TELEFÓNICA: EL GIRO DE MURTRA HACIA LOS MINORITARIOS, ¿QUÉ HAY DETRÁS?

En el año 2004, una de las compañías más conocidas del mundo, The Walt Disney Company, protagonizó un episodio que puso de manifiesto hasta qué punto la movilización del accionariado puede alterar el equilibrio de poder dentro de una gran empresa. La controversia giraba en torno a la continuidad de Michael Eisner, entonces presidente y consejero delegado, cuya gestión era cuestionada por determinados inversores y antiguos miembros del consejo. Roy E. Disney, sobrino de Walt Disney y antiguo directivo de la compañía, impulsó junto con Stanley Gold una campaña para reclamar cambios en la dirección y animar a los accionistas a expresar su descontento. Aquella iniciativa, conocida como Save Disney, utilizó la comunicación pública y la movilización de los propietarios de acciones para convertir una votación societaria en un auténtico examen de confianza a la presidencia. El resultado fue extraordinario: en la junta general celebrada el 3 de marzo de 2004, aproximadamente el 43% de los votos emitidos sobre la reelección de Eisner como consejero fueron retenidos, una señal de rechazo de una magnitud difícil de ignorar. Aunque Eisner conservó su puesto de consejero, el consejo de administración decidió separarlo de la presidencia, que pasó a ocupar George Mitchell. El episodio demostró que la participación accionarial puede transformar una discrepancia dispersa en una presión efectiva sobre quienes gobiernan una compañía, incluso sin que los accionistas críticos dispongan individualmente de una participación de control.

La experiencia de Disney ofrece una enseñanza particularmente relevante para cualquier sociedad que pretenda modificar su estrategia de relación con los pequeños inversores. En aquel caso no se trató de una campaña basada en primas económicas por asistir a la junta, sino de un cambio en la estrategia de movilización del accionariado, impulsado por quienes cuestionaban la gestión, que consiguió trasladar el descontento a los resultados de una votación. Precisamente por eso resulta ilustrativa: aumentar la implicación de los accionistas no garantiza que el consejo obtenga su respaldo; también puede proporcionarles una oportunidad para expresar su oposición y exigir responsabilidades. La participación no es, por naturaleza, favorable ni contraria a la dirección. Su significado depende de la valoración que los propietarios hagan de los resultados, de la estrategia empresarial y de la confianza que les inspiren sus administradores. La lección que dejó aquel episodio es que movilizar a los accionistas puede cambiar el equilibrio de poder, pero no permite controlar el sentido de su voto.

La decisión del consejo de administración de Telefónica, presidido por Marc Murtra, de aprobar el 21 de octubre de 2026 una política de incentivos económicos para fomentar la participación de los accionistas en las juntas generales abre un debate que trasciende el ámbito habitual del gobierno corporativo. La posibilidad de establecer primas de asistencia y dividendos condicionados a determinados niveles de participación plantea interrogantes sobre la utilización de recursos de la compañía para estimular el ejercicio de los derechos políticos, el equilibrio de poder entre los principales accionistas de referencia y el capital disperso, y la confianza que la actual dirección puede suscitar entre los propietarios de Telefónica. Aunque la finalidad oficialmente declarada consiste en favorecer una participación más amplia y activa, resulta legítimo preguntarse qué consecuencias podría tener esta iniciativa sobre las mayorías que respaldan las decisiones del consejo y, especialmente, si una mayor movilización de los accionistas minoritarios se traduciría necesariamente en un mayor apoyo a la presidencia ejecutiva o podría, por el contrario, incrementar el cuestionamiento de su gestión.

La cuestión adquiere especial relevancia al examinar los resultados bursátiles registrados desde la llegada de Marc Murtra a la presidencia. Entre el 18 de enero de 2025 y el 21 de octubre de 2026, y tomando como referencia las cotizaciones utilizadas en este análisis, la acción de Telefónica pasó de 3,970 a 3,415 euros, una depreciación del 13,98%, equivalente a una reducción estimada de 3.146,94 millones de euros en el valor bursátil calculado sobre un número constante de acciones. Los dividendos brutos distribuidos durante ese periodo, que sumaron 0,45 euros por título, amortiguaron considerablemente la caída, pero no la compensaron por completo: la rentabilidad simple acumulada para un inversor que hubiera mantenido sus acciones durante todo el intervalo fue aproximadamente del −2,64%, antes de impuestos y sin reinversión de dividendos. Estos datos no permiten atribuir exclusivamente a Murtra la evolución de la cotización ni constituyen una valoración definitiva de su estrategia empresarial, pero sí representan una referencia económica que no puede ignorarse al evaluar los resultados de su presidencia. La pregunta resulta inevitable: ¿qué motivos puede ofrecer Marc Murtra a los accionistas minoritarios para que consideren satisfactoria su gestión y respalden las propuestas del consejo cuando la evolución de su inversión, medida sobre estas fechas, continúa ofreciendo un balance negativo?

A partir de esta contradicción entre el propósito de aumentar la participación accionarial y la necesidad de acreditar resultados que justifiquen la confianza de los inversores, el presente análisis examina el contenido y los límites legales de la nueva política de incentivos, las advertencias de la CNMV, la reorganización del consejo de administración, la composición del accionariado y las posibles consecuencias de una mayor participación del capital disperso sobre el equilibrio de fuerzas en las juntas generales. También contrasta la transformación empresarial impulsada por la actual dirección con la evolución de la cotización y la remuneración efectivamente percibida por los accionistas, distinguiendo los hechos documentados de las hipótesis que todavía carecen de acreditación. El objetivo no es cuestionar la legitimidad de fomentar la participación, sino determinar qué implicaciones puede tener esta decisión y qué exigencias de transparencia y rendición de cuentas plantea. Porque una cosa es conseguir que los accionistas acudan a las juntas generales y otra muy distinta lograr que, después de examinar los resultados de la compañía, consideren que la gestión de Marc Murtra merece su confianza.

TELEFÓNICA Y MARC MURTRA: INCENTIVOS ECONÓMICOS A LOS ACCIONISTAS, EQUILIBRIO DE PODER Y RESULTADOS DE SU GESTIÓN

UNA NUEVA POLÍTICA DE PARTICIPACIÓN ACCIONARIAL EN PLENA TRANSFORMACIÓN DE TELEFÓNICA

El consejo de administración de Telefónica, presidido por Marc Murtra, aprobó el 21 de octubre de 2026 una política destinada a incentivar económicamente la participación de los accionistas en las juntas generales, mediante la posibilidad de establecer primas de asistencia y dividendos condicionados a que se alcance un determinado nivel de representación del capital social. La iniciativa, comunicada a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), tiene como finalidad oficialmente declarada favorecer una participación más amplia y activa del accionariado en las decisiones de la compañía y reforzar su implicación en el gobierno corporativo. Sin embargo, su alcance merece un análisis que vaya más allá de la formulación institucional del acuerdo, porque afecta a cuestiones especialmente relevantes para una sociedad cotizada: la utilización de recursos económicos para estimular el ejercicio de los derechos políticos, la relación entre los grandes accionistas y el capital disperso, el equilibrio de fuerzas en las juntas generales y la valoración que los propietarios de Telefónica pueden hacer de los resultados obtenidos bajo la actual presidencia ejecutiva. La medida fue recogida el mismo día por Cinco Días, en su información sobre la nueva política de participación accionarial, y por Europa Press, que detalló las modalidades de incentivo y sus condiciones de aplicación. Ambas informaciones coinciden en un extremo fundamental: Telefónica ha aprobado una política que permite establecer incentivos en futuras convocatorias, pero no ha acordado todavía el pago de una prima concreta ni el reparto automático de un dividendo extraordinario por participación.

La decisión se produce en un contexto de reorganización empresarial y de adaptación de los órganos de gobierno de Telefónica al modelo operativo impulsado por Marc Murtra. El mismo 21 de octubre, el consejo acordó modificar la composición de tres de sus comisiones mediante la incorporación de consejeras independientes, después de la reestructuración operativa aprobada a finales de septiembre. Aunque ambas actuaciones responden a ámbitos distintos, su coincidencia temporal permite situarlas dentro de un proceso más amplio de transformación de la compañía. La reorganización de las áreas de negocio modifica responsabilidades ejecutivas y estructuras internas; los cambios en las comisiones afectan a los mecanismos de supervisión del consejo; y la política de incentivos introduce instrumentos que podrían alterar el grado de participación de los propietarios del capital en las decisiones societarias. No debe confundirse la existencia de una transformación organizativa con la acreditación de sus resultados económicos, del mismo modo que una mayor asistencia a las juntas no puede identificarse automáticamente con una mayor confianza en la presidencia. Son dimensiones relacionadas, pero diferentes, y cada una requiere indicadores propios para valorar su eficacia.

PRIMAS DE ASISTENCIA Y DIVIDENDOS CONDICIONADOS: QUÉ HA APROBADO REALMENTE TELEFÓNICA

La nueva política contempla principalmente dos modalidades de incentivo. La primera consiste en una prima de asistencia, expresada como una cantidad en efectivo por acción, que podrá reconocerse a los accionistas que participen en la junta general mediante las modalidades admitidas en la convocatoria: asistencia presencial, participación telemática, representación válidamente delegada o voto a distancia. Según las condiciones anunciadas, las acciones deberán estar inscritas a nombre de sus titulares con cinco días de antelación a la celebración de la junta. La política también contempla fórmulas para facilitar la participación de quienes no alcancen individualmente el número mínimo de acciones exigido para asistir, mediante la agrupación, la representación o los procedimientos de voto a distancia que resulten aplicables. Esta previsión tiene especial importancia para el accionariado minorista, porque evita que la posibilidad de acceder a la prima quede necesariamente restringida a quienes poseen paquetes accionariales suficientes para asistir individualmente. Conviene recordar que, conforme a las preguntas frecuentes oficiales de la Junta General de Telefónica de marzo de 2026, el requisito ordinario de asistencia a aquella convocatoria era la titularidad de al menos 300 acciones, aunque existían mecanismos de representación y agrupación. La prima de asistencia no constituye una remuneración por votar favorablemente a la dirección, sino un incentivo económico vinculado a la participación en las condiciones que se establezcan.

La segunda modalidad consiste en un posible dividendo cuyo pago quedaría condicionado a que la junta general alcanzase un determinado porcentaje de capital presente o representado. Su naturaleza es diferente de la prima de asistencia, porque no se vincula exclusivamente a la conducta individual de cada accionista, sino al cumplimiento de un objetivo colectivo de participación. Si la junta aprobara el dividendo y se alcanzara el umbral previamente establecido, podrían percibirlo todos los accionistas legitimados conforme a las condiciones correspondientes, aunque no hubieran participado efectivamente en la reunión. Por tanto, mientras la prima busca incentivar directamente la intervención individual, el dividendo condicionado introduce un estímulo relacionado con el nivel global de representación del capital. La diferencia no es meramente terminológica: afecta a los requisitos para su reconocimiento, a los beneficiarios y al procedimiento societario necesario para aprobarlo. La política también permite otros incentivos económicos de naturaleza análoga, pero no fija actualmente cantidades, porcentajes mínimos de participación ni compromisos de pago permanentes. El consejo deberá decidir, con ocasión de cada convocatoria, si procede establecer alguno de estos instrumentos y cuáles serán su modalidad, importe y condiciones; en el caso del dividendo, será necesaria además la aprobación societaria correspondiente.

MECANISMOS DE INCENTIVO APROBADOS POR TELEFÓNICA	Prima de asistencia	Dividendo condicionado a la participación
Naturaleza	Cantidad en efectivo por acción vinculada a la participación individual.	Distribución de dividendos condicionada a un umbral de representación del capital.
Beneficiarios	Accionistas que cumplan las condiciones de participación establecidas.	Accionistas legitimados para percibirlo si se aprueba y se cumple la condición.
Participación individual	Necesaria mediante alguna de las modalidades admitidas.	No necesariamente exigida para cada beneficiario.
Importe aprobado el 21 de octubre de 2026	No establecido.	No establecido.
Aplicación automática	No.	No.
Decisión futura	Corresponde al consejo determinar su establecimiento y condiciones.	Requiere los acuerdos societarios pertinentes y el cumplimiento del umbral anunciado.
Relación con el sentido del voto	No puede condicionarse a votar a favor o en contra de una propuesta.	Tampoco puede utilizarse legítimamente para condicionar el sentido del voto.

Tabla 1, fuente: Información publicada por Europa Press el 21 de octubre de 2026 y Cinco Días sobre el acuerdo del consejo.

La aprobación de este marco obliga, además, a distinguir entre el coste potencial de los incentivos y su eventual utilidad para la compañía. Una prima de asistencia calculada por acción podría alcanzar una dimensión económica relevante dependiendo de su cuantía y del número de títulos que cumplieran las condiciones para percibirla. Sin embargo, no existe todavía una cifra aprobada que permita calcular ese coste, por lo que cualquier estimación exigiría introducir supuestos hipotéticos sobre el importe de la prima y el capital participante. La política anunciada establece que las cantidades deberán ser razonables y proporcionadas, no sustituir al dividendo ordinario ni comprometer la estabilidad financiera de Telefónica. También prevé que el consejo, con el apoyo de la Comisión de Nombramientos, Retribuciones y Buen Gobierno, evalúe el coste de las medidas y sus efectos sobre la participación, incluida la de los accionistas minoristas. El interés de la iniciativa no podrá medirse únicamente por el aumento de asistencia que eventualmente consiga, sino también por su coste, su transparencia y su contribución efectiva al gobierno corporativo.

LOS LÍMITES LEGALES Y LAS ADVERTENCIAS DE LA CNMV

La posibilidad de incentivar económicamente la participación en las juntas generales no constituye, por sí misma, una práctica prohibida por la legislación española. No obstante, su utilización debe respetar las obligaciones generales que regulan los derechos de los accionistas y la actuación de los administradores. La Ley de Sociedades de Capital, aprobada mediante el Real Decreto Legislativo 1/2010, establece en su artículo 97 el principio de igualdad de trato entre los socios que se encuentren en condiciones idénticas, mientras que el artículo 514 refuerza esa exigencia en las sociedades cotizadas respecto de la información, la participación y el ejercicio del derecho de voto. El artículo 93 reconoce los derechos básicos asociados a la condición de accionista, entre ellos la participación en las ganancias sociales, la asistencia y el voto en las juntas y el derecho de información. A su vez, los artículos 225 y 227 regulan los deberes de diligencia y lealtad de los administradores, que deben actuar en el mejor interés de la sociedad. La utilización de recursos de Telefónica para incentivar la participación no exime al consejo de justificar las decisiones adoptadas ni permite establecer diferencias arbitrarias entre accionistas que se encuentren en circunstancias equivalentes.

El Código de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas de la CNMV, actualizado en junio de 2020, aborda expresamente las primas de asistencia en su principio 8 y en la recomendación 11. El supervisor reconoce que estas compensaciones pueden contribuir a reducir el absentismo accionarial y fomentar la participación, pero también advierte del riesgo de que sean utilizadas de forma estratégica y selectiva por los consejos de administración para facilitar la aprobación de determinadas propuestas o dificultar iniciativas promovidas por terceros. Por ese motivo, recomienda que las sociedades que prevean pagar primas de asistencia establezcan previamente una política general y estable. Esta recomendación pertenece al ámbito del buen gobierno corporativo y debe distinguirse de las obligaciones legales estrictamente exigibles, ya que el Código funciona conforme al principio de «cumplir o explicar». La CNMV no establece en esa recomendación una cuantía máxima por acción ni un límite económico global específico para las primas, pero la ausencia de un límite numérico no significa que el consejo disponga de libertad ilimitada para destinar recursos sociales a este concepto. Las decisiones deberán ajustarse a la legislación aplicable, a los deberes de los administradores y a las condiciones de la propia política aprobada.

Las restricciones anunciadas por Telefónica responden precisamente a algunas de esas preocupaciones. Los incentivos no podrán condicionarse al sentido del voto ni a la delegación de representación en favor del consejo de administración o de una persona determinada. Tampoco podrán utilizarse para influir en una votación concreta, obstaculizar una oferta pública de adquisición o dificultar iniciativas promovidas por accionistas o terceros. En el caso del dividendo condicionado, deberán respetarse adicionalmente las normas sobre distribución de beneficios y reservas recogidas, entre otros, en los artículos 273, 275 y 276 de la Ley de Sociedades de Capital. La aprobación de una política general no equivale a una autorización individual de la CNMV sobre la legalidad de cada incentivo que Telefónica pueda establecer en el futuro. La comunicación de un acuerdo societario al supervisor tampoco debe confundirse con una resolución administrativa que avale anticipadamente todas sus posibles aplicaciones.

LA REORGANIZACIÓN DEL CONSEJO Y LA TRANSFORMACIÓN OPERATIVA

La aprobación de la política de participación coincidió con una modificación de la composición de tres comisiones del consejo de administración de Telefónica. Según la información publicada por Cinco Días el 21 de octubre de 2026, el consejo acordó por unanimidad, previo informe favorable de la Comisión de Nombramientos, Retribuciones y Buen Gobierno, la incorporación de Mónica Rey Amado a la Comisión de Auditoría y Control, Jane Thompson a la Comisión de Nombramientos, Retribuciones y Buen Gobierno y Anna Martínez Balañá a la Comisión de Sostenibilidad y Regulación. La Comisión de Auditoría y Control quedó presidida por María Luisa García Blanco e integrada también por Peter Löscher, Carlos Ocaña Orbis, Alejandro Reynal Ample y Mónica Rey Amado. La Comisión de Nombramientos, Retribuciones y Buen Gobierno, presidida por Peter Löscher, incorporó a Jane Thompson a un órgano del que también formaban parte María Luisa García Blanco, César Mascaraque Alonso, Carlos Ocaña Orbis y Ana María Sala Andrés. Por su parte, la Comisión de Sostenibilidad y Regulación, presidida por Ana María Sala Andrés, quedó integrada asimismo por Mónica Rey Amado, Solange Sobral Targa y Anna Martínez Balañá.

Estos cambios se producen después de la reestructuración operativa aprobada el 30 de septiembre de 2026, que reorganizó determinadas responsabilidades empresariales, integró áreas de soporte y estableció una nueva distribución de funciones comerciales en España. Entre las actuaciones anunciadas figuraban la reorganización de las actividades B2B, B2C y Mayorista, así como modificaciones en la estructura de responsabilidad de Telefónica España y de la plataforma audiovisual Movistar Plus. La conexión entre estas decisiones y la política de participación no debe exagerarse: la reorganización operativa afecta al funcionamiento de los negocios, la modificación de las comisiones incide en la supervisión interna y los incentivos económicos se dirigen al ejercicio de los derechos políticos de los accionistas. No obstante, existe un vínculo institucional concreto, puesto que la Comisión de Nombramientos, Retribuciones y Buen Gobierno participará en la evaluación del coste y los resultados de los incentivos. La cuestión relevante será comprobar si estos cambios mejoran efectivamente la calidad de la supervisión, la transparencia y la rendición de cuentas, aspectos que no pueden darse por demostrados por el mero hecho de modificar organigramas o aprobar nuevas políticas.

¿EXISTEN PRECEDENTES EN LOS 102 AÑOS DE HISTORIA DE TELEFÓNICA?

La decisión adoptada en octubre de 2026 también invita a examinar si Telefónica había utilizado anteriormente mecanismos equivalentes para fomentar la participación de sus accionistas. La compañía fue fundada en 1924, de modo que el acuerdo se produce en el año de su 102.º aniversario. Sin embargo, determinar si se trata de una iniciativa inédita en toda su historia exige una revisión documental que no puede sustituirse por la ausencia de referencias fácilmente localizables. La documentación histórica de las juntas generales disponible en los apartados oficiales de información para accionistas de Telefónica permite consultar acuerdos, convocatorias y materiales societarios, pero no basta por sí sola para excluir la existencia de antecedentes durante las primeras décadas de vida de la empresa o en convocatorias anteriores a la documentación actualmente accesible. Como referencia reciente, las preguntas frecuentes de la Junta General de marzo de 2026 señalaban expresamente que no se entregarían obsequios el día de la reunión. Ese dato acredita la decisión adoptada para aquella convocatoria, pero no demuestra que nunca se hubieran establecido otros estímulos ni permite equiparar automáticamente los obsequios con una prima económica por acción.

La conclusión históricamente defendible es que el acuerdo de octubre de 2026 establece expresamente un marco para futuras primas de asistencia y dividendos condicionados a la participación, pero no puede afirmarse, sin una investigación documental más amplia, que sea la primera iniciativa de esta naturaleza en los 102 años de historia de Telefónica. Esta precisión evita convertir una ausencia de antecedentes comprobados en una afirmación histórica absoluta. La novedad que sí puede describirse con seguridad es la aprobación de una política general con modalidades, condiciones y restricciones expresamente formuladas para su eventual aplicación en futuras juntas.

¿POR QUÉ QUIERE MARC MURTRA MOVILIZAR A LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS?

La finalidad oficialmente declarada por Telefónica consiste en fomentar una participación accionarial más amplia, activa e informada y reforzar la implicación de los propietarios del capital en las decisiones societarias. Desde la perspectiva del gobierno corporativo, este objetivo resulta comprensible: una junta general con mayor representación puede incorporar a sus votaciones una proporción más elevada del accionariado y reducir el peso que adquieren los participantes habituales cuando el capital disperso permanece ausente. No obstante, una mayor participación también puede tener consecuencias sobre la distribución efectiva del poder de voto, especialmente en una sociedad donde varios accionistas de referencia poseen participaciones próximas al 10 % del capital y una parte significativa de las acciones se encuentra distribuida entre inversores institucionales y minoristas. La diferencia es esencial: los porcentajes de propiedad de los accionistas no cambian por el hecho de que aumente la asistencia, pero sí puede variar su peso relativo dentro del capital presente o representado en una junta, que es el ámbito en el que se adoptan las decisiones sometidas a votación.

Para valorar esta posibilidad es necesario identificar correctamente a los principales accionistas de Telefónica y distinguir la propiedad de acciones de la exposición mediante instrumentos financieros. La información societaria incluida en el Informe de Gestión Consolidado de Telefónica correspondiente a 2025 recoge participaciones del 10 % para la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), del 9,99 % para CriteriaCaixa y del 9,97 % para el Public Investment Fund (PIF), a través de STC. Estos porcentajes permiten identificar a tres accionistas de referencia cuya participación agregada se aproxima al 30 % del capital. Por su parte, los registros de participaciones significativas de la CNMV incluyen las notificaciones individuales de derechos de voto e instrumentos financieros. Es importante tener presente que las fechas de esas notificaciones no siempre coinciden y que una declaración histórica no debe interpretarse automáticamente como una fotografía actualizada de la posición accionarial.

Accionista o titular declarado	Participación por acciones	Instrumentos financieros	Participación total declarada	Referencia documental
SEPI (Estado español)	10,000 %	0 %	10,000 %	Información societaria de Telefónica y CNMV.
Public Investment Fund (PIF), a través de STC	9,969 %	0 %	9,969 %	Última notificación utilizada de la CNMV.
CriteriaCaixa	9,990 %	0 %	9,990 %	Información societaria de Telefónica correspondiente a 2025.
Subtotal: SEPI, STC y CriteriaCaixa	29,959 %	0 %	29,959 %	Suma aritmética de las tres participaciones.
BlackRock	5,033 %	1,208 %	6,241 %	Notificación de junio de 2026 a la CNMV.
Morgan Stanley	0,101 %	8,297 %	8,398 %	Notificación de septiembre de 2026 a la CNMV.
TOTAL DE LOS CINCO TITULARES	35,093 %	9,505 %	44,598 %	Suma aritmética de las posiciones recogidas en la tabla.

Tabla 2, fuentes: Participaciones significativas de Telefónica; Registro de participaciones significativas de la CNMV; e informe financiero consolidado de Telefónica de 2025.

Nota metodológica importante: Los porcentajes corresponden a las referencias documentales indicadas, que no necesariamente tienen la misma fecha de actualización. La columna «participación total declarada» suma los derechos de voto por acciones y las posiciones notificadas mediante instrumentos financieros. No significa que todos esos porcentajes representen acciones efectivamente poseídas ni derechos de voto actualmente ejercitables.

En particular, Morgan Stanley declara un 8,398 % de posición total, pero únicamente un 0,101 % corresponde a derechos de voto atribuidos a acciones. El 8,297 % restante corresponde a instrumentos financieros. En BlackRock, la participación por acciones es del 5,033 %, mientras que su posición total declarada alcanza el 6,241 %.

La cifra del 44,598 % es una suma de posiciones declaradas de distinta naturaleza y fecha, no un porcentaje de control accionarial conjunto. Tampoco acredita actuación concertada entre los titulares.

 

La participación agregada de SEPI, STC y CriteriaCaixa no significa que los tres accionistas constituyan un bloque de voto coordinado, ni acredita que compartan una posición común sobre la gestión de Marc Murtra. De hecho, Telefónica señala en su información oficial sobre participaciones significativas que no existe una persona física o jurídica que ejerza el control de la sociedad en los términos legales aplicables. También conviene corregir una imprecisión terminológica habitual: SEPI, STC y CriteriaCaixa son accionistas de referencia; los consejeros dominicales son miembros del consejo de administración vinculados a accionistas significativos, no una categoría de propietarios que deba utilizarse indistintamente para referirse a las sociedades titulares de las acciones.

EL 30 % DEL CAPITAL Y LA POSIBLE ALTERACIÓN DEL EQUILIBRIO DE FUERZAS

La relevancia de estas participaciones se comprende mejor mediante un ejemplo matemático. Si tres accionistas que poseen conjuntamente alrededor del 30 % del capital participaran íntegramente en una junta general en la que estuviera presente o representado el 60 % del capital social, sus acciones equivaldrían aproximadamente a la mitad del capital participante. Si, manteniendo intacta su propiedad, la participación total aumentara hasta el 80 %, su peso relativo descendería al 37,5 %. El porcentaje de propiedad seguiría siendo el mismo, pero su capacidad de influencia relativa sobre las votaciones podría disminuir al incorporarse una mayor proporción del resto del accionariado. Se trata de un ejemplo ilustrativo, no de cifras de asistencia acreditadas para las juntas de Telefónica, y presupone que los tres accionistas votaran de manera coincidente. Su utilidad consiste en mostrar cómo la participación del capital disperso puede modificar las mayorías sin que se produzca ninguna dilución de la propiedad accionarial.

Desde esta perspectiva, la política de incentivos introduce una cuestión que merece ser examinada: si una mayor movilización de los accionistas minoritarios podría reducir la dependencia de la presidencia ejecutiva respecto del respaldo de los grandes accionistas de referencia, especialmente ante eventuales discrepancias sobre determinadas decisiones estratégicas. La posibilidad existe desde el punto de vista del funcionamiento de las juntas, porque una mayor participación del capital disperso puede reforzar o debilitar las mayorías existentes en función del sentido de los votos emitidos. Sin embargo, no consta documentación suficiente para afirmar que Marc Murtra haya perdido el respaldo de SEPI, STC o CriteriaCaixa, ni que el consejo haya aprobado los incentivos con el propósito de contrarrestar su influencia. La ausencia de pruebas de esa finalidad tampoco permite excluirla categóricamente, pero no autoriza a presentarla como un hecho. La eventual reducción del peso relativo de los accionistas de referencia debe entenderse, por tanto, como una consecuencia potencial de una mayor participación del capital disperso y como una hipótesis de análisis societario, no como una intención demostrada de la presidencia de Telefónica.

Existe, además, un elemento que impide anticipar el resultado político de esa movilización: los accionistas minoritarios no constituyen un grupo homogéneo ni están obligados a respaldar las propuestas del consejo. Sus intereses, precios de adquisición, horizontes de inversión y valoraciones de la gestión pueden ser diferentes. Algunos pueden considerar favorable la transformación empresarial, otros pueden cuestionar sus resultados y otros pueden limitarse a ejercer sus derechos políticos sin mantener una posición estable sobre la dirección. La prima de asistencia, si llega a establecerse, podrá estimular su participación, pero no determinar legítimamente el sentido de su voto. Precisamente por ello, una mayor representación del capital podría proporcionar a la presidencia nuevos apoyos o incrementar el escrutinio sobre sus decisiones. Conseguir que más accionistas participen en las juntas no significa conseguir que más accionistas aprueben la gestión.

¿TIENEN LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS MOTIVOS PARA RESPALDAR LA GESTIÓN DE MARC MURTRA?

La cuestión adquiere especial importancia cuando se confronta la nueva política de incentivos con la evolución bursátil de Telefónica desde la llegada de Marc Murtra a la presidencia. ¿Considera el presidente ejecutivo que los accionistas minoritarios tienen motivos suficientes para valorar favorablemente su gestión y respaldar las propuestas del consejo? No se dispone de una declaración pública examinada que permita conocer su respuesta, pero sí existen indicadores económicos con los que evaluar la experiencia de quienes han mantenido sus acciones durante el periodo. Como se analizó en el artículo «Telefónica, Marc Murtra: el rey desnudo», publicado en Clima Laboral y Comunicación, la evolución de la cotización y la remuneración distribuida constituyen referencias necesarias para valorar el resultado de una inversión, aunque no agoten por sí solas el análisis de la gestión empresarial.

Tomando como punto de partida el cierre bursátil del 17 de enero de 2025, última sesión anterior al nombramiento de Marc Murtra, y comparándolo con el cierre del 21 de octubre de 2026, la cotización de Telefónica pasó de 3,970 euros a 3,415 euros por acción. La diferencia negativa fue de 0,555 euros por título, equivalente a una depreciación del 13,98 % en aproximadamente veintiún meses. El cierre de 3,415 euros del 21 de octubre de 2026 figura en el histórico de cotizaciones de Telefónica publicado por Cinco Días. La traducción económica de esta evolución es sencilla: quien poseía 1.000 acciones al precio de referencia inicial tenía una inversión valorada en 3.970 euros; al precio final considerado, esas mismas acciones valían 3.415 euros. La depreciación bursátil ascendía a 555 euros por cada 1.000 acciones mantenidas, antes de incorporar los dividendos percibidos. Este resultado no significa que todos los accionistas de Telefónica hayan sufrido idénticas pérdidas, puesto que cada inversor puede haber adquirido sus títulos en momentos y a precios diferentes. Sí permite, en cambio, evaluar de forma homogénea la evolución de una inversión mantenida durante el periodo de referencia.

La magnitud de esta caída también puede expresarse mediante una estimación del valor bursátil del conjunto de las acciones. Utilizando como referencia constante 5.670.161.554 títulos, cifra que figura en la información sobre derechos de voto de la CNMV, el valor calculado pasa de aproximadamente 22.510,54 millones de euros a 19.363,60 millones, una diferencia negativa de 3.146,94 millones de euros. La depreciación de la acción equivale, sobre esta base constante, a una reducción estimada superior a 3.100 millones de euros en la valoración bursátil del capital. Es necesario precisar que se trata de un cálculo comparativo y no necesariamente de la variación histórica exacta de la capitalización bursátil, que exigiría verificar el número efectivo de acciones emitidas y en circulación en cada fecha. Tampoco constituye una pérdida contable realizada por Telefónica ni un desembolso económico equivalente. La distinción es imprescindible para evitar que una cifra de mercado, por significativa que resulte, se confunda con los resultados de explotación o con la situación patrimonial de la compañía.

EVOLUCIÓN BURSÁTIL DE TELEFÓNICA DURANTE LA PRESIDENCIA DE MARC MURTRA	17 de enero de 2025	21 de octubre de 2026	Variación
Cotización por acción	3,970 €	3,415 €	−13,98 %
Diferencia de precio por acción	—	—	−0,555 €
Valor bursátil calculado con un número constante de acciones	22.510,54 M€	19.363,60 M€	−3.146,94 M€
Variación porcentual del valor bursátil calculado	—	—	−13,98 %
Dividendos brutos cobrados durante el periodo	—	0,45 €/acción	—
Rentabilidad simple acumulada, incluidos dividendos brutos	—	—	−2,64 %

Tabla 3, fuentes: Histórico de cotizaciones de Telefónica en Cinco Días; registro de derechos de voto y participaciones significativas de la CNMV; y cuadro histórico de remuneración al accionista de Telefónica.

Nota metodológica: El valor bursátil se ha calculado utilizando un número constante de 5.670.161.554 acciones en ambas fechas. Esta metodología permite aislar el efecto de la variación del precio, pero no sustituye una comparación histórica definitiva de capitalizaciones si el número de acciones hubiera cambiado. La rentabilidad simple incorpora los dividendos brutos abonados durante el intervalo, sin reinversión, antes de impuestos y sin considerar costes de transacción. La cifra inicial de 3,970 euros corresponde a la referencia bursátil utilizada en el análisis previo y debe cotejarse con la serie histórica original antes de cerrar definitivamente la comprobación documental.

LOS DIVIDENDOS AMORTIGUAN LA CAÍDA, PERO NO COMPENSAN TODA LA DEPRECIACIÓN

Una valoración rigurosa de la experiencia del accionista no puede limitarse a comparar los precios de cotización, porque durante el periodo analizado Telefónica distribuyó dividendos en efectivo. Según el histórico oficial de remuneración al accionista publicado por la compañía, se abonaron 0,15 euros brutos por acción el 19 de junio de 2025, otros 0,15 euros el 18 de diciembre de 2025 y otros 0,15 euros el 18 de junio de 2026. En consecuencia, un inversor que hubiera mantenido sus acciones durante todo el intervalo y hubiera tenido derecho a percibir los tres pagos habría cobrado 0,45 euros brutos por acción. Esa remuneración compensa una parte sustancial de la depreciación bursátil, pero no la totalidad. Al sumar los dividendos a la variación del precio, la rentabilidad simple acumulada resulta aproximadamente del −2,64 %, antes de impuestos y sin reinversión. En el ejemplo de 1.000 acciones, la pérdida de valor de mercado sería de 555 euros y los dividendos brutos percibidos ascenderían a 450 euros, lo que dejaría un saldo conjunto negativo de 105 euros. Los dividendos han reducido considerablemente el impacto económico de la caída de la acción, pero no han permitido recuperar íntegramente el valor inicial de la inversión calculado sobre estas fechas.

Este resultado exige distinguir entre la evolución bursátil de una compañía y la valoración completa de su gestión. Una empresa puede cumplir determinados objetivos operativos, reducir costes, reorganizar actividades o mejorar indicadores financieros sin que esas actuaciones se traduzcan inmediatamente en una subida de su cotización. Del mismo modo, el precio de una acción depende de factores que no controla exclusivamente el equipo directivo, entre ellos las condiciones generales del mercado, los tipos de interés, las perspectivas del sector de las telecomunicaciones y las expectativas de los inversores sobre la generación futura de beneficios y caja. Por ello, no sería riguroso atribuir automáticamente a Marc Murtra y a su equipo toda la depreciación registrada desde enero de 2025. Sin embargo, tampoco resultaría razonable excluir esa evolución de la evaluación de su presidencia. Los accionistas son los propietarios de la compañía y tienen derecho a valorar no solo los objetivos que comunica la dirección, sino también sus resultados, los costes de las decisiones estratégicas, la sostenibilidad de la remuneración distribuida y las perspectivas de recuperación del valor de su inversión. Cumplir los indicadores internos de una transformación empresarial no equivale necesariamente a crear valor bursátil para los accionistas.

La propia documentación financiera de Telefónica permite contextualizar esta distinción. En su Informe de Gestión correspondiente a 2025, la compañía reconoció que la acción cerró aquel ejercicio en 3,49 euros, con una caída anual del 11,3 %, y señaló que la rentabilidad total para el accionista, incluidos dividendos, había sido negativa y se había situado por debajo de la del sector. Este reconocimiento resulta relevante porque demuestra que la distancia entre las expectativas de transformación y el rendimiento bursátil no constituye únicamente una interpretación externa, sino una dimensión reflejada en la información societaria. Al mismo tiempo, la compañía ha presentado su estrategia de transformación y crecimiento como un proceso de medio y largo plazo, por lo que los resultados de un periodo determinado no bastan para determinar el desenlace definitivo de ese proyecto. La cuestión que debe plantearse a la dirección no es si puede garantizar una revalorización inmediata de la acción, algo que ningún equipo gestor puede prometer legítimamente, sino cómo justifica sus decisiones y qué resultados verificables permiten sostener sus expectativas de creación de valor.

¿PUEDE UNA PRIMA ECONÓMICA CONVERTIRSE EN UN RESPALDO A LA PRESIDENCIA?

La nueva política de incentivos se dirige precisamente a fomentar la participación de los accionistas en las juntas generales, pero su aprobación se produce cuando la comparación bursátil examinada ofrece un balance negativo para quien hubiera mantenido sus títulos desde el inicio del periodo considerado. Esta circunstancia introduce una tensión evidente entre el objetivo de aumentar la participación y la necesidad de convencer a los propietarios del capital de que la gestión está produciendo resultados satisfactorios. Un accionista puede sentirse atraído por una eventual prima de asistencia y, al mismo tiempo, considerar insuficiente la evolución de su inversión. Puede participar para apoyar al consejo, pero también para votar en contra de alguna propuesta, abstenerse o exigir explicaciones sobre las decisiones adoptadas. La compensación económica no transforma automáticamente su valoración de la compañía y, de acuerdo con las condiciones anunciadas, tampoco puede condicionarse legítimamente al sentido de su voto. La participación puede incentivarse mediante una cantidad por acción; la confianza en la gestión debe construirse mediante resultados, transparencia y argumentos empresariales convincentes.

Esta distinción cobra mayor importancia cuando se observa la composición del accionariado. El Informe de Gestión Consolidado de Telefónica correspondiente a 2025 recoge una cifra aproximada de 950.000 accionistas y atribuye al segmento minorista alrededor del 28 % del capital social, frente al 31 % correspondiente a inversores institucionales domésticos y el 41 % a institucionales extranjeros, según la clasificación presentada en el documento. Debe precisarse que los 950.000 accionistas representan una cifra aproximada del conjunto del accionariado y no pueden identificarse íntegramente con los accionistas minoritarios. Esta diferenciación es relevante para no sobredimensionar el colectivo al que se pretende movilizar ni atribuirle una homogeneidad inexistente. El accionariado minorista representa una parte significativa del capital, pero sus integrantes pueden mantener intereses, expectativas y criterios de voto muy distintos.

Desde esta perspectiva, la movilización de los accionistas minoritarios constituye una oportunidad y, al mismo tiempo, un riesgo para la presidencia ejecutiva. Puede contribuir a reforzar determinadas propuestas si una proporción suficiente de los nuevos participantes las considera favorables, pero también puede aumentar la oposición si esos accionistas juzgan negativamente los resultados o discrepan de las decisiones estratégicas. La existencia de tres accionistas de referencia que concentran cerca del 30 % del capital introduce otra dimensión en el análisis: si una mayor participación del resto del accionariado reduce el peso relativo de esos propietarios en las juntas, la presidencia podría disponer de un margen diferente para construir mayorías. No obstante, ese efecto dependerá del sentido real de los votos y no permite concluir que Marc Murtra pretenda debilitar a los grandes accionistas ni que haya perdido su respaldo. La hipótesis merece atención por sus posibles consecuencias societarias, pero solo podría confirmarse mediante hechos verificables, como discrepancias expresadas públicamente, resultados de votaciones, cambios en los apoyos o documentación que acreditase una estrategia de esa naturaleza.

La cuestión de fondo remite, en definitiva, al significado del buen gobierno corporativo. Fomentar la participación es un objetivo legítimo, pero la calidad de la relación entre una sociedad cotizada y sus accionistas no puede medirse exclusivamente por el porcentaje de capital que asiste o está representado en sus juntas. También depende de la información que reciben los propietarios, de la posibilidad efectiva de formular preguntas, de la independencia con la que ejercen su voto y de la capacidad del consejo para explicar las decisiones que afectan al valor de su inversión. La recomendación 11 del Código de Buen Gobierno de la CNMV persigue precisamente evitar que las primas de asistencia se conviertan en instrumentos oportunistas vinculados a votaciones concretas. Por ello, si Telefónica decide aplicar su nueva política, deberá hacerlo con criterios transparentes, generales y estables, sin convertir los incentivos en un mecanismo de presión sobre los accionistas ni en un sustituto de la rendición de cuentas.

LA PREGUNTA QUE MARC MURTRA DEBERÁ RESPONDER ANTE LOS ACCIONISTAS

La decisión de Telefónica de abrir la puerta a primas de asistencia y dividendos condicionados a la participación puede contribuir a que una mayor proporción del capital social intervenga en las juntas generales. Desde el punto de vista del gobierno corporativo, esa posibilidad merece ser examinada sin prejuicios, pero también sin aceptar que un incremento de asistencia constituya por sí mismo una mejora de la gestión. El consejo ha aprobado un instrumento para fomentar la participación, no un mecanismo capaz de garantizar el respaldo político de los accionistas. Además, la iniciativa se produce en un periodo en el que la evolución bursátil utilizada como referencia muestra una depreciación del 13,98% y una rentabilidad simple acumulada aproximada del −2,64%, una vez incorporados los dividendos brutos cobrados durante el intervalo. Estos datos no permiten responsabilizar exclusivamente a Marc Murtra de todos los movimientos de la acción, pero tampoco autorizan a presentar la experiencia de un inversor que hubiera mantenido sus títulos durante todo el periodo como un resultado económico positivo.

La pregunta fundamental no es cuántos accionistas minoritarios conseguirá movilizar Telefónica mediante incentivos económicos, sino qué motivos podrá ofrecerles Marc Murtra para que consideren satisfactoria su gestión y respalden las decisiones del consejo de administración. Una prima de asistencia puede estimular el ejercicio de los derechos políticos, pero no modifica retrospectivamente la cotización ni compensa por sí sola las pérdidas de valor de mercado. Un dividendo condicionado a un determinado nivel de participación puede aumentar el atractivo de una convocatoria, pero tampoco sustituye una explicación convincente sobre los resultados empresariales, la política de remuneración al accionista y las perspectivas de recuperación bursátil. Si el objetivo declarado es conseguir una participación más activa e informada, la dirección deberá aceptar que esa mayor implicación puede traducirse tanto en apoyo como en crítica, y que los accionistas tienen derecho a evaluar la gestión con independencia de cualquier compensación económica asociada a su presencia en la junta.

En definitiva, Telefónica puede incentivar económicamente la participación de sus accionistas, pero no puede comprar con ello una valoración favorable de los resultados de su gestión. La confianza de los propietarios del capital debe descansar en información verificable, decisiones justificadas, una estrategia empresarial comprensible y resultados que, con el tiempo, permitan comprobar si la transformación anunciada está creando valor. Después de aproximadamente veintiún meses de presidencia de Marc Murtra y su equipo directivo, la evolución bursátil examinada plantea interrogantes legítimos que la compañía deberá responder con datos y argumentos, no únicamente con nuevas fórmulas de participación. La verdadera prueba de la política aprobada el 21 de octubre de 2026 no será solo cuántos accionistas acudan a las próximas juntas, sino qué juicio emitan sobre la gestión cuando ejerzan libremente sus derechos políticos.

EPÍLOGO. LAS ARMAS LAS CARGA EL DIABLO: LA LECCIÓN DE DISNEY Y EL RIESGO DE MARC MURTRA

La historia empresarial tiene la virtud de recordar a quienes ocupan los despachos de presidencia que el poder accionarial no siempre responde a las expectativas de quienes pretenden administrarlo. En marzo de 2004, Michael Eisner, entonces máximo ejecutivo de Disney, comprobó que una movilización de los accionistas podía convertir una junta general en un severo examen de su gestión. La campaña impulsada por Roy E. Disney y Stanley Gold consiguió que aproximadamente el 43% de los votos sobre su reelección como consejero fueran retenidos, una expresión de desconfianza que llevó al consejo de administración a retirarle la presidencia, aunque continuara temporalmente como consejero delegado. Aquel episodio no tuvo su origen en el ofrecimiento de primas económicas, sino en la movilización de propietarios del capital que consideraban necesario exigir responsabilidades a la dirección. La enseñanza resulta inequívoca: cuando los accionistas dejan de ser espectadores y comienzan a ejercer activamente sus derechos políticos, el resultado de esa participación no pertenece a quienes convocan la junta, sino a quienes son propietarios de la empresa. Disney descubrió que una presidencia puede conservar formalmente sus atribuciones y, sin embargo, perder una parte decisiva de su autoridad cuando los accionistas expresan abiertamente su descontento. Y esa es precisamente la lección que Marc Murtra no debería ignorar ahora que Telefónica ha decidido abrir la puerta a incentivos económicos para fomentar la participación en sus juntas generales.

La iniciativa aprobada por el consejo de administración de Telefónica el 21 de octubre de 2026 puede presentarse como una medida de modernización del gobierno corporativo, pero su verdadero alcance no se conocerá hasta que los accionistas ejerzan sus derechos y se compruebe qué decisiones respaldan y cuáles rechazan. Porque la participación no equivale a adhesión, la asistencia no representa un voto de confianza y una eventual prima económica no transforma a un propietario crítico en un defensor de la presidencia. Si Marc Murtra pretende que los pequeños accionistas abandonen su tradicional posición de menor protagonismo en las juntas, tendrá que aceptar que también pueden abandonar su silencio para cuestionar los resultados de su gestión. Y esos resultados, al menos desde la perspectiva bursátil examinada en este post, no ofrecen motivos para la complacencia. Entre el 17 de enero de 2025 y el 21 de octubre de 2026, la acción de Telefónica pasó de 3,970 a 3,415 euros, lo que representa una depreciación del 13,98 %. Incluso incorporando los 0,45 euros brutos por acción distribuidos en dividendos durante ese intervalo, la rentabilidad simple acumulada de una inversión mantenida entre ambas fechas fue aproximadamente del −2,64%, antes de impuestos. No toda esa evolución puede atribuirse a Murtra, pero tampoco puede excluirse del balance de su presidencia. La transformación de una empresa no se acredita únicamente mediante reorganizaciones, nuevos organigramas o declaraciones estratégicas; también debe examinarse a través de los resultados que obtienen sus propietarios.

Existe, además, una contradicción que la presidencia ejecutiva debería explicar con especial claridad. Marc Murtra llegó a la presidencia de Telefónica mediante un acuerdo de su consejo de administración, en un contexto marcado por la presencia de accionistas dominicales como la SEPI, STC y CriteriaCaixa, cuyas participaciones agregadas se sitúan próximas al 30% del capital social. Conviene ser rigurosos: no puede afirmarse que todos los consejeros dominicales votaran de una determinada manera ni atribuir a esos tres accionistas una actuación concertada sin documentación que lo acredite. Pero sí puede señalarse que su nombramiento se produjo dentro de la estructura de gobierno de una compañía en la que esos accionistas tienen una presencia relevante, y que ahora es el consejo presidido por Murtra el que ha aprobado una política dirigida a ampliar la participación del resto del capital. El contraste es evidente: una presidencia designada por el consejo de administración de una sociedad con grandes accionistas dominicales promueve ahora una mayor intervención de los propietarios que tradicionalmente tienen menos peso en sus juntas. No hay nada ilegítimo en ello. Lo que resulta exigible es explicar qué mejora concreta se pretende conseguir, cuánto podría costar y cómo se evaluará su eficacia. La decisión acredita la voluntad de cambiar la política de participación; no acredita, por sí sola, ninguna motivación distinta de la oficialmente declarada. Sin embargo, precisamente porque afecta al ejercicio de los derechos políticos y al equilibrio relativo de las votaciones, merece un escrutinio más exigente que el de una simple medida de relaciones con los accionistas.

Y aquí aparece el riesgo que la dirección no debería subestimar. Los accionistas minoritarios no son una reserva de votos favorables esperando a ser movilizada, sino propietarios con derecho a examinar la rentabilidad de su inversión y a exigir responsabilidades por las decisiones empresariales. Si acuden a las juntas atraídos por una eventual compensación económica, también podrán preguntar por la depreciación de la acción, por las perspectivas de recuperación, por la eficacia de la transformación emprendida y por las razones que justificarían respaldar las propuestas del consejo. La política aprobada no puede condicionar legítimamente el incentivo al sentido del voto, y el propio Código de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas de la CNMV advierte, en su recomendación 11, sobre los riesgos de utilizar las primas de asistencia de manera estratégica y selectiva. Por tanto, Telefónica puede incentivar la presencia de los accionistas, pero no dirigir su criterio ni garantizar su respaldo. Cuantos más propietarios participen, mayor podrá ser la legitimidad representativa de las decisiones adoptadas, pero también mayor será la exposición de la presidencia a un juicio accionarial menos dependiente de los participantes habituales. Esa es la contrapartida inseparable de promover una participación más amplia.

«Las armas las carga el diablo», recuerda el refranero popular, y pocas expresiones describen mejor el peligro de confundir una herramienta de participación con una garantía de apoyo. En el terreno societario, el arma no es el accionista minoritario, sino la decisión de impulsar un mecanismo cuyos efectos políticos no puede controlar quien lo promueve. La experiencia de Disney demuestra que una movilización accionarial puede tener consecuencias que desbordan las previsiones de una dirección empresarial. En Telefónica no existe base documental para anunciar un desenlace semejante ni para sostener que Murtra haya perdido la confianza de los accionistas de referencia. Pero tampoco existe razón para suponer que una mayor asistencia de minoritarios vaya a traducirse en votos favorables. Si la dirección decide abrir más las puertas de las juntas generales, deberá asumir que por ellas pueden entrar tanto el respaldo como la crítica, y que ambos tienen exactamente la misma legitimidad cuando proceden del ejercicio libre de los derechos de los accionistas.

El problema de fondo para Marc Murtra no es, por tanto, cómo conseguir que más accionistas participen, sino qué argumentos puede ofrecerles para que aprueben su gestión después de examinar los resultados de su inversión. Esa es una responsabilidad que no se resuelve con una prima de asistencia, un dividendo condicionado o una nueva declaración de principios sobre gobierno corporativo. Se resuelve mediante una estrategia comprensible, decisiones justificadas, información transparente y resultados económicos que permitan comprobar si la transformación de Telefónica está creando valor. Una presidencia ejecutiva no debe temer la participación de los accionistas; debe estar preparada para responder ante ellos, especialmente cuando la evolución bursátil del periodo analizado presenta un balance negativo. El nombramiento por el consejo otorga legitimidad societaria para ejercer el cargo, pero no convierte esa legitimidad en un cheque en blanco ni sustituye la obligación permanente de rendir cuentas.

La lección final de Disney y la advertencia que encierra la nueva política de Telefónica confluyen en una misma conclusión: movilizar a los pequeños accionistas puede ser una decisión acertada para fortalecer el gobierno corporativo, pero también puede convertirse en un severo examen para una presidencia cuyos resultados no hayan convencido a quienes arriesgan su dinero en la compañía. Marc Murtra ha situado la participación accionarial entre los objetivos de su consejo. Ahora deberá aceptar todas las consecuencias de esa decisión, incluidas las que puedan resultar incómodas para su propia gestión. Porque los accionistas minoritarios no están para ratificar automáticamente lo que decide la dirección, ni su derecho de voto constituye una formalidad que pueda administrarse mediante incentivos económicos. Son propietarios de Telefónica, no figurantes de sus juntas generales. Y cuando un propietario acude a una junta con una inversión que, en las fechas examinadas, presenta una rentabilidad negativa, lo razonable es que exija explicaciones antes de conceder su confianza.

Las armas las carga el diablo, señor Murtra. Y los votos, afortunadamente, los deciden los accionistas.

Ya lo dijo Montesquieu: «Para que no se pueda abusar del poder, es preciso que, por la disposición de las cosas, el poder frene al poder».