Existe una anécdota empresarial particularmente útil para entender por qué controlar directamente una parte aparentemente secundaria de la cadena de valor puede terminar convirtiéndose en una ventaja competitiva. Durante años, la aerolínea estadounidense Southwest Airlines construyó buena parte de su modelo alrededor de algo mucho menos espectacular que comprar aviones: conseguir que estos permanecieran el menor tiempo posible en tierra. En una aerolínea de bajo coste, cada minuto que un avión está parado no genera ingresos, de manera que operaciones como descargar equipajes, limpiar, repostar, embarcar pasajeros y preparar nuevamente el aparato forman parte directa de la economía del negocio.
Southwest se hizo conocida precisamente por desarrollar procesos extremadamente coordinados para reducir esos tiempos de escala. La compañía llegó a utilizar a sus propios empleados de distintas funciones para colaborar cuando era necesario acelerar la salida de un avión. El trabajo no se contemplaba únicamente como una sucesión de departamentos independientes, sino como un proceso cuyo resultado final dependía de que toda la cadena funcionara conjuntamente.
Lo interesante de la historia no es que cargar una maleta internamente sea necesariamente mejor que contratar a un tercero para hacerlo. La enseñanza es otra: una empresa puede considerar una determinada operación como un simple coste susceptible de externalización o puede considerarla una parte de su ventaja competitiva. Si el tiempo que tarda una maleta en salir de la bodega determina cuánto permanece parado el avión y ese tiempo determina cuántos vuelos puede realizar diariamente, la gestión del equipaje deja de ser una actividad auxiliar para convertirse en una pieza de la productividad del activo principal.
Esa misma lógica ayuda a entender el debate que plantea este análisis sobre las telecomunicaciones. Instalar una fibra, resolver una avería, atender una llamada, activar un cliente o mantener una red pueden aparecer contablemente como costes operativos, pero también forman parte del producto que finalmente recibe y valora el cliente. La cuestión no consiste simplemente en determinar quién puede realizar cada tarea con un salario menor, sino en decidir qué partes de la cadena contienen conocimiento, capacidad de ejecución y posibilidades de mejora que la empresa considera estratégico conservar dentro de su organización.
Y precisamente ahí se sitúa el contraste analizado en este post: Digi declara realizar con empleados propios más del 90% de las actividades de su negocio, mientras Telefónica ha desarrollado durante décadas una estructura en la que numerosos eslabones operativos se ejecutan mediante proveedores y empresas colaboradoras.
La maleta de Southwest
y la instalación de una fibra pertenecen a industrias completamente diferentes,
pero plantean la misma pregunta empresarial: ¿dónde
termina un simple coste que conviene externalizar y dónde empieza una capacidad
operativa que merece la pena controlar directamente? Esa
frontera, mucho más que el número de empleados de una compañía, es una de las
cuestiones centrales de este análisis.
La evolución reciente de Telefónica y Digi en España ofrece un contraste difícil de ignorar. No se trata únicamente de que una compañía esté subiendo en bolsa mientras la otra continúa sin recuperar el favor del mercado, ni de comparar una operadora histórica con un competidor mucho más pequeño y joven. Detrás de sus resultados aparecen dos formas muy diferentes de entender cómo debe organizarse y gestionarse una empresa de telecomunicaciones, especialmente en una cuestión fundamental: quién controla y ejecuta los distintos eslabones de su cadena de valor.
Durante más de dos décadas, Telefónica ha reducido de manera extraordinaria su plantilla propia mediante sucesivos ERE, PSI y procesos de reorganización, al mismo tiempo que una parte relevante de las actividades necesarias para prestar sus servicios ha pasado a desarrollarse mediante proveedores y empresas colaboradoras. El objetivo de estos procesos ha estado ligado a la reducción de costes, el incremento de la productividad y la adaptación de una estructura heredada de la antigua compañía monopolística a un mercado liberalizado y profundamente transformado por la tecnología. Y los resultados demuestran que Telefónica efectivamente ha conseguido enormes incrementos de productividad, menores costes estructurales y, más recientemente, mejoras en margen, generación de caja y endeudamiento. La cuestión es otra: después de todo ese proceso, la compañía continúa presentando tasas reducidas de crecimiento y su cotización no ha conseguido transformar esas mejoras operativas en una creación sostenida de valor bursátil.
Digi ha construido su expansión sobre un principio prácticamente inverso. La compañía declara realizar con empleados propios más del 90% de las actividades de su negocio, mantiene directamente áreas como atención al cliente, técnicos de campo y canales comerciales y está destinando cantidades importantes de capital al desarrollo de fibra e infraestructura móvil propia. No es un modelo exento de riesgos: requiere inversión, plantilla, endeudamiento y asumir directamente costes que otras compañías pueden trasladar a proveedores. Sin embargo, sus métricas actuales son difícilmente ignorables: ingresos semestrales creciendo alrededor del 16%, EBITDA ajustado antes de arrendamientos un 48% y margen aumentando desde el 15,8% hasta el 20,2%.
La bolsa está reaccionando de forma muy diferente ante ambas realidades. Digi salió al mercado a 5,60 euros en julio de 2026 y pocas semanas después llegó a superar los 7,35 euros, mientras Telefónica continúa por debajo del nivel aproximado en el que cotizaba antes del nombramiento de Marc Murtra como presidente ejecutivo el 18 de enero de 2025. Esto no demuestra que todos los problemas de Telefónica procedan de la externalización, como tampoco permite concluir que la integración vertical de Digi vaya a garantizar su éxito futuro. Sí plantea una pregunta que merece analizarse con datos: después de décadas reduciendo estructura propia y trasladando determinadas actividades hacia terceros, ¿qué resultados ha obtenido Telefónica de ese modelo y qué está consiguiendo Digi haciendo prácticamente lo contrario?
Este análisis parte precisamente de esa pregunta. No pretende enfrentar dos compañías de tamaños incomparables ni establecer relaciones de causa y efecto que las cifras no puedan demostrar. Se trata de seguir los datos: evolución de las plantillas, ERE y PSI, productividad, proveedores y contratas, control de la cadena de valor, inversión, ingresos, EBITDA, márgenes, deuda, generación de caja y comportamiento bursátil. Porque detrás de la enorme distancia que actualmente separa el crecimiento de Telefónica y Digi existe también un debate sobre el modelo empresarial: reducir estructura y gestionar mediante terceros o conservar dentro de la compañía una parte mucho mayor del trabajo, el conocimiento y la capacidad de ejecución. Ese es el contraste que vamos a analizar.
La evolución reciente de Telefónica y Digi permite comparar dos compañías de telecomunicaciones que operan en el mismo mercado español, pero que se encuentran en momentos empresariales muy diferentes y han construido modelos operativos prácticamente opuestos. Telefónica es una multinacional madura, con más de 35.000 millones de euros de ingresos anuales, una extensa infraestructura y décadas de reorganizaciones destinadas a reducir costes y plantilla. Digi España, por el contrario, acaba de incorporarse al mercado bursátil, factura alrededor de 1.000 millones anuales y continúa en plena expansión. Las diferencias de tamaño impiden realizar una comparación directa de sus cifras absolutas, pero sus tasas de crecimiento, márgenes, estructuras operativas y evolución bursátil permiten analizar qué está valorando actualmente el mercado.
La divergencia se aprecia con claridad desde la llegada de Marc Murtra a la presidencia ejecutiva de Telefónica. Murtra fue nombrado el 18 de enero de 2025, sustituyendo a José María Álvarez-Pallete, según el comunicado oficial de Telefónica sobre su nombramiento. La primera sesión bursátil posterior al anuncio terminó con una caída del 2,7%, después de que la acción hubiera cerrado el viernes anterior alrededor de 3,97 euros. Desde entonces Telefónica no ha conseguido consolidar una revalorización sostenida y en agosto de 2026 se mueve alrededor de 3,6-3,7 euros, aunque esta comparación debe incorporar los dividendos pagados durante el periodo si se quiere calcular la rentabilidad total del accionista. Lo que sí permite afirmar la cotización sin introducir interpretaciones es que el mercado continúa asignando a cada acción de Telefónica un precio inferior al existente inmediatamente antes del nombramiento de Murtra.
Esta debilidad bursátil no significa que Telefónica esté presentando un deterioro generalizado de sus operaciones. Los resultados muestran una realidad más compleja. En 2025 superó los 35.000 millones de euros de ingresos, con un crecimiento del 1,5% en términos constantes; el EBITDA ajustado aumentó un 2%, la caja operativa ajustada después de arrendamientos un 5,9% y el flujo de caja libre de las operaciones continuadas superó los 2.000 millones. Durante el primer semestre de 2026, Telefónica publicó 16.392 millones de euros de ingresos frente a 18.013 millones un año antes, aunque ambas cifras corresponden a perímetros diferentes debido a las desinversiones realizadas y, por tanto, no representan una caída homogénea del 9%. En términos comparables y a tipos de cambio constantes, los ingresos crecieron un 0,4%, mientras el EBITDA ajustado alcanzó 5.768 millones, con un crecimiento del 2,3% en términos constantes y una mejora del margen desde el 32,6% hasta el 35,2%, 2,6 puntos porcentuales más. Estas cifras pueden consultarse también en el análisis de los resultados del primer semestre de 2026.
La generación de caja y el endeudamiento también han evolucionado favorablemente. El OpCFaL ajustado alcanzó 2.654 millones de euros, frente a 2.580 millones un año antes, mientras el flujo de caja libre de las operaciones continuadas pasó de 291 a 944 millones, un incremento absoluto de 653 millones. El CapEx sin espectro descendió de 2.003 a 1.908 millones, y la deuda financiera neta disminuyó desde 27.609 millones en junio de 2025 hasta 25.278 millones en junio de 2026, una reducción de 2.331 millones o del 8,4%. El apalancamiento bajó simultáneamente de 2,78 a 2,68 veces. No todas las métricas mejoraron: el beneficio neto ajustado de las operaciones continuadas pasó aproximadamente de 1.001 a 954 millones, y el grupo registró una pérdida atribuible de 338 millones de euros durante el semestre, aunque considerablemente inferior a los 1.355 millones negativos publicados un año antes.
Por tanto, el problema de Telefónica no puede reducirse a falta de eficiencia, generación de caja o capacidad para reducir deuda. La cuestión pendiente está fundamentalmente en el crecimiento y en el tamaño del negocio que permanece dentro del grupo. Los accesos publicados pasaron de 348,6 millones en junio de 2025 a 299,8 millones en junio de 2026, una diferencia de 48,8 millones condicionada también por la salida de negocios del perímetro. Telefónica está mejorando determinados indicadores sobre una compañía más concentrada y eficiente, pero simultáneamente más pequeña después de las desinversiones. Su plan estratégico Transform & Grow contempla inicialmente crecimientos medios anuales de ingresos y EBITDA ajustado de solamente 1,5%-2,5% entre 2025 y 2028, aumentando al 2,5%-3,5% entre 2028 y 2030. El plan estratégico de Telefónica establece así una trayectoria de crecimiento positiva, pero moderada.
La nueva etapa ha incorporado además una modificación importante de la remuneración al accionista. En noviembre de 2025 Telefónica comunicó que el dividendo correspondiente a 2026 pasaría de los 0,30 euros por acción de 2025 a 0,15 euros, una reducción del 50%. La reacción bursátil a la presentación del nuevo plan y al recorte fue especialmente negativa y la acción llegó a perder aproximadamente un 9%-10% en una sesión. Para los ejercicios posteriores, Telefónica ha establecido una remuneración vinculada a entre el 40% y el 60% del flujo de caja libre base para dividendos. La política oficial de remuneración al accionista de Telefónica permite comprobar el nuevo esquema. El hecho objetivo es que la compañía ha reducido una de las características históricamente más relevantes de su propuesta al accionista para conservar recursos destinados a inversión, desapalancamiento y transformación, sin que hasta agosto de 2026 la acción haya experimentado una recuperación sostenida.
Frente a esta situación aparece Digi, que representa un perfil empresarial completamente diferente. La operadora salió a bolsa en julio de 2026 a 5,60 euros por acción, con una valoración aproximada de 1.662 millones de euros. La operación incorporó una ampliación de capital cercana a 150 millones, de los cuales aproximadamente 134 millones netos estaban destinados principalmente al despliegue de fibra y red móvil propia. La información sobre la operación puede consultarse en el comunicado de Digi sobre su salida a bolsa. Después de un comienzo irregular, la acción superó los 7,35 euros, aproximadamente un 31% por encima del precio de la OPV.
La diferencia fundamental aparece en las tasas de crecimiento. Durante el primer semestre, Digi aumentó sus ingresos aproximadamente un 16%, hasta 515 millones de euros, mientras su EBITDA ajustado antes de arrendamientos creció un 48%, hasta alrededor de 104 millones. El margen correspondiente avanzó desde el 15,8% hasta el 20,2%, una mejora de 4,4 puntos porcentuales, y la compañía mantiene para 2026 una previsión de ingresos de entre 1.040 y 1.085 millones, además de aspirar a superar a medio plazo un margen EBITDA del 30%. Estas cifras no convierten a Digi en una empresa financieramente más sólida que Telefónica: mantiene pérdidas, su deuda neta principal alcanza 726,2 millones, presenta un apalancamiento de 3,1 veces EBITDA y prevé aproximadamente 400 millones de euros de CapEx durante 2026. La diferencia reside en que Digi está utilizando una elevada inversión y un mayor apalancamiento relativo para financiar unas tasas de expansión considerablemente superiores.
Esta divergencia empresarial está estrechamente relacionada con otra diferencia estructural: Telefónica y Digi han construido modelos muy distintos respecto al control directo de su cadena de valor. Telefónica no tiene completamente externalizadas sus operaciones y mantiene internamente activos, tecnología, gestión y numerosas capacidades esenciales, pero utiliza intensamente una extensa estructura de proveedores. Su modelo oficial de compras incluye proveedores en ámbitos como soporte técnico, monitorización, operación y mantenimiento de red, acceso fijo y móvil, infraestructura, logística, atención al cliente, ventas y servicios profesionales, además de equipamiento y tecnología. En 2024 la compañía adjudicó 24.202 millones de euros en compras a 8.440 proveedores, mientras en 2025 continuaba trabajando con 6.973 proveedores adjudicatarios y un volumen de compras superior a 21.180 millones.
Digi define expresamente un modelo diferente. En su estrategia corporativa, identifica la integración vertical como uno de los fundamentos de su actividad y afirma que más del 90% de las actividades del negocio se realizan mediante personal propio. La compañía vincula esta estructura con la reducción del coste de las operaciones, la eficiencia de la provisión y el control directo de las incidencias y solicitudes de los clientes. Mantiene además centros propios de atención al cliente en España y está aumentando progresivamente la utilización de infraestructura propia. Digi asume así internamente una parte considerable del coste laboral y operativo, pero conserva dentro de la organización la ejecución, el conocimiento y las mejoras de productividad asociadas a esas actividades.
Para entender el modelo actual de Telefónica hay que remontarse varias décadas. La utilización de contratas no comenzó con los últimos ERE ni con los PSI. Los convenios colectivos de los años noventa ya regulaban expresamente la contratación externa en planta exterior y asistencia técnica. El convenio de 1994 establecía que el trabajo encargado a empresas contratistas debía mantenerse en el “mínimo indispensable” para garantizar la ocupación de la plantilla propia, mientras el convenio de 1998 continuaba regulando los concursos de planta exterior y asistencia técnica. El convenio publicado en el BOE en 1998 permite comprobar esta regulación. La diferencia histórica no está, por tanto, en que Telefónica utilizara o no empresas externas, sino en la escala que posteriormente alcanzaron la reducción de plantilla y la utilización de proveedores dentro de su estructura operativa.
El primer gran cambio cuantitativo se produjo a finales de los noventa. El ERE aprobado en 1999 afectó a 10.841 trabajadores y redujo aproximadamente un 21% la plantilla. El resultado inmediato en productividad fue importante: las líneas por empleado aumentaron desde 313,2 en 1998 hasta 493,2 en 2000, aproximadamente un 57% más. Este dato obliga a evitar una conclusión simplista: los primeros ajustes no fueron un fracaso desde el punto de vista de productividad laboral; redujeron estructura y elevaron significativamente el número de líneas gestionadas por empleado.
Lo que posteriormente adquirió otra dimensión fue la continuidad del proceso. Telefónica España tenía aproximadamente 67.000 empleados cuando culminó su privatización en 1997; al cierre de 2024 quedaban 18.305 trabajadores en las tres principales sociedades acogidas al convenio de empresas vinculadas y alrededor de 25.000 incluyendo otras sociedades españolas del grupo. Tomando la primera referencia, supone una reducción próxima al 73%. A los 10.841 trabajadores del ERE de 1999-2001 se sumaron aproximadamente 6.800 salidas en 2011-2012, 6.300 mediante el PSI iniciado en 2015, unas 2.600 en el plan de 2019, otras 2.418 en el PSI de 2021 y 3.421 en el ERE de 2024. Los costes empresariales extraordinarios asociados a esos grandes procesos superan conjuntamente los 10.000 millones de euros, aunque corresponden a periodos diferentes y no pueden compararse directamente como si fueran una única operación.
Esta transformación permite distinguir entre eliminar un coste y trasladar la ejecución de una actividad. Cuando desaparece un puesto interno pero la función continúa siendo necesaria, el trabajo no desaparece necesariamente; puede realizarlo una empresa colaboradora y pasar a contabilizarse dentro de compras y servicios externos. No es posible afirmar que los 24.202 millones de euros de compras de Telefónica en 2024 correspondan a externalización laboral, porque esa cifra incluye equipamiento, tecnología, energía, construcción y numerosos conceptos adicionales. Sí demuestra la dimensión alcanzada por la cadena de suministro: 8.440 proveedores adjudicatarios y 20.898 auditorías realizadas a proveedores durante aquel ejercicio.
Externalizar tampoco equivale necesariamente a perder completamente el control. Telefónica conserva la capacidad de definir contratos, niveles de servicio, indicadores, requisitos técnicos y mecanismos de supervisión. Pero cambia la naturaleza del control: la compañía pasa de ejecutar directamente determinadas actividades a establecer cómo deben ejecutarlas terceros y comprobar posteriormente su cumplimiento. Su modelo de compras reconoce la intervención de proveedores en soporte técnico, monitorización, operación y mantenimiento, infraestructura y atención al cliente. Esto introduce una separación jurídica y organizativa entre la compañía que vende el servicio al cliente y algunos de los trabajadores que realizan materialmente determinadas operaciones.
El denominado Contrato Bucle ofrece un ejemplo concreto. Entre las empresas contratistas vinculadas a estas actividades aparecen Zener Redes, Cobra, Cotronic, Circet, Atelco y Elecnor Servicios y Proyectos. En 2026, la pérdida por Atelco del contrato sobre el que se apoyaba su actividad de instalación y mantenimiento de la red de fibra óptica de Telefónica afectó a más de 800 trabajadores. El episodio no demuestra que la externalización produzca necesariamente un peor servicio, pero sí permite observar cómo una actividad directamente vinculada a la instalación y mantenimiento de la infraestructura utilizada por los clientes puede depender laboral y organizativamente de empresas distintas de Telefónica.
La propia Telefónica dispone de importantes mecanismos para gestionar esta estructura. En 2025 realizó más de 17.000 auditorías a proveedores, precisamente porque una cadena externa de esta dimensión requiere homologación, evaluación y supervisión. La pérdida de control directo no significa ausencia de control contractual; significa que una parte de la capacidad operativa, del conocimiento práctico y de los trabajadores que ejecutan determinadas funciones pertenece organizativamente al proveedor. Telefónica conserva los requisitos y la supervisión, mientras la contratación laboral, organización cotidiana y ejecución de esas tareas recaen sobre terceros.
Digi intenta reducir esa separación. Más del 90% de sus actividades son realizadas por trabajadores propios, incluidos técnicos de campo, atención al cliente y canales comerciales, mientras continúa desarrollando Fibra Smart e infraestructura móvil propia. Este modelo implica soportar directamente mayores costes laborales y elevados niveles de inversión, pero permite mantener dentro de la empresa una proporción superior de conocimiento y capacidad operativa. Cuando la compañía mejora la productividad de un técnico, reduce el coste de una instalación o automatiza un proceso realizado internamente, la eficiencia obtenida permanece en mayor medida dentro de su estructura económica, aunque ello no significa que toda internalización sea automáticamente más eficiente o barata.
Los analistas han identificado precisamente esta característica del modelo de Digi. Citi ha destacado su estrategia de limitar la externalización y desarrollar infraestructura propia como un elemento que puede ayudar a mantener precios reducidos y ampliar los márgenes. El coste de despliegue de fibra se ha situado aproximadamente en 51 euros por hogar pasado, señalado entre los más bajos de Europa, mientras la compañía destina unos 400 millones de euros de CapEx en 2026 a continuar desarrollando capacidad propia. La integración vertical de Digi no consiste simplemente en contratar más empleados, sino en utilizar plantilla e inversión para controlar directamente una parte creciente de infraestructura, instalación, operación, atención y comercialización.
Los resultados actuales permiten observar una diferencia relevante, aunque no demostrar una causalidad exclusiva entre modelo organizativo y resultados. Digi aumenta sus ingresos un 16%, pero su EBITDA ajustado antes de arrendamientos crece un 48%, lo que indica que el resultado operativo está aumentando aproximadamente tres veces más deprisa que las ventas. Telefónica, por su parte, ha conseguido mejorar el margen EBITDA, generación de caja y deuda, pero su crecimiento orgánico continúa siendo reducido y su propio plan trabaja inicialmente con incrementos de ingresos y EBITDA del 1,5%-2,5% anual. La diferencia no demuestra que la internalización explique por sí sola el crecimiento de Digi ni que la externalización sea responsable del crecimiento limitado de Telefónica. Durante más de dos décadas han intervenido competencia, regulación, tecnología, adquisiciones, endeudamiento, desinversiones y cambios profundos en el mercado.
Sí existe, sin embargo, una conclusión documentable sobre la transformación de Telefónica: la reducción masiva de plantilla propia no eliminó todas las actividades que anteriormente realizaba esa estructura. Parte del trabajo necesario para instalar, mantener, comercializar y atender servicios continúa existiendo dentro de una amplia cadena de empresas proveedoras. Entre 1997 y 2024, la plantilla de las principales sociedades españolas pasó aproximadamente de 67.000 a 18.305 empleados, mientras Telefónica mantiene actualmente una extensa red de proveedores que participa en numerosos eslabones operativos. El cambio fundamental no ha sido solamente cuánto trabajo necesita la compañía, sino quién lo ejecuta, bajo qué estructura empresarial se realiza y dónde reside el conocimiento asociado a esa ejecución.
Tampoco puede afirmarse que este modelo haya impedido a Telefónica obtener eficiencia financiera. Los resultados del primer semestre de 2026 demuestran justamente lo contrario: 5.768 millones de EBITDA ajustado, margen del 35,2%, 944 millones de flujo de caja libre de operaciones continuadas y deuda financiera neta reducida un 8,4%, hasta 25.278 millones. El punto discutible no es si Telefónica ha conseguido reducir costes y elevar productividad —existen datos que demuestran que sí—, sino si décadas de reducción de estructura propia y creciente utilización de terceros han generado una ventaja competitiva suficiente para producir crecimiento sostenido y una valoración bursátil creciente. Hasta ahora, los datos no muestran ese resultado: la empresa tiene muchos menos trabajadores propios y mejores ratios de productividad, pero mantiene tasas reducidas de crecimiento y su acción no ha conseguido una recuperación sostenida durante la etapa iniciada con Murtra.
Digi constituye precisamente el contrapunto porque demuestra que es posible competir agresivamente en precio manteniendo internamente una proporción muy elevada de las operaciones. Su modelo no está exento de riesgos: continúa registrando pérdidas, mantiene un apalancamiento de 3,1 veces EBITDA, necesita unos 400 millones de inversión durante 2026 y todavía deberá demostrar que su expansión puede convertirse en generación sostenida de caja. Pero los datos actuales acreditan que internalización, precios competitivos, crecimiento de doble dígito y expansión de márgenes pueden coexistir.
Esta diferencia ayuda también a interpretar el comportamiento bursátil. Digi salió a bolsa a 5,60 euros y llegó a superar los 7,35 euros, una revalorización aproximada del 31%, acompañada por recomendaciones favorables de varias firmas. Citi estableció un precio objetivo de 8,30 euros; Santander, 8,20; UBS, 7,80; y Barclays, 7,20. Entre las ocho firmas recogidas en las informaciones analizadas aparecían siete recomendaciones de compra, aunque el precio objetivo medio de 7,47 euros ya estaba muy próximo a la cotización después del rally. Esto último es importante porque evita convertir la comparación en una recomendación bursátil: el mercado está premiando actualmente el crecimiento de Digi, pero la subida ya ha incorporado una parte considerable de las expectativas de los analistas.
Telefónica presenta la situación inversa. Desde el nombramiento de Marc Murtra, las mejoras en EBITDA, margen, caja y endeudamiento no han producido todavía una expansión sostenida de la valoración bursátil. La acción permanece por debajo del nivel aproximado de 3,97 euros anterior a su nombramiento y la presentación del nuevo plan estratégico, acompañada por la reducción del dividendo, provocó una caída próxima al 10% en una sesión. El dato no demuestra que el mercado rechace definitivamente la estrategia de Telefónica, pero sí demuestra que hasta agosto de 2026 los inversores no han trasladado las mejoras operativas de la compañía a una valoración superior y sostenida de sus acciones.
La comparación termina así en una cuestión más profunda que el número de empleados de cada compañía: dónde reside el conocimiento operativo, quién controla directamente la ejecución y quién captura las eficiencias generadas en cada eslabón de la cadena de valor. Telefónica conserva activos estratégicos, dirección, tecnología y control contractual, pero durante décadas ha sustituido parte de su estructura laboral propia mediante una combinación de automatización, aumento de productividad y contratación externa. Digi está siguiendo el camino contrario: convierte crecimiento comercial en empleo, infraestructura y capacidad operativa propia.
Los datos disponibles no permiten afirmar que la externalización haya sido por sí misma un “fracaso estrepitoso” para Telefónica, porque los ERE y PSI produjeron reducciones de costes y mejoras demostrables de productividad, y la compañía continúa generando miles de millones de EBITDA y caja. Tampoco permiten asegurar que la integración vertical de Digi vaya a resultar superior durante todo un ciclo económico. Lo que sí permiten cuestionar es algo más concreto: después de décadas de reducción de plantilla y traslado de determinadas actividades hacia terceros, Telefónica no ha conseguido convertir esa transformación en una ventaja competitiva que actualmente se traduzca en altas tasas de crecimiento o en una revalorización bursátil sostenida.
Digi está intentando demostrar la tesis contraria con hechos operativos: más del 90% de las actividades realizadas internamente, infraestructura propia, crecimiento de ingresos del 16%, EBITDA +48% y una mejora del margen de 4,4 puntos porcentuales. Telefónica demuestra otra capacidad: generar caja, mejorar márgenes y reducir deuda desde una escala incomparablemente mayor, pero mantiene previsiones de crecimiento considerablemente inferiores. La bolsa está valorando actualmente esas dos realidades de manera muy diferente.
Al final, el mercado no remunera el número de ERE ejecutados, los puestos eliminados, el volumen de actividades externalizadas ni los planes de eficiencia anunciados. Valora la capacidad de transformar capital, tecnología, infraestructura y trabajo en crecimiento rentable y generación futura de caja. Telefónica ha demostrado que puede reducir estructura, aumentar productividad, mejorar márgenes y generar caja; ahora debe demostrar que esa eficiencia puede convertirse nuevamente en crecimiento y creación sostenida de valor. Digi, mientras tanto, debe demostrar que su crecimiento acelerado y su integración vertical pueden mantenerse cuando alcance una escala mucho mayor y que terminarán generando caja suficiente para financiar el modelo.
Para terminar el post quiero manifestar que después de casi tres décadas de transformación, la fotografía que deja el mercado español de las telecomunicaciones resulta incómoda para Telefónica. La compañía que durante décadas ocupó una posición dominante en España se enfrenta ahora a un competidor mucho más pequeño que crece con una estrategia prácticamente opuesta a la que ella ha desarrollado durante años. Digi todavía está muy lejos de Telefónica en tamaño, ingresos, activos o generación absoluta de caja, pero en la batalla por el crecimiento, la captación de clientes y las expectativas que descuenta el mercado, hoy es Telefónica quien tiene que demostrar que puede recuperar terreno. El contraste está en los números: Digi crece un 16% en ingresos y un 48% en EBITDA ajustado antes de arrendamientos, mientras el propio plan estratégico de Telefónica contempla inicialmente crecimientos anuales de ingresos y EBITDA del 1,5%-2,5%.
El relevo de José María Álvarez-Pallete por Marc Murtra el 18 de enero de 2025 abrió una nueva etapa en la presidencia, pero transcurridos más de diecinueve meses no puede identificarse todavía en los datos un cambio estratégico capaz de modificar de forma sustancial la trayectoria competitiva de Telefónica en España. La compañía ha mejorado EBITDA, márgenes, caja y endeudamiento, pero esas mejoras no han producido una recuperación sostenida de su valoración bursátil: la acción continúa por debajo de los aproximadamente 3,97 euros anteriores al nombramiento de Murtra. Cambiar al presidente, por sí mismo, no cambia un modelo empresarial; para hablar de una transformación estratégica debe cambiar también la forma en que la compañía compite, invierte, organiza sus recursos y construye crecimiento.
Y ahí se encuentra el problema de fondo. Telefónica lleva más de un cuarto de siglo reduciendo estructura propia. Desde los aproximadamente 67.000 empleados de 1997 hasta los 18.305 de las tres principales sociedades españolas al cierre de 2024, la reducción ronda el 73%. Los sucesivos ERE y PSI eliminaron decenas de miles de puestos y los grandes procesos analizados acumularon costes empresariales extraordinarios superiores a 10.000 millones de euros. Es cierto que aquellos ajustes produjeron mejoras objetivas de productividad —las líneas por empleado aumentaron alrededor de un 57% solamente entre 1998 y 2000— y sería incorrecto negar ese resultado. Pero después de tantos años la pregunta ya no puede ser únicamente cuánto coste se ha eliminado, sino qué ventaja competitiva duradera ha obtenido Telefónica a cambio de semejante transformación de su estructura productiva.
Porque el trabajo necesario para operar una red no desaparece simplemente cuando desaparece quien lo realizaba dentro de la empresa. Una fibra continúa necesitando instalación, una avería continúa necesitando reparación, una red necesita mantenimiento y un cliente necesita atención. Parte de esas actividades ha pasado a desarrollarse dentro de una extensa cadena de proveedores y empresas colaboradoras. Telefónica registró en 2024 un total de 8.440 proveedores adjudicatarios, 24.202 millones de euros en compras y 20.898 auditorías a proveedores. Estas cifras no representan exclusivamente externalización laboral, pero sí permiten medir la extraordinaria dimensión adquirida por su ecosistema externo.
Por eso, seguir reduciendo plantilla propia mientras una parte de las actividades necesarias para prestar el servicio permanece en manos de terceros exige una revisión profunda de la estrategia, una revisión que, hasta ahora, no se aprecia con claridad en las decisiones adoptadas bajo la presidencia de Marc Murtra. La externalización puede aportar flexibilidad, especialización y reducción de determinados costes, y no existen datos que permitan sostener que cualquier actividad externalizada funcionaría necesariamente mejor si regresara a Telefónica. Pero tampoco puede darse por supuesto que externalizar constituya, por sí mismo, una ventaja competitiva. Cuando la ejecución de una actividad sale de la organización, también se desplazan hacia el proveedor una parte del conocimiento operativo, la experiencia acumulada y la capacidad de intervenir directamente sobre los procesos. Telefónica conserva el control contractual, establece los niveles de servicio y supervisa su cumplimiento, pero controlar un contrato no equivale a controlar directamente la operación, las personas que la ejecutan y el conocimiento generado diariamente en ella. Después de décadas de reducción de plantilla y creciente utilización de terceros, la cuestión que debería plantearse la nueva dirección no es cuánto más puede externalizar, sino qué capacidades estratégicas necesita recuperar o reforzar internamente para volver a controlar aquellos eslabones de la cadena de valor que inciden directamente en costes, calidad, experiencia del cliente y capacidad competitiva.
Digi está poniendo delante de Telefónica un espejo especialmente incómodo. Más del 90% de sus actividades se realizan con trabajadores propios, incluidos técnicos de campo, atención al cliente y canales comerciales. Está desplegando infraestructura propia y destinando unos 400 millones de euros de CapEx en 2026 a continuar construyendo capacidad. El modelo tiene riesgos evidentes —Digi mantiene pérdidas y un apalancamiento de 3,1 veces EBITDA—, pero está demostrando algo que cuestiona una de las premisas sobre las que se ha construido buena parte de la transformación histórica del sector: es posible competir agresivamente en precio, internalizar una proporción muy elevada de las operaciones y, al mismo tiempo, crecer a doble dígito y ampliar márgenes.
Eso no demuestra que Digi haya ganado definitivamente la batalla ni que su modelo vaya a funcionar igual cuando alcance una escala mucho mayor. Pero sí demuestra quién está obligando actualmente a quién a reaccionar. Digi no está adaptando su modelo al de Telefónica; es Telefónica la que se enfrenta a un mercado transformado por operadores con estructuras, precios y ritmos de crecimiento diferentes. Y mientras Digi salió a bolsa a 5,60 euros y llegó a superar los 7,35 euros, Telefónica continúa sin conseguir que sus mejoras financieras se traduzcan en una revalorización bursátil sostenida.
Por eso, el debate sobre la presidencia de Marc Murtra no debería limitarse a un simple cambio de nombres en la cúpula de Telefónica. El relevo de José María Álvarez-Pallete solo adquirirá verdadero significado estratégico si viene acompañado de una revisión efectiva de aquellas decisiones y modelos de gestión que, después de años de aplicación, no han conseguido devolver a la compañía a una senda sólida de crecimiento en el mercado español. Hasta agosto de 2026, los datos muestran una Telefónica más eficiente financieramente, con mejoras en márgenes, generación de caja y endeudamiento, pero todavía con un crecimiento reducido y sin una ruptura claramente identificable con algunos de los elementos esenciales del modelo operativo anterior. No existe base para responsabilizar a Murtra de una estrategia construida durante los 28 años anteriores a su llegada; pero precisamente por encabezar una nueva etapa, sí resulta razonable exigirle que determine qué partes de esa estrategia siguen aportando valor y cuáles deben ser corregidas, abandonadas o sustituidas. Y esa es, hasta el momento, la transformación que no se aprecia con suficiente claridad bajo su presidencia: ha cambiado la presidencia, pero todavía está por demostrar que haya cambiado de forma sustancial el modelo con el que Telefónica pretende recuperar crecimiento, capacidad competitiva y control sobre su cadena de valor.
Veintiocho años constituyen un periodo suficientemente largo para juzgar una dirección empresarial por sus resultados y no por sus intenciones. Telefónica ha reducido extraordinariamente su plantilla, ha aumentado la productividad por empleado y ha construido una enorme estructura de colaboración externa. Sin embargo, el resultado actual no es una compañía que domine el crecimiento del mercado español gracias a esa transformación. Es una compañía que genera caja, mejora márgenes y reduce deuda, pero que continúa buscando crecimiento mientras un operador como Digi construido sobre una filosofía prácticamente inversa aumenta ingresos, EBITDA, margen, infraestructura y empleo propio simultáneamente.
Ha llegado, por tanto, el momento de cuestionar el modelo, no de ejecutar una nueva vuelta del mismo modelo. Un giro de 180 grados no significa internalizar indiscriminadamente todo lo externalizado ni reconstruir la Telefónica laboral de 1997. Eso sería ignorar los cambios tecnológicos y competitivos de las últimas tres décadas. Significa algo mucho más exigente: determinar qué actividades son estratégicas para controlar la experiencia del cliente, la red, la calidad, el conocimiento técnico y la capacidad de ejecución; medir el coste real de realizarlas fuera frente a realizarlas dentro; recuperar aquellas capacidades cuya externalización ya no produzca una ventaja demostrable; y dejar de considerar la reducción permanente de estructura propia como sinónimo automático de eficiencia empresarial.
Porque una empresa no se hace necesariamente más competitiva cada vez que reduce su perímetro; también puede terminar reduciendo las capacidades con las que debe competir. Ese es precisamente el debate que Digi ha vuelto a colocar encima de la mesa. El operador que está creciendo con mayor velocidad no está construyendo su ventaja únicamente reduciendo costes mediante terceros: está contratando personas, desplegando infraestructura y conservando directamente más del 90% de su actividad. Esa realidad merece ser analizada por Telefónica sin prejuicios derivados de decisiones tomadas hace veinte años. El propio contraste central de este estudio es justamente quién controla y ejecuta los distintos eslabones de la cadena de valor.
Telefónica todavía dispone de recursos, escala, marca, infraestructura, tecnología y generación de caja suficientes para responder. Pero el tamaño heredado no garantiza el liderazgo futuro. Si la nueva presidencia quiere representar algo más que un cambio en la cúspide del organigrama, tendrá que demostrarlo modificando resultados y, cuando sea necesario, cuestionando decisiones estructurales heredadas. El mercado español no espera a Telefónica: está cambiando mientras Telefónica decide cómo cambiar. Y hoy, en la batalla por el crecimiento, Digi avanza más deprisa.
Después de 28 años, quizá la decisión verdaderamente disruptiva para Telefónica ya no sea volver a reducir, externalizar y reorganizar. Quizá sea preguntarse qué capacidades nunca debió dejar de controlar directamente y cuáles necesita recuperar para volver a competir desde la operación y no únicamente desde la eficiencia financiera. Esa pregunta no la responderá un nuevo ERE, una nueva presentación estratégica ni un nuevo presidente. La responderán los clientes, las cifras de crecimiento y, finalmente, el mercado.
Ya lo dijo Michael E. Porter: «La estrategia consiste en hacer cosas diferentes de los rivales o hacer cosas similares de manera diferente.»
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