En el año 2007, cuando Apple presentó el primer iPhone, Steve Ballmer, entonces consejero delegado de Microsoft, se rio ante las cámaras. Le parecía difícil imaginar que un teléfono de 500 dólares, sin teclado físico y orientado inicialmente al consumidor pudiera conquistar una parte significativa del mercado. Microsoft era entonces un gigante y Apple todavía estaba construyendo el negocio que acabaría transformándola. La historia no demuestra que las grandes empresas estén condenadas a equivocarse, sino algo bastante más interesante: el tamaño, los recursos y una posición dominante no garantizan que una compañía esté tomando hoy las decisiones que determinarán su valor mañana.
Casi veinte años después, aquella anécdota sigue dejando una pregunta incómoda para cualquier gran corporación que anuncia una transformación: no importa solamente dónde está, sino si está entendiendo a tiempo hacia dónde se mueve su negocio y si está utilizando correctamente el capital, el talento y el tiempo de que dispone.
Telefónica vuelve a quedar bajo la lupa del mercado. Una fuerte caída bursátil coincide con dudas sobre Vodafone, la pérdida del contrato de Amazon, los problemas de Virgin Media O2, nuevos compromisos multimillonarios en fútbol y un escenario de tipos de interés que vuelve a poner la deuda en primer plano. Pero este artículo pretende ir más allá de lo sucedido hoy en Bolsa: veinte meses después de la llegada de Marc Murtra, la cuestión es si la transformación anunciada está empezando realmente a traducirse en una Telefónica más rentable, menos endeudada y capaz de crear valor para sus accionistas.
Telefónica se desploma en Bolsa: Vodafone, Amazon, deuda y tipos de interés se juntan en una sesión especialmente negativa
Las acciones de Telefónica están viviendo este viernes 18 de septiembre una de sus sesiones más complicadas de los últimos meses. A primera hora de la tarde, los títulos de la operadora española llegaban a caer un 5,57%%, hasta el entorno de los 3,54 euros, después de haber cerrado la jornada anterior alrededor de 3,75 euros. Telefónica se ha situado así entre los valores más castigados del Ibex 35, dentro de una jornada de descensos generalizados en las bolsas europeas. Bolsamanía recogía a las 10:45 una cotización de 3,64 euros, con una caída del 2,93%, mientras que el análisis publicado por XTB sobre Telefónica situaba a la operadora al frente de los recortes del selectivo español.
La caída no parece responder a una única noticia. Lo que se está produciendo es una confluencia de varios factores que, considerados conjuntamente, ayudan a explicar la presión que está soportando la cotización: las dudas sobre posibles operaciones corporativas, las informaciones relacionadas con Vodafone España, la pérdida de un contrato empresarial con Amazon, las dificultades financieras de Virgin Media O2 y, por encima de todos estos elementos específicos, un escenario internacional de tipos de interés y rentabilidades de la deuda especialmente incómodo para compañías intensivas en capital y con un elevado endeudamiento. XTB apunta precisamente a las dudas sobre los movimientos estratégicos de Telefónica y a la rotación de las carteras desde sectores defensivos y endeudados hacia actividades de mayor crecimiento.
El gráfico de la sesión resulta suficientemente elocuente. Telefónica comenzó alrededor de 3,72 euros y fue perdiendo terreno progresivamente hasta acercarse a los 3,60 euros, frente a los aproximadamente 3,75 euros del cierre anterior. Más que un movimiento puntual provocado por una única orden o noticia, durante buena parte de la mañana se observa una presión vendedora sostenida. El análisis técnico citado por Bolsamanía añade otra referencia: César Nuez sitúa en 3,561 euros un soporte de corto plazo, una zona a la que la acción se está aproximando. Naturalmente, un soporte técnico no explica las causas económicas de una caída; únicamente identifica un nivel de precios seguido por parte de los operadores.
Vodafone vuelve a colocarse en el centro de las dudas
Uno de los asuntos que está pesando sobre Telefónica es precisamente Vodafone España. El análisis publicado este viernes por XTB señala como uno de los factores que están penalizando a la cotización la falta de avances concretos en las conversaciones y movimientos estratégicos relacionados con Vodafone España. Según XTB, la ausencia de novedades después de semanas de informaciones estaría reduciendo las expectativas inmediatas sobre las sinergias y eficiencias que podría proporcionar una operación. Conviene, sin embargo, ser extremadamente prudentes: que existan informaciones sobre contactos o negociaciones no significa que exista una adquisición acordada, y mucho menos permite conocer cuál sería el precio, la estructura financiera, las eventuales ampliaciones de capital, las sinergias reales o las condiciones que pudieran imponer las autoridades de competencia.
La cuestión tiene una importancia especial porque Telefónica ha dejado abierta la puerta a participar en procesos de consolidación en sus cuatro grandes mercados. El propio plan Transform & Grow contempla que la compañía esté preparada ante oportunidades de consolidación, aunque el plan orgánico no incorpore ninguna adquisición concreta. Marc Murtra ha establecido públicamente tres condiciones para una eventual operación: sinergias adecuadas, un precio apropiado y unas condiciones regulatorias razonables. El problema para el accionista no es, por tanto, la consolidación en sí misma, sino cuánto habría que pagar por ella y cómo se financiaría en un momento en el que Telefónica intenta simultáneamente reducir su apalancamiento.
Es una cuestión que ya hemos planteado en el blog al preguntarnos si Telefónica necesita comprar Vodafone España u Orange. Una operación puede tener sentido industrial y destruir valor financiero si el precio pagado, el endeudamiento asumido o el coste del capital necesario para financiarla superan las sinergias que finalmente puedan conseguirse. En el escenario monetario actual, esa ecuación resulta mucho más exigente que durante los años de tipos próximos a cero.
Vodafone arrebata a Telefónica un contrato con Amazon
A esta incertidumbre se ha añadido esta semana una noticia mucho más concreta. Vodafone España ha ganado el contrato de conectividad móvil de Amazon en España que hasta ahora estaba en manos de Telefónica. Según la información publicada por Cinco Días sobre el contrato de Amazon, Vodafone gestionará durante los próximos tres años más de 4.000 líneas móviles corporativas de Amazon en España. La operadora ya proporcionaba servicios fijos a la multinacional estadounidense en oficinas, centros logísticos y almacenes, mediante una infraestructura que supera el centenar de circuitos dedicados.
El contrato incorpora además un modelo internacional unificado de contratación y soporte y condiciones específicas de roaming para empleados con movilidad fuera de España. Para Vodafone supone reforzar su posición en el negocio empresarial, cuya división de grandes empresas, pymes y administraciones públicas acumula, según Cinco Días, ocho trimestres consecutivos de crecimiento de los ingresos. Para Telefónica supone perder un cliente de referencia en un segmento empresarial que precisamente constituye uno de los ámbitos en los que pretende crecer.
Eso no permite, sin embargo, convertir automáticamente las 4.000 líneas en una cifra de ingresos perdidos. No se ha hecho público el importe económico del contrato, por lo que cualquier cálculo sobre su impacto en las cuentas de Telefónica sería especulativo. Su importancia reside principalmente en el significado comercial de perder un contrato de una gran multinacional y en que el adjudicatario sea precisamente Vodafone España, protagonista simultáneamente de las informaciones sobre una eventual consolidación del mercado.
Virgin Media O2 añade otro problema financiero
Existe además otro frente que afecta a uno de los grandes activos internacionales de Telefónica. La operadora española y Liberty Global, propietarias al 50% de Virgin Media O2, están estudiando un importante programa de ajuste en Reino Unido. Según la información publicada por Cinco Días sobre VMO2, el plan podría alcanzar unos 600 millones de libras, aproximadamente 700 millones de euros, mediante reducciones de plantilla y recortes tanto de los gastos operativos como de las inversiones.
La cifra que explica buena parte de la preocupación es nuevamente la deuda. Virgin Media O2 soporta alrededor de 22.000 millones de libras de deuda neta, equivalentes a unos 25.637 millones de euros. Entre las medidas que se están estudiando figura también una posible reducción aproximada de 200 millones de euros del dividendo anual que VMO2 distribuye a Telefónica y Liberty Global. A ello se añade la presión competitiva del mercado británico de banda ancha: la compañía perdió unos 33.500 clientes durante el primer semestre de 2026 después de haber perdido 138.400 durante el ejercicio anterior.
No estamos hablando de deuda consolidada directamente como deuda financiera neta de Telefónica, porque VMO2 es una joint venture participada al 50%, pero su capacidad para generar caja y repartir dividendos sí tiene importancia económica para sus accionistas. El problema británico vuelve así a introducir en el debate exactamente las mismas palabras que aparecen cuando se analiza la matriz española: deuda, generación de caja, inversiones y disciplina financiera.
El fútbol vuelve a poner el foco sobre la asignación de capital
Mientras todo esto sucede, Telefónica continúa comprometiendo recursos en negocios que considera estratégicos, y uno de los ejemplos más significativos vuelve a ser el fútbol. El pasado 15 de septiembre la compañía comunicó a la CNMV un nuevo acuerdo con DAZN para distribuir su paquete de cinco partidos de LaLiga por jornada durante las cinco temporadas comprendidas entre 2027/28 y 2031/32. El contrato asciende a 1.650 millones de euros, equivalentes a una media de 330 millones por temporada. Cinco Días detalla aquí el acuerdo entre Telefónica y DAZN.
Pero esos 1.650 millones representan únicamente una parte del coste. Telefónica había comprometido directamente otros 2.635,85 millones de euros por su propio paquete de 190 encuentros anuales de LaLiga durante el mismo ciclo, equivalente a 527,17 millones por temporada. Sumando ambas cantidades, el compromiso necesario para que Movistar pueda ofrecer todos los partidos de Primera División durante el próximo ciclo se aproxima a 4.286 millones de euros. Y a ello hay que añadir las competiciones europeas: Telefónica dispone de los derechos de Champions League, Europa League, Conference League, Youth League y Supercopa de Europa hasta 2031 mediante un acuerdo valorado en 1.464 millones de euros. Los periodos no coinciden exactamente, pero la suma sirve para dimensionar la apuesta: los compromisos conocidos relacionados con LaLiga y las competiciones europeas rondan los 5.750 millones de euros durante los próximos años.
La cuestión, como explicábamos anteriormente en Hablan de Europa, pero juegan en otra liga, no consiste simplemente en afirmar que el fútbol es caro. Eso ya lo sabemos. La verdadera pregunta es qué rentabilidad obtiene Telefónica de los miles de millones que compromete en estos contenidos. La compañía informa de sus clientes de televisión y de los resultados de su negocio español, pero no publica cuántos abonados pagan específicamente por disponer del fútbol, cuál es el ingreso incremental generado por ellos, cuánto margen produce después de imputar los derechos ni una cuenta de resultados independiente que permita conocer la rentabilidad del negocio futbolístico.
Eso tampoco permite afirmar que el fútbol sea deficitario. Telefónica recupera parte de la inversión mediante acuerdos mayoristas con otros operadores y utiliza estos contenidos como instrumento de captación y fidelización dentro de paquetes que combinan fibra, móvil y televisión. Cinco Días señala, por ejemplo, que MasOrange paga varios cientos de millones anuales por acceder a contenidos deportivos. Pero tampoco puede recorrerse el camino contrario y afirmar que el fútbol es rentable simplemente porque ayude a retener clientes. Para demostrarlo necesitaríamos conocer los ingresos incrementales, los márgenes, el valor de la reducción de bajas, los ingresos mayoristas recuperados y el coste completo de adquirir, producir y comercializar los contenidos. Esa información no se publica con suficiente detalle.
Por eso, en una compañía que intenta reducir deuda y mejorar su generación de caja, el fútbol debe analizarse también como una decisión de asignación de capital. Cada euro comprometido en derechos audiovisuales es capital que debe proporcionar una rentabilidad suficiente frente a las restantes alternativas disponibles. Sabemos cuánto cuesta buena parte de la apuesta futbolística; lo que seguimos sin conocer es su retorno específico.
El precio del dinero vuelve a poner la deuda de Telefónica en el centro del mercado
Y aquí llegamos probablemente al elemento que conecta buena parte de los problemas anteriores. El dinero vuelve a tener un precio elevado y las compañías endeudadas son especialmente sensibles a que ese escenario se prolongue. XTB señala que las últimas decisiones de los bancos centrales, incluida la subida de tipos del Banco de Japón, están favoreciendo una rotación desde sectores defensivos y endeudados, como las telecomunicaciones, hacia valores considerados de mayor crecimiento. El propio análisis de mercado de XTB señala que las bolsas europeas arrancaron este viernes con descensos generalizados después de una semana dominada por las decisiones de los bancos centrales.
Para comprender lo que esto significa para Telefónica conviene comenzar por sus cifras reales. A junio de 2026, la compañía tenía 33.771 millones de euros de deuda financiera bruta y 25.278 millones de deuda financiera neta. La vida media de la deuda alcanzaba los 11,7 años y su coste efectivo durante los últimos doce meses se había reducido hasta el 2,95%, frente al 3,23% de junio de 2025. Los pagos por intereses alcanzaron 817 millones de euros durante el primer semestre, un 10% más, incremento que Telefónica atribuye principalmente al efecto temporal de los cupones híbridos relacionados con las operaciones de gestión de pasivos realizadas durante el primer trimestre. Todos estos datos pueden consultarse directamente en el detalle y evolución de la deuda publicado por Telefónica.
Esto es importante porque una subida de los tipos de interés no se traslada automáticamente a toda la deuda existente. Si Telefónica tiene un bono a tipo fijo con vencimiento dentro de ocho años, las condiciones de ese bono no cambian porque mañana suban los tipos. Los 11,7 años de vida media constituyen, por tanto, una protección relevante. El problema aparece gradualmente cuando vence financiación antigua, cuando hay que refinanciarla o cuando la compañía necesita acudir al mercado para captar nuevos recursos. Si durante esos años los inversores exigen rentabilidades superiores, la nueva deuda puede ir elevando progresivamente el coste medio de financiación.
Por eso resulta esencial distinguir entre el coste medio de la deuda acumulada y el coste marginal de conseguir dinero nuevo. Una compañía puede mantener durante bastante tiempo un coste medio relativamente bajo gracias a financiación contratada años atrás y, simultáneamente, encontrarse con que cada nueva emisión resulta considerablemente más cara. Si ese escenario se prolonga, el coste más elevado termina entrando gradualmente en el balance conforme se producen los vencimientos.
Existe además un segundo efecto que no pasa por la cuenta de intereses, sino por la valoración bursátil. Cuando aumenta la rentabilidad ofrecida por la deuda soberana, los inversores disponen de alternativas que ofrecen mayores retornos con un riesgo inferior al de las acciones. En consecuencia, también pueden exigir una rentabilidad superior para invertir en renta variable. Para una compañía como Telefónica, históricamente considerada defensiva y muy vinculada al dividendo, unos bonos ofreciendo rentabilidades atractivas constituyen una competencia mucho mayor por el capital del inversor.
Por tanto, el problema no consiste en presentar la deuda de Telefónica como una amenaza inmediata de solvencia. Los datos disponibles no permiten sostener semejante conclusión. La compañía está reduciendo su deuda financiera neta y dispone de un calendario de vencimientos largo. La cuestión verdaderamente relevante es cuánto condiciona ese balance su capacidad futura para invertir, adquirir competidores, remunerar al accionista y reducir simultáneamente el apalancamiento en un escenario en el que obtener dinero nuevo resulta más caro.
Este asunto ya lo analizábamos en Telefónica ante la hora de la verdad. El problema de Telefónica no es necesariamente poder pagar mañana; la cuestión es cuánto puede hacer mañana sin volver a incrementar sustancialmente su endeudamiento. Y eso cambia radicalmente la forma en la que deberían analizarse eventuales adquisiciones. No basta con afirmar que comprar Vodafone España permitiría obtener sinergias: hay que conocer el precio, el coste de financiarlo, las condiciones regulatorias y el retorno final sobre el capital invertido.
Una Telefónica más pequeña tiene que demostrar que puede crear más valor
Sería incorrecto afirmar que durante los últimos meses no se ha hecho absolutamente nada. Telefónica presentó para el primer semestre de 2026 16.392 millones de euros de ingresos, un EBITDA ajustado de 5.768 millones, un 3,8% superior, y 944 millones de flujo de caja libre procedente de las operaciones continuadas. La compañía elevó además su previsión de crecimiento del flujo de caja operativo ajustado después de arrendamientos desde más del 2% hasta más del 3% y mantiene para el conjunto de 2026 un objetivo de aproximadamente 3.000 millones de euros de flujo de caja libre. La deuda financiera neta se redujo un 8,4%, hasta los 25.278 millones, y la ratio de endeudamiento cayó hasta 2,68 veces, con el objetivo de aproximarse a 2,5 veces EBITDAaL en 2028. Son datos publicados por la propia compañía y deben reconocerse. Resultados del primer semestre de 2026 de Telefónica.
Pero esas métricas deben interpretarse dentro de una realidad fundamental: la Telefónica actual tiene un perímetro considerablemente menor después de las desinversiones realizadas en Hispanoamérica. La propia información de resultados advierte, además, de que algunas tasas ajustadas se calculan asumiendo perímetro constante, precisamente para hacer comparables los ejercicios. Las ventas de filiales latinoamericanas han contribuido también a reducir la deuda; EFE señala que en el primer semestre la reducción estuvo favorecida por 2.614 millones de euros de desinversiones financieras netas, entre ellas Colombia y Chile.
La reducción del perímetro puede ser una decisión acertada si permite concentrar recursos en España, Brasil, Alemania y Reino Unido, eliminar negocios con retornos insuficientes, simplificar la organización y mejorar la generación de caja. Pero entonces aparece una exigencia inevitable: una Telefónica más pequeña debe demostrar que puede ser también una Telefónica más rentable, menos endeudada y capaz de crear más valor para sus accionistas. Reducir tamaño no constituye por sí mismo creación de valor, del mismo modo que aumentar ingresos mediante adquisiciones tampoco garantiza crear valor.
Veinte meses después, Telefónica ya no puede pedir al mercado un cheque en blanco
Es precisamente en este contexto cuando la gestión debe ser sometida a un escrutinio mucho mayor. Marc Murtra asumió la presidencia ejecutiva de Telefónica el 18 de enero de 2025, abriendo una nueva etapa después del relevo de José María Álvarez-Pallete. Han transcurrido aproximadamente veinte meses desde entonces y existe ya un periodo suficientemente significativo para empezar a contrastar las declaraciones, las decisiones adoptadas y los resultados obtenidos.
No se puede responsabilizar al presidente de cada movimiento diario de la acción ni utilizar exclusivamente la cotización como medida de la gestión empresarial. Una compañía puede ejecutar correctamente una estrategia y atravesar durante determinados periodos una valoración bursátil adversa. Pero tampoco puede cometerse el error contrario y actuar como si la cotización fuese irrelevante para una sociedad cotizada cuyo capital pertenece precisamente a sus accionistas. El precio de mercado incorpora expectativas sobre beneficios, generación de caja, deuda, riesgos y, sobre todo, sobre la credibilidad que los inversores conceden a la estrategia futura.
El plan Transform & Grow plantea crecimiento, simplificación, disciplina financiera, reducción del apalancamiento, mejora de la generación de caja y hasta 3.000 millones de euros de ahorros de costes para 2030. También ha supuesto una decisión dolorosamente tangible para el accionista: Telefónica redujo el dividendo correspondiente a 2026 desde los 0,30 euros anteriores hasta 0,15 euros por acción, justificándolo por la necesidad de invertir en el futuro de la compañía y mantener un nivel adecuado de apalancamiento financiero. El País analizó el plan y el recorte del dividendo.
Precisamente por eso la exigencia debe ser mayor. Si se pide al accionista que acepte un dividendo inferior para reforzar el balance y financiar la transformación, el capital retenido tiene que producir resultados. No basta con ahorrar dinero en dividendos para después comprometerlo en operaciones cuyo retorno no pueda explicarse claramente. Tampoco basta con vender activos, reducir el perímetro y presentar mejores ratios si esa simplificación no termina reflejándose en una mayor capacidad de generar caja y crear valor.
Cumplir el guidance que la propia compañía establece es importante, pero cumplir objetivos internos y crear valor para el accionista no son exactamente la misma cosa. El mercado no cotiza únicamente el EBITDA del trimestre siguiente. Cotiza expectativas. Cotiza la capacidad de transformar beneficios contables en caja. Cotiza el riesgo financiero. Cotiza el retorno esperado de las inversiones y también la confianza en que el equipo directivo sabrá asignar correctamente miles de millones de euros durante los próximos años.
Por eso empieza a resultar insuficiente responder que habrá que esperar hasta 2030. Naturalmente, una empresa del tamaño y complejidad de Telefónica no puede transformarse en veinte meses y sería precipitado juzgar definitivamente un plan estratégico concebido para varios ejercicios. Pero veinte meses sí permiten empezar a exigir evidencias de que el rumbo elegido está creando valor y de que las decisiones adoptadas están acercando a la compañía a los objetivos prometidos. No puede pedirse permanentemente al mercado que espere al siguiente trimestre, después al siguiente ejercicio y finalmente al último año del plan para evaluar una transformación que comenzó mucho antes.
El Consejo tampoco puede convertirse en un espectador
La responsabilidad tampoco corresponde exclusivamente a Marc Murtra. El Consejo de Administración no está para contemplar la estrategia desde la barrera, sino para supervisar la gestión, evaluar sus resultados y adoptar las decisiones necesarias cuando estos no sean satisfactorios. Los accionistas significativos representados directa o indirectamente en la estructura de propiedad tienen igualmente interés económico en que cada gran decisión de capital esté suficientemente justificada.
Aquí aparece una cuestión incómoda, pero inevitable: si Telefónica necesita una transformación profunda, ¿puede ejecutarla manteniendo intactas todas las estructuras, prioridades e inercias encargadas de realizar esa transformación? La respuesta no puede ser automática. Cambiar directivos simplemente para transmitir sensación de movimiento tampoco crea valor y puede destruir conocimiento, continuidad y capacidad de ejecución. Pero el argumento contrario tampoco resulta aceptable: ningún equipo gestor debería disponer indefinidamente de más tiempo para alcanzar unos resultados que siempre quedan desplazados hacia el futuro.
La continuidad de los principales responsables debería estar vinculada a resultados contrastables: generación de caja, rentabilidad sobre el capital invertido, reducción sostenible del apalancamiento, crecimiento rentable y creación de valor para los accionistas. Y esa exigencia adquiere todavía mayor importancia cuando se aproximan decisiones capaces de condicionar Telefónica durante una década. Comprar un competidor, comprometer miles de millones en contenidos, desplegar nuevas redes, desarrollar negocios tecnológicos o incrementar nuevamente el endeudamiento son decisiones cuyos efectos no desaparecen al trimestre siguiente.
En el escenario financiero actual, equivocarse en una gran decisión de asignación de capital puede resultar considerablemente más caro que durante la etapa del dinero prácticamente gratuito. Telefónica pretende reducir deuda, conservar el grado de inversión, invertir en sus redes, crecer en tecnología, participar eventualmente en la consolidación europea y remunerar a sus accionistas. Simultáneamente, VMO2 soporta una deuda neta superior a 25.000 millones de euros y estudia un ajuste cercano a 700 millones; la matriz mantiene más de 25.000 millones de deuda financiera neta; y la compañía tiene compromisos multimillonarios en contenidos audiovisuales.
Por eso el Consejo debería exigir algo más concreto que grandes conceptos sobre consolidación europea, soberanía tecnológica, inteligencia artificial o liderazgo estratégico. Debería exigir rentabilidad verificable, generación de caja, reducción efectiva del riesgo financiero y creación de valor. Las palabras pueden explicar una estrategia; solamente los resultados pueden validarla.
La hora de demostrarlo
Después de aproximadamente veinte meses, la pregunta ya no puede limitarse a qué quiere hacer Marc Murtra con Telefónica. La pregunta debe ser qué resultados está consiguiendo Telefónica, qué retorno están obteniendo sus accionistas del capital invertido y qué garantías existen de que las próximas grandes decisiones mejorarán la situación en lugar de volver a incrementar los riesgos.
Hay avances que deben reconocerse. El EBITDA ajustado crece, la deuda financiera neta se está reduciendo, el flujo de caja operativo mejora y la compañía ha simplificado notablemente su presencia internacional. Pero simultáneamente persisten interrogantes importantes sobre la capacidad de convertir esa transformación en creación de valor bursátil, sobre el retorno de determinadas inversiones, sobre la evolución de activos como VMO2 y sobre la conveniencia de asumir nuevas obligaciones financieras para participar en una eventual consolidación.
Y esa es precisamente la razón por la que el Consejo y los principales accionistas dominicales no pueden conceder un cheque en blanco a ninguna estrategia ni a ningún equipo directivo. Si para crear valor resulta necesario modificar prioridades, abandonar operaciones cuyo retorno no justifique el riesgo, acelerar el desapalancamiento, revisar determinadas inversiones o cambiar responsabilidades dentro del equipo gestor, esas alternativas deben poder estar encima de la mesa. Lo que resultaría mucho más difícil de justificar sería anunciar una transformación profunda de Telefónica y asumir simultáneamente que las estructuras, las prioridades y los responsables deben permanecer inalterables independientemente de los resultados.
La sesión de este 18 de septiembre no demuestra por sí sola que la estrategia de Telefónica haya fracasado. Una caída cercana al 4% en una jornada tampoco puede convertirse en un plebiscito sobre veinte meses de gestión. Pero sí vuelve a colocar delante del accionista prácticamente todos los interrogantes que llevan meses acumulándose: Vodafone, consolidación, deuda, VMO2, generación de caja, coste del capital, fútbol, reducción del perímetro y capacidad del actual equipo para conseguir que una Telefónica más pequeña termine siendo una Telefónica de mayor valor.
Ese es, probablemente, el verdadero debate que hay detrás de la cotización. No consiste en averiguar qué ocurrirá mañana con unas décimas arriba o abajo en Bolsa. Consiste en determinar qué rentabilidad puede generar Telefónica con el capital que conserva, ¿cuánto riesgo financiero está dispuesta a asumir para crecer y si las inversiones que plantea ofrecen un retorno suficiente en un mundo en el que el dinero ha dejado de ser barato?
Porque llega un momento en toda transformación empresarial en el que deja de ser suficiente explicar hacia dónde se quiere ir.
Hay que demostrar que se está llegando.
Y Telefónica se aproxima rápidamente a ese momento.
Para terminar el post quiero manifestar que al comienzo de este post recordábamos aquella escena del año 2007 en la que Steve Ballmer se reía ante la posibilidad de que el iPhone pudiera conquistar una parte significativa del mercado. La enseñanza de aquella historia no era que Microsoft estuviera condenada ni que Apple tuviera garantizado el éxito. Era mucho más sencilla y, precisamente por eso, mucho más incómoda: ser grande, disponer de recursos y haber ocupado durante décadas una posición privilegiada no protege a ninguna compañía de tomar decisiones equivocadas cuando el mundo que la rodea está cambiando.
Telefónica debería mirar hoy esa lección con especial atención. Porque el peligro no consiste únicamente en equivocarse sobre una tecnología, una adquisición o un mercado. El verdadero peligro aparece cuando una gran compañía confunde disponer de tiempo con tener derecho a seguir pidiéndolo. Marc Murtra asumió la presidencia ejecutiva el 18 de enero de 2025 y, por tanto, han transcurrido aproximadamente veinte meses desde el comienzo de esta nueva etapa. Telefónica confirmó oficialmente su nombramiento Veinte meses no bastan para transformar completamente una empresa centenaria, pero sí son tiempo suficiente para que el Consejo, los inversores dominicales empiecen a exigir resultados verificables, prioridades inequívocas y una explicación convincente de hacia dónde se está llevando el capital de la compañía.
Y el mercado está enviando una señal que sería irresponsable ignorar. Una jornada bursátil, por muy negativa que sea, no demuestra por sí sola el fracaso de una estrategia, y sería un error convertir cada movimiento de la cotización en un juicio sobre la gestión. Pero tampoco puede pretenderse que la Bolsa no importa. Telefónica ha vuelto a liderar este 18 de septiembre las caídas del Ibex en distintos momentos de la sesión, dentro de una jornada negativa para el mercado español. Y el problema adquiere otra dimensión cuando se observa que el propio post reúne cuestiones que llevan tiempo acumulándose: deuda, VMO2, reducción del perímetro, dudas sobre consolidación, compromisos multimillonarios en contenidos y la necesidad de conseguir que una Telefónica más pequeña genere más valor. El mercado puede equivocarse, pero una empresa cotizada tampoco puede permitirse responder indefinidamente a la pérdida de confianza diciendo que el mercado terminará comprendiendo la estrategia algún día.
Por eso, Telefónica ya no debería permitirse una huida hacia delante. No serviría de mucho sustituir la ausencia de creación de valor bursátil por nuevos grandes relatos corporativos. Una eventual compra de Vodafone España no puede convertirse en el próximo argumento con el que pedir otros tres o cuatro años de paciencia. Podría ser una operación industrialmente acertada si el precio, las sinergias, la financiación y las condiciones regulatorias produjeran un retorno suficiente; pero también podría destruir valor si esas variables no cuadraran. Precisamente por eso, comprar por comprar no es una estrategia, aumentar tamaño no equivale a crear valor y endeudarse para resolver mediante adquisiciones los problemas que todavía no se han resuelto internamente sería una apuesta que debería justificarse euro a euro. El propio artículo recuerda que Telefónica mantiene más de 25.000 millones de euros de deuda financiera neta y que cualquier adquisición debe analizarse teniendo en cuenta el coste de financiarla.
Lo mismo ocurre con el fútbol. Comprometer miles de millones de euros en contenidos puede tener sentido si esos contenidos generan suficiente margen, reducen las bajas, atraen clientes rentables y permiten recuperar el capital invertido. Lo que ya resulta mucho más difícil de aceptar es que semejante volumen de recursos pueda defenderse únicamente con conceptos como fidelización o diferenciación sin ofrecer al accionista suficiente información pública para comprobar su rentabilidad específica. En el artículo hemos cuantificado compromisos conocidos próximos a 5.750 millones de euros entre LaLiga y competiciones europeas durante los próximos años, aunque los periodos de los contratos no sean exactamente coincidentes. No se puede concluir de ello que el fútbol sea deficitario; pero tampoco debería concederse automáticamente que semejante asignación de capital es acertada cuando no existe información pública suficientemente desagregada para verificar su retorno.
Ya no debería valer el “juego de espejos” consistente en sustituir una pregunta incómoda por una nueva promesa. Si la cotización no responde, no basta con hablar de consolidación. Si el crecimiento no convence, no basta con anunciar una posible adquisición. Si se reduce el dividendo para reforzar el balance, el dinero retenido debe demostrar que produce valor. Si se venden negocios y Telefónica se hace más pequeña, esa Telefónica más pequeña tiene que demostrar que puede ser más rentable. Y si se comprometen miles de millones en contenidos, hay que poder explicar qué retorno proporcionan. No se puede pedir permanentemente al accionista que espere mientras cada nueva decisión desplaza hacia el futuro el momento en que deberán juzgarse las anteriores.
Y aquí la responsabilidad deja de recaer exclusivamente sobre Marc Murtra. La propia Telefónica establece que la administración de la sociedad corresponde a su Consejo de Administración, actualmente integrado por quince consejeros, entre ellos consejeros dominicales. Composición del Consejo de Administración de Telefónica El Consejo y los accionistas de referencia representados en él tienen que asumir plenamente su responsabilidad. No para precipitar decisiones por una mala sesión bursátil ni para buscar culpables como reacción emocional, sino para determinar si la estrategia, la estructura directiva, las inversiones y la asignación de capital están produciendo los resultados que justificaron abrir una nueva etapa en enero de 2025.
Porque existe una diferencia fundamental entre paciencia y complacencia. La paciencia concede tiempo a una estrategia que muestra avances; la complacencia concede tiempo independientemente de los resultados como está sucediendo en Telefónica. Si el Consejo considera que el camino actual es el correcto, tendrá que exigir hitos que permitan demostrarlo. Si considera que determinadas inversiones no ofrecen suficiente rentabilidad, tendrá que revisarlas. Si una adquisición no crea valor después de incorporar el precio y su financiación, tendrá que descartarla. Y si llega a la conclusión de que determinadas estructuras, prioridades o responsabilidades no están funcionando, también tendrá que estar dispuesto a cambiarlas. El Consejo no puede limitarse a contemplar la transformación que él mismo encargó ejecutar.
Telefónica no está, a partir de los datos analizados, ante un precipicio de solvencia inmediata: tiene una vida media de la deuda larga y está reduciendo su deuda financiera neta. Pero sí puede encontrarse ante un precipicio estratégico: el punto en el que equivocarse en la asignación de varios miles de millones de euros puede hipotecar durante años la capacidad de corregir el rumbo. Y precisamente por eso la imagen del precipicio resulta pertinente. Cuando una empresa se acerca al borde, la solución no consiste en acelerar esperando encontrar un puente unos kilómetros más adelante. Primero hay que saber exactamente dónde se está, cuánto margen queda y hacia dónde conduce el siguiente paso.
Ahí vuelve Steve Ballmer. Microsoft sobrevivió, se transformó y décadas después continúa siendo una de las mayores compañías del mundo. Aquella carcajada de 2007 no decidió su destino. Pero quedó para la historia como recordatorio de algo que ningún Consejo de Administración debería olvidar: las grandes empresas rara vez descubren que el mundo ha cambiado mediante una ceremonia solemne que les concede tiempo para prepararse. Lo descubren cuando clientes, competidores, tecnología y mercados empiezan a enviar señales que contradicen sus certezas.
Telefónica está recibiendo señales. Algunas proceden de sus cuentas. Otras, de sus competidores. Otras, de sus decisiones de inversión. Y otras llegan cada mañana desde una pantalla en la que aparece su cotización.
Veinte meses después, ya no basta con explicar la transformación. Tampoco basta con prometerla. Y mucho menos debería intentarse sustituirla por una nueva adquisición, más deuda o miles de millones adicionales de inversión cuya rentabilidad no pueda demostrarse.
Ha llegado el momento de que el Consejo y los accionistas de referencia tomen cartas en el asunto, exijan resultados y estén dispuestos a adoptar las decisiones que esos resultados aconsejen.
Porque cuando una compañía se aproxima al borde del precipicio estratégico, lo verdaderamente peligroso no es reconocer que existe un problema.
Lo verdaderamente peligroso es seguir caminando como si todavía sobrara tiempo.
Ya lo dijo Warren Buffett: «En el mundo de los negocios, el retrovisor siempre está más claro que el parabrisas.»
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