Como los hombres se habían ido a la guerra, había escasez de actores para encarnar los roles masculinos, así que se puso los pantalones y se presentó en la oficina del reparto como "Robert Archer". Inmediatamente le dieron el papel de un jeque en una película de Warner Brothers llamada "La canción del desierto". El joven impostor que hizo creer que había ganado 72 millones de dólares. Después, consiguió un papel en "Mi reputación" y todo iba bien hasta que el director le pidió que se quitara la camisa para una escena y tuvo que confesar. La historia fue noticia y ella continuó con su carrera de actriz, sólo que desde ese momento como Tanis Chandler.
El 19 de julio la firma global de banca de inversión y valores Jefferies, publicó un informe https://bit.ly/36PqD3G que recogió algún periódico, sobre las previsiones de resultados de Telefónica en el periodo 2021-2023, que ofrece un escenario cuando menos preocupante si uno observa de donde viene la operadora estos últimos años. El informe dice lo siguiente:
“Telefónica informará de los resultados del primer semestre del año 2021 el 29 de julio. Según la casa de valores y análisis, espera poca mejora de tendencia de los resultados en España a pesar del continuo apoyo del crecimiento de los servicios de TI. Los resultados generales del grupo se verán afectados por las ganancias por capitalización y la reducción de la deuda de las ventas de torres de O2UK / Telxius. Sobre una base subyacente, parece que estamos ~ 5% por debajo de las desventajas de VA para el grupo OIBDA del segundo trimestre. Ahora que VMEDO2 se ha cerrado, parece razonable esperar más visibilidad sobre los objetivos operativos y los planes de construcción de la red (al menos la escala de tiempo de decisión).
Avance de previsiones del 2T 2021. Las métricas principales reflejarán la desconsolidación del Reino Unido a partir del 1 de junio y las ventas de torres de Telxius que ya se mantienen para su venta desde el primer trimestre. Nuestra previsión de ventas del grupo, de 9.675 millones de euros, es un 2,4% inferior a las previsiones de VA. Nuestra previsión de OIBDA subyacente es de 3.159 millones de euros, un 5% por debajo de las previsiones del VA. El OIDBA será mucho más alto en base a las ganancias de capital, que se han estimado en 8.500 millones de euros a nivel de OIBDA con un nivel de confianza de +/- 500 millones de euros. Telefónica ha estimado que la ganancia de capitalización debería ser superior a 6.000 millones de euros en el beneficio neto. Las previsiones de inversión de 1.382 millones de euros (sin espectro) representan un crecimiento del 27% anual (sin Reino Unido/Telxius) y del 18% trimestral, debido a la recuperación del gasto en España/HispAm. La deuda financiera neta se sitúa en 26.600 millones de euros (frente a los 35.800 millones de finales del primer trimestre), reflejando los impactos ya revelados de las ventas de O2UK (5.000 millones de euros) y de las torres (3.900 millones de euros).
España. Esperamos que las ventas de servicios (-0,8% interanual en el segundo trimestre, frente a -1,5% en el primero) vuelvan a beneficiarse del fuerte crecimiento de los servicios informáticos, que enmascaran las difíciles tendencias del consumo minorista. El OIBDA de 1.199 millones de euros representa un ligero empeoramiento (-1,0% interanual en el 2Te en base limpia frente al 0,0% del 1T) ya que las revoluciones de TI conllevan menores márgenes. Dado que la divulgación de las ventas de servicios se limita a la venta al por menor y al por mayor desde el primer trimestre de 20, nuestra visibilidad sobre las tendencias del negocio principal (sin TI) ha disminuido. Hasta ahora, al menos podíamos deducir las revoluciones de los servicios minoristas a partir de los suscriptores convergentes (utilizando los suscriptores y el ARPU declarados). Pero la visibilidad disminuye ahora también en este caso, ya que las nuevas tarifas de Fusion incluyen los teléfonos en el paquete y la cuota mensual completa (servicio + teléfono) se incorpora ahora al ARPU convergente. La CMNC informa de que la actividad de portabilidad de móviles en el mercado se redujo en un 14% en abril-mayo en comparación con la tasa de ejecución del primer trimestre (Cuadro 3). No hay recuperación en las salidas netas de Telefónica con otros OMV (incluido Digi) que siguen en ascenso.
Reino Unido después de la fusión. Reino Unido tras la fusión. Los resultados financieros de VMEDO2 se presentarán por primera vez en los resultados del segundo trimestre. Hasta entonces la visibilidad es limitada. Nuestro modelo preliminar prevé que TEF se reserve 0,17 mil millones de euros de ingresos netos en el año fiscal 21 (7 meses), aumentando a 0,38 mil millones de euros / 0,46 mil millones de euros en el año fiscal 22 / 23. Suponemos un apalancamiento constante de 4,5 veces (guía de 4-5 veces) que permite a TEF retirar 700 millones de euros/ 800 millones de euros de dividendos en el ejercicio 22/ 23.
Actualización del modelo. Incorporamos las ventas de las torres de O2 UK y Telxius, la modelización preliminar de la JV de VMEDO2, la alternativa de scrip completada para el dividendo final FY20 y el último FX. Los resultados de ventas se complican por el cambio de perímetro que ahora se incluye en las previsiones. Para España, sin embargo, nos situamos un -1%/-3%/-6% por debajo del OIBDA de ventas. Modelamos el apalancamiento (inc-hybrids/compromisos con los empleados) en 3,7x/3,6x a finales del ejercicio 21/del 22 (frente a 3,7x a finales del 20).
Valoración. Reducimos la valoración de TEF para el final del ejercicio 21 a 3,00 euros (desde 3,05 euros). Al precio actual, TEF cotiza a 11,7x/10,7x EV/OpFCF en el ejercicio 21/ejercicio 22 (sector 13,5x/12,6x) y rendimientos NormEFCF del 9,2%/9,6% (sector 6,5%/7,4%). La exposición a Latinoamérica debería ser menor que la de Europa y supone el 40% del OIBDA del grupo en el ejercicio 22. En nuestra opinión, la visibilidad de las previsiones está muy por debajo de la media de la empresa".
Con estos datos Jefferies construye tres posibles escenarios para la operadora:
1º Escenario.
Caso Base
- La posible fusión de MasMóvil y Euskaltel crea un competidor más fuerte en el segmento de "valor", manteniendo los altos niveles de churn y spin-down en el mercado.
- Orange estabiliza su posición competitiva durante el año 21, a través de un enfoque sostenido en el mismo segmento de "valor".
- La CNMC ha expresado su apoyo inicial a la fusión de MasMovil y Euskaltel, basándose en la capacidad de la nueva entidad para competir con precios más bajos.
- El apalancamiento consolidado, incluidos los híbridos y los compromisos con los empleados, alcanza las 3,7 veces a finales del ejercicio 2021.
- A nuestro precio objetivo de 3,00 euros, Telefónica cotizaría con una rentabilidad normal del 9,2%/9,6% en el ejercicio 21/22 (frente al 6,5%/7,4% del sector a precios actuales), beneficiándose de su estructura altamente apalancada.
- La exposición a Latinoamérica debería ser menor que la de Europa y supone un 40% del OIBDA del grupo en el ejercicio 2022.
2º Escenario.
Escenario alcista.
- Recuperación sostenida del mercado nacional. Valoración de Telefónica España mejorada a 12,2x EV/OpFCF (desde 9,7x).
- El real brasileño se recupera frente al EUR gracias a la mejora de las perspectivas económicas. La valoración de TEF Brasil se eleva a 12,6 veces EV/OpFCF (desde 10,5 veces).
- El precio de la acción basada en múltiplos aumenta a 4,70 euros
3º. Escenario.
Escenario negativo
La aceleración de la escisión aumenta las perspectivas de rebajas de las previsiones nacionales. La valoración de Telefónica de España se reduce a 8,5 veces el EV/OpFCF del año fiscal 2021.
El real brasileño se deprecia frente al euro con el empeoramiento de las perspectivas económicas. La valoración de Telefónica Brasil se rebaja a 8,8 veces EV/OpFCF para el ejercicio fiscal 2021.
La valoración de la acción basada en el múltiplo se reduce a 2,10 euros.
Para Jefferies, “la tesis de inversión/en qué diferimos: la recesión obliga a un cambio urgente de la prima al valor en España. La deuda neta sobre el OIBDA alcanza las 3,7 veces a finales del año fiscal 2021. Telefónica se enfrenta a limitaciones prácticas para abordar el apalancamiento de frente en una situación en la que la capitalización del mercado de acciones se ha reducido a sólo un tercio de la deuda financiera neta del grupo (incluidos los híbridos). La recuperación de las divisas en Latinoamérica y la consolidación en España son posibles, pero la combinación de complejidad, apalancamiento excesivo y riesgo de previsión de Telefónica no permite esperar”.
Para Jefferies serán catalizadores de la situación los siguientes hechos:
- Resultados 2T21 de Telefónica: 29 de julio
- Subastas de 5G en España (julio 2021) y Brasil (2021-22)
- Escisión o cesión de HispAm (2021).
Una de los pronósticos que más llama la atención de la casa de análisis de Jefferies, es que compute como ganancias de capital determinadas ventas de activos que todavía tienen pendiente la aprobación del Consejo de Ministros del gobierno español. Entre ellas están los activos del 50.01% de la torrera Telxius, la cual está sujeta al Real Decreto-ley 8/2020, de 17 de marzo, de medidas urgentes extraordinarias para hacer frente al impacto económico y social del COVID-19 http://bit.ly/2w5tUNz El gobierno español todavía no se ha pronunciado sobre la misma, con lo que hacer números sobre algo que no esta aprobado tiene cuando menos un recorrido corto. Hay un precedente que es muy ilustrativo y que debería de servir como ejemplo a toda una serie de intentos de venta sobre activos que están sujetos a aprobaciones regulatorias, es el veto de la Comisión Europea que se produjo el 11 de mayo del año 2016 a la venta de O2 a Hutchison por valor de 14.000 millones de euros. En los resultados publicados por la operadora del primer trimestre del año 2016 https://bit.ly/3zimPUO ponía lo siguiente:
“El ratio de endeudamiento (deuda neta sobre OIBDA) de los últimos 12 meses a cierre de marzo de 2016 se sitúa en 3,02 veces. El ratio considerando el cierre de la venta de O2 UK se situaría en 2,52 veces”.
Posteriormente y con el veto de dicha operación, la operadora volvía a la ratio real de deuda sin dichos activos en situación de discontinuación. Al igual que en aquella ocasión, los activos de la venta de las sociedades FiberCo de Chile, Brasil o Colombia están pendientes de que el gobierno español apruebe dichas enajenaciones.
Posteriormente y con el veto de dicha operación, la operadora volvía a la ratio real de deuda sin dichos activos en situación de discontinuación. Por lo tanto, hacer elucubraciones contables sin que todavía no se hayan pronunciado quien tiene que pronunciarse es cuando menos cuestionable. Por lo demás las previsiones de Jefferies para el trienio son inquietantes, ya que el escenario está condicionado por las caídas de ingresos y OIBDA. La principal de sus divisiones, Telefónica de España, también sufre la competencia de un mercado en el cual como recoge la firma norteamericana, sufre el efecto de una portabilidad que no recupera en su parque de clientes. Una de las cuestiones importante que no se puede pasar por alto es el endeudamiento, según Jefferies, la ratio de deuda neta sobre OIBDA alcanzará las 3,7 veces a finales del año fiscal 2021, si observamos la que tenía cuando llegó el actual presidente, era de 3,2 veces. De los tres escenarios posibles que Jefferies atisba, la acción seguirá sufriendo muy seriamente el revés de una estrategia errática en cuanto a la generación de valor y captura de los servicios que ofrece la digitalización. En el escenario más favorable el precio de la acción alcanzaría los 4,70 euros, en el menos favorable sería de 2,10 euros. No hay que olvidar que cuando el actual presidente llegó a la operadora el 8 de abril del año 2016 el precio de la acción era de 9,31 euros.
Mañana cuando el presidente del gobierno, Pedro Sánchez, se reúna con el presidente del fondo BlackRock, Larry Fink, muchas de las cuestiones del devenir de grandes empresas del IBEX estarán encima de la mesa. Hoy en el diario El Mundo, dicho gestor ya nos ofrece algunas pinceladas como, por ejemplo, “critica los pagos excesivos cuando hay ajustes de plantilla”, “censura la falta de independencia o la acumulación de cargos”. “Cuando las compañías no estén progresando lo suficiente en materia de sostenibilidad, prácticas del negocio y los planes que los guían, vamos a estar cada vez más inclinados a votar en contra del consejo de administración”. Toda una declaración de intenciones con respecto a lo que sucede por ejemplo en la operadora. Para terminar el post, hay que decir que, aunque alguien se quite la camisa del equipo directivo en la operadora… No hay futuro en esta película con el guion que lleva.
Ya lo dijo Antonio Machado: “Huid de escenarios, púlpitos, plataformas y pedestales. Nunca perdáis contacto con el suelo; porque sólo así tendréis una idea aproximada de vuestra estatura”.
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