MURTRA, TELEFÓNICA Y EL ERROR EUROPEO: CUANDO LA ESTRATEGIA MIRA AL PASADO Y EL REGULADOR AL FUTURO

 

A mediados de la pasada década, un alto directivo de una gran empresa de ferrocarril europea de infraestructuras resumió en una reunión privada con inversores una situación muy parecida a la que hoy vive Telefónica. Señalando un plano ferroviario sobre la mesa, explicó que su compañía tenía la mejor red, los mejores ingenieros y la financiación asegurada, pero que había un problema imposible de resolver desde el consejo de administración: todas las vías terminaban en una frontera regulatoria. Cada vez que el proyecto alcanzaba velocidad de crucero, debía frenar y renegociar permisos, condiciones y equilibrios políticos que no dependían de la empresa, sino del regulador.

Durante años, la compañía insistió en que la solución era un gran proyecto de integración paneuropea que eliminara esas fronteras de una vez. El plan era técnicamente impecable y financieramente lógico, pero avanzaba siempre un paso por detrás de la voluntad política. Mientras tanto, competidores de otros continentes, sin esas barreras, no esperaron: crecieron mediante acuerdos parciales, consorcios operativos y alianzas flexibles que no resolvían el problema de fondo, pero sí les permitían ganar tiempo, escala funcional y relevancia.

Cuando finalmente el marco regulatorio empezó a moverse, aquella empresa seguía siendo sólida, pero ya no marcaba el paso. No había colapsado, ni mucho menos, pero había perdido algo más difícil de recuperar que la cuota de mercado: la capacidad de fijar la agenda.

La anécdota ilustra bien el dilema actual de Telefónica. No se trata de estar equivocado en el diagnóstico ni de carecer de recursos, sino de apostarlo todo a una vía cuyo desbloqueo no está en manos de la compañía. En mercados regulados como en el que opera Telefónica, esperar a que el semáforo se ponga en verde puede ser racional; pero quedarse parado indefinidamente, mientras otros aprenden a circular con luces ámbar, suele tener un coste silencioso, pero duradero.

El debate que hoy rodea a Telefónica no es coyuntural ni anecdótico, sino profundamente estructural. La ofensiva de las grandes operadoras europeas en Bruselas, el pulso con la Comisión Europea en torno a las fusiones, la publicación del borrador de la Ley de Redes Digitales (DNA) y la revisión de las Merger Guidelines conforman un momento bisagra para el sector de las telecomunicaciones en Europa. En juego no está solo una eventual reordenación del mercado, sino el modelo mismo de crecimiento, competitividad y creación de valor de las telecos europeas en la próxima década.

Telefónica se sitúa en el centro de esta tensión. Por un lado, comparte el diagnóstico ampliamente aceptado: Europa carece de escala frente a Estados Unidos y China, arrastra una fragmentación excesiva y sufre una erosión persistente de rentabilidad. Por otro, su estrategia —alineada con la de otros grandes operadores— apuesta de forma clara por la consolidación vía fusiones como respuesta principal a ese problema. Sin embargo, ese planteamiento choca con un marco regulatorio que, aunque reconoce la necesidad de escala, no abraza sin reservas la concentración estructural, y prioriza instrumentos alternativos como la cooperación, los consorcios o las alianzas.

Esta divergencia entre lógica empresarial y lógica regulatoria no es neutra. Tiene efectos directos sobre la percepción bursátil de Telefónica, sobre las expectativas de analistas e inversores y, sobre todo, sobre la sostenibilidad de su estrategia a medio y largo plazo. La acción no cae por falta de solvencia, pero tampoco despega por falta de visibilidad. El mercado observa, espera y descuenta una incertidumbre que ya no es puntual, sino recurrente.

El análisis que sigue parte de ese contexto: un escenario europeo en transición, una estrategia corporativa condicionada por decisiones regulatorias externas y una compañía atrapada en una suerte de equilibrio inestable. La cuestión de fondo no es si Telefónica puede resistir hoy —puede—, sino si puede permitirse prolongar indefinidamente una estrategia cuya materialización no controla. Y, sobre todo, qué riesgos asume si no se toma el timón de la compañía para redefinir el rumbo, los instrumentos y los actores que lo pilotan.

Hoy se publica en la prensa la ofensiva coordinada de las grandes operadoras europeas de telecomunicaciones, entre ellas Telefónica, para influir en la Comisión Europea en un momento que consideran decisivo para el futuro del sector. Según las fuentes consultadas por el diario que publica la noticia, las compañías han intensificado su presencia y actividad en Bruselas porque en los próximos meses podría definirse el marco competitivo europeo de la próxima década, especialmente en lo relativo a fusiones.

Aunque esta semana se ha publicado el borrador de la Ley de Redes Digitales (Digital Networks Act, DNA), el sector considera que su impacto es limitado respecto al objetivo principal: facilitar las fusiones bit.ly/4qvJZ4W La DNA introduce un marco de simplificación administrativa, reducción de cargas burocráticas y obligaciones de información, con la intención de que las empresas puedan destinar más recursos a inversión e innovación. También aborda aspectos como la gestión del espectro, la conectividad, la seguridad y la resiliencia de las redes. Sin embargo, el texto subraya que no contiene ninguna referencia directa a las operaciones de concentración, lo que deja insatisfechas a las telecos.

El artículo de prensa de hoy se explica que, si bien un entorno menos burocrático puede ser indirectamente favorable a las integraciones, el verdadero cuello de botella sigue siendo la normativa de control de concentraciones, en particular la aplicación de la EU Merger Regulation (EUMR). Las operadoras sostienen que el actual enfoque penaliza las fusiones al imponer remedies —cesiones de activos u obligaciones estructurales— que, en la práctica, eliminan gran parte de las sinergias que justificarían estas operaciones (se impide la “barra libre” que defienden directivos como Marc Murtra). Por ello, consideran que sin cambios reales en la forma de aplicar la normativa de fusiones, el avance será mínimo.

En este contexto, el foco del sector está puesto casi exclusivamente en la Review of the Merger Guidelines, destinada a actualizar las directrices de los años 2004 y 2008. Modificar formalmente el reglamento exigiría varios años —al menos cinco—, algo incompatible con las urgencias estratégicas de las operadoras. De ahí que la estrategia consista en modificar la interpretación y aplicación de las normas a través de las directrices, buscando una mayor flexibilidad, especialmente en la imposición de condiciones a las fusiones.

El texto detalla que la consulta pública sobre esta revisión —en la que participaron Telefónica y otras grandes compañías— se cerró en septiembre, pero el proceso continúa mediante mesas de debate técnicas y un estudio económico sobre el impacto de futuras fusiones. En marzo está previsto un gran evento público donde se discutirán las conclusiones, a partir del cual la Comisión trabajará en nuevas interpretaciones sobre aspectos clave como cesiones de activos y pruebas de estrés de los mercados.

Las demandas de las telecos se vienen articulando desde hace años, pero han ganado intensidad recientemente. A comienzos de año, los máximos ejecutivos de Orange, Deutsche Telekom, Vodafone, TIM y Telefónica se reunieron con la presidenta del Parlamento Europeo, Roberta Metsola, y con la vicepresidenta de la Comisión, Teresa Ribera. En esas reuniones defendieron que las fusiones no deben debilitarse mediante remedies, argumentando que la competencia se preservará a través de las inversiones futuras y la innovación.

Conscientes de que Bruselas difícilmente eliminará por completo estas exigencias, las operadoras al menos reclaman certidumbre regulatoria: quieren conocer con antelación —y no una vez cerrados los acuerdos— qué condiciones impondrá el regulador, para poder valorar correctamente el riesgo durante la negociación de las operaciones. Según el texto, este es el verdadero terreno de juego actual: dar previsibilidad al proceso.

La Comisión muestra divisiones internas y, además, existen tensiones entre Estados miembros. Alemania, Francia y España apoyan una visión más favorable a las grandes operadoras, mientras que varios países de Europa del Este se oponen, al temer que una mayor concentración perjudique a sus operadores nacionales. Por ello la importancia del trabajo diplomático en Bruselas para lograr consensos.

El horizonte temporal que maneja el sector es claro: un año. No esperan una norma que proclame explícitamente que se facilitan fusiones, sino una orientación más aperturista en la aplicación práctica de la normativa, que solo podrá comprobarse cuando lleguen los primeros casos concretos. En ese sentido, la posible compra del operador francés Altice en Francia por parte de Orange, Bouygues y Free–Iliad se perfila como caso piloto, ya que permitiría pasar de cuatro a tres grandes operadores, exactamente el escenario que defienden las telecos.

El texto concluye con una nota de cautela: no hay decisiones cerradas, pero sí indicios de una mayor apertura por parte de Bruselas en comparación con meses anteriores. Todo sigue abierto, aunque existe consenso en que los plazos ya no pueden alargarse mucho más, porque el sector considera que su capacidad de competir globalmente depende de ello bit.ly/49B4szk

La Review of the Merger Guidelines impulsada por la Comisión Europea responde a una constatación ampliamente compartida en Bruselas: las Horizontal Merger Guidelines (2004) y las Non-Horizontal Merger Guidelines (2008) —pilares interpretativos del EU Merger Regulation— ya no capturan con suficiente precisión la realidad económica y competitiva de los mercados actuales. Lo que está en marcha no es una ruptura con el acervo del control de concentraciones, sino una actualización metodológica y sustantiva destinada a reforzar la capacidad analítica de la Comisión ante cambios estructurales profundos.

En primer lugar, la Comisión ha dejado claro que el estándar jurídico no cambia, pero sí la forma de aplicarlo. El test de “impedimento significativo de la competencia efectiva” (SIEC) sigue siendo el eje, aunque se pretende flexibilizar y enriquecer la evaluación de efectos más allá de los marcos relativamente rígidos heredados de 2004 y 2008. En particular, se reconoce que la práctica decisoria ha evolucionado de facto durante estos años, apoyándose en análisis económicos más complejos, y que las Directrices deben alinearse con esa práctica consolidada para ofrecer mayor previsibilidad y transparencia.

Un segundo eje central es la revalorización de las teorías del daño no basadas exclusivamente en precios. Las Directrices actuales nacieron en un contexto donde la competencia se concebía de forma predominante en términos de precios y cantidades. La revisión incorpora explícitamente calidad, innovación, variedad, sostenibilidad y resiliencia de las cadenas de suministro como dimensiones relevantes del análisis competitivo. Esto no supone introducir objetivos ajenos al derecho de la competencia, sino reconocer que, en muchos mercados —especialmente digitales, farmacéuticos, energéticos o de alta tecnología—, el daño competitivo no se manifiesta inmediatamente en subidas de precios, sino en la reducción de incentivos a innovar o en el cierre de trayectorias tecnológicas alternativas.

Relacionado con lo anterior, la Comisión ha confirmado que el tratamiento de la innovación será uno de los puntos más revisados. Las Directrices de 2004 y 2008 solo abordaban de forma incipiente los efectos sobre la innovación. Hoy, la Comisión asume que determinadas concentraciones pueden afectar negativamente a la competencia dinámica, incluso cuando los solapamientos actuales sean limitados. Esto se traduce en una mayor atención a pipelines, capacidades de I+D, competencia potencial y eliminación de presión innovadora, sin que ello implique —al menos según lo manifestado— una presunción automática contra este tipo de operaciones.

Otro aspecto clave es la revisión del papel de las cuotas de mercado y los umbrales “seguros”. La Comisión ha señalado que las cuotas seguirán siendo un indicio relevante, pero ya no se consideran un proxy suficiente del poder de mercado, especialmente en mercados caracterizados por economías de escala, efectos de red o acceso privilegiado a datos. En consecuencia, las Directrices revisadas tenderán a reducir el énfasis casi mecánico en los umbrales numéricos, reforzando un análisis más contextual del poder competitivo real.

En el ámbito de las concentraciones no horizontales, lo que sabemos apunta a una clarificación —más que una expansión radical— de las teorías de “foreclosure y leveraging”.

En el control de concentraciones, especialmente en fusiones verticales y conglomeradas, las teorías de daño de foreclosure y leveraging son marcos analíticos clásicos para explicar cómo una operación puede restringir la competencia sin necesidad de eliminar directamente a un competidor horizontal. No son conceptos retóricos ni políticos: son categorías técnicas del análisis económico-jurídico de la competencia.

Foreclosure (exclusión competitiva) describe situaciones en las que una empresa integrada tras la fusión bloquea o dificulta el acceso de rivales a insumos, clientes o canales de distribución esenciales, reduciendo así su capacidad de competir de forma efectiva.
La lógica no es “subir precios directamente”, sino debilitar estructuralmente a los competidores.

Se divide normalmente en dos formas:

1. Input foreclosure
   La empresa fusionada controla un insumo clave (materia prima, tecnología, datos, infraestructura, plataforma, interfaz, red logística, etc.) y:
• lo encarece,
• lo degrada en calidad,
• lo limita en cantidad,
• o lo niega directamente
  a sus competidores aguas abajo.
  Resultado: los rivales se vuelven menos competitivos o salen del mercado.
2. Customer foreclosure
   La empresa integrada controla el acceso a los clientes (por ejemplo, canales de distribución, plataformas, marketplaces, redes) y:
• desvía demanda hacia sus propias filiales,
• cierra el acceso comercial a terceros,
• discrimina contractualmente.
  Resultado: los competidores aguas arriba pierden escala y viabilidad económica.

En ambos casos, el daño no es inmediato ni necesariamente visible en precios, sino estructural: se reduce la presión competitiva futura.

Leveraging (apalancamiento de poder de mercado) es un concepto distinto aunque relacionado. Se refiere a la capacidad de una empresa de trasladar (extender) su poder de mercado desde un mercado donde ya es dominante a otro mercado distinto, aprovechando una fusión o integración.

La lógica es:

“Tengo poder en A → lo uso para dominar B”.

Ejemplos típicos:

• Usar control en una plataforma para favorecer servicios propios.
• Usar dominancia en un insumo esencial para conquistar el mercado final.
• Usar una posición fuerte en un producto para imponer ventas atadas (tying) o paquetes (bundling).

Aquí el problema no es solo la exclusión de rivales, sino la expansión artificial del poder de mercado hacia mercados donde la empresa no lo tenía previamente.

Diferencia conceptual clara

• Foreclosure= excluir o debilitar a los rivales
  → lógica defensiva/excluyente
• Leveraging= expandir el poder de mercado a otros mercados
  → lógica expansiva/colonizadora

En la práctica se combinan:

Se excluye a rivales (foreclosure) para facilitar la expansión del poder de mercado (leveraging).

Por qué la Comisión Europea las está revisando

Las Directrices de 2004/2008 trataban estas teorías de forma relativamente formalista y estática, centradas en:

• cuotas,
• acceso físico a insumos,
• estructuras industriales tradicionales.

Hoy, estas teorías se aplican a:

• datos,
• ecosistemas digitales,
• plataformas,
• infraestructuras digitales,
• innovación,
• control de estándares tecnológicos,
• redes,
• efectos de lock-in.

Por eso la revisión no busca inventar nuevas teorías, sino refinar su aplicación real a mercados modernos, donde la exclusión y el apalancamiento no son físicos, sino tecnológicos, contractuales y estructurales.

En síntesis:

• Foreclosure = estrategia estructural de exclusión competitiva mediante control de insumos, canales o demanda.
• Leveraging = extensión del poder de mercado de un mercado a otro mediante integración.
• Ambas son teorías técnicas de daño competitivo, no conceptos políticos ni retóricos.
• Son centrales en el análisis moderno de fusiones no horizontales.

La Comisión busca explicar con mayor detalle cuándo y por qué una integración vertical o conglomerada puede generar efectos anticompetitivos, evitando tanto una visión excesivamente laxa como una sospecha generalizada. La experiencia acumulada en sectores digitales y energéticos ha puesto de relieve que los riesgos verticales pueden ser más sutiles y estratégicos de lo que reflejan las Directrices del año 2008.

Finalmente, la revisión también persigue mayor coherencia entre control de concentraciones y otras áreas del derecho de la competencia, en particular el “enforcement” bajo los artículos 101 y 102 TFUE y la nueva arquitectura regulatoria digital. Sin modificar el marco legal del EUMR, la Comisión pretende que las Directrices reflejen una visión integrada de la competencia, donde la evaluación ex ante de las fusiones tenga en cuenta realidades que antes se analizaban casi exclusivamente ex post.

En derecho de la competencia de la UE, “enforcement” se refiere al conjunto de actuaciones mediante las cuales las autoridades hacen cumplir efectivamente las normas, no al contenido de las normas en sí. Dicho de forma directa:
el “enforcement” es la aplicación práctica del derecho, frente a su formulación abstracta.

1) Qué abarca el “enforcement”

El “enforcement” incluye todas las herramientas jurídicas y administrativas que permiten que las reglas de competencia no se queden en el papel:

• Investigación de conductas o concentraciones
• Análisis jurídico-económico de los efectos en el mercado
• Decisiones administrativas (autorización, prohibición, compromisos)
• Imposición de sanciones o remedios
• Control judicial posterior por los tribunales

En la UE, el “enforcement” lo ejerce principalmente la Comisión Europea, con revisión por el Tribunal General de la Unión Europea y el Tribunal de Justicia de la Unión Europea.

2) “Enforcement” ex ante y ex post

Una distinción clave:

a) “Enforcement” ex ante

Actúa antes de que se produzca el daño con:

• Control de concentraciones (EUMR)
• Evaluación preventiva de fusiones

Objetivo: evitar estructuras de mercado problemáticas.

b) “Enforcement” ex post

Actúa después de la conducta anticompetitiva contra:

• Cárteles (art. 101 TFUE)
• Abusos de posición dominante (art. 102 TFUE)

Objetivo: corregir y sancionar comportamientos ilegales.

3) “Enforcement” vs. regulación

Es importante no confundirlos:

• Regulación: fija reglas generales ex ante (p. ej., obligaciones para plataformas digitales).
• Enforcement: aplica normas de competencia caso por caso, basándose en pruebas.

Por eso la Comisión insiste en que la revisión de las Merger Guidelines no es regulación industrial, sino una mejora del “enforcement” del EUMR.

4) Por qué el “enforcement” es central en la Review of the Merger Guidelines

Las Directrices de 2004 y 2008 describían un “enforcement”:

• muy apoyado en precios y cuotas,
• más estático,
• con menor atención a innovación o estructuras complejas.

La revisión busca reflejar cómo el “enforcement” ya se está ejerciendo en la práctica con:

• análisis más económico,
• mayor atención a efectos no-precio,
• integración con otros instrumentos de competencia.

No se crean nuevas normas:
se explica cómo se aplican realmente las existentes.

5) Definición sintética (para examen o paper)

“Enforcement” es la actividad mediante la cual las autoridades de competencia investigan, aplican e imponen el derecho de la competencia en casos concretos, garantizando su efectividad real en el mercado.

En suma, lo que sabemos hasta ahora permite afirmar que la Comisión Europea no pretende reinventar el control de concentraciones, sino actualizar sus lentes analíticas. Las normas de 2004 y 2008 seguirán siendo reconocibles, pero reinterpretadas a la luz de mercados más concentrados, más dinámicos y más complejos. El objetivo declarado es mejorar la capacidad predictiva y la calidad del análisis, no introducir elucubraciones normativas, sino consolidar en texto lo que ya se ha ido construyendo en la práctica decisoria de los últimos quince años.

A continuación aquí está un análisis detallado de los principales aspectos normativos que aborda el borrador de la Ley de Redes Digitales (Digital Networks Act, DNA) presentado por la Comisión Europea el 21 de enero de 2026 para modernizar el marco regulatorio europeo de telecomunicaciones y facilitar la competitividad del sector en el mercado único, con implicaciones indirectas para el escenario de fusiones entre grandes operadoras europeas bit.ly/4radRDU

1. Modernización y sustitución del marco actual

La DNA es una propuesta de Reglamento directamente aplicable en toda la Unión, concebida para reemplazar y consolidar varios instrumentos existentes, incluido el Código Europeo de Comunicaciones Electrónicas (EECC) de 2018, el Reglamento de BEREC, el Programa de Política del Espectro y partes de la normativa de internet abierto. Esta unificación busca superar la fragmentación normativa que hasta ahora obliga a proveedores a cumplir múltiples reglas nacionales distintas, dificultando la escala y la expansión transfronteriza de servicios de conectividad bit.ly/3YVsOha

2. Mercado único de conectividad y armonización

Uno de los pilares de la DNA es la creación de un verdadero mercado único europeo para redes y servicios de conectividad. Para ello introduce mecanismos como:

• Autorización de “pasaporte único”: los operadores podrán registrar y notificar su actividad en un solo Estado miembro y, desde allí, operar en toda la UE sin duplicar cargas administrativas en cada país. Esto reduce la burocracia y los costes asociados al despliegue de servicios transfronterizos.
• Marco de autorización del espectro a escala de la UE, especialmente para servicios satelitales paneuropeos, que facilita operar redes más allá de fronteras sin depender exclusivamente de procedimientos nacionales.

Este enfoque respalda la capacidad de los grandes operadores de competir a escala europea al reducir las barreras internas al crecimiento y a la integración de servicios entre mercados nacionales bit.ly/4a9BjLQ

3. Certidumbre y estabilidad del espectro

La propuesta introduce cambios sustanciales en la gestión del espectro radioeléctrico, uno de los activos más críticos para la industria de telecomunicaciones:

• Licencias de espectro de mayor duración y renovables por defecto, lo que proporciona predictibilidad a largo plazo y reduce la incertidumbre que históricamente ha acompañado a los operadores tras cada subasta nacional bit.ly/4afRPcf
• Obligaciones de uso compartido: si un operador no utiliza parte del espectro en determinadas zonas o contextos, este puede compartirse con otros, evitando su infrautilización e incentivando la competencia y conectividad en regiones menos rentables bit.ly/49XrmzV

Estos cambios buscan atraer inversiones en redes avanzadas como fibra y 5G/6G, facilitando que las empresas planifiquen su expansión con mayor seguridad jurídica  

4. Transición tecnológica y cobertura avanzada

La DNA reconoce que las redes tradicionales (especialmente las basadas en cobre) ya no son adecuadas para las demandas de conectividad moderna. Por ello establece:

• Planes nacionales de transición obligatorios para eliminar progresivamente redes de cobre entre 2030 y 2035, asegurando cobertura mediante tecnología avanzada como fibra óptica.
• Salvaguardias para los consumidores, como obligaciones de información anticipada y garantías de continuidad del servicio durante el cambio tecnológico.

Este proceso reduce riesgos regulatorios y facilita la toma de decisiones de inversión por parte de operadores que buscan consolidar y modernizar sus infraestructuras bit.ly/3YRXAHJ

5. Reducción de la carga administrativa

Un objetivo central del borrador es simplificar obligaciones de notificación y cumplimiento, reduciendo cargas que las empresas consideran disuasorias para la inversión. Según la CE, esta simplificación permitirá a los operadores centrar sus recursos en despliegue de infraestructura, innovación y expansión.

6. Seguridad, resiliencia y preparación ante crisis

La DNA incorpora un enfoque estratégico en seguridad de redes y resiliencia frente a amenazas físicas y cibernéticas. Entre las medidas propuestas:

• Plan de preparación a nivel europeo para anticipar y responder a incidentes graves, incluidos ciberataques, catástrofes naturales o interferencias externas bit.ly/4byFVwn
• Cooperación obligatoria entre proveedores de infraestructura digital para fortalecer la protección de cadenas críticas de conectividad.

Este marco de seguridad es considerado clave para garantizar la fiabilidad de redes integradas paneuropeas bit.ly/4jW96v7

7. Neutralidad de la red y marco B2B

Respecto a aspectos sensibles como la neutralidad de la red, la DNA reafirma los principios del internet abierto, pero introduce mecanismos que clarifican su aplicación en servicios innovadores como network slicing en 5G/6G, ofreciendo seguridad jurídica sobre cómo se aplican estas normas en tecnologías emergentes.

En lo que concierne a relaciones entre empresas (B2B), la propuesta busca mayor flexibilidad contractual, manteniendo altos estándares de protección al consumidor, lo que puede facilitar acuerdos comerciales y prácticas de cooperación entre operadores y proveedores de servicios digitales.

8. Implicaciones respecto a fusiones y consolidación

Aunque la DNA no contiene disposiciones específicas sobre fusiones o adquisiciones de operadores, sus efectos son profundamente relevantes para el entorno competitivo que condiciona esas operaciones:

• Al armonizar reglas y reducir la fragmentación, se eliminan barreras regulatorias que tradicionalmente han disuadido operaciones transfronterizas bit.ly/4r4QA69
• La mayor estabilidad del espectro y la simplificación del marco regulatorio favorecen un entorno en el que grandes operadores pueden planificar inversiones y consolidaciones con menor incertidumbre.
• El reconocimiento explícito de un mercado único de conectividad europeo crea las condiciones estructurales para que operadores busquen escala y sinergias transnacionales, que son un componente clave de las estrategias de fusión.

No obstante, no modifica directamente el régimen de fusiones bajo la EU Merger Regulation, por lo que su impacto en la aprobación o condicionamiento de fusiones dependerá de cómo se interprete junto con otras disposiciones de la política industrial y de competencia de la UE.

La conclusión es que la Ley de Redes Digitales (DNA) presentada por la Comisión Europea representa un intento amplio y profundo de modernizar la regulación de conectividad en la UE, orientado a crear un mercado único de redes, reducir cargas regulatorias, aumentar la seguridad y resiliencia, y dar certidumbre a inversiones de largo plazo en tecnologías avanzadas. Aunque no regula fusiones directamente, su marco de armonización y simplificación puede facilitar el entorno competitivo necesario para que las grandes operadoras europeas consideren y realicen operaciones de consolidación con menor riesgo regulatorio y mayor previsibilidad, pero sin perder el control de dichos procesos. 

 

El empeño de directivos como Marc Murtra en impulsar fusiones como vía principal de consolidación —pese a que la Comisión Europea y los Informes Draghi y Letta priorizan instrumentos cooperativos (consorcios, joint ventures, alianzas)— no responde a una incomprensión del discurso institucional, sino a una divergencia estructural entre la lógica empresarial y la lógica político-regulatoria. Ambas parten del mismo diagnóstico (falta de escala y competitividad europea), pero discrepan en el remedio para llegar a los objetivos diagnosticados.

1) La lógica de los directivos del sector: control, sinergias y retorno del capital

Para los gestores de grandes telecos, la fusión es el único instrumento que garantiza control pleno y permanente sobre los activos estratégicos (red, espectro, clientes, datos). A diferencia de un consorcio, una fusión:

• internaliza todas las sinergias (CAPEX, OPEX, optimización de red),
• simplifica la gobernanza (una sola dirección, una sola estrategia),
• mejora métricas financieras clave (cash flow, ROCE, capacidad de inversión),
• y reduce el riesgo de oportunismo entre socios.

Desde esta óptica, los consorcios y joint ventures son soluciones incompletas: reparten riesgos, pero también diluyen incentivos, generan fricciones de gobierno corporativo y suelen ser reversibles, algo poco compatible con inversiones intensivas y de muy largo plazo como fibra o 5G/6G. Para un CEO responsable ante accionistas y mercados, la fusión es el único mecanismo que “cierra” estructuralmente el problema de escala.

2) La lógica de la Comisión y de los informes Draghi y Letta: competencia, cohesión y riesgo sistémico

El enfoque de la Comisión y de los informes de Mario Draghi y Enrico Letta es distinto. No niegan la necesidad de escala, pero desconfían de la concentración estructural vía fusiones nacionales, sobre todo en sectores con:

• altos costes hundidos,
• fuertes barreras de entrada,
• y mercados tradicionalmente oligopolísticos.

Para las instituciones europeas, los consorcios ofrecen ventajas clave:

• permiten agregar capacidad sin eliminar competidores,
• son modulares y reversibles,
• reducen el riesgo de subidas de precios y de deterioro del bienestar del consumidor,
• y preservan la diversidad empresarial, especialmente en Estados miembros más pequeños.

En términos políticos, además, los consorcios evitan choques frontales con la política de competencia, algo crucial en una UE donde el consenso entre Estados miembros es frágil.

3) El punto de fricción real: escala económica vs. escala competitiva

Aquí está el núcleo del conflicto.

• Para los directivos, escala económica real = balance, control y consolidación.
• Para Bruselas, escala competitiva aceptable = cooperación sin concentración estructural.

Los informes Draghi y Letta parten de una visión sistémica e industrial: Europa debe competir con EE. UU. y China sin replicar sus modelos de campeones hiperconcentrados, sino creando redes de cooperación paneuropeas. Los CEOs, en cambio, operan en mercados financieros donde esa visión no se traduce automáticamente en valor bursátil ni en capacidad de inversión inmediata.

4) El factor tiempo: urgencia empresarial vs. gradualismo institucional

Otro elemento clave es el desfase temporal.

• Las fusiones producen efectos rápidos y medibles (sinergias, reducción de costes, mejora de márgenes).
• Los consorcios requieren años para madurar, negociar gobernanza, repartir inversiones y resolver conflictos.

Para directivos como Murtra, el problema no es solo “qué modelo es mejor”, sino si la empresa puede esperar y su gestión puede aguantar el deterioro que lleva sufriendo tras un año al frente de Telefónica. Desde su perspectiva, Europa lleva más de una década discutiendo cooperación mientras:

• el ARPU cae,
• la inversión se encarece,
• y los competidores globales ganan escala real.

5) Un conflicto no ideológico, sino estructural

Importante subrayarlo: no hay contradicción ideológica, sino roles distintos.

• La Comisión y los autores de los informes piensan en estabilidad del mercado, cohesión territorial y legitimidad política.
• Los CEOs piensan en viabilidad económica, disciplina del capital y supervivencia competitiva.

Por eso su empecinamiento en la defensa de la vía de las fusiones no es tal: es la consecuencia lógica de que, para la empresa individual, la fusión es un remedio claro y completo, mientras que para el sistema europeo, ese mismo remedio genera riesgos que las instituciones no están dispuestas a asumir sin fuertes salvaguardas.

En síntesis, Murtra y otros directivos no ignoran las propuestas de consorcios defendidas por la Comisión y los informes Draghi y Letta; las consideran insuficientes para resolver el problema de fondo desde la lógica empresarial. El choque actual no es sobre el diagnóstico, sino sobre qué nivel de concentración está dispuesto a tolerar el proyecto europeo para ganar escala global. Ese es, en realidad, el debate que subyace a toda la Review of the Merger Guidelines.

La discrepancia entre la estrategia defendida por la dirección de Telefónica —con Marc Murtra como figura visible— y el enfoque prudente de la política europea de competencia tiene una incidencia directa y observable en la percepción bursátil del valor, tanto en las previsiones de analistas como en el posicionamiento de los inversores. No se trata de una cuestión narrativa o reputacional, sino de expectativas financieras concretas sobre creación de valor, riesgos regulatorios y visibilidad de resultados.

1. La bolsa descuenta resultados, no discursos

El mercado no penaliza a Telefónica por reclamar fusiones, pero sí descuenta la baja probabilidad de que esas fusiones se materialicen en términos óptimos. Esta es la clave. En la práctica, los inversores asumen que:

• la consolidación vía fusiones no es imposible,
• pero está sujeta a condiciones (remedies) que erosionan las sinergias.

Ese descuento se refleja en una cotización contenida y en recomendaciones mayoritariamente neutral/mantener, como la que se observa en la imagen (precio actual en torno a 3,3 € frente a precios objetivo moderadamente superiores, pero sin convicción alcista).

2. Incertidumbre regulatoria = prima de riesgo

Desde el punto de vista bursátil, el principal problema no es que la Comisión Europea no comparta plenamente la tesis de las telecos, sino que el marco final aún no es predecible.
Mientras la Review of the Merger Guidelines no se concrete:

• los analistas no pueden modelizar con certeza sinergias futuras,
• los flujos de caja esperados no incorporan escenarios de consolidación “limpia”,
• y se mantiene una prima de riesgo regulatorio sobre el valor.

Esta incertidumbre explica por qué Telefónica no reacciona con fuerza positiva ante mensajes estratégicos ambiciosos: el mercado exige evidencia normativa, no intenciones.

3. El conflicto entre narrativa estratégica y horizonte temporal del inversor

La dirección de Telefónica plantea la consolidación como una solución estructural de medio-largo plazo. Sin embargo:

• muchos inversores institucionales operan con horizontes mucho más cortos,
• y los analistas sell-side necesitan catalizadores claros en 12–24 meses.

Dado que:

• la DNA no altera el régimen de fusiones,
• y la revisión de las directrices no se espera plenamente operativa hasta 2026–2027,

el mercado concluye que los beneficios de esa estrategia no son inmediatamente capturables en valoración. Resultado: escepticismo contenido, no castigo abrupto.

4. Cómo se traduce esto en el análisis fundamental

En los modelos de valoración:

• el escenario central suele asumir crecimiento bajo,
• disciplina de CAPEX,
• mejora gradual de márgenes,
• pero sin grandes saltos de eficiencia derivados de fusiones.

Las fusiones aparecen, cuando aparecen, como:

• escenarios opcionales,
• con probabilidad reducida,
• y con impacto limitado por exigencias regulatorias.

Esto explica por qué el precio objetivo suele situarse por encima del precio actual, pero sin generar recomendaciones claras de compra: hay valor potencial, pero no un catalizador regulatorio creíble todavía.

5. Impacto en el análisis técnico

Desde un punto de vista técnico, la falta de claridad estratégica se traduce en:

• tendencias bajistas o laterales en corto y medio plazo,
• ausencia de volúmenes que confirmen rupturas alcistas,
• comportamiento defensivo del valor frente a otros sectores.

El mercado no ve riesgo existencial, pero tampoco ve un relato que justifique una revalorización sostenida mientras la consolidación siga bloqueada o condicionada.

6. La posición del inversor: esperar hechos, no promesas

Para el inversor, la discrepancia entre Telefónica y Bruselas se interpreta así:

• si la Comisión flexibiliza realmente la aplicación de la norma de fusiones, Telefónica tendría upside significativo;
• si no lo hace, el valor seguirá comportándose como una teleco madura, con rentabilidad basada en dividendos y ajustes operativos, no en crecimiento estructural.

Por eso el mercado mantiene a Telefónica en una especie de “zona de espera”:
no penaliza su estrategia, pero tampoco la pone en precio.

La conclusión es que la insistencia de Murtra en la vía de las fusiones no daña la cotización, pero tampoco la impulsa, porque el mercado considera que la decisión final no está en manos de la compañía, sino del regulador. Hasta que la Review of the Merger Guidelines se traduzca en precedentes claros, Telefónica seguirá cotizando con:

• descuento por incertidumbre regulatoria,
• recomendaciones prudentes,
• y un sesgo más defensivo que estratégico.

En términos bursátiles, el mensaje es claro:
la estrategia solo se reflejará en la cotización cuando deje de ser aspiracional y pase a ser jurídicamente ejecutable… Y eso de momento no está próximo por los hechos que hemos visto últimamente que nos llegan de la Comisión Europea.

La situación actual de Telefónica —estrategia orientada a la consolidación vía fusiones, con resultados regulatorios aún inciertos y una cotización contenida— es sostenible en el corto plazo, pero difícilmente lo es en el medio y largo plazo si no se producen ajustes claros en la estrategia y en la forma de ejecutarla. Es una conclusión que se deriva del entorno europeo, de la dinámica financiera del sector y de los incentivos reales del mercado de capitales.

Sostenibilidad temporal: sí en el corto plazo, no indefinidamente

En el corto plazo, Telefónica puede sostener esta situación por varias razones objetivas:

• mantiene generación de caja positiva,
• ha reducido deuda respecto a etapas anteriores,
• cuenta con activos estratégicos relevantes (infraestructura, clientes, presencia geográfica),
• y no enfrenta un riesgo inmediato de disrupción operativa.

Desde el punto de vista estrictamente financiero, no hay una urgencia existencial. El mercado, de hecho, trata a Telefónica como una teleco madura y defensiva, no como un valor en crisis.

Sin embargo, en el medio plazo, la sostenibilidad se erosiona por factores estructurales:

• crecimiento orgánico limitado,
• presión competitiva constante sobre precios,
• elevadas necesidades de inversión (fibra, 5G/6G),
• y un marco europeo que no garantiza que la vía de las grandes fusiones vaya a desbloquearse en condiciones favorables.

Aquí aparece el problema central: una estrategia que depende de decisiones regulatorias externas pierde capacidad de generar valor autónomo.

El principal riesgo: una estrategia “condicional”

El mayor riesgo para Telefónica hoy no es que la Comisión Europea rechace las fusiones, sino que la estrategia corporativa esté excesivamente condicionada a que esas fusiones se produzcan ante el rechazo que el regular propone como medio para alcanzar la escala.

Si el núcleo del relato estratégico es:

“cuando el regulador nos deje consolidar, el valor aparecerá”,

entonces la compañía queda atrapada en una posición de espera estructural. Esto tiene consecuencias claras:

• los analistas no incorporan crecimiento relevante en sus modelos,
• los inversores no anticipan catalizadores,
• y la acción permanece estancada, incluso aunque la gestión sea correcta.

Este tipo de estrategia es sostenible solo mientras:

• el coste de oportunidad sea bajo,
• y los accionistas acepten rentabilidad limitada a dividendos.

Cuando eso deja de ser suficiente, la presión aumenta.

Riesgos si no se “toma el timón” en el cambio de estrategia

1. Riesgo de irrelevancia estratégica relativa

Si el sector evoluciona hacia modelos cooperativos (consorcios, compartición de redes, acuerdos paneuropeos) y Telefónica sigue priorizando una narrativa de fusión total que no se materializa, corre el riesgo de:

• llegar tarde a soluciones alternativas,
• perder liderazgo en la definición de esos nuevos marcos,
• y quedar como actor reactivo, no configurador del mercado.

No es un riesgo de quiebra, sino de pérdida de influencia estructural.

2. Riesgo de desgaste de credibilidad ante el mercado

Los mercados toleran mal la incertidumbre, pero penalizan duramente la persistencia sin resultados. Si durante varios ejercicios consecutivos:

• se insiste en la consolidación como solución,
• pero no se presentan avances tangibles (operaciones, precedentes regulatorios claros),

la narrativa empieza a percibirse como retórica estratégica, no como plan ejecutable. Eso suele traducirse en:

• recomendaciones permanentemente neutrales,
• descuento estructural en valoración,
• menor atracción de capital a largo plazo.

3. Riesgo de desalineación entre gestión y entorno político-regulatorio

La Comisión Europea y los grandes informes estratégicos europeos no están cerrando la puerta a la escala, pero están orientando esa escala hacia instrumentos distintos a las fusiones clásicas. Si Telefónica insiste en una vía que no es la preferida del decisor público, se expone a:

• invertir capital político en una batalla de alto coste y bajo control,
• mientras otros actores adaptan su estrategia y capturan ventajas antes.

Esto no es ideológico, es asimetría de poder: el regulador siempre tiene la última palabra.

El factor “actores”: liderazgo y ejecución

Cuando se pone sobre la mesa el “cambio de actores” para emprender un giro estratégico, se busca un cambio en el enfoque del liderazgo estratégico que permita a la operadora salir del impasse en el que se encuentra actualmente.

El riesgo aparece si:

• el equipo directivo se intensifica excesivamente con una sola vía (fusiones),
• y no articula con la misma convicción planes alternativos plenamente creíbles.

Los mercados no castigan una apuesta ambiciosa; castigan la falta de plan B visible.

La situación actual de Telefónica no es insostenible hoy, pero sí lo es como equilibrio permanente. Telefónica puede permitirse esperar un tiempo a que Europa clarifique el marco de fusiones, pero no puede construir su futuro exclusivamente sobre una hipótesis regulatoria incierta.

Si no se ajusta la estrategia para:

• generar escala y rentabilidad también sin fusiones,
• alinearse mejor con los instrumentos que el entorno europeo sí está dispuesto a facilitar,
• y ofrecer al mercado una hoja de ruta ejecutable independientemente del regulador,

El riesgo no será un colapso, sino algo más silencioso y más peligroso para una gran cotizada: la cronificación del estancamiento estratégico y bursátil.

Para terminar el post quiero manifestar que la situación que hoy atraviesa Telefónica roza lo paradójico. Nunca antes había existido un diagnóstico tan claro y compartido sobre los problemas estructurales de la industria europea de las telecomunicaciones, ni una hoja de ruta tan explícita desde las instituciones comunitarias. La Comisión Europea, junto con las conclusiones de los Informes de Mario Draghi y Enrico Letta, han definido con bastante nitidez el terreno de juego: Europa necesita escala, sí, pero una escala funcional, cooperativa y paneuropea, no una concentración defensiva basada en fusiones nacionales que tensionan el marco de competencia y fragmentan el consenso político.

Frente a ese contexto, la estrategia impulsada por Marc Murtra aparece cada vez más desalineada con el nuevo diseño institucional europeo. Insistir en la fusión como eje casi exclusivo de creación de valor, cuando el regulador ha señalado de forma reiterada otros instrumentos —consorcios, alianzas industriales, compartición avanzada de infraestructuras, proyectos paneuropeos— no es solo una apuesta arriesgada: es una forma de quedar atrapado en una lógica del pasado, justo cuando el entorno competitivo está siendo redefinido.

Lo más preocupante no es que Bruselas no conceda la “barra libre” que algunos directivos reclaman, sino que Telefónica parezca esperar que el marco europeo acabe adaptándose a su estrategia, y no al revés. En un ecosistema donde la Comisión está rediseñando las reglas para fortalecer una industria digital europea capaz de competir con gigantes chinos y norteamericanos, esa actitud no conduce a la confrontación, sino a algo más peligroso: la irrelevancia estratégica progresiva.

Aquí es donde los accionistas dominicales dejan de ser espectadores pasivos. Cuando una estrategia se vuelve estructuralmente dependiente de decisiones regulatorias externas, cuando el mercado descuenta esa dependencia con un descuento persistente en valoración, y cuando existen alternativas estratégicas coherentes con el nuevo marco europeo que no se están liderando, la responsabilidad fiduciaria exige actuar. No necesariamente para ejecutar un relevo inmediato, sino para reorientar el rumbo, exigir un plan creíble alineado con el ecosistema que la Comisión está construyendo y corregir una deriva que, de mantenerse, condena a Telefónica a jugar un papel secundario en el nuevo mapa digital europeo.

Europa ha dejado claro que no quiere campeones nacionales hipertrofiados, sino campeones industriales integrados en redes de cooperación transnacional. Si Telefónica no cambia su estrategia —y a los actores que están al mando del timón— a esa realidad, el riesgo ya no será regulatorio ni coyuntural. Será estratégico. Y en ese escenario, no habrá regulador al que culpar, porque la pérdida de relevancia no llegará por una decisión de Bruselas, sino por no haber sabido leer a tiempo el signo de los tiempos.

Ya lo dijo Heráclito: “El mayor peligro no es que el orden cambie, sino aferrarse a una estrategia que el tiempo ya ha superado”.