vender un activo operativo altamente específico. Si una empresa puede trasladarse fácilmente y existen numerosos inmuebles equivalentes, perder la propiedad puede tener un coste estratégico reducido. Si, por el contrario, la continuidad operativa depende de una infraestructura difícil de sustituir, la relación con el propietario adquiere mayor importancia económica. El precedente de las torres de Telxius resulta particularmente útil precisamente por esa razón: no se trataba de simples oficinas, sino de emplazamientos vinculados directamente al funcionamiento de una red de telecomunicaciones.
Existe igualmente un problema de rigidez de costes. Cuando una compañía es propietaria de un activo soporta mantenimiento, impuestos, conservación, inversiones y coste de oportunidad del capital inmovilizado, pero conserva también el valor residual y las posibilidades futuras de explotación del bien. Al transformarse en arrendataria intercambia esa estructura por pagos contractuales y transfiere parte de los riesgos y beneficios de la propiedad al comprador.
La renta que paga el arrendatario tampoco puede analizarse como si fuese simplemente el coste de mantenimiento anterior. El comprador necesita obtener una rentabilidad sobre el capital invertido y valorar el riesgo crediticio del arrendatario, la duración contractual, las revisiones de renta, las inversiones necesarias y el valor residual del activo. Por ello, el precio de venta y el alquiler están económicamente conectados. Una valoración atractiva para el vendedor puede ir acompañada de unas condiciones contractuales que permitan al comprador alcanzar la rentabilidad requerida durante la vida económica de la inversión.
De ahí que el análisis correcto no consista en comparar simplemente “tener un activo inmovilizado” con “obtener cientos o miles de millones en efectivo”, sino en calcular el valor presente de todos los flujos incrementales provocados por la operación: precio neto obtenido, impuestos y costes de transacción, ahorro de intereses si se amortiza deuda, rentabilidad de las inversiones financiadas, pagos futuros del alquiler, mantenimiento transferido o conservado, inversiones asumidas por cada parte, efectos fiscales, opciones de renovación, revisiones de renta y valor residual del activo al que se renuncia.
Steven Devaney y Colin Lizieri estudiaron operaciones británicas estructuradas de sale & leaseback y externalización inmobiliaria y llegaron a una conclusión especialmente útil para evitar simplificaciones: los efectos dependen de la estructura de capital de la compañía, del destino que se dé al dinero obtenido y de la valoración que el mercado realice de la dirección y del sector. Dos operaciones superficialmente similares pueden producir resultados completamente distintos y no puede presumirse automáticamente que beneficien a accionistas y acreedores.
La utilización del efectivo constituye, por tanto, el punto central del modelo. Si una compañía vende un activo y utiliza los recursos para amortizar financiación cara o invertirlos en proyectos cuyo rendimiento supera el coste económico total del arrendamiento, la operación puede crear valor. Si la liquidez se destina simplemente a cubrir necesidades ordinarias de caja o el ahorro obtenido resulta inferior al valor presente del coste contractual asumido, el resultado será diferente.
Tampoco puede afirmarse que el arrendamiento proporcione automáticamente capacidad adicional de endeudamiento. Un estudio de James Schallheim, Kyle Wells y Ryan Whitby, publicado en Journal of Corporate Finance, analizó centenares de operaciones de sale & leaseback y encontró que deuda y arrendamientos podían comportarse como sustitutos o complementos dependiendo de las circunstancias. Convertir propiedad en alquiler, por tanto, no equivale automáticamente a liberar capacidad financiera sin contrapartidas.
En una compañía como Telefónica este punto merece especial atención porque la operadora ya mantiene una masa considerable de obligaciones de arrendamiento. Al cierre de junio de 2026, esos pasivos alcanzaban 8.004 millones de euros, aproximadamente un tercio de sus 25.278 millones de deuda financiera neta, aunque ambas partidas tienen naturaleza y tratamiento diferentes. Telefónica informa de 33.282 millones de deuda financiera neta incluyendo arrendamientos.
Por tanto, sería excesivo concluir que la venta de Gran Vía 28 perjudica estructuralmente a Telefónica: el importe del alquiler, sus mecanismos de revisión, los costes transferidos al nuevo propietario y el valor económico de los espacios utilizados son necesarios para realizar ese cálculo. Tampoco existe base empírica rigurosa para afirmar que todo sale & leaseback esté condenado a tener un recorrido corto. La conclusión que sí permite extraer la literatura es más precisa: el sale & leaseback no constituye por sí mismo una fuente recurrente de mejora operativa. Monetiza hoy un activo acumulado durante años.
Para repetir la entrada extraordinaria de caja es necesario vender nuevos activos; en cambio, los contratos de alquiler derivados de operaciones anteriores pueden continuar produciendo pagos durante largos periodos. Ahí reside la asimetría fundamental del modelo. La venta es puntual; la obligación de uso puede ser recurrente. El desapalancamiento inicial puede ser inmediato; el coste contractual se distribuye durante años. El efectivo obtenido desaparece cuando se utiliza; la propiedad del activo, una vez transmitida, tampoco permanece en la compañía.
Por ello, cuanto más avanza una empresa desde un modelo de propiedad hacia otro de utilización mediante alquiler, más importante resulta analizar la generación de caja después de arrendamientos y no solamente el EBITDA o la deuda financiera convencional. En Telefónica esto no constituye únicamente una interpretación externa: la propia compañía ha convertido el OpCFaL, flujo operativo después de arrendamientos, en una de las principales referencias de sus objetivos financieros.
El sale & leaseback puede ser una herramienta financieramente racional cuando se utiliza selectivamente sobre activos no estratégicos, cuando la empresa obtiene un precio adecuado, conserva suficiente flexibilidad contractual y destina los fondos a actividades cuyo rendimiento supera el coste económico de la operación. La evidencia académica disponible no permite afirmar que el mecanismo sea intrínsecamente perjudicial. Pero esa misma evidencia tampoco respalda la idea de que la mera monetización patrimonial cree valor automáticamente.
En ese contexto debe analizarse el movimiento inmobiliario de Telefónica. Gran Vía 28 puede convertir patrimonio en liquidez; no convierte automáticamente una obligación operativa en ahorro. Allí donde Telefónica necesite continuar utilizando los espacios vendidos, la valoración completa deberá incorporar el precio recibido y, simultáneamente, el valor presente de los pagos, obligaciones y derechos que permanezcan asociados al alquiler.
El verdadero examen de la estrategia no llegará, por tanto, el día de cada venta, cuando entra el efectivo y eventualmente disminuye la deuda financiera neta, sino durante los ejercicios posteriores. Será entonces cuando pueda comprobarse si la rentabilidad obtenida con el capital liberado compensa el coste de los contratos asumidos y la renuncia al valor residual de los activos transmitidos.
Ese es también el límite económico de una estrategia extensiva de sale & leaseback: puede adelantar al presente el valor acumulado en determinados activos, pero no puede hacerlo indefinidamente sin reducir simultáneamente el patrimonio susceptible de nuevas monetizaciones y aumentar, cuando existe arrendamiento posterior, la dependencia de pagos contractuales futuros. El modelo no debe juzgarse, por tanto, por la caja extraordinaria que genera en el momento inicial, sino por su capacidad para mejorar de forma sostenida el flujo de caja después de arrendamientos y la rentabilidad del capital empleado.
La herencia que recibe la siguiente dirección
La lógica del sale & leaseback introduce además en la gestión de una compañía una cuestión que trasciende al equipo directivo que decide ejecutar la operación. Cuando una empresa vende un activo que necesita para desarrollar su actividad y permanece en él como arrendataria, obtiene una entrada inmediata de liquidez, pero simultáneamente transforma una parte de su estructura patrimonial en una obligación contractual que deberá atender durante los ejercicios posteriores.
Esta diferencia temporal es fundamental. El equipo directivo que realiza la venta dispone inmediatamente del capital liberado, mientras que una parte de los pagos derivados del arrendamiento deberá ser asumida por la compañía bajo las administraciones que le sucedan. No se trata de afirmar que exista necesariamente una mala decisión financiera, sino de constatar la propia mecánica de la operación: el ingreso procedente de la venta se produce una sola vez, mientras que las rentas necesarias para continuar utilizando el activo se distribuyen a lo largo de la vigencia del contrato.
Por esa razón, una utilización continuada del sale & leaseback puede modificar progresivamente la estructura operativa que recibe un futuro equipo gestor. Allí donde antes existía un activo en propiedad, la nueva dirección encontrará un derecho de utilización sujeto a un contrato y a unos pagos periódicos. Dispondrá de menos patrimonio, pero tendrá que incorporar a sus decisiones financieras las obligaciones de arrendamiento previamente contratadas.
La cuestión adquiere mayor importancia cuanto más necesario sea el activo vendido para la continuidad de la actividad. Vender un inmueble prescindible y abandonar posteriormente su utilización no produce el mismo efecto que vender una infraestructura que la empresa necesita seguir utilizando. En este último supuesto, la monetización no elimina la necesidad económica que satisfacía el activo: cambia la forma de financiarla. La compañía deja de utilizar un bien propio y pasa a pagar a un tercero por el derecho a continuar utilizándolo.
Desde esta perspectiva, el sale & leaseback permite anticipar al presente una parte del valor económico de un activo a cambio de aceptar compromisos futuros. La empresa recibe hoy el precio de venta de un patrimonio construido o adquirido en ejercicios anteriores, pero renuncia a su propiedad y, cuando necesita mantener su utilización, incorpora pagos de arrendamiento a ejercicios posteriores.
Es ahí donde la comparación con “vivir a crédito” requiere una precisión. Un sale & leaseback no es jurídicamente un crédito y no debe confundirse con un préstamo. Sin embargo, ambas estructuras comparten una característica financiera: permiten disponer de recursos en el presente a cambio de asumir compromisos económicos futuros. En el préstamo esos compromisos proceden del servicio de la deuda; en el sale & leaseback, de las rentas y restantes obligaciones establecidas en el contrato de arrendamiento.
El precedente de American Tower vuelve a ser especialmente ilustrativo. El equipo que dirigía Telefónica en 2021 recibió inmediatamente miles de millones por las torres; las administraciones posteriores continúan gestionando una compañía que necesita utilizar esas infraestructuras y cuyos contratos se proyectan durante décadas. Esto no demuestra que aquella operación fuera económicamente negativa: para llegar a esa conclusión habría que comparar el ahorro financiero, el destino del capital liberado, las inversiones evitadas y todos los pagos posteriores. Pero sí demuestra materialmente que la decisión patrimonial de una dirección puede determinar parte de la estructura contractual y de costes que reciben las siguientes.
Existe además un límite que no depende de interpretaciones. Un activo puede venderse una sola vez. Una vez enajenado deja de formar parte del patrimonio disponible para futuras monetizaciones. En cambio, si la compañía necesita continuar utilizándolo, el pago correspondiente puede prolongarse durante años. Una estrategia sostenida fundamentalmente sobre la venta de patrimonio no constituye por sí misma una fuente recurrente de generación operativa de caja: adelanta al presente recursos almacenados en activos existentes.
Ese es el punto particularmente sensible para una compañía como Telefónica. Si el objetivo es reducir deuda mediante desinversiones, el análisis no puede terminar en cuánto efectivo obtiene la empresa o cuánto disminuye inmediatamente su deuda financiera. Debe extenderse a qué activos abandona definitivamente, cuáles deberá continuar utilizando mediante alquiler, cuánto cuestan esos contratos y qué capacidad de generación de caja conserva la compañía después de atenderlos.
Desde esta perspectiva, el sale & leaseback puede aliviar necesidades financieras presentes y simultáneamente reducir determinados grados de libertad para las administraciones futuras. Estas recibirán los beneficios que haya producido el capital liberado, pero también los compromisos contractuales que permanezcan vigentes. Cuanto mayor sea el número de activos necesarios para la actividad que hayan pasado de propiedad a arrendamiento, mayor será la proporción de costes y decisiones operativas que llegará previamente determinada.
Por eso, el éxito de una política de monetización no debería medirse exclusivamente por los millones obtenidos con las ventas ni por la reducción inmediata de deuda. Su prueba económica se encuentra varios ejercicios después: comprobar si la empresa genera suficiente rentabilidad adicional con el capital liberado para compensar las rentas asumidas, la pérdida del activo y la menor flexibilidad contractual que recibe la siguiente dirección.
En último término, esa es la verdadera herencia que puede dejar una estrategia intensiva de sale & leaseback. El equipo actual monetiza patrimonio y obtiene liquidez presente; los equipos posteriores reciben una compañía en la que parte de los activos que antes eran propiedad se han convertido en servicios de utilización sujetos a pagos contractuales. Si el capital liberado ha servido para aumentar permanentemente la capacidad de generación de caja, el intercambio habrá tenido sentido económico. Si únicamente ha servido para proporcionar liquidez temporal sin elevar esa capacidad, la empresa habrá cambiado patrimonio por caja en el presente y por obligaciones en el futuro.
Telxius: cuando la monetización alcanza una infraestructura estratégica
La posible venta de Telxius abre un debate de naturaleza muy distinta al que puede suscitar la enajenación de un inmueble. Telefónica y Pontegadea han puesto en marcha un proceso para buscar comprador para la compañía de cables submarinos, participada en un 70% por Telefónica y en un 30% por el vehículo inversor de Amancio Ortega, manejándose una valoración alrededor de 1.200 millones de euros. Como ya advertía en este artículo publicado el 16 de julio, el problema de una eventual venta de Telxius no puede reducirse a determinar si Telefónica obtiene un buen precio por su participación. Estamos hablando de una compañía que opera infraestructuras de comunicaciones internacionales y, por tanto, de activos pertenecientes a una categoría que la propia Unión Europea considera crítica desde el punto de vista de la seguridad y la resiliencia.
Mientras no exista una operación cerrada y comunicada debe hablarse de proceso de venta o posible enajenación. Pero el hecho relevante permanece inalterado: mientras Europa está reforzando la consideración de los cables submarinos como infraestructura crítica, Telefónica estudia desprenderse del control de una compañía española que opera precisamente este tipo de infraestructura.
Esta consideración estratégica no procede de una interpretación política sobre la importancia de las telecomunicaciones, sino de las propias instituciones europeas. La Recomendación (UE) 2024/779 de la Comisión Europea sobre unas infraestructuras de cables submarinos seguras y resilientes establece que las economías y sociedades europeas dependen cada vez más de Internet y de la conectividad internacional y define como infraestructura de cables submarinos no solamente el cable, sino también las instalaciones relacionadas con su construcción, funcionamiento, mantenimiento y reparación. La Comisión reclama un elevado nivel de seguridad de estas infraestructuras con independencia de quién sea su propietario y exige que sean adecuadamente gestionadas y controladas para protegerlas frente a amenazas externas.
No existe una norma europea que prohíba vender Telxius o que obligue a que permanezca bajo control español. Sostenerlo sería incorrecto. Pero tampoco resulta suficiente analizar la propiedad de una compañía de cables submarinos exclusivamente como una cuestión de optimización de cartera cuando Europa está elevando precisamente el nivel de protección exigible a estas infraestructuras.
El marco europeo se ha reforzado porque también lo ha hecho la percepción del riesgo. El informe Safer Together, elaborado por Sauli Niinistö, expresidente de Finlandia y asesor especial de Ursula von der Leyen, parte de la premisa de que Europa afronta un entorno caracterizado por amenazas cada vez más complejas y necesita integrar mejor su preparación civil, económica y militar. El informe Niinistö no constituye una directiva ni establece una prohibición de vender compañías como Telxius; su relevancia reside en que proporciona uno de los marcos estratégicos sobre los que la Comisión ha desarrollado su política de preparación y resiliencia, ampliando el concepto de seguridad hacia las infraestructuras esenciales de las que depende el funcionamiento económico y social europeo.
Esta evolución se observa todavía con mayor claridad en la política específicamente dedicada a los cables. En febrero de 2025, la Comisión Europea y el Alto Representante adoptaron el Plan de Acción de la UE para reforzar la seguridad y resiliencia de los cables submarinos, estructurando la actuación europea alrededor de cinco ámbitos: prevención, detección, respuesta, reparación y disuasión. Según la propia Comisión, los cables submarinos transportan aproximadamente el 99% del tráfico intercontinental de Internet. Europa no está hablando, por tanto, de simples conducciones privadas destinadas a transportar datos, sino de infraestructura física sobre la que descansan comunicaciones internacionales, servicios digitales y una parte fundamental de la economía europea.
La política comunitaria ha continuado avanzando en esa dirección. En febrero de 2026, la Comisión publicó la Submarine Cable Security Toolbox y la relación de Cable Projects of European Interest, partiendo nuevamente de la criticidad y vulnerabilidad de estas redes. Europa está intentando identificar dependencias, cartografiar infraestructuras, incrementar redundancias, elevar requisitos de seguridad y mejorar los mecanismos de reparación. Es en este contexto, y no exclusivamente dentro de la cuenta de resultados de Telefónica, donde debe evaluarse un eventual proceso de desinversión de Telxius.
No porque exista una norma europea que impida venderla ni porque pueda sostenerse de antemano que cualquier comprador vaya a representar una amenaza para la seguridad española, sino porque la identidad, jurisdicción, estructura accionarial y naturaleza del eventual adquirente son variables objetivamente relevantes cuando aquello que cambia de control pertenece a una categoría de infraestructura sometida por la Unión Europea a evaluación de riesgos, protección física, ciberseguridad y análisis de dependencias estratégicas.
Hay además un elemento económico que impide justificar automáticamente la operación como eliminación de una actividad problemática. Telxius no puede describirse, atendiendo a las últimas cuentas disponibles, como una compañía estructuralmente deficitaria. La sociedad continuó obteniendo beneficios en 2025, aunque sus resultados descendieran respecto al ejercicio anterior. Cuando una empresa vende una actividad que genera pérdidas recurrentes puede argumentarse que elimina una fuente estructural de deterioro financiero; cuando vende una sociedad rentable, obtiene una cantidad extraordinaria de efectivo en el presente a cambio de renunciar a su participación en los resultados y al valor futuro del activo transmitido.
Aquí aparece una distinción fundamental: precio y valor estratégico no son conceptos equivalentes. Una infraestructura puede disponer de un precio de mercado calculable y poseer simultáneamente un valor para la conectividad, autonomía y resiliencia de un país que no aparece íntegramente reflejado en ese precio. Esto tampoco significa que la propiedad extranjera implique automáticamente inseguridad. La cuestión rigurosa es diferente: una transmisión del control modifica quién adopta determinadas decisiones empresariales sobre esos activos y, dependiendo de la identidad y jurisdicción del comprador, puede alterar las dependencias que las autoridades públicas deben evaluar.
Precisamente por ello resulta difícil ignorar la contradicción temporal entre ambos movimientos. Mientras la Unión Europea está reforzando sus mecanismos para proteger los cables submarinos, identificar vulnerabilidades y reducir dependencias, Telefónica estudia monetizar su participación de control en una compañía dedicada precisamente a operar estas infraestructuras. La contradicción no significa ilegalidad ni demuestra por sí misma que la venta vaya a perjudicar la seguridad nacional. Significa algo más concreto: una eventual transferencia de control no debería valorarse exclusivamente por los aproximadamente 1.200 millones de euros que puedan obtener sus accionistas.
La responsabilidad de Telefónica consiste en gestionar sus recursos y defender los intereses económicos de la compañía, pero una infraestructura crítica no existe únicamente dentro del perímetro económico de su propietario. Cuando de ella dependen comunicaciones internacionales y servicios esenciales aparece también una dimensión de interés general cuya protección corresponde a los poderes públicos. La verdadera cuestión que plantea Telxius supera por ello a Marc Murtra, Javier de Paz e incluso a Telefónica: qué grado de control, supervisión y capacidad estratégica quiere conservar España y, por extensión, Europa sobre las infraestructuras físicas que sostienen su conectividad digital.
Vender un edificio transforma patrimonio inmobiliario en liquidez. Vender una participación empresarial transforma una inversión en efectivo. Pero cuando aquello que cambia de manos forma parte de la infraestructura física que transporta las comunicaciones internacionales, el análisis no puede terminar en el precio: debe comenzar en él. Los aproximadamente 1.200 millones de euros que se manejan como valoración serían perfectamente visibles en las cuentas de los vendedores. El valor estratégico asociado al control de una infraestructura crítica es bastante más difícil de contabilizar. Y precisamente por esa razón debe evaluarse antes de venderla, no después.
Qué Telefónica queda después de hacer caja
Llegados a este punto, el debate deja de consistir únicamente en determinar si Telefónica vende bien o mal cada uno de sus activos. Gran Vía 28, Distrito C, las torres transmitidas a American Tower y Telxius responden a operaciones de naturaleza diferente y no deben confundirse, pero obligan a formular una misma pregunta sobre la dirección que está tomando la compañía: qué Telefónica quedará después de convertir una parte de su patrimonio y de sus participaciones en liquidez. Hacer caja mediante una desinversión es relativamente fácil de cuantificar; mucho más complejo es determinar si esa caja está construyendo una compañía con mayor capacidad futura de generación de recursos o simplemente adelantando al presente el valor acumulado durante décadas.
Ese será el criterio con el que habrá que valorar la política desarrollada bajo la presidencia de Marc Murtra. No bastará con comprobar cuánto disminuye la deuda financiera neta ni con sumar los ingresos extraordinarios procedentes de las ventas. Habrá que observar qué rentabilidad obtiene Telefónica del capital liberado, qué obligaciones permanecen después de cada operación y qué capacidad de generación de caja conserva la compañía una vez atendidos sus arrendamientos. El sale & leaseback hace especialmente visible esta cuestión: el dinero de la venta entra una sola vez, mientras que el pago por continuar utilizando el activo puede permanecer durante años.
La responsabilidad de un equipo directivo tampoco termina cuando se presenta el resultado inmediato de una desinversión. Las decisiones patrimoniales adoptadas hoy configuran la estructura de costes, activos y obligaciones que recibirán quienes dirijan la compañía mañana. Una administración puede encontrarse al llegar con edificios e infraestructuras en propiedad y entregar posteriormente una empresa con más liquidez o menos deuda, pero también con menos activos y mayores compromisos contractuales para utilizar determinados recursos. Ninguna de esas dos fotografías permite por sí sola afirmar que la compañía sea mejor o peor. La comparación relevante estará en su capacidad para generar caja recurrentemente después de atender las obligaciones que hayan sustituido a la propiedad de los activos vendidos.
El precedente de las torres permite observar ya esa dimensión temporal. Telefónica recibió miles de millones en 2021, pero en 2026 sigue necesitando los emplazamientos y negociando cómo reducir el coste de una infraestructura cuya propiedad pertenece ahora mayoritariamente a terceros. No demuestra que la venta fuera equivocada; demuestra que el análisis económico de una desinversión no termina cuando se cobra el precio. Continúa durante toda la vida de los contratos que la operación deja detrás.
Y es precisamente aquí donde Telxius eleva el debate a otro nivel. En Gran Vía puede discutirse la conveniencia económica de dejar de ser propietario para convertirse parcialmente en arrendatario. En las torres puede analizarse si los 7.700 millones recibidos y las inversiones transferidas compensan el coste de utilización posterior. En Telxius aparece además una dimensión que no pertenece exclusivamente a la contabilidad de Telefónica: el valor estratégico de unas infraestructuras que la Unión Europea está reforzando por su importancia para la seguridad, conectividad y resiliencia del continente.
Por eso, el verdadero balance de esta etapa de Telefónica no debería hacerse el día en que se anuncie cada venta, sino cuando pueda observarse qué queda después de ellas. Si los activos monetizados permiten reducir estructuralmente el endeudamiento, invertir en negocios capaces de generar mayores retornos y construir una compañía con más flujo de caja y capacidad competitiva, las operaciones encontrarán su justificación económica. Si, por el contrario, la liquidez obtenida se consume mientras permanecen alquileres, obligaciones contractuales y una menor base patrimonial y estratégica, el resultado será muy diferente. Esa es la frontera que separa una verdadera reasignación eficiente del capital de una política destinada simplemente a hacer caja vendiendo el patrimonio recibido.
En definitiva, vender activos puede mejorar una fotografía financiera; transformar una compañía exige mejorar su capacidad de generar valor después de haberlos vendido. La venta de las torres a American Tower constituye un precedente particularmente útil porque permite observar las dos partes de la ecuación separadas por el tiempo: una entrada extraordinaria de miles de millones en el momento de la desinversión y, posteriormente, una relación contractual prolongada para continuar utilizando infraestructuras que dejaron de pertenecer a Telefónica.
Y cuando entre los activos susceptibles de monetización aparecen no solamente edificios o torres, sino también infraestructuras vinculadas a la conectividad estratégica europea, la responsabilidad de explicar qué se gana con la venta y qué se pierde con ella deja de ser únicamente una cuestión contable. Ese será finalmente el examen al que tendrá que enfrentarse la estrategia de Telefónica: no cuánto dinero consiguió obtener de sus activos en el momento de venderlos, sino qué capacidad de generar caja, qué patrimonio, qué autonomía operativa y qué compañía quedaron después de desprenderse de ellos.
Para terminar el post quiero manifestar que después de recorrer las operaciones analizadas en este post queda una conclusión que difícilmente puede esconderse detrás de expresiones como “optimización de cartera”, “liberación de capital” o “gestión activa de activos”. Vender proporciona caja inmediatamente; gestionar exige demostrar qué ocurre después de haber vendido. Y ese después es precisamente donde el sale & leaseback muestra su verdadera naturaleza: el activo sale del patrimonio una sola vez, el dinero obtenido puede emplearse también una sola vez, pero la necesidad de utilizar aquello que se ha vendido puede permanecer durante años y convertirse en una obligación contractual que deberán soportar las cuentas de la compañía mucho después de que la entrada extraordinaria de efectivo haya desaparecido.
El precedente de las torres resulta difícil de ignorar. Telefónica dirigida por el modelo de gestión “palletista” vendió en 2021 aproximadamente 30.700 emplazamientos a American Tower por 7.700 millones de euros en efectivo, manteniéndose los contratos de arrendamiento existentes. La operación europea aportó alrededor de 6.200 millones. Aquella desinversión produjo una enorme entrada de caja y contribuyó al desapalancamiento, pero las infraestructuras continuaron siendo necesarias para prestar el servicio. Esa es la cuestión que debe acompañar ahora a cualquier nueva operación semejante: no cuánto entra en caja el día de la venta, sino cuánto cuesta durante toda su vida económica seguir utilizando el activo vendido, qué inversiones deja de asumir Telefónica, qué rentabilidad obtiene del capital liberado y qué valor residual conserva el comprador. Solo después de incorporar todas esas variables puede determinarse si se ha creado realmente valor o simplemente se ha adelantado al presente el valor de un patrimonio construido durante décadas.
Gran Vía 28 vuelve a colocar esa cuestión sobre la mesa. La propia Telefónica reconoce que su venta forma parte del plan de “gestión activa y optimización” de la cartera inmobiliaria de Transform & Grow y que actividades del grupo permanecerán en el inmueble. El problema no es vender por definición. El problema aparece cuando la monetización de activos se convierte en una herramienta recurrente para mejorar la posición financiera presente mientras una parte de las necesidades que esos activos satisfacían continúa existiendo. Entonces el balance puede mostrar menos patrimonio y más efectivo inicialmente, pero la explotación futura debe seguir pagando por aquello que necesita utilizar.
Por eso la responsabilidad de Marc Murtra y Javier de Paz no debería medirse por el volumen de desinversiones ejecutadas ni por los millones obtenidos con ellas. Debe medirse por algo bastante más exigente: si Telefónica genera después de esas ventas más valor, más caja recurrente y mayor capacidad competitiva de la que habría generado conservando los activos. Una dirección no demuestra su capacidad de gestión simplemente encontrando comprador para un patrimonio valioso. La demuestra cuando consigue que los recursos obtenidos produzcan un rendimiento superior al coste económico completo de haber renunciado a ese patrimonio. Esa diferencia es fundamental, porque vender activos acumulados por una compañía durante décadas puede producir resultados financieros inmediatos; reconstruirlos después, si vuelven a resultar necesarios, puede ser extraordinariamente costoso o directamente imposible en las mismas condiciones.
Y aquí aparece inevitablemente una pregunta incómoda: ¿estamos ante una dirección capaz de gestionar estos activos estratégicos obteniendo de ellos más valor dentro de Telefónica o ante una dirección cuya respuesta preferente consiste en monetizarlos? No hay base documental para convertir esa pregunta en una acusación de incompetencia o de voluntad deliberada de gestionar incorrectamente la compañía. Pero las operaciones realizadas y estudiadas hacen perfectamente legítimo exigir una respuesta. Entre afirmar que Murtra y Javier de Paz “no saben gestionar” y sostener que “no quieren gestionar” existe una imputación de intenciones que los hechos disponibles no permiten realizar. Lo que los accionistas sí pueden exigir es que expliquen por qué vender determinados activos produce más valor a largo plazo que conservarlos, explotarlos y gestionarlos desde el propio grupo.
La pregunta se vuelve todavía más grave cuando el análisis abandona los inmuebles y llega a Telxius. Una cosa es decidir que la propiedad de unas oficinas no resulta esencial para prestar servicios de telecomunicaciones y otra muy diferente valorar la transmisión de una participación de control en una compañía vinculada a cables submarinos en el mismo momento histórico en que Europa está reforzando la protección y resiliencia de estas infraestructuras. Aquí la discusión ya no puede quedar limitada al múltiplo obtenido, a la reducción de deuda o a la caja generada. Cuando el activo posee una dimensión estratégica, la obligación de justificar su venta debe ser proporcional a la dificultad de recuperarlo una vez perdido su control.
Y precisamente en ese punto aparece SEPI. El Estado español no es un espectador cualquiera en Telefónica. SEPI posee el 10% de su capital, una participación adquirida por mandato del Consejo de Ministros. Pero todavía resulta más significativo recordar cómo justificó oficialmente la propia sociedad estatal aquella inversión: Telefónica es una compañía clave para las telecomunicaciones españolas y desarrolla actividades relacionadas con la seguridad y la defensa; la participación pública, afirmó SEPI, tenía vocación de permanencia y debía contribuir a “la protección de sus capacidades estratégicas”.
Es precisamente esa declaración la que convierte la posición de SEPI ante las grandes desinversiones en una cuestión de interés público. Si el Estado entró en Telefónica para contribuir a proteger capacidades estratégicas, tiene sentido exigir que explique públicamente cómo encajan en ese objetivo las operaciones que afectan a activos considerados relevantes para el futuro de la compañía y, especialmente, cualquier eventual modificación del control de infraestructuras sensibles. El silencio público no demuestra aprobación, negligencia ni pasividad y no sería riguroso atribuirle ninguno de esos significados sin evidencia. Pero tampoco elimina la necesidad de rendición de cuentas derivada de poseer, con recursos públicos, el 10% de una compañía que la propia SEPI calificó de estratégica.
Por eso tampoco puede sostenerse rigurosamente, con los hechos actualmente disponibles, que la SEPI tenga jurídicamente “un único camino” y que ese camino sea el cese fulminante de Murtra y Javier de Paz. Una destitución exige responsabilidades, competencias societarias y una valoración de la gestión que no pueden sustituirse por una conclusión retórica. Lo que sí resulta defendible con mucha mayor contundencia es exigir a SEPI que ejerza activamente las responsabilidades correspondientes a su posición accionarial: que evalúe las operaciones, que reclame explicaciones sobre sus efectos a largo plazo y que determine si la estrategia seguida preserva realmente las capacidades que justificaron la entrada del Estado en Telefónica.
Y si esa evaluación demostrase que la política de desinversiones destruye valor de forma sostenida, incrementa obligaciones futuras sin compensación suficiente, deteriora la capacidad operativa o compromete activos estratégicos sin una justificación económica superior, entonces la discusión sobre la continuidad de quienes diseñan y ejecutan esa política dejaría de ser una cuestión retórica. Sería una cuestión de responsabilidad empresarial. En una compañía participada por el Estado, además, sería también una cuestión de responsabilidad pública.
Porque el verdadero peligro de una estrategia intensiva de monetización no consiste en que mañana Telefónica deje de existir. Consiste en algo mucho menos espectacular y precisamente por ello más difícil de percibir: que vaya reduciendo progresivamente aquello que posee mientras aumenta aquello por lo que tiene que pagar; que convierta activos en caja, consuma esa caja y conserve después las obligaciones; que cada dirección entregue a la siguiente menos patrimonio sobre el que decidir y más contratos previamente firmados que atender. Eso no puede afirmarse como desenlace inevitable de la actual estrategia, pero es exactamente el riesgo que debe medirse antes de continuar profundizando en ella.
El sale & leaseback no es por definición una mala herramienta financiera. Puede liberar capital improductivo, transferir inversiones y riesgos al propietario y permitir concentrar recursos en actividades con mayor rentabilidad. Pero una herramienta financiera deja de ser una estrategia empresarial suficiente cuando vender sustituye a gestionar. La cuestión decisiva para Murtra y Javier de Paz no será cuántos millones consiguieron ingresar mediante la monetización de activos, sino qué rendimiento obtuvo Telefónica con esos millones y cuánto tuvo que pagar después por utilizar lo que dejó de poseer.
Ahí debería situarse también la responsabilidad de la SEPI. El Estado no invirtió en Telefónica para contemplar su evolución desde la barrera. Invirtió en una compañía que él mismo definió como estratégica y afirmó que su participación contribuiría a proteger sus capacidades estratégicas. Esa declaración obliga, como mínimo, a vigilar, preguntar y exigir explicaciones cuando las decisiones corporativas afectan al patrimonio y a las infraestructuras que determinarán la Telefónica de los próximos veinte años.
Al final, la pregunta más incómoda no es cuánto vale hoy Gran Vía, cuánto se obtuvo por las torres o cuánto puede pagarse mañana por Telxius. La pregunta es cuánto valdrá Telefónica cuando haya terminado de vender aquello que considera monetizable y cuánto tendrá que pagar entonces para seguir utilizando aquello que continúe necesitando. Ese balance, y no la caja extraordinaria obtenida en cada operación, será el que determine si esta etapa fue una transformación de Telefónica o simplemente la monetización progresiva de una herencia empresarial que las siguientes direcciones ya no podrán volver a vender porque habrá dejado de pertenecerles.
Ya lo dijo Warren Buffett: «Alguien está sentado a la sombra hoy porque alguien plantó un árbol hace mucho tiempo»