TELEFÓNICA: MARC MURTRA, «EL REY DESNUDO», SE PASEA POR SÃO PAULO

Hans Christian Andersen contó en 1837 la historia de un emperador tan preocupado por su apariencia que terminó convirtiéndose en prisionero de su propia vanidad. Dos estafadores le convencieron de que podían confeccionarle un traje extraordinario, tejido con una tela invisible para quienes fueran incompetentes o indignos de su cargo. Nadie veía aquella tela, pero nadie se atrevía a reconocerlo. Los ministros alababan su belleza, los cortesanos admiraban su elegancia y el propio emperador, incapaz de admitir que estaba desnudo, decidió desfilar solemnemente ante sus súbditos. Todo estaba perfectamente organizado: la comitiva, los gestos, los elogios y la admiración pública. La representación era impecable; el problema era que el traje no existía. Hasta que un niño, ajeno a los intereses de la corte y a la obligación de sostener las apariencias, pronunció la verdad que todos conocían y nadie se atrevía a expresar: «¡Pero si no lleva nada!». Aquella frase no cambió la realidad; simplemente hizo imposible seguir disimulándola. La enseñanza de Andersen conserva toda su vigencia: cuando una organización confunde la unanimidad de los aplausos con la solidez de sus resultados, corre el riesgo de convertir la gestión en una representación y la discrepancia en una amenaza. Los discursos pueden ser brillantes, las reuniones solemnes y las presentaciones extraordinariamente convincentes, pero ninguna escenificación modifica por sí sola los hechos. La verdad incómoda no desaparece porque se la excluya del escenario; permanece allí, esperando a que alguien tenga el valor de señalarla.

¿Está Marc Murtra construyendo una Telefónica más rentable y valiosa, o simplemente una compañía más pequeña cuyos resultados todavía no justifican el optimismo de su dirección? Esta es la pregunta que debería presidir cualquier balance serio de los aproximadamente 21 meses transcurridos desde su llegada a la presidencia de la operadora. La reciente reunión de la cúpula directiva y del consejo de administración en São Paulo, celebrada bajo el liderazgo de Murtra y del consejero delegado, Emilio Gayo, ofrece una ocasión especialmente significativa para examinar una transformación empresarial que la compañía presenta como el camino hacia una mayor eficiencia, crecimiento y creación de valor. Sin embargo, las declaraciones de confianza, los objetivos financieros ajustados y las promesas de rentabilidad futura no pueden sustituir el examen de las cuentas, la evolución bursátil y los resultados efectivamente obtenidos por los accionistas. Desde el cambio de presidencia, Telefónica ha reducido considerablemente su perímetro internacional mediante desinversiones, ha disminuido su dimensión consolidada y ha registrado importantes variaciones en sus principales magnitudes económicas, al tiempo que comunica avances operativos y una reducción de su deuda financiera neta. La cuestión no es negar esas mejoras, sino determinar si compensan los costes de la reorganización y la pérdida de dimensión empresarial. Porque vender activos, reducir gastos y cumplir los objetivos establecidos por la propia dirección no equivale necesariamente a crear valor para los propietarios de la compañía. Este post confronta el discurso de Marc Murtra y Emilio Gayo con los resultados oficiales de Telefónica, compara las cifras de 2024, 2025 y el primer semestre de 2026, examina la evolución de la deuda, la cotización y la rentabilidad del accionista, e incorpora tres tablas que permiten identificar tanto los avances como los retrocesos, distinguiendo las comparaciones homogéneas de aquellas afectadas por las desinversiones. El propósito no es cuestionar la transformación por el mero hecho de que Telefónica sea hoy una empresa diferente, sino exigir una respuesta a la pregunta que verdaderamente importa: después de casi dos años de decisiones estratégicas, reorganizaciones y promesas de crecimiento, ¿qué valor económico demostrable han creado Murtra y Gayo para los accionistas de Telefónica?

TELEFÓNICA ANTE EL ESPEJO DE SUS RESULTADOS: MARC MURTRA, EMILIO GAYO Y UNA TRANSFORMACIÓN QUE TODAVÍA DEBE DEMOSTRAR SU VALOR

São Paulo, los accionistas y las cifras que cuestionan el relato de la dirección

Telefónica ha reunido en São Paulo a buena parte de su cúpula directiva y de su consejo de administración para examinar la evolución de una transformación empresarial que Marc Murtra presenta como una nueva etapa de crecimiento, eficiencia y creación de valor. Sin embargo, transcurridos aproximadamente 21 meses desde su llegada a la presidencia, la cuestión esencial no es cuánto entusiasmo suscita el plan estratégico entre quienes lo han diseñado, sino qué resultados económicos verificables ha producido para la compañía y sus accionistas. La elección de Brasil, uno de los mercados más importantes y dinámicos del grupo, tiene una justificación empresarial evidente. Lo que merece un examen mucho más exigente es el balance de una gestión que ha coincidido con una profunda reducción del perímetro internacional de Telefónica, una reorganización de sus equipos directivos, importantes desinversiones y un deterioro de determinadas magnitudes contables, al mismo tiempo que la compañía comunica mejoras en indicadores operativos ajustados. Todas esas circunstancias forman parte de una misma realidad y ninguna debería utilizarse para ocultar las demás. Una empresa cotizada no se transforma con declaraciones de intenciones: se transforma mediante decisiones cuya eficacia termina reflejándose en la rentabilidad, la generación de caja, la solidez financiera y el valor económico que reciben sus propietarios.

Según la información publicada por EL PAÍS sobre el desplazamiento de la cúpula de Telefónica a Brasil, el encuentro celebrado en São Paulo reunió a los principales responsables ejecutivos y órganos de gobierno de la operadora para revisar la marcha de Transform & Grow, el plan presentado en noviembre de 2025. La convocatoria coincidió con la campaña electoral brasileña y con un contexto político y regulatorio especialmente relevante para las telecomunicaciones, pero la coincidencia temporal no demuestra que la reunión respondiera a una finalidad electoral ni permite atribuir a sus participantes acuerdos políticos no documentados. Su significado empresarial, en cambio, resulta inequívoco: el máximo nivel de dirección de Telefónica se reunió para evaluar una estrategia que ya está teniendo consecuencias profundas sobre la estructura del grupo. La presencia de Marc Murtra, Emilio Gayo y los responsables de las principales áreas de negocio convierte esa revisión en un ejercicio de responsabilidad corporativa. Precisamente por la importancia de las decisiones examinadas, los accionistas deberían poder conocer qué balance realiza el consejo de administración, qué objetivos considera cumplidos, cuáles permanecen pendientes y qué consecuencias económicas han tenido las actuaciones ejecutadas.

1. UNA TELEFÓNICA MÁS PEQUEÑA: LA REDUCCIÓN DEL PERÍMETRO NO PUEDE CONFUNDIRSE CON UNA RECUPERACIÓN EMPRESARIAL

La primera realidad que emerge de los resultados es que Telefónica tiene hoy una dimensión consolidada considerablemente menor que la registrada antes del cambio de presidencia. En el ejercicio 2024, último año completo anterior al nombramiento de Murtra, la compañía declaró 41.315 millones de euros de ingresos, mientras que en 2025 esa cifra descendió a 35.120 millones, una diferencia de 6.195 millones de euros, equivalente al 15%. Los datos proceden de los comunicados oficiales de resultados de Telefónica correspondientes a 2024 y resultados correspondientes a 2025. La disminución es significativa, pero exige una precisión fundamental para no deformar su significado: esa caída del 15% compara cifras históricas publicadas bajo perímetros empresariales distintos y no significa que los negocios que permanecen dentro de Telefónica hayan perdido por sí mismos ese porcentaje de facturación. Las ventas y desconsolidaciones de filiales latinoamericanas explican una parte esencial de la diferencia. De hecho, las cuentas consolidadas de 2025 reexpresan los ingresos comparables de 2024 en 35.671 millones de euros, frente a los 35.120 millones obtenidos en 2025, lo que supone un descenso del 1,5% sobre esa base contable reexpresada. Esta comparación es más adecuada para analizar la evolución de las actividades que continúan, aunque tampoco equivale exactamente al crecimiento orgánico calculado por la empresa, que introduce ajustes adicionales de perímetro y tipos de cambio. La información puede comprobarse en los estados financieros consolidados de Telefónica correspondientes a 2025.

La conclusión rigurosa no es que Telefónica haya perdido orgánicamente el 15% de su negocio, sino que ha dejado de consolidar una parte muy relevante de la actividad que tenía antes de la reorganización. Esa reducción puede responder a una estrategia económicamente razonable si los negocios vendidos consumían demasiado capital, ofrecían escasa rentabilidad o dificultaban el desapalancamiento. Pero también puede resultar decepcionante si los recursos obtenidos no se traducen en una mejora suficiente de la caja recurrente, la rentabilidad del capital y la valoración del grupo. Por eso, presentar la disminución del perímetro como una victoria por el mero hecho de haber simplificado la compañía sería tan incorrecto como presentar toda la facturación desconsolidada como una pérdida comercial. La pregunta que Murtra y Gayo deben responder es cuánto valor se ha obtenido por los activos vendidos, qué rentabilidad generaban esos negocios, qué riesgos se han eliminado y qué capacidad de creación de valor conserva Telefónica después de las desinversiones. Sin ese balance económico completo, la transformación puede describirse, pero no proclamarse concluyentemente exitosa.

La reducción de la dimensión empresarial también se observa en los accesos y en el empleo. Telefónica pasó de 390 millones de accesos al cierre de 2024 a 326,1 millones al finalizar 2025, una disminución de 63,9 millones, equivalente al 16,4%. La plantilla consolidada se redujo, por su parte, de 100.870 a 82.655 trabajadores, lo que representa 18.215 empleados menos, un 18,1%. Son cifras relevantes para comprender el alcance de la reorganización, pero no autorizan a sostener que todos esos clientes abandonaron comercialmente Telefónica ni que toda la reducción de plantilla obedeció a despidos. Las desinversiones provocan que negocios enteros, junto con sus clientes y trabajadores, dejen de formar parte de las cuentas consolidadas. En las operaciones continuadas, la plantilla pasó de 78.248 a 77.252 personas, una disminución del 1,3%, muy inferior a la variación total. La precisión metodológica no suaviza la magnitud de la transformación: simplemente impide convertir una reducción del perímetro de consolidación en una acusación contable que las cifras no sostienen. Lo que sí queda acreditado es que Telefónica terminó 2025 con una estructura internacional y laboral más reducida, cuya justificación económica debe examinarse a través de los resultados de los negocios que conserva.

TABLA 1. COMPARACIÓN ECONÓMICA Y EMPRESARIAL DE TELEFÓNICA: 2024 FRENTE A 2025

Cifras expresadas en millones de euros, salvo indicación contraria.

Indicador	2024	2025	Diferencia	Variación
Ingresos históricos publicados	41.315	35.120	−6.195	−15,0 %
Ingresos 2024 reexpresados frente a 2025	35.671	35.120	−551	−1,5 %
Accesos totales (millones)	390,0	326,1	−63,9	−16,4 %
Plantilla total al cierre	100.870	82.655	−18.215	−18,1 %
Plantilla de operaciones continuadas	78.248	77.252	−996	−1,3 %
Deuda financiera neta	27.161	26.824	−337	−1,2 %
Resultado operativo contable, cifras reexpresadas	4.157	1.319	−2.838	−68,3 %
EBITDA contable, cifras reexpresadas	11.770	8.683	−3.087	−26,2 %
Inversión CapEx, cifras reexpresadas	4.704	4.540	−164	−3,5 %
Flujo de caja libre comunicado*	2.634	2.069	−565	−21,5 %
Activos totales	100.502	92.017	−8.485	−8,4 %
Efectivo y equivalentes	8.062	6.564	−1.498	−18,6 %

Fuentes: Resultados oficiales de Telefónica de 2024 y estados financieros consolidados de 2025.

Nota metodológica: La tabla combina cifras históricas publicadas y magnitudes reexpresadas, identificadas expresamente. Las diferencias de ingresos, accesos y plantilla están condicionadas por las desinversiones. La variación del flujo de caja libre señalada con asterisco es únicamente una diferencia aritmética entre cifras comunicadas con distinto perímetro y no constituye una comparación homogénea de generación de caja.

2. EL DETERIORO CONTABLE QUE NO DESAPARECE DETRÁS DE LOS INDICADORES AJUSTADOS

Uno de los aspectos más delicados del balance de 2025 es la diferencia entre la evolución de los resultados contables y la de las magnitudes ajustadas que la dirección utiliza para comunicar el cumplimiento de sus objetivos. Según las cuentas consolidadas, el resultado operativo descendió de 4.157 millones de euros en 2024, sobre cifras reexpresadas, a 1.319 millones en 2025, una caída de 2.838 millones, equivalente al 68,3%. El EBITDA contable pasó de 11.770 a 8.683 millones, una reducción del 26,2%. Estos retrocesos están influidos por gastos de reestructuración, deterioros de activos y otros impactos que deben analizarse individualmente; no representan, por tanto, una caída equivalente de la rentabilidad ordinaria de las operaciones continuadas. Pero tampoco son cifras irrelevantes que puedan apartarse del análisis simplemente porque resulten incómodas para el discurso corporativo. Los ajustes permiten comprender mejor el funcionamiento recurrente de un negocio, pero no eliminan las consecuencias económicas que aparecen en las cuentas auditadas. El detalle de ambas magnitudes figura en los estados financieros consolidados de 2025.

Telefónica comunicó, al mismo tiempo, un crecimiento del 2% en su EBITDA ajustado de 2025, expresado en términos constantes, y defendió que había cumplido sus objetivos financieros. En la presentación oficial de los resultados de 2025, Marc Murtra afirmó que la compañía estaba obteniendo los primeros resultados de su transformación y se mostró satisfecho con el cumplimiento de las metas establecidas. Esa valoración forma parte de la información pública disponible y merece ser recogida, pero el cumplimiento de los objetivos fijados por la propia dirección no constituye, por sí solo, una demostración de que el valor económico de Telefónica haya aumentado. La cuestión es especialmente importante cuando coexisten crecimientos modestos de determinados indicadores ajustados con fuertes reducciones de magnitudes contables. Una gestión rigurosa puede explicar esa coexistencia; lo que no debería hacer es utilizar exclusivamente la versión más favorable de las cifras para presentar un balance general de éxito. Los accionistas necesitan conocer tanto la evolución recurrente del negocio como el coste económico de las reestructuraciones, los deterioros y las operaciones corporativas. La transparencia no consiste en escoger la métrica que mejor encaja en el relato, sino en explicar por qué unas mejoran mientras otras empeoran y qué consecuencias tiene esa divergencia para el valor de la compañía.

3. EL PRIMER SEMESTRE DE 2026: AVANCES OPERATIVOS REALES SOBRE UNA ESTRUCTURA EMPRESARIAL DISTINTA

Los resultados correspondientes al primer semestre de 2026 introducen elementos positivos que deben reconocerse expresamente. Telefónica declaró 16.392 millones de euros de ingresos, un EBITDA ajustado de 5.768 millones, un beneficio neto ajustado de operaciones continuadas de 954 millones y un flujo de caja libre de operaciones continuadas de 944 millones. La compañía comunicó que sus ingresos aumentaron un 1,7% respecto al primer semestre de 2025 a tipos de cambio reales, que el EBITDA ajustado creció un 3,8 % y que el flujo de caja operativo ajustado después de arrendamientos alcanzó 2.654 millones, con un avance del 4%. Además, revisó al alza su previsión anual de crecimiento de esta última magnitud, desde más del 2% hasta más del 3%, en términos constantes. Todos estos datos figuran en el comunicado oficial de Telefónica sobre los resultados del primer semestre de 2026. Son mejoras operativas verificables y sería incorrecto negarlas. Lo que también sería incorrecto es utilizarlas para afirmar que Telefónica ha recuperado la dimensión consolidada que tenía antes de las desinversiones o que ya ha demostrado una creación de valor superior.

La diferencia resulta evidente al ampliar la perspectiva temporal. En el primer semestre de 2024, Telefónica había registrado 20.395 millones de euros de ingresos, según su comunicación oficial de julio de 2024, frente a los 16.392 millones comunicados dos años después. La disminución histórica asciende a 4.003 millones de euros, equivalente al 19,6 %, aunque nuevamente se trata de una comparación entre perímetros distintos. Telefónica puede crecer en términos interanuales dentro de sus operaciones continuadas y, simultáneamente, facturar bastante menos que cuando consolidaba un conjunto más amplio de negocios. No existe contradicción contable entre ambas realidades. Lo que existe es una obligación de explicar su significado económico. La reducción de los ingresos históricos no demuestra automáticamente destrucción de valor, pero el crecimiento de un indicador ajustado tampoco demuestra que las desinversiones hayan sido rentables para el accionista. Para establecerlo es necesario incorporar los precios de venta, las plusvalías o pérdidas reconocidas, los recursos obtenidos, la evolución del endeudamiento y la capacidad de los activos conservados para generar caja después de inversiones.

TABLA 2. COMPARACIÓN ENTRE EL PRIMER SEMESTRE DE 2024 Y EL PRIMER SEMESTRE DE 2026

Cifras expresadas en millones de euros, salvo indicación contraria.

Indicador	Primer semestre 2024	Primer semestre 2026	Diferencia	Variación
Ingresos históricos publicados	20.395	16.392	−4.003	−19,6 %
EBITDA comunicado*	6.424	5.768	−656	−10,2 %
Beneficio neto comunicado*	979	954	−25	−2,6 %
Deuda financiera neta	No contrastada	25.278	—	—
Accesos totales (millones)	No contrastados	299,8	—	—
Inversión CapEx	2.299	1.908	−391	−17,0 %
Flujo de caja libre*	No contrastado	944	—	—
Cobertura 5G en España**	91 %	96 %	+5 puntos	—
Cobertura 5G en Alemania**	97 %	99 %	+2 puntos	—
Cobertura 5G en Brasil**	61 %	72 %	+11 puntos	—
Cobertura 5G en Reino Unido**	75 %	88 %	+13 puntos	—

Fuentes: Resultados oficiales del primer semestre de 2024 y resultados oficiales del primer semestre de 2026.

Advertencias metodológicas: Los indicadores señalados con un asterisco no son plenamente comparables porque el EBITDA y el beneficio de 2026 corresponden a magnitudes ajustadas o a operaciones continuadas. Sus diferencias son aritméticas y no deben interpretarse como variaciones homogéneas de rentabilidad. Las coberturas 5G de 2024 corresponden a diciembre, no a junio, por lo que tampoco representan una comparación estricta entre semestres. Las casillas sin datos se han mantenido abiertas para evitar introducir estimaciones no contrastadas. La inversión CapEx refleja cifras publicadas en cada periodo, sujetas a los cambios de perímetro.

La evolución por mercados confirma, además, que el grupo no presenta un comportamiento uniforme. Brasil constituye uno de sus motores principales: durante el primer semestre de 2026, la filial registró 5.195 millones de euros de ingresos y 2.215 millones de EBITDA ajustado, con crecimientos respectivos del 7,5 % y del 10 % a tipos de cambio constantes. España alcanzó 6.513 millones de ingresos y 2.301 millones de EBITDA ajustado, con avances del 2,5 % y del 2,1 %. Alemania, en cambio, registró descensos de ingresos y EBITDA ajustado, mientras que el negocio británico mantenía una evolución que la compañía consideraba compatible con sus objetivos. Estos datos, recogidos en los resultados oficiales del primer semestre de 2026, explican por qué Brasil ha adquirido un peso decisivo dentro de la estructura de Telefónica. Pero también muestran que la fortaleza de una filial no basta para acreditar el éxito del conjunto del grupo: la rentabilidad consolidada depende de todas las operaciones, de sus necesidades de inversión, de los costes corporativos y de la estructura financiera que las sostiene.

4. LA DEUDA BAJA, PERO LA MEJORA FINANCIERA EXIGE UNA LECTURA COMPLETA

La deuda financiera neta constituye uno de los indicadores en los que Telefónica presenta una mejora cuantificable. Desde los 27.161 millones de euros registrados al cierre de 2024, pasó a 26.824 millones al finalizar 2025 y descendió hasta 25.278 millones en junio de 2026. La reducción acumulada respecto al punto de partida asciende a 1.883 millones de euros, equivalente al 6,9 %. Es un avance relevante y debe formar parte de cualquier balance objetivo. Sin embargo, reducir la deuda absoluta no significa necesariamente mejorar en idéntica proporción la capacidad relativa de pago. La ratio de endeudamiento comunicada por Telefónica se situó en 2,68 veces en junio de 2026, por debajo de las 2,78 veces del cierre de 2025, pero todavía por encima de las 2,58 veces registradas al finalizar 2024. La evolución de estas cifras puede contrastarse en los resultados de 2024 y en la información financiera semestral de 2026.

La explicación de esa evolución exige analizar la generación de caja ordinaria, los recursos obtenidos por las desinversiones, los arrendamientos, los vencimientos de deuda y la evolución del EBITDA utilizado como denominador de la ratio. Una compañía puede vender activos y destinar parte del producto de esas operaciones a reducir su endeudamiento, pero el efecto final sobre el accionista dependerá de cuánto haya recibido por los negocios transmitidos y de qué capacidad futura de generación de resultados haya sacrificado. La reducción de deuda es una mejora financiera real; convertirla automáticamente en una prueba de creación de valor sería ir más allá de lo que las cifras permiten demostrar. La misma prudencia debe aplicarse a la inversión. Telefónica destinó 2.299 millones de euros a CapEx en el primer semestre de 2024 y 1.908 millones en el mismo periodo de 2026, una reducción histórica del 17% condicionada por el cambio de perímetro. Una inversión menor puede indicar mayor eficiencia o menores necesidades de capital, pero también debe contrastarse con la calidad de las redes, la cobertura, la demanda y los compromisos de despliegue. La eficiencia no consiste simplemente en gastar menos, sino en obtener una rentabilidad superior de cada euro invertido sin deteriorar la competitividad futura del negocio.

5. EL ACCIONISTA: LA PRUEBA QUE NO PUEDE SUSTITUIRSE POR UNA PRESENTACIÓN CORPORATIVA

Probablemente Marc Murtra y Emilio Gayo encontraron en São Paulo motivos para valorar positivamente determinados avances de su estrategia. Brasil ofrece resultados operativos sólidos y la compañía ha comunicado mejoras en varias de sus métricas ajustadas. Sin embargo, los accionistas de Telefónica no invierten para financiar indefinidamente una sucesión de reorganizaciones, sino para obtener una rentabilidad razonable del capital que han confiado a la empresa. El balance de una presidencia no puede limitarse al número de objetivos internos alcanzados ni al optimismo de sus presentaciones. Debe incluir la evolución de la acción, los dividendos efectivamente percibidos, la rentabilidad del capital, la generación de caja recurrente y las perspectivas económicas de los negocios conservados. Y en ese terreno conviene evitar una confusión que distorsionaría el análisis: la caída de la cotización no es lo mismo que la rentabilidad total del accionista cuando se han cobrado dividendos.

La evolución bursátil de Telefónica desde la llegada de Marc Murtra a la presidencia constituye uno de los indicadores más relevantes para evaluar la respuesta del mercado a la transformación empresarial impulsada por la nueva dirección. Tomando como referencia el cierre bursátil del 17 de enero de 2025, última sesión anterior a su nombramiento, la acción de Telefónica cotizaba a 3,970 euros, mientras que el 21 de octubre de 2026, último cierre utilizado en este análisis, su precio se situaba en 3,415 euros, lo que representa una caída del 13,98%. Utilizando como referencia constante 5.670.161.554 acciones, la capitalización bursátil calculada pasa de aproximadamente 22.510,54 millones de euros a 19.363,60 millones, una diferencia de 3.146,94 millones de euros. Esta estimación refleja la pérdida de valor bursátil asociada a la depreciación de la acción, pero no debe presentarse como una comparación definitiva de capitalizaciones históricas sin comprobar previamente el número efectivo de acciones en circulación en ambas fechas. Por otra parte, durante el periodo Telefónica distribuyó 0,45 euros brutos por acción mediante los dividendos abonados en junio y diciembre de 2025 y junio de 2026. Al incorporar esos pagos, la rentabilidad simple acumulada para un inversor que hubiera mantenido sus acciones durante todo el intervalo resulta aproximadamente del −2,6%, antes de impuestos y sin reinversión de los dividendos. La diferencia es fundamental: mientras que la cotización registra un descenso cercano al 14%, los dividendos percibidos compensan buena parte de esa depreciación para el accionista. Pero el balance de rentabilidad sigue siendo negativo sobre esta base de cálculo: después de aproximadamente 21 meses de presidencia, la remuneración distribuida no ha permitido compensar íntegramente la caída del precio de la acción. Esta evolución no puede atribuirse exclusivamente a las decisiones de Marc Murtra y Emilio Gayo, puesto que también intervienen las condiciones del mercado, los tipos de interés y las expectativas del sector. Sin embargo, sí constituye un dato que la dirección debe incorporar a cualquier explicación rigurosa sobre los resultados de su transformación: cumplir los objetivos financieros ajustados no equivale necesariamente a crear valor bursátil para los propietarios de la compañía.

TABLA 3. EVOLUCIÓN BURSÁTIL DE TELEFÓNICA DURANTE LA PRESIDENCIA DE MARC MURTRA

Comparación entre el 17 de enero de 2025 y el 21 de octubre de 2026.

Indicador	17 de enero de 2025	21 de octubre de 2026	Variación
Cotización por acción	3,970 €	3,415 €	−13,98 %
Capitalización bursátil calculada*	22.510,54 M€	19.363,60 M€	−3.146,94 M€
Variación porcentual de la capitalización calculada	—	—	−13,98 %
Dividendos brutos cobrados durante el periodo	—	0,45 €/acción	—
Rentabilidad simple acumulada con dividendos	—	—	−2,6 %

Fuentes: Histórico de cotizaciones de Telefónica, información oficial sobre el capital social y histórico de remuneración al accionista.

Nota metodológica: La capitalización se ha calculado utilizando un número constante de 5.670.161.554 acciones. Para convertir estos importes en una comparación histórica definitiva debe verificarse el número de acciones efectivamente emitidas en cada fecha. La rentabilidad simple incorpora los dividendos brutos cobrados durante el periodo, sin reinversión y antes de impuestos. No equivale a una rentabilidad total calculada mediante una serie de precios ajustados por dividendos.

El resultado bursátil del periodo, incluyendo los dividendos cobrados, es negativo sobre esa base de cálculo. No demuestra por sí solo que todas las decisiones de Murtra hayan destruido valor, pero tampoco permite presentar la experiencia del accionista como una historia inequívoca de éxito. La evolución de una acción depende de factores externos a la gestión, entre ellos los tipos de interés, las condiciones del mercado, las perspectivas del sector y las expectativas de los inversores. Por eso no sería riguroso atribuir cada movimiento de la cotización a Murtra o a Gayo. Sin embargo, la dirección sí es responsable de explicar sus decisiones estratégicas, sus consecuencias económicas y la forma en que espera traducirlas en valor para los propietarios de la compañía. Los mercados pueden anticipar beneficios futuros, pero no sostienen indefinidamente una valoración únicamente sobre promesas. La credibilidad de una transformación se consolida cuando los resultados recurrentes terminan respaldando las expectativas, no cuando la dirección repite que sus indicadores evolucionan conforme a lo previsto.

6. SÃO PAULO: UNA REUNIÓN DE MÁXIMO NIVEL Y UNAS CONCLUSIONES QUE LOS ACCIONISTAS NO CONOCEN

La reunión de São Paulo habría sido una ocasión especialmente oportuna para que Marc Murtra, Emilio Gayo y el consejo de administración ofrecieran una explicación pública y detallada del estado de la transformación. Hasta donde ha podido verificarse al cierre de este artículo, no se ha localizado un comunicado específico que recoja las conclusiones alcanzadas en el encuentro del 20 de octubre ni una valoración posterior de sus responsables sobre cada uno de los grandes indicadores examinados. Esta ausencia de información no permite conocer el contenido de las deliberaciones y tampoco autoriza a afirmar que la dirección carezca de respuestas o que el consejo haya realizado una evaluación negativa. Lo que sí permite constatar es que los accionistas no disponen de una explicación pública específica de las conclusiones de una reunión convocada para revisar decisiones que afectan directamente a la estructura, las finanzas y las perspectivas de Telefónica. Es una carencia informativa relevante, aunque no deba confundirse con el incumplimiento de una obligación legal de publicar el contenido de todas las reuniones del consejo.

La cuestión de fondo va mucho más allá de un comunicado. Los accionistas necesitan saber cuánto ha costado la reorganización, qué resultados económicos han producido las desinversiones, cómo ha evolucionado la rentabilidad del capital y qué beneficios tangibles justifican los cambios ejecutados. También necesitan distinguir qué avances son consecuencia del nuevo plan estratégico y cuáles proceden de inversiones, contratos y decisiones adoptadas antes del nombramiento de Murtra. El calendario importa: Murtra asumió la presidencia en enero de 2025, mientras que Transform & Grow se presentó en noviembre de ese mismo año. Por tanto, no todos los resultados de 2025 pueden atribuirse a la ejecución de ese plan, ni cabe exigir que una estrategia plurianual haya completado todos sus objetivos en menos de doce meses. Pero esa precisión temporal no convierte la presidencia en un periodo exento de evaluación. Después de aproximadamente 21 meses, ya es legítimo exigir un balance cuantificado de las decisiones adoptadas, sus costes y los resultados efectivamente obtenidos, aunque el juicio definitivo sobre el plan estratégico deba incorporar los próximos ejercicios.

7. CONCLUSIÓN: TELEFÓNICA DEBE DEMOSTRAR CUÁNTO VALOR CREA, NO LIMITARSE A PROCLAMAR QUE CUMPLE SUS MÉTRICAS

La fotografía que ofrecen las cifras oficiales es la de una Telefónica profundamente transformada, más pequeña en términos consolidados, con menos ingresos históricos, menos accesos y menos trabajadores, una deuda financiera neta inferior y mejoras recientes en determinados indicadores operativos ajustados. También es la de una compañía cuyas cuentas de 2025 reflejan una reducción muy significativa del resultado operativo y del EBITDA contable, y cuya acción presenta una rentabilidad simple acumulada ligeramente negativa, incluso después de incorporar los dividendos distribuidos, entre la víspera del nombramiento de Murtra y el último cierre bursátil utilizado en este análisis. Ninguno de esos datos, considerado aisladamente, permite dictar una sentencia definitiva sobre la estrategia. Pero, examinados en conjunto, sí impiden confundir la ejecución de una reorganización con la demostración de que esa reorganización ya ha generado un aumento sostenible del valor económico para los accionistas.

Marc Murtra y Emilio Gayo tienen derecho a defender su estrategia, a explicar sus objetivos y a destacar los avances operativos que puedan acreditar. Lo que no deberían esperar es que el mercado, los empleados y los accionistas acepten como prueba suficiente de éxito la reiteración de que Telefónica está cumpliendo las métricas que su propia dirección ha establecido. La creación de valor exige una comprobación más amplia: ingresos y márgenes comparables, caja libre recurrente, rentabilidad del capital invertido, reducción sostenible del riesgo financiero, consecuencias económicas de las desinversiones y remuneración total del accionista. Las cifras positivas deben reconocerse sin reservas; las negativas deben explicarse sin rodeos. Esa es la diferencia entre informar sobre la gestión y construir un relato destinado a justificarla.

Telefónica no necesita más declaraciones de satisfacción ni una sucesión interminable de promesas sobre el valor que algún día producirá su transformación. Necesita demostrar, con cifras completas, homogéneas y verificables, que la compañía que Murtra y Gayo están construyendo será más rentable, más sólida y económicamente más valiosa que la que recibieron. La reducción del perímetro ya se ha producido. Las decisiones de reorganización ya han tenido costes y consecuencias. Los accionistas ya pueden medir parte de su experiencia bursátil. Lo que sigue pendiente de acreditarse de manera concluyente es que todos esos cambios se traduzcan en una creación de valor superior y sostenible. La transformación empresarial no puede evaluarse indefinidamente por las expectativas que genera, sino por los resultados que produce. Y la responsabilidad de explicar esos resultados corresponde, desde ahora, a quienes dirigen Telefónica.

EPÍLOGO. A MARC MURTRA SOLO LE FALTÓ EL NIÑO DE ANDERSEN

En la fábula de Hans Christian Andersen, el emperador desfilaba convencido de que lucía un traje extraordinario. A su alrededor, los ministros, los cortesanos y cuantos participaban en la ceremonia contribuían a sostener aquella representación. Nadie quería ser el primero en reconocer lo evidente. El problema no era la calidad del desfile, la solemnidad del protocolo ni la brillantez de los discursos. El problema era que el emperador estaba desnudo y toda la corte se comportaba como si llevara puesto el traje más admirable del mundo. Solo un niño, libre de compromisos con el poder y de intereses en aquella ficción colectiva, se atrevió a pronunciar la frase que desmontó la escenificación.

La reunión de la cúpula de Telefónica en São Paulo invita a recuperar esa imagen literaria. Marc Murtra acudió a Brasil acompañado de los principales responsables de la compañía, incluido su consejero delegado, Emilio Gayo, para examinar una transformación que la dirección presenta como el camino hacia una Telefónica más eficiente, competitiva y capaz de crear valor. Nada hay de objetable en reunir al equipo directivo para revisar una estrategia. Lo que resulta mucho más discutible es la distancia que todavía existe entre el relato de una transformación exitosa y la demostración económica de que esa transformación está enriqueciendo a los accionistas. No sabemos qué se dijo en aquella reunión, qué discrepancias pudieron plantearse ni qué conclusiones alcanzaron sus participantes. Sería irresponsable inventarlo. Pero sí conocemos las cifras publicadas, y esas cifras permiten formular preguntas que ninguna presentación corporativa debería eludir.

La primera afecta a la supuesta novedad del proyecto. Murtra no recibió una Telefónica carente de rumbo estratégico ni descubrió que España, Alemania, Brasil y Reino Unido debían constituir los grandes mercados de referencia del grupo. Esa orientación hacia cuatro negocios principales ya formaba parte de la estrategia anterior. La dirección actual presentó Transform & Grow en noviembre de 2025 y puede defender legítimamente que introdujo nuevas prioridades, objetivos y medidas de ejecución. Pero una cosa es reformular una estrategia y otra atribuirse como hallazgo propio una arquitectura empresarial que ya existía. La continuidad no es un pecado de gestión; presentarla sin reconocer suficientemente lo heredado sí empobrece la explicación de los resultados. Y, sobre todo, obliga a responder a una cuestión decisiva: si la concentración en esos cuatro mercados ya estaba planteada, ¿qué valor adicional, específico y medible han aportado las decisiones adoptadas bajo la presidencia de Murtra?

Porque, después de aproximadamente veintiún meses, el balance descrito en este artículo no permite confundir movimiento con progreso. Telefónica ha reducido de forma considerable su dimensión consolidada. Los ingresos históricos pasaron de 41.315 millones de euros en 2024 a 35.120 millones en 2025, aunque esa caída del 15% está condicionada por las desinversiones y no representa una contracción orgánica equivalente. Los accesos y la plantilla consolidados también disminuyeron sustancialmente, en buena medida por la salida de negocios del perímetro. La deuda financiera neta descendió desde 27.161 millones al cierre de 2024 hasta 25.278 millones en junio de 2026, una mejora real que debe reconocerse. Pero las cuentas también muestran que el resultado operativo contable reexpresado cayó de 4.157 a 1.319 millones de euros entre 2024 y 2025, mientras que el EBITDA contable reexpresado descendió de 11.770 a 8.683 millones. Son magnitudes afectadas por deterioros, reestructuraciones y otros factores que no deben confundirse con la evolución ordinaria del negocio. Pero tampoco pueden desaparecer del balance de gestión por el simple procedimiento de dirigir todos los focos hacia los indicadores ajustados que ofrecen una fotografía más favorable.

Es cierto que el primer semestre de 2026 aportó mejoras operativas en las actividades continuadas y que Brasil exhibe una fortaleza que merece ser destacada. Negarlo sería tan poco riguroso como ignorar las cifras negativas. Sin embargo, la pregunta que interesa al propietario de la empresa no es si existe algún indicador que permita construir una presentación optimista. La pregunta es si el conjunto de decisiones adoptadas ha generado ya un valor superior al coste económico de ejecutarlas. Vender activos puede ser una decisión acertada; reducir deuda puede fortalecer el balance; simplificar la estructura puede mejorar la rentabilidad futura. Pero ninguna de esas actuaciones demuestra por sí misma que se haya creado riqueza. Para acreditarlo hacen falta resultados sostenibles, generación de caja, rentabilidad del capital y una valoración económica que respalde las promesas. Una empresa más pequeña no es necesariamente una empresa mejor. Una empresa que cumple sus objetivos ajustados no es necesariamente una empresa que crea más valor. Y una transformación anunciada con convicción no es, por ese solo hecho, una transformación coronada por el éxito.

El mercado, además, ha ofrecido hasta la fecha de corte utilizada en este artículo una respuesta que la dirección no puede despachar con una apelación al futuro. Entre el cierre anterior al nombramiento de Murtra y el 21 de octubre de 2026, la cotización considerada en este análisis pasó de 3,970 a 3,415 euros, un descenso aproximado del 14%. Sobre la hipótesis de un número constante de acciones, la valoración bursátil calculada se habría reducido en torno a 3.147 millones de euros, una estimación que no sustituye a la comprobación de las capitalizaciones históricas efectivas. Y, aun incorporando los 0,45 euros brutos por acción distribuidos durante el periodo, la rentabilidad simple acumulada resultante se sitúa alrededor del −2,6%, antes de impuestos y sin reinversión. Nadie puede atribuir exclusivamente al presidente la evolución de una cotización sometida también a factores sectoriales y macroeconómicos. Pero quien reivindica el mérito de transformar una compañía no puede pretender que el resultado obtenido por sus accionistas quede fuera del examen de su gestión.

Aquí aparece la verdadera incomodidad de la fábula. No hace falta afirmar que en São Paulo todos aplaudieron, que nadie discrepó o que Murtra recibió una aprobación unánime. No disponemos de información que permita sostenerlo. La corte de Andersen es, en este caso, una metáfora del riesgo de que el discurso de la dirección termine imponiéndose sobre el escrutinio de los resultados, no una descripción literal de lo sucedido en Brasil. Y precisamente por eso la comparación resulta pertinente: cuanto más solemne es la puesta en escena de una estrategia, más necesario se vuelve que alguien formule las preguntas que pueden arruinar la comodidad del relato. ¿Qué parte de los avances procede de decisiones anteriores?, ¿Cuánto valor se ha obtenido realmente por los activos vendidos?, ¿Qué rentabilidad adicional producen los negocios conservados?, ¿Cuándo se traducirá la mejora operativa en una creación de valor sostenida para el accionista?, ¿Qué balance económico concreto justifica presentar esta etapa como un éxito?

Murtra estuvo en São Paulo rodeado de su equipo directivo. Lo que no puede garantizar ninguna reunión de altos ejecutivos es que, entre tantas explicaciones, objetivos y proyecciones, aparezca la voz que se atreva a decir aquello que los resultados obligan a escuchar cómo se muestra en este post. Esa voz no necesita desacreditar las mejoras de Brasil, negar la reducción de deuda ni desconocer que una reestructuración profunda requiere tiempo. Basta con que rechace la confusión entre lo conseguido y lo prometido; entre lo heredado y lo verdaderamente nuevo; entre reducir el tamaño de una empresa y aumentar su valor; entre cumplir unas métricas y responder ante quienes arriesgan su dinero.

En el cuento, el niño no necesitó un cargo, una presentación ni un informe para poner fin a la ficción. Le bastó con señalar la realidad. En Telefónica, la verdad es más compleja que en una fábula y exige analizar cuentas, perímetros, dividendos, inversiones y expectativas. Pero la exigencia de fondo es exactamente la misma: no aceptar como demostración de éxito una representación cuidadosamente construida cuando los resultados todavía no acreditan de forma concluyente aquello que se proclama.

Marc Murtra puede reunir a toda su dirección en Brasil, defender la transformación, reivindicar los avances y prometer una Telefónica más rentable. Lo que no puede hacer es convertir la promesa en resultado por la fuerza del discurso. La estrategia de los cuatro grandes mercados ya estaba sobre la mesa cuando llegó; la reducción del perímetro ya se ha ejecutado en buena medida; las cifras contables están publicadas y los accionistas pueden calcular su rentabilidad. Lo que sigue pendiente es demostrar que todo ello ha producido una creación de valor suficiente para justificar el relato de éxito.

En São Paulo estaban el presidente, el consejero delegado y buena parte de la corte empresarial. A la escena de Andersen solo le faltaba un personaje: el niño. Alguien que, sin dejarse impresionar por los cargos, los discursos ni la solemnidad del encuentro, mirase las cuentas, mirase la cotización y se atreviese a decir: «Señor presidente, el traje que nos presenta todavía no aparece en los resultados».

Y esa es, después de todo, la verdad incómoda que Telefónica debe afrontar: no basta con anunciar que el emperador lleva un traje nuevo. Hay que demostrar que existe.

Ya lo dijo Abraham Lincoln: «Se puede engañar a todo el mundo alguna vez, y a algunos todo el tiempo, pero no se puede engañar a todo el mundo todo el tiempo».