TELEFÓNICA, EL PESO DE LA DEUDA Y LA ESCASA MANIOBRA PARA SORTEAR EL PROBLEMA... SEGÚN BLOOMBERG

 

Thames Water en Gran Bretaña tiene un con la deuda y como llegó ha está situación. Privatización ⇒ apalancamiento creciente. Desde los 90 la deuda fue subiendo de forma estructural. En la etapa 2006–2017 bajo fondos de Macquarie, la deuda se triplicó aprox. de £3,2bn a £10,5bn (sin ajustar inflación) y se extrajeron dividendos elevados; The Guardian documenta £7,2bn en dividendos desde la privatización y un dividendo de £656m en 2007 pese a beneficios menores.

·         Estructura “holdco” (Kemble) y dependencia de dividendos. La operadora regulada (TWUL) está dentro del grupo Kemble; el holding necesita dividendos de la operativa para servir su deuda. Con caja “bloqueada” y accionistas sin aportar capital, Kemble cayó en default (abril-2024) y fue rebajada a ‘C’ por Fitch.

·         Inversores se retiran / deprecian su participación. En 2024 OMERS llevó su inversión a cero y USS practicó fuertes recortes de valor tras negarse a inyectar £500m por considerar el plan “no invertible”.

·         Rescate de acreedores (2025). Un paquete de deuda de emergencia avalado por el tribunal aporta £1,5bn (con opción a otros £1,5bn) para evitar administración especial y ganar tiempo hasta 2026. Aun así, la empresa perdió £1,65bn en el último año y la deuda neta rondó £16,8bn.

·         Multas y plan de pagos con el regulador (ago-2025). Ofwat impuso £104,5m por vertidos y £18,2m por dividendos indebidos. Se pactó pagar 20% (≈£24,5m) antes del 30-sep-2025 y el resto hasta 2030 (o al completarse la reestructuración), para no precipitar la insolvencia.

·         Marco regulatorio 2025-2030 (PR24). Ofwat autorizó subidas de factura más bajas que lo pedido (prensa habla de ~35% vs 53% solicitados), lo que acota ingresos mientras exige más inversión ambiental, reforzando la tensión del balance.

Cómo la deuda limita la maniobra de gestión (hoy):

1.   Capex y medio ambiente: con palancas de ingresos acotadas por Ofwat y multas elevadas, la empresa debe priorizar caja para cumplir deuda y planes regulatorios, reduciendo margen para nuevas inversiones discrecionales.

2.   Dependencia de los acreedores: el “rescate” otorga más poder a la banca/bonistas (condiciones, covenants, calendarios), y deja la opción de administración especial en la mesa si falla la recapitalización de mercado.

3.   Accionistas debilitados: grandes fondos han devaluado a cero su equity; sin capital fresco, la reestructuración pasa por quitas/canjes o entrada de nuevos socios en términos onerosos.

4.   Reputación y tarifas: presión social por vertidos y subidas de tarifas; Ofwat difiere multas pero no las perdona, manteniendo la sanción y el escrutinio.

Tres décadas de apalancamiento creciente, estructura holdco dependiente de dividendos y exigencias regulatorias han llevado a Thames Water a un punto en el que la deuda “gestiona” a la compañía: ahora su estrategia gira en torno a evitar la administración especial, negociar con acreedores y cumplir PR24 con ingresos limitados y multas aplazadas, no eliminadas.

Según un análisis reciente de Aidan Cheslin (Bloomberg Intelligence), define la deuda de Telefónica como una auténtica “montaña de deuda” que supera las capacidades de maniobra de la compañía —una preocupación central para el presidente, Marc Murtra, al frente de la compañía Bloomberg.com+9Finanzas.com+9Apple Podcasts+9.

• Volumen de deuda: Calcula un apalancamiento de aproximadamente 45.000 millones de euros (excluyendo arrendamientos), de los cuales más de 37.000 millones corresponden a bonos Finanzas.com.
• Reto estratégico: Este alto endeudamiento limita la capacidad de Telefónica para crecer mediante adquisiciones (por ejemplo, la posible compra de Vodafone España) y pone en tensión su calificación crediticia, actualmente en el nivel -BBB
• Riesgo de downgrade: Cualquier tropiezo económico o desvío en su estrategia puede llevar a la compañía al nivel de high yield (“bono basura”), lo que encarecería notablemente su financiación y complicaría su operativa.
• Liquidez y respaldo: A pesar de todo, Blomberg destaca que Telefónica tiene un colchón razonable: cuenta con alrededor de 6.500 millones € en efectivo y 10.000 millones € en líneas de crédito no utilizadas, lo que le confiere cierta capacidad de aguantar tensiones temporales Además, en junio emitió sin contratiempos un bono senior por 750 millones € al 3,941%, lo que muestra que aún mantiene acceso a los mercados.

Resumen del problema para el presidente Murtra

Tema	Detalles clave
Deuda elevada	~45.000 millones € (≥37.000 millones € en bonos)
Calificación crediticia	BBB‑ de forma frágil; riesgo latente de caer a “high yield” (bono basura)
Estrategia restringida	El alto endeudamiento limita fusiones y adquisiciones estratégicas
Ventajas temporales	Amplio colchón de liquidez y reciente emisión exitosa de deuda

                                       Deuda y ratings: telcos europeas

Notas rápidas para leer bien la tabla:

• Las definiciones no son idénticas: DT da también métrica IFRS16; Orange usa EBITDAaL de telecom; Telefónica reporta un apalancamiento propio; Vodafone habla de Group leverage. Hay que compararlas con prudencia.
• Telefónica mantiene buen “colchón” (liquidez) y vencimientos cubiertos 3 años; ha emitido bonos recientes con normalidad.

Análisis de Aidan Cheslin (Bloomberg Intelligence) sobre la situación de Telefónica:

En el reciente análisis efectuado por Aidan Cheslin se destaca que el apalancamiento de Telefónica está entorno a los 45.000 millones € (excluyendo arrendamientos), de los cuales más de 37.000 millones € son bonos. Cheslin apunta varios riesgos claves:

• Las desinversiones en Latinoamérica ofrecen capacidad limitada para reducir deuda, dificultando cumplir objetivos financieros sin afectar la solvencia.
• La calificación crediticia está en un nivel de inversión precario – BBB- por parte de S&P y Moody’s, y existe el riesgo real de caer a high yield (bono basura), lo que dispararía los costes de financiación.
• Si surgen desviaciones en resultados o estrategia, podría llevar a Telefónica a emitir entre 2.000 y 4.000 millones  € de deuda anual en alta rentabilidad, con impactos graves sobre su reputación y flexibilidad financiera.
• A pesar de todo, Cheslin reconoce un colchón sólido de liquidez, mencionando 6.500 millones € en efectivo y 10.000 millones € en líneas de crédito disponibles TradingView.

Evolución de la deuda financiera de Telefónica a junio del año 2025

• Telefónica cerró el 30 de junio con una deuda financiera neta de 27 609 millones €, una reducción del 5,5 % interanual.
• La empresa sigue manteniendo una posición de liquidez robusta de unos 18.649 millones €, una cobertura de vencimientos a más de tres años y una vida media de la deuda de 10,9 años.
• El coste efectivo medio de la deuda ha bajado a aproximadamente 3,30 % – 3,49 % en marzo y junio.

Primer trimestre del año 2025 (era Murtra)

• En marzo, la deuda financiera neta se situó en 27.049 millones €, tras una reducción de 112 millones gracias a ventas de activos en Argentina y Nabiax.
• Incluyendo arrendamientos, la deuda total alcanzaba 35.060 millones €

Contexto más amplio

• En el año 2024, se logró reducir la deuda neta de 28.748 millones € (septiembre) a 27.161 millones € (final de año), con una liquidez superior a los 20.800 millones y una vida media de deuda de 11,3 años.
• A junio del año 2025, Telefónica ha seguido emitiendo deuda a largo plazo con condiciones favorables, como un bono senior por 750 M€ (cupón 3,941 %) y otro en francos suizos de 130 MCHF con cupón del 1,3275 %, beneficiándose de las condiciones de tipos bajos en Suiza.

Retos que tiene que afrontar Marc Murtra como presidente de Telefónica:

1. Mantener la calificación crediticia:
• El elevado apalancamiento actual podría poner en riesgo el mantenimiento del grado de inversión. Una pérdida lo llevaría al costoso entorno de high yield (bono basura), afectando acceso a financiación.
2. Reducir deuda sin afectar liquidez ni estrategia:
• Aunque la deuda neta ha bajado a ~27.600 M€, sigue siendo una carga considerable. La reducción de deuda (e.g., venta de activos) tiene impacto limitado y debe equilibrarse con la generación de caja y perspectivas de crecimiento.
3. Estrategia de crecimiento y consolidación europea:
• Murtra ha mostrado interés por consolidar al sector, incluso con adquisiciones. Sin embargo, el alto endeudamiento y la presión sobre ratings lo complican. Los principales accionistas (SEPI, CriteriaCaixa, STC) podrían plantear una ampliación de capital para facilitar adquisiciones o reducción de deuda Cinco Días+2El País+2.
4. Fortalecer la confianza del mercado:
• La designación de un nuevo director de Relaciones con Inversores refleja la urgencia de convencer a inversores del realismo y sostenibilidad del plan estratégico en medio de una elevada deuda Cinco Días. 

Resumen comparativo

Concepto	Valor / Situación
Apalancamiento estimado (Cheslin)	45.000 M€ excl. arrendamientos; >37.000 M€ en bonos
Deuda financiera neta actual (junio)	~27.600 M€ (−5,5 % interanual)
Liquidez actual	~18.600–18.700 M€, vida media deuda ~10,9 años
Riesgo crediticio	BBB-, con riesgo de caer a high yield si hay desviaciones
Acciones estratégicas	Desinversiones en Hispanoamérica, emisiones de deuda, posible ampliación de capital
Desafío de Murtra	Equilibrar reducción de deuda, crecimiento y estabilidad crediticia

A corto plazo la tesis de Cheslin (deuda elevada ⇒ margen de maniobra limitado) encaja con la realidad actual: la “OPA a Vodafone España” por parte de Telefónica está en fase de rumor/sondeo, sin anuncio oficial, y con obstáculos financieros y regulatorios considerables.

Otra ramificación del análisis de Aidan Cheslin de Bloomberg, es la propuesta de aplicación de un ERE o PSI sobre la plantilla de Telefónica de España, que en este momento es una serpiente que marea y distrae de los verdaderos problemas de Telefónica. Según el análisis de Cheslin se pueden producir dos escenarios:

  Sí encaja: si el objetivo es defender el rating que preocupa a Cheslin, un ERE/PSI reduce coste fijo y apoya la desapalancamiento sin dilución inmediata aunque exige salida de caja (up-front). Finanzas.com

  ¿Se justifica dicha reducción pese a la menguante plantilla que tiene actualmente dicha división? A nivel agregado la base de la plantilla ya es baja vs. historia (16,5–18,3 k), pero la compañía argumenta edad media alta, digitalización y externalización: ajustes selectivos en áreas excedentarias y salidas voluntarias (modelo del plan 2024). La viabilidad de otro ERE/PSI dependerá de: (i) ahorro neto vs. coste inicial, (ii) perímetro afectado, y (iii) los límites del convenio vigente.

La siguiente es una tabla con escenarios (sin/Con ERE): impacto en Opex, FCF y ND/EBITDA para ver cuánto movería la aguja del rating:

Mini-modelo con sensibilidades del ERE/PSI sobre DFN, EBITDAaL y ND/EBITDAaL

Lectura (resultado del modelo) aplicando el análisis de Cheslin:

• Base (sin nuevo ERE): tomamos DFN €27,609bn a 30-jun-2025 y una ratio de referencia ~2,67x (ND/EBITDAaL).
• Con ERE — Año 1 (ahorro estructural €0,285bn/año; coste contable €1,3bn):
• Si no hay salida de caja inmediata (solo provisión): ND/EBITDAaL ≈ 2,60x → mejora vs. 2,67x.
• Pagando ~50% del coste en Año 1: ≈ 2,66x → casi neutral.
• Pagando el 100% en Año 1: ≈ 2,72x → empeora al inicio, pero…
• A 3 años, si el 100% del ahorro se dedica a desapalancar: ≈ 2,64x → mejor que la base.
• Payback (simple): ~4,56 años (= €1,3bn / €0,285bn).

• Cheslin alerta de una “montaña de deuda” y de la necesidad de proteger el grado de inversión. Un ERE/PSI que recorta coste fijo y aumenta el EBITDAaL ayuda a bajar la ratio ND/EBITDAaL —sobre todo si la salida de caja es escalonada, dado que el coste de €1,3bn se registró como provisión sin impacto de caja en su anuncio.

• La plantilla de Telefónica de España es mucho menor que décadas atrás (≈16.500 en 2024, −78% vs. 1992), lo que explica la percepción de “escasez”. Cualquier nuevo ajuste debería ser muy selectivo y voluntario, en el marco del III Convenio vigente hasta el 31-dic-2026. 

Un posible ERE es positivo para el desapalancamiento y el rating a medio plazo; neutral/ligeramente positivo en el año 1 si los pagos del ERE/PSI se escalonan; negativo solo si se paga casi todo al contado desde el inicio.

Por qué (con datos verificados):

·         El ERE 2024 está cuantificado por la propia Telefónica en ~1.300 M€ de coste (provisión contable) y ~285 M€/año de ahorro desde 2025; la compañía señaló que el registro contable no implicaba salida de caja inmediata (los pagos llegan a medida que se ejecutan las salidas).

·         Con ND/EBITDAaL base ≈ 2,67x (1T’25) y DFN 27.609 M€ a 30-jun-2025, cualquier reducción estructural de opex sube el EBITDAaL y ayuda a bajar el apalancamiento, justo lo que preocupa en el análisis de Aidan Cheslin (Bloomberg Intelligence) sobre la “montaña de deuda” y el riesgo de rating.

Cuánto mueve la aguja (con los supuestos del mini-modelo mostrado):

·         Pagos escalonados (p. ej., 20/40/40 del coste en 3 años) y dedicar ≥50% del ahorro a amortizar deuda: el ND/EBITDAaL del año 1 mejora aprox. de 2,67x a ~2,61–2,66x (mejora leve).

·         Pago 100% en el año 1: el ND/EBITDAaL empeora temporalmente a ~2,71x y luego mejora conforme se materializa el ahorro.

·         A 3 años, si mantienes el ahorro y lo aplicas (parcial o totalmente) a deuda, el ratio queda mejor que la base en todos los escenarios razonables.
(Estos rangos salen de combinar los datos oficiales —coste/ahorro/ND— con supuestos de calendario de pagos; la lógica es estándar en reestructuraciones: ahorro recurrente ↑ EBITDAaL; desembolsos ↑ ND al principio y ↓ después si usas el ahorro para amortizar.) Cinco DíasEl PaísTelefónica

El ERE/PSI encaja con la tesis de Cheslin (proteger el grado de inversión y gestionar la deuda): es netamente positivo si los pagos se difieren y el ahorro se destina en parte a desapalancar; solo sería negativo en el corto plazo si se concentran pagos de caja elevados desde el inicio. Finanzas.com

Si bien existen rumores de una posible ampliación de capital por lo que se ha publicado en la prensa, un ERE/PSI puede ser una combinación lógica si el objetivo es proteger el rating y ganar flexibilidad de cara a operaciones corporativas. La clave estaría en dosificar pagos del ERE, proteger áreas críticas de la plantilla y destinar bien los fondos de una eventual ampliación.

Sin embargo, no todos son cosas positivas, aquí están los inconvenientes más relevantes de plantear un ERE/PSI en Telefónica España ahora:

·         Golpe contable al beneficio y posible presión inicial en FCF/deuda. El ERE 2024 se provisionó en ~1.300 M€ (ahorro anual ~285 M€ desde 2025). Ese tipo de planes reduce costes estructurales, pero el registro contable penaliza el resultado del ejercicio y, si los pagos se concentran, tensiona la caja y puede empeorar temporalmente ND/EBITDA.

·         Negociación compleja por el convenio vigente hasta 31-dic-2026. El III Convenio (publicado en BOE) está en vigor y además fue modificado en 2025, lo que condiciona ritmos y perímetros y puede elevar el coste de las salidas (más voluntariedad, garantías, etc.). BOE+1

·         Plantilla en España ya muy reducida y “blindada” en gran proporción. En 2024, el grupo tenía ~18.300 empleados en España; medios estiman que ~87 % está “blindado” por convenio, lo que limita el margen y encarece la operativa de un nuevo ajuste.

·         Riesgo de no cubrir cupos con voluntarios ⇒ conflictos/forzosidad. El ERE 2024 fijó requisitos (≥56 años y ≥15 años de antigüedad, etc.) y primó la voluntariedad, pero si no se alcanza el objetivo, se forzó la salida jugando con el miedo si no se alcanzaba el cupo en áreas excedentarias—lo que eleva el riesgo reputacional.

·         Costes “ocultos” de ejecución. Prejubilaciones, convenios especiales con la Seguridad Social (cotizaciones), primas de voluntariedad y revalorizaciones pactadas aumentan el coste total del plan.

·         Sensibilidad política/reputacional. Con el Estado (SEPI) en el 10 %, cualquier ajuste en empleo tiene mayor escrutinio público y riesgo de desgaste con gobierno y opinión pública.

·         Riesgo operativo. Con una plantilla tan mermada actualmente, más salidas pueden provocar pérdida de conocimiento crítico y merma de calidad de servicio si el recorte no es muy selectivo (precedente sectorial: ajustes en otras telecos han generado tensión operativa y social).

Un ERE/PSI sí ayuda al medio plazo (menos opex, más EBITDA), pero tiene costes y fricciones significativas: impacto contable/FCF al inicio, barreras del convenio, alta exposición política, y riesgo operativo por plantilla ya ajustada. La clave es el diseño: voluntariedad real, pagos escalonados y foco en áreas no críticas.

Para terminar el post, decir que Thames Water entró en problemas por la siguiente razón:

Privatización sin deuda → apalancamiento y dividendos (2006–2017) → estructura holdco dependiente de upstream → inflación y tipos agravan deuda indexada → PR24 no concede toda la subida pedida → multas + capex ambiental elevan necesidades → accionistas no ponen equity → default del holdco → préstamo de rescate y plan de pago de multas para ganar tiempo.

Esperemos que Murtra en Telefónica tenga mejor fondo de maniobra que la compañía británica para esquivar las dificultades que heredo de un visionario (Álvarez-Pallete) que veía a la Telefónica de los próximos 100 años, pero no veía la que tenía delante de las narices… No lo tiene fácil, pero de los cambios y medidas que empiece a tomar a partir de mañana tras las vacaciones estivales, dependerá el futuro de la operadora.

Ya lo dijo Cicerón: “Cuanto mayor es la dificultad, mayor es la gloria”.