TRAGEDIA GRIEGA...LA SOMBRA DE UNA OPA

Grecia es la cuna del teatro occidental, su origen se remite a las celebraciones religiosas en honor al dios Dioniso, divinidad de la fecundidad, de la vegetación y de la vendimia (el vino). Los griegos celebraban estas fiestas en sus conjuros con objeto de ahuyentar los espíritus malígnos  y otras pantomimas o bufonadas. Todo comenzaba con una comitiva, un carro que recorría las calles con la estatua de Dioniso sobre él, rodeado de bailarines que representaban a los sátiros- compañeros de la divinidad masculina- y seguido por jóvenes ansiosos de alcanzar el éxtasis dionisíaco. En honor a dicho dios, se sacrificaba un carnero cuya sangre servía para fertilizar los campos mientras las personas bailaban y canturriaban algunos textos. Esto se conoce como el ditirambo, y se llevó a cabo en las afueras de cualquier pueblo griego. El mito dice que durante estas invocaciones, un griego pasado de vino se levantó y dijo: ¡Yo soy Dionisio!, ¿Qué quereis?, y así nació el primer actor en el sentido estricto del término. Desde entonces, un “primer actor” salió del coro  para disfrazarse de dios, luego se representarían escenas de su vida, y finalmente, de los hombres.  

Dos son los géneros teatrales fundamentales: la tragedia y la comedia. La tragedia pone en escena los grandes problemas de la condición humana: el destino, la libertad, el concepto de culpa, etc. Sus personajes son casi siempre héroes o dioses, personajes relacionados con el mundo del mito. Estos personajes suelen utilizar un lenguaje grandilocuente, sin embargo sus finales son trágicos y violentos, siendo frecuente la muerte o el sufrimiento del héroe. En la comedia, aunque puede llegar a plantear temas elevados, normalmente éstos tienen más que ver con la vida cotidiana, sus personajes son seres de la vida cotidiana, siendo menor la importancia del elemento mítico. A diferencia de la tragedia, los finales de la comedia suelen ser normalmente felices. Destacaron en la época dorada del teatro griego allá por el siglo V al IV a. C. en la tragedia tres grandes genios: Esquilo (525-455 a. de C); Sófocles (496-406 a. de C.) y Eurípides (480-406 a. de C). En la comedia destacaron Aristófanes (445-386 a. de C.) y Menandro (343-292 a. de C).

El mercado de las OPAS es uno de los de mayor crecimiento en los últimos años. En este mercado se realizan transacciones cuyo resultado final es normalmente un cambio del equipo directivo, del Consejo de Administración y, por consiguiente de la gestión de la empresa. Los cambios en la estructura empresarial producidos por esta actividad son muy controvertidos en la literatura académica y empresarial. Para algunos expertos, las fusiones o "takeovers" (adquisiciones) producen desaliento en las compañías que son adquiridas, generando una reducción en la productividad y dañan la economía nacional donde está radicada dicha compañía, ya que el centro de decisiones se traslada si la oferente viene de otro país. Otros expertos sin embargo afirman que los "takeovers" lejos de ser lesivas, mejoran el control y la gestión de los activos empresariales  favoreciendo la distribución de los recursos productivos, dando lugar a una mejora en la eficacia y eficiencia de dichos recursos. Los accionistas de las compañías adquiridas son los principales beneficiarios de los cambios en el control, toda vez que las "primas" que los compradores pagan por adquirir acciones de las empresas objetivo, sobrepasan, como media, el 30% de la cotización de las acciones en el caso de adquisiciones y el 20% en el caso de fusiones.

En Estados Unidos se han hecho multitud de estudios al respecto sobre este tema, y las principales conclusiones de los mismos son las siguientes:

• Las empresas compradoras aumentan también -de media- su valor, aunque en menor proporción que la empresa adquirida.
• Las tomas de control no suponen un despilfarro de recursos financieros, toda vez que el valor conjunto de la empresa compradora y vendedora - tras el cambio de control- aumenta en promedio en más de un 8%.
• Las medidas adoptadas por los directivos tendentes a evitar o dificultar las tomas de control suponen una pérdida (una expropiación para los accionistas).
• Los "golden parachutes" (contrato blindado entre una empresa y un empleado, por lo general un directivo, especificando que el empleado va a recibir ciertos beneficios significativos en caso de rescisión del contrato que lo vincula con la empresa adquirida) no perjudican en promedio a los accionistas. http://bit.ly/2nRaYe9
• Las actividades de los llamados "tiburones financieros" son beneficiosas para los accionistas de las firmas adquiridas y mejoran sustancialmente la gestión de las empresas.
• Los beneficios de las tomas de control no se producen como consecuencia de un aumento del poder monopolístico de la empresa compradora.  
  

                                          http://bit.ly/2nSKGXZ

Según la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores) español, pueden existir distintos tipos de opas, según su finalidad y características:

• Opas obligatorias / opas voluntarias
• Opas por toma de control
• Opa competidora
• Opas de exclusión
• Opas amistosas

Opas obligatorias / opas voluntarias

La legislación establece determinados supuestos en los que es obligatorio lanzar una opa: cuando un accionista alcanza el control de la sociedad, cuando la sociedad acuerda la exclusión de negociación de sus acciones y cuando la sociedad realiza una reducción de capital mediante la compra de sus propias acciones para su posterior amortización. Las opas obligatorias se deben presentar por el 100% de las acciones de la compañía a un precio equitativo y no pueden estar sujetas a condición alguna, salvo a la obtención si corresponde, de la autorización de las autoridades de defensa de la competencia. Las opas voluntarias no están sujetas a la obligación legal de formularse a un precio equitativo o al 100% de las acciones, en ellas además el oferente puede establecer condiciones como, por ejemplo, conseguir que acepten la oferta un número mínimo de acciones para hacer efectiva la misma.

Opas por toma de control

Las Opas por toma de control tienen como finalidad permitir a los accionistas de la sociedad opada vender sus acciones a un precio equitativo, una vez que la sociedad oferente tiene el control de la sociedad opada.

Opa competidora

Se habla de opa competidora cuando la oferta afecta a valores sobre los que ya se ha presentado otra opa cuyo plazo de aceptación aún no ha finalizado.

Opas de exclusión

Las opas de exclusión tienen como objetivo permitir a los accionistas vender sus acciones antes de que la compañía deje de cotizar en bolsa, en este tipo de opas la contraprestación será siempre dinero.

Opas amistosas

Se consideran opas amistosas si se presentan tras un acuerdo entre la sociedad oferente y los accionistas significativos o el consejo de administración de la sociedad opada. Si no existe acuerdo previo suelen denominarse opas hostiles, aunque este calificativo no debe prejuzgar su posible interés para los accionistas.

En el caso español, aquella OPA que se sitúa por debajo del 30% del capital no necesita permisos solo comunicar a la CNMV la adquisición de los paquetes de acciones. En compañías como los "blue chips"(Telefónica, Repsol, Santander, BBVA, Iberdrola) del IBEX 35, cualquier oferente que adquiera una participación por encima del 20% del capital, tendría “prácticamente el control” al estar el accionariado tan disperso y los accionistas de referencia con paquetes de control muy por debajo del mismo. Otra cuestión es que agradase más o menos al gobierno de turno y que pusiese todas las trabas posibles. El otro beneficio que tendría el adquiriente es que el desembolso sería muy inferior al que resultaría de la compra total de dicha compañía.

Siempre que surge un OPA bien sea; amistosa u hostil, parcial o total, hay una pregunta que se plantean los directivos que lanzan la misma, ¿Crea valor la suma conjunta de las dos compañías para los diferentes stakeholders de las compañías? De otra forma, no habría ningún interés en lanzarse a dicha operación. Si directivos y stakeholders de ambas compañías se ponen de acuerdo para dicha fusión, valoración de ambas compañías para el canje, la fusión se realizará de forma amistosa. Sin embargo, si no existe el acuerdo y uno pretende adquirir al otro, se irá hacia una OPA hostil (takeover bid, oferta pública de adquisición). Se denomina con el adjetivo de "hostil" a este tipo de ofertas, pero esta hostilidad (con significado negativo) sólo amenaza al equipo directivo que puede perder su empleo; los accionistas “suelen” resultar beneficiados de la hostilidad. El precio que pagará dicho oferente tendrá que ser necesariamente mayor que el valor actual de la empresa ya que si no ningún accionista querrá vender, e inferior al valor incremental que los directivos de la empresa compradora esperan generar con la suma de las dos compañías.

Los motivos para que una compañía lanze una OPA pueden ser múltiples, entre ellos están:

1.   La mejora de la eficiencia conjunta

2.   La mala gestión de la empresa adquirida por el equipo directivo

3.   Razones fiscales

4.   Motivaciones no económicas del equipo directivo

5.   Razones de eficiencia económica en determinados mercados

6.   Etc.

Quiero centrarme en el punto dos de las causas que puede motivar una OPA, la mala gestión del equipo directivo http://bit.ly/2E9A69Y  Si una compañía es mal gestionada por sus directivos, estará generando menos riqueza de la que probablemente puede, con lo cual existe un daño que penalizará su cotización bursátil, conviertiéndola en presa fácil para sus competidores. Esto generalmente no ocurre de un día para otro, sino que el deterioro de las cuentas viene manifestándose trimestre tras trimestre, cuando hay que presentar los resultados a los diferentes grupos de interés. Por lo tanto, cuando una compañía tiene cuatro o cinco trimestre con problemas (caída de ingresos, pérdida de clientes, etc.), tiene que empezar a adoptar medidas encaminadas a reorientar dichos resultados, bien sea; cambiando, eliminando o reorientando la estrategia adoptada. En Estados Unidos en el año 2016, las compañías que cotizaban en el Índice S&P 500, que reúne a las 500 compañías de mayor capitalización, cerca del 90% registraron unas ganancias que estuvieron un 4% por debajo de las cosechadas durante el mismo periodo de 2015. Fue el sector petrolero el principal causante de dicho hecho, esto motivo que dichas compañías petroleras acometiesen las medidas necesarias que permitieron salir de dicho estancamiento  económico al conjunto de dicho índice en los siguientes trimestres, como se puede ver en el gráfico de abajo.
  

Si los directivos avispados de otra compañía observan estas dificultades en otra compañía, es muy probable que no tengan inconveniente en comprar la misma si ve que está mal gestionada y tiene potencial, siempre que el precio de la empresa adquirida responda a la riqueza generada por los directivos ineficientes. La empresa adquirida generará más riqueza (y aumentará de valor) gracias a la sustitución del equipo directivo por otro más competente. Los indicadores de rendimiento más usados para evaluar el rendimiento de un CEO en la bibliografía empresarial son: ratio de rentabilidad para los accionistas (McEachern, 1975; Salancik y Pfeffer, 1977; James y Soref, 1981; Wagner, Pfeffer y O ́Reilly, 1984); evolución de las cotizaciones bursátiles (Benston, 1985; Coughlan y Schmidt, 1985; Warner, Watts y Wruck, 1988; Naveen, 2006); la tasa de crecimiento de las ventas (Boeker, 1992) o la diferencia entre las expectativas de los inversores y el beneficio de la compañía (Puffer y Weintrop, 1991; Lucier et al., 2007). Estos últimos autores, responsables del reciente informe anual de la consultora Booz Allen y Hamilton sobre sucesión ejecutiva, y a la vista de los ocho informes anteriores, concluyen que los consejos de administración son cada vez menos que tolerantes con los bajos niveles de desempeño de las compañías, sin embargo en algunas compañías parece que esta regla no se cumple.

En estos casos, la unión suele realizarse a través de una oferta de adquisición, pues a través de una fusión es más difícil desprenderse de los directivos incompetentes. Hay ocasiones en que la adquisición se disfraza como una fusión, pero esto no es más que para dar una salida airosa al equipo directivo cesante.  Según múltiples estudios realizados en Estados Unidos, éste es el principal motivo en adquisiciones de empresas a través de oferta pública. 

Las empresas adquiridas obtuvieron durante los años previos a la adquisición resultados económicos más mediocres que sus competidores, tales como: endeudamiento más elevado, pérdida de clientes, reducción de la cuota de mercado, etc. Parece, pues, deseable para la salud económica de cualquier país, disponer de agentes económicos fuertes y solventes en los sectores estratégicos como son: las telecomunicaciones, la energía, el agua, etc. Aquellas compañías que se encuentran en esta situación de solvencia buscaran otras compañías “mal gestionadas” con potenciales negocios donde la sinergia de ambas haga crecer la riqueza del oferente. Esto a nivel directivo provoca dos efectos saludables: por un lado, los directivos capaces se esforzarán más en el desempeño de su tarea, por otro, los directivos ineficientes tendrán que buscar otro empleo más acorde con sus capacidades. Lo que es difícilmente comprensible por ejemplo, es que una compañía pueda permanecer 36 trimestres con pérdida de clientes y que los directivos no tomen medidas correctoras de dicha situación, cuando se da este tipo de fenómenos lo que existe es una pseudogestión, como manifeste en el post ,PSEUDOGESTIÓN DIRECTIVA...UN ENGAÑO A LOS DIFERENTES STAKEHOLDERS . Han sido numerosos los artículos académicos que han abordado esta situación, unos se han fijado exclusivamente en las consecuencias para el CEO, otros, en los altos ejecutivos en general y otros han tratado también el asunto desde una perspectiva más amplia de la rotación ejecutiva en general, donde se incluyen despidos y salidas voluntarias. Algunos autores han estimado que el despido del CEO por malos resultados  representa entre un 10 y un 20% de los abandonos (Herman, 1981; James y Soref, 1981; Vancil, 1987; Boeker, 1992).

Las fusiones y adquisiciones tienen aspectos controvertidos para algunos de los principales stakeholders de la compañía adquirida que tienen que ser sopesados y valorados. Si los reguladores son claves en cuestiones tales como,   la posición de dominio que alcanza la compañía resultante, en otros aspectos como las reducciones que empleo que esto genera y los elevados precios que pueden venir a los consumidores, son cuestiones que no se deben de perder de vista por el impacto que pueden tener en la economía y el país. Cuando hablamos de “utilities” como por ejemplo energía y telecomunicaciones, los gobiernos tienen que ser conscientes de la entrega de soberanía que esto supone, sin embargo hemos visto que en esta país esto no sucede, el caso de Endesa fue emblemático.

Ha habido numerosos estudios sobre la justificación de dicha creación de valor por medio de una fusión empresarial, algunos de los más importantes son los siguientes. Mandelker, G. realizo un estudio cuyo título es “Risk and Return: The Case of Merging Firms” en el Journal of Financial Economics, utilizando datos mensuales. El estudio concluye que las compañías adquiridas se revalúan en un 14% como consecuencia de la fusión, sin embargo las empresas compradoras no experimentan cambio.

Dodd P. publicó en 1980 su tesis “Merger Proposals, Management Discretion and Stockholder Wealth” en Rochester bajo la dirección de Michael Jensen. Su estudio mejora el de Mandelker  porque utiliza cotizaciones diarias y porque estudia el impacto de la fusión en la fecha del anuncio del inicio de las negociaciones (en vez del día en que se consuma la fusión), lo que es más consistente con la eficiencia de los mercados financieros. Los resultados fundamentales se exponen en la siguiente tabla. 

                                                Estudio de Dodd. P.

Las empresas vendedoras ganan en promedio y las compradoras pierden como consecuencia del anuncio de la fusión. El primer resultado ha sido verificado en numerosos estudios sucesivos, pero el segundo ha sido desmentido por posteriores estudios. Otro interesante resultado es que las fusiones fracasadas como consecuencia de una decisión del equipo directivo producen un descenso menor en las cotizaciones que aquellas otras en que las negociaciones terminan por otras causas. Esto puede explicarse por el hecho de que la mayoría de las empresas se ven envueltas con posterioridad en otro proceso de fusión y los accionistas son conscientes de ello.

Existe otro estudio academico de 1983 del profesor de finanzas de la Universidad de Harvard, Asquith, P., cuyas conclusiones  son las siguientes:

Lo que nos dice la experiencia de otras OPAS acaecidas es que en cualquier tipo de OPA, amistosa u hostil, siempre hay ganadores y perdedores, obviamente el que compra marca el paso al comprado, con lo que si hay que hacer ajustes y sacrificios el opado tiene muchas más papeletas para ser el pagador de los mismos. Por todo ello es imprescindible que las compañías se encuentren lideradas por equipos directivos y Consejos de Administración capaces, solventes y responsables.  El cambio en el control de una empresa se realiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del Consejo votados en dicho Consejo de Administración. En el mundo empresarial el principio de Darwin (las especies no son inmutables, cambian, o evolucionan, y el principal motor del cambio es la selección natural), se lleva exactamente igual que en el mundo animal, al igual que en la naturaleza, en el entorno empresarial es el más fuerte el que sobrevive. La compañía más fuerte es la que logra sobrevivir y seguir creciendo en un contexto increíblemente competitivo y combativo.

Es el conocido “Darwinismo empresarial”, que establece que sólo las empresas flexibles, preparadas para afrontar toda clase de cambios y dispuestas a transformarse para continuar creciendo, son las que lograrán subsistir en el tiempo.  Esta capacidad de adaptación al cambio tiene que ver con el desarrollo del negocio, los medios, las técnicas, pero sobre todo ataña a las personas, a los profesionales que integran la compañía. Si el liderazgo que guía la compañía no es el adecuado…La tragedia griega del comienzo de este post está servida.

Ya lo dijo William Shakespeare: “Una desgracia va siempre pisando las ropas de otra, tan inmediatas caminan”.