Un caso paradigmático de empresa que se negó al cambio que podía liderar fue sin duda Kodak. “Desarrollamos la primera cámara digital, pero no tuvimos aprobación para venderla por temor a los efectos sobre la venta de rollos fotográficos”, recuerda Don Strickland, ex vicepresidente de Kodak. La compañía dominó el mercado de la fotografía con rollo de película la mayor parte del siglo XX, pero desperdició la “chance” de liderar la revolución de la fotografía digital, recuerda Steve Sasson, ingeniero de Kodak e inventor de la primera cámara digital… ¡en 1975! Su invento prescindía del rollo y la reacción del equipo directivo de la compañía ante Sasson fue: “muy listo, pero no se lo cuentes a nadie”. En otras palabras, Kodak fue incapaz de identificar y liderar una tecnología disruptiva. Pidió la quiebra en el año 2012.
El 27 de octubre un diario económico recogía una noticia muy esclarecedora de las consecuencias que tiene la enajenación de activos como vengo diciendo desde hace mucho tiempo en el blog, la caída de EBITDA. La noticia, “Las desinversiones de Telefónica se llevan también un 19% de su EBITDA” https://bit.ly/3Bq9zOx En la misma se dice lo siguiente, “No obstante, en los últimos años la compañía decidió ponerse a dieta y pasar a ser bastante agresiva a la hora de desinvertir en algunos de sus grandes activos. Esto ha sucedido especialmente tras la llegada de José María Álvarez-Pallete a la presidencia del grupo, en abril de 2016. Entre las grandes operaciones, destaca la de Liberty en Reino Unido, las de Telxius y algunas otras menores en activos de Latinoamérica. Esta dieta también está debilitando los músculos de Telefónica, ya que con cada desinversión ha empequeñecido su perímetro de beneficios. Las cifras así lo avalan. Tanto en 2016 como en 2019 (el año previo al Covid-19) se consiguieron ebitda (beneficio antes de impuestos, intereses, amortizaciones y depreciaciones) similares, en el entorno de los 15.120 millones de euros. 2020 será una excepción, ya que el ebitda rondará los 22.000 millones después de los ingresos extraordinarios provocados, precisamente, por las ventas realizadas. De cara al año que viene ya se volverán a normalizar las cifras y el consenso de analistas que recoge FactSet prevé que acabe con un beneficio bruto de 12.254 millones, lo que implica un recorte de casi el 19% con respecto a la cifra de 2016 o de 2019. “El mayor impacto en ebitda es la desconsolidación de la filial de Reino Unido que pasa a entrar en la contabilidad del grupo por debajo de ebitda, la venta de Telxius tenía un tamaño menor en las cuentas de Telefónica", apunta Juan Peña, analista de GVC Gaesco. Pero podría seguir reduciendo estas cifras en los próximos meses a medida que, por un lado, empiece a aflorar el crecimiento esperado en su negocio británico y su segmento Tech y, por otro, realizando alguna desinversión más que está planteada. "Quedan activos por monetizar que están a la venta, principalmente el cable submarino por el que se puede obtener entre 1.500 y 1.800 millones, las filiales de Latinoamérica y, sobre todo, los activos de fibra en Latinoamérica y España, que es el gran diamante del grupo", advierte el analista de GVC. Esta última posibilidad surgió recientemente y podría alcanzar una valoración de 15.000 millones (7.500 si vende la mitad de la participación). "Creo que actualmente el mercado está preocupado por la situación competitiva en España y sus consecuencias para Telefónica y noticias como la subasta de la Liga y la posible pérdida de exclusividad, o las nuevas tarifas low cost de O2 no ayudan a tener confianza en una recuperación de los márgenes de la filial española; en mi opinión, es el mayor lastre de la trayectoria irregular actual de la acción", concluye Peña.
En el caso de Telefónica, la reducción del EBITDA podría haber comenzado hace diez o quince años, cuando Telefónica inició, junto a otras grandes compañías europeas, una ola de compras de otros mercados operados a unos múltiplos muy elevados. Unas inversiones que no están trayendo los retornos esperados. La posición de la Comisión Europea (CE) de vetar muchas operaciones de concentración o de imponer condiciones muy severas para otras muchas también ha provocado un incremento de la competencia que ha desembocado en reducción de márgenes. A este hecho hay que añadir que el sector telco no se ha caracterizado por buscar a través de la I+D nuevos servicios a través de la digitalización, todo lo contrario que los OTTs, los cuales invierten miles de millones de euros en busca de nuevos nichos de mercado con el fin de crecer de forma orgánica. Además, a las compañías de telecomunicaciones hay que sumar las necesidades de inversión las cuales son muy elevadas, en torno al 20% de capex (inversión)sobre ingresos año tras año. El resultado es un cóctel mortífero. A todo ello, hay que sumar el pago del dividendo, el cual no está haciendo más fácil la transición de mercados en crecimiento a mercados maduros, donde la competitividad ha limitado los márgenes y el retorno se vuelve cada vez mas difícil. La solución a esta situación que está implantando el equipo directivo de Telefónica es “despiezar” algunas filiales, vendiendo, por un lado, torres, sedes o centros de datos o parte de su red de fibra óptica (FTTH) como en Chile, Perú, Colombia, Brasil, Alemania o España. Si no se puede vender el paquete completo, por lo menos ir haciendo caja, desinvirtiendo y monetizando los activos para salir del paso. Esta situación no es fácil y alargará más de lo que les gustaría a dichos directivos la venta de dichos activos, a esto hay que añadir que en España la situación que rige en este momento para vender activos estratégicos es la aprobación previa del consejo de ministros para vender los mismos.
Otra cuestión que está pasando factura a Telefónica en las métricas de la compañía, es el efecto divisa de los mercados latinoamericanos. Monedas como el real brasileño o el peso argentino están siendo un grave problema a la hora de conseguir un retorno sostenible a la inversión realizada. Hay que tener en cuenta que dichos mercados son muy cíclicos en sus economías, pero tienen un gran potencial al tener todavía un desarrollo muy inicial en cuanto a la implantación de conectividad de alta velocidad. Mucho del problema del efecto divisa se salva gracias a las coberturas que realiza la compañía con el fin de proteger los ingresos y ebitda debido al alto impacto que sufren. Para limitar más dicha situación, hay que sumar que el endeudamiento en dichos mercados se está haciendo en moneda local, lo cual permite modular la exposición en los mismos. Si a todo lo anterior sumamos lo que está sucediendo en mercados más fiables como es su principal mercado, el español, el resultado tampoco ayuda. En esta filial en el primer semestre del año 2021, supuso el 30% de los ingresos y el 34,78% del EBITDA, sin embargo, la compañía vio como sus ingresos se reducían en 11 millones de euros en el primer semestre, hasta 6.095 millones de euros. En los últimos años la compañía ha llevado a cabo bastantes planes de ahorro con reducción de empleados y reducción de costes para mejorar el EBITDA en el país. A final de año, el EBITDA de España no siempre mejora, por un lado, por el incremento de costes vía fútbol y, por otro lado, por la caída o el poco crecimiento de los ingresos que registra dicha filial. A esta situación, la tremenda competencia favorecida por los reguladores tampoco ayuda a Telefónica. España cuenta con cinco operadores a nivel nacional: Movistar, Vodafone, Orange, MásMóvil y Digi. La situación económica del mercado español es compleja, a esto se une también las perspectivas económicas de España afectados por problemas como el coste de la energía o el problema de suministros que ha disparado el IPC en tasa interanual al 5,5% en el mes de octubre https://bit.ly/3jUmClf Esta situación afecta a los que tiene clientes de más valor, como es el caso de Telefónica en el mercado español. Otro problema que atesora dicha filial son los márgenes, los cuales se vienen estrechando sin que exista ningún negocio que permita aflorar más valor que el que pierde para atemperar la caída que viene sufriendo, en parte por la escasa inversión en I+D.
Todos los problemas anteriormente relatados unidos a la venta de activos como resalta la noticia del comienzo del post hacen que la compañía cada día sea más reducida en su perímetro y por tanto con menor margen para el crecimiento. Lo único que se está haciendo actualmente, es una labor defensiva de los márgenes a costa de reducir el perímetro de esta con la venta de activos, lo cual en muchos casos esos activos que se vende se tienen que pagar un alquiler por ser utilizados para prestar servicio, como es el caso de las torres de Telxius. Esta situación llevó a que el pago por arrendamientos en el primer semestre del año 2021 ascendiera hasta los 7.874 millones de euros, cuando en el cuarto trimestre del año 2020 los alquileres supusieron 6.469 millones de euros. En total en este año que se contabilizaron operaciones como la venta de torres de Telxius entre otras, los arrendamientos subieron en 1.405 millones de euros.
Para terminar el post, hay que decir que Kodak no tuvo visión con respecto al camino a seguir en paralelo a la evolución del mercado. En el caso de las compañías de telecomunicaciones, la situación es la misma, tampoco han sabido ver dicho camino. Prueba de ello es que los OTTs en la actualidad son las verdaderas dominadoras de todos los servicios que ha traído pareja la digitalización, como el cloud, la publicidad online, la búsqueda en la red, el video, la TV, etc. El tiempo ha pasado y lo único que atesoran las telecos como elemento diferencial es su infraestructura… Sin embargo, algunas lo venden lo que supondrá pan para hoy y hambre para mañana.
Ya lo dijo Pitágoras: “Abandona los grandes caminos, sigue los senderos.”
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