INFORME FUNCAS, RIESGO DE OPA SOBRE LAS MULTINACIONALES ESPAÑOLAS

La historia empresarial española está llena de afrentas que florecieron a finales de los 80 del pasado siglo. El Banco Bilbao quería crecer a finales de 1986 y pensó que unirse al Banco Español de Crédito (Banesto) era una buena opción. Al consejo de administración de la entidad madrileña no le pareció buena idea y rechazó la oferta de fusión. El presidente de Banco Bilbao, José Ángel Sánchez Asiaín, no queda contento con la decisión y en un ambiente en el que la banca se movía a través de pactos de caballeros presenta una OPA hostil, la primera de la historia empresarial española. Un escándalo en la época pero que encontró en un jovencísimo Mario Conde, bajo el amparo de Juan Abelló, el caballero blanco de Banesto. Lo que haría cualquiera es recurrir a los amigos y de repente el Banco Central sale en defensa de Banesto con una contra opa que limita las posibilidades del Banco Bilbao. Éste, finalmente, se da por vencido, se olvida de la idea de hacerse con el control de la entidad madrileña y termina por fusionarse en 1988 con el Banco Vizcaya. Nace el BBV. Pero Mario Conde pasó de defensor a atacante en poco tiempo, una vez cogió las riendas de Banesto. El Banco Guipuzcoano se siente atacado e introduce una píldora envenenada en sus estatutos: refuerza capital con acciones sin voto que chafan las aspiraciones anexionistas de Mario Conde. Quien quiera entrar tendrá que pagar un 20% más y lanzar una OPA por el 100%. Leyes anti blindaje que ahora el Gobierno quiere retirar para proteger a los accionistas minoritarios ante la desprotección que viven. La idea es “una acción, un voto”. El problema es que gran parte de las compañías del Ibex pueden ser controladas con participaciones accionariales inferiores al 30%, porcentaje mínimo tras el que hay que presentar una OPA, lo que sigue dejando desamparado al minoritario. El Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores  en su Artículo 3 fija los criterios cuando hay que lanzar una OPA sobre el total del capital, el mismo dice: “se entiende que entidad o persona logra el control cuando directa o indirectamente alcanza en la sociedad cotizada un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30 %, o bien cuando con una participación inferior al 30 % de los derechos de voto, pero designa en los 24 meses después de la fecha de adquisición un número de consejeros representen más del 50 % de miembros del órgano de administración”. El Banesto no había olvidado sus ansías de crecer, la entidad de Mario Conde y el Banco Central de Alfonso Escámez acuerdan fusionarse a través de un holding al que bautizan como Banco Español Central de Crédito (BECC). Los Albertos, venidos a más gracias al ladrillo, también quieren ser banqueros. Aparecen en escena a través de Cartera Central que compra algo más del 12% del Banco Central para formar parte de “El pelotazo”.

Foto de los siete grandes en la década de los 80, de izquierda a derecha Alejandro Albert (Hispano Americano), Alfonso Escámez (Central), Ángel Galíndez (Vizcaya), José Mª Aguirre Gonzalo (Banesto), Luis Valls (Popular), Emilio Botín (Santander), Rafael Termes (AEB) y José Ángel Asiaín (Bilbao).

Cartera Central queda participada al 51% por las hermanas Koplowitz (Construcciones y Contratas) que gestionaban sus maridos, los primos Alberto Cortina y Alberto Alcocer, y un 49% en manos de KIO, un grupo kuwaití que estaba invirtiendo en España y que tenía en Javier de la Rosa a su hombre de confianza. Con el ex ministro Miguel Boyer al frente de los intereses de las hermanas Koplowitz se recurre a la prensa del corazón para acabar con los Albertos. Las amantes de estos aparecen en las revistas del colorín y fuerzan el divorcio con las dos hermanas empresarias. Intereses cruzados, ya que ni el Banesto ni el Central estaban por la labor de fusionarse. Ante el escarnio público las hermanas firman la paz con el Banco Central. Éstas se divorcian de sus maridos, venden su participación en el Banco Central y se quedan con Construcciones y Contratas (futura FCC) mientras que los Albertos se hacen cargo del Banco Zaragozano. Todos contentos. Más tarde, tanto el Banco Central como Banesto abandonan su intención de fusión para alegría de Escámez y Conde. El primero termina uniéndose al Hispano en el Banco Central Hispano (BCH) que más tarde absorbería el Santander. Banesto termina intervenido por el Banco de España y con Mario Conde se va a la cárcel. Finalmente, el Santander termina comprando la entidad. Los Albertos terminaron vendiendo el Banco Zaragozano al Barclays Bank inglés.

El 1 de diciembre del 2016 el think tank FUNCAS (Fundación de las Cajas de Ahorro),  un servicio de estudios financiado por la CECA (Confederación de las Cajas de Ahorro españolas) dentro de su obra social y presidido por Isidro Faine (Vicepresidente de Telefónica), publicó en su número 150 de la revista Papeles de Economía Española bajo el epígrafe, “La posición en los mercados internacionales de las grandes empresas multinacionales españolas” un estudio y análisis detallado del modelo de internalización del conjunto de las mayores empresas españolas, así como de las ventajas y debilidades a las que están expuestas en la actualidad.  Es conveniente  resaltar que en este grupo de grandes compañías obtuvieron en su conjunto en el año 2014 el 64,1% de sus ingresos en el mercado exterior, esta es una de sus principales fortalezas ya que hace que su riesgo económico por las crisis financieras se atenúe al tener diversificada su área de negocio en diferentes países. Sin embargo esta ventaja es un gran atractivo para compañías de mayor tamaño que compiten con las mismas. Si se observa en dicho informe la capitalización de dichas compañías se constata que solamente una, (INDITEX) puesto 66, está dentro del ranking de las 100 mayores compañías del mundo. En el año 2009 había 33 multinacionales españolas en el Ranking Forbes 2000 y 12 en el Fortune Global 500; en el año 2016 la participación en dichos rankings se redujo a 26 y 8 respectivamente.

Compañías mas valiosas del mundo según su valor bursátil: FUENTE: ECONOMIPEDIA

Algunas de las grandes compañías españolas están protegidas de posibles operaciones hostiles de compra al tener una estructura accionarial que harían muy difícil el lanzamiento de una OPA (Oferta Pública de Adquisición), ya que en su accionariado existe un accionista de referencia como es el caso de, Catalana de Occidente, INDITEX o Mapfre en porcentajes que superan el 60%. Otras compañías como IBERDROLA y ACS también están a salvo de operaciones corporativas ya que son líderes mundiales en sus respectivos sectores. Sin embargo el resto de compañías no tendrían suficiente núcleo duro dentro de su accionariado para poder repeler una OPA si se lanzara de forma hostil sobre las mismas o lo que es peor, evitar que una compañía no deseada se introduzca en su accionariado lanzando una OPA parcial sobre un porcentaje de su capital y así de este modo controlar e influir en la misma sin falta de hacer un enorme desembolso. La legislación española permite controlar hasta el 29,9% de una compañía sin falta de lanzar una OPA sobre el 100% del capital. Un accionista no deseado con una participación de dicho tamaño sería un enorme hándicap para gobernar la misma. Un ejemplo de esto último sucedió en Estados Unidos en el año 1994 cuando el operador British Telecom (BT) adquirió el 20% de la segunda mayor operadora norteamericana de larga distancia MCI. Aquello fue el principio del fin de dicha operadora, bien es cierto recordar que su adquisición fue de forma amistosa por parte de los ingleses. Posteriormente la británica lanzó una opa sobre el 80% del capital que no controlaba con visos a formar el segundo mayor operador de telecomunicaciones del mundo por detrás de la norteamericana AT&T. Esto desató una guerra de opas sobre MCI a la que se sumaron los operadores  GTE y Worldcom. Esta última fue la que se llevó el gato al agua con la adquisición de MCI, al final Worldcom terminó en bancarrota con su CEO en la cárcel por fraude empresarial. Ni que decir tiene que MCI es un recuerdo para la historia en el sector de las telecomunicaciones, y que la entrada de un accionista con una participación tan elevada en el capital deja en una enorme debilidad a aquella compañía que lo sufre si es otra de su sector. En la actualidad existen un grupo de compañías del IBEX 35 que tienen un accionariado numeroso sin accionistas de referencia con una participación de control lo suficientemente grande como para disuadir estas operaciones. Entre ellas están compañías como BBVA, Repsol, Telefónica o Banco de Santander, a la vez que su capitalización bursátil se encuentra muy alejada de los líderes mundiales en los sectores en los que operan.

            Capitalización del sector bancario en España FUENTE: INVERTIA

                              Capitalización bursátil (miles de millones de $) de los principales bancos del mundo: FUENTE: BOLSAMANIA http://bit.ly/1hqaANa


 RANKING MUNDIAL POR CAPITALIZACIÓN BURSATIL DE OPERADORAS 31/3/2016 , FUENTE: BLOOMBERG
Si bien en el informe de FUNCAS se resalta  que serían dos las compañías con más riesgo las que se encontrarían más expuestas a una OPA sobre las mismas, Grifols y Telefónica. La primera es líder mundial en algunos hemoderivados, su negocio se concentra principalmente en Estados Unidos (90% de sus ingresos) y su tamaño es muy reducido comparado con el resto de farmacéuticas mundiales. De la segunda, sus dos accionistas de referencia, La Caixa y el BBVA suman el 11,08% de su capital. La operadora tiene en su diversificación geográfica uno de sus principales atractivos, sobre todo Latinoamérica para gigantes como AT&T o las telecos chinas. Para las los chinos sería entrar en las dos mayores áreas comerciales del mundo como son la Asociación Transpacífico (TPP) http://bit.ly/1PeRGXn y la Unión Europea (UE), para la operadora norteamericana sería desembarcar por la puerta grande en el mercado europeo.

 FUENTE: INFORME GOBIERNO CORPORATIVO DE DICHAS EMPRESAS

Un accionista que quisiera entrar al accionariado de la operadora (de forma hostil sin lanzar una OPA, sobre por ejemplo el 29% del capital, tendría que hacer un desembolso de unos 13.000 millones de euros, (con una capitalización de unos 45.000 millones de euros actualmente). Esto frente a la última operación corporativa que se ha lanzado en Estados Unidos es una cantidad insignificante, ya que AT&T pagará si se le aprueba por el regulador norteamericano FCC (Federal Communications Commission) 79.000 millones de euros por la multimedia Time Warner. Los datos macro de Time Warner son los siguientes, tiene unas ventas de unos 28.118 millones de dólares, un EBITDA de 6.865 millones de dólares y una capitalización de  unos 74.000 millones de dólares. A la amenaza que pone de relieve FUNCAS sobre los actores con capacidad de abordar dicha operación (telecos chinas o AT&T), habría que añadir otros actores como son, los OTT´s. Estos disponen de una elevada liquidez para abordar este tipo de operaciones, como dije en el post del 7/09/2016 GUERRA OTTs-TELECOS, NEUTRALIDAD EN LA RED Y LIBRE COMPETENCIA. Los GAFA (Google, Apple, Facebook, Amazon) tienen suficiente musculo financiero para abordar una operación de este tipo sin ningún problema, sin ir más lejos por ejemplo Apple tiene pendiente de repatriar a Estados Unidos 215.000 millones de dólares http://bit.ly/2bGYQZ3 ,más que la capitalización bursátil de Telefónica, Vodafone, Orange y Deutsche Telekom juntas. Uno de los motivos más atractivos aparte de la diversificación geográfica que tiene Telefónica es su elevada capacidad de generar ingresos (OIBDA), 11.414 millones de euros en el 2015, prácticamente el doble que Time Warner.  

Las empresas que en estos momentos se están viendo sacudidas por la amenaza de una OPA hostil operan en sectores maduros, son compañías que crean valor pero sin embargo no capturan el mismo. Crear valor para una compañía no es sinónimo de éxito, de hecho, algunos negocios pueden ser malos negocios, si su gestión es deficiente o si se es un player más sin una ventaja significativa sobre el resto. Un ejemplo de lo que digo es el siguiente. En el año 2012 las líneas aéreas norteamericanas transportaron a millones de pasajeros, generando unos ingresos de 160.000 millones de dólares. El pasaje ese año tenía un precio medio que rondaba los 178 dólares, sin embargo las aerolíneas solo recaudaron de beneficio 37 centavos por pasajero. Ese mismo año Google ingreso por operaciones unos 50.000 millones de dólares, pero a diferencia de las aerolíneas, el famoso buscador obtuvo un beneficio del 21% de dichos ingresos, es decir unos 10.500 millones de dólares. Esto supuso más de 100 veces el margen de beneficio que la industria aérea durante aquel año. Google refleja esta situación en su capitalización bursátil, hoy vale tres veces más que la suma de todas las líneas aéreas de Estados Unidos juntas.  

Las compañías durante el año 2016 se han visto favorecidas por unos bajos tipos de interés para su financiación, lo cual les ha permitido realizar emisiones de deuda asumiendo un coste muy por debajo de lo que lo hacían hace años, si a esto unimos la compra de dicha deuda por parte del Banco Central Europeo (Tapering) como ha sido en el caso de Telefónica, el escenario ha sido de una cierta comodidad aun teniendo una elevada deuda. Según el informe de FUNCAS la relación deuda/EBITDA en Telefónica  es de 4,7 cuando el ratio ideal para compañías en este sector está en el 2,3. La Junta General de Accionistas celebrada el 12 de Mayo del 2015 en su memoria dice lo siguiente: “El ratio de endeudamiento (deuda neta sobre OIBDA) de los últimos 12 meses a cierre de diciembre de 2015 se sitúa en 2,91 veces. El ratio considerando el cierre de la venta de O2 UK se situaría en 2,38 veces.”. El término OIBDA,  siglas en inglés de (Operative Income Before Depreciations and Amortizations) beneficios operativos antes de depreciaciones y amortizaciones, suele ser la misma magnitud que el EBITDA acrónimo de (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) o beneficios antes de intereses, impuestos depreciaciones y amortizaciones. El EBITDA es un indicador que da una medida de los resultados de una compañía mucho más fiable que otros indicadores de beneficios o cuenta de resultados de una empresa. La diferencia entre ambos términos está en que en el OIBDA no se reflejarían aquellos resultados de explotación, que puedan existir y que no estén relacionados directamente con la actividad principal de la empresa. Para algunos  expertos como José Lizán gestor de SICAVs de Auriga Sociedad de Valores, cree que la operadora " tiene un problema de gestión interna, entran muchos ingresos, pero se van a pagar deuda, ineficiencias internas y una estructura de costes que no es eficiente. El dinero se queda dentro de la compañía, en vez de ir a activos que den rentabilidad al inversor. Telefónica necesita una reestructuración interna brutal y si el management nuevo no la lleva a cabo, no es descartable que llegue alguien y haga esos movimientos corporativos. A los niveles actuales, una operación de reestructuración generaría valor, pues Telefónica no tiene un problema de ingresos, sino de gastos. Tiene que hacer desinversiones para llegar al objetivo de Deuda/OIBDA del 2,3 que tiene marcado y el tiempo para desinvertir no es el mejor porque los compradores pueden presionarle sabiendo que necesita vender". http://bit.ly/2h1DfJs 

Hace tres años se publicó en el diario El Mundo http://bit.ly/2hGt0yF que la operadora norteamericana AT&T quería comprar Telefónica de forma amistosa.  Su valor en bolsa en la actualidad ha caído aproximadamente un 50% respecto al de 2012, quedándose en 45.000 millones de euros. El Gobierno ya no dispone de la Golden Share, la famosa “Acción de Oro” mediante la cual se impedía  a una compañía o inversor extranjero la adquisición de una compañía de un sector estratégico para la economía del país, está perdió su vigor en el año 2006. Para Luis Padrón, analista de Ahorro Corporación "aun sin esa figura puede haber presión desde los estamentos públicos. ¿La razón? En su poder están infraestructuras clave para las conexiones fijas y móviles en España. Y se enmarca en un mercado, el europeo (y el español), fuertemente regulado, ese sería uno de los impedimentos. El otro tiene que ver con la deuda. Los 50.000 millones de euros de pasivo acumulados que les ha obligado a tomar varias decisiones difíciles en los dos últimos años, puede ser un lastre. Una potencial compradora, ya sea parcial o total, tendría que asumirla. Pese a ello, hay analistas que entienden que no tiene por qué ser un impedimento. Padrón es de esa opinión: “No es un problema; lo sería si no generara caja y no tuviera activos para vender”. http://bit.ly/2hs6Dth

Otro de los aspectos relevantes que resalta el informe de FUNCAS, es el impacto que puede tener para la economía española la pérdida de españolidad de dichas compañías. Con respecto a Telefónica se pone de relieve que la compra del operador pudiera desplazar el interés por seguir desarrollando las infraestructuras necesarias para desarrollar tecnológicamente a España. El desarrollo actual que tienen dichas infraestructuras sobre todo en lo que se refiere a la fibra óptica y el 4G, la hacen puntera a nivel europeo y mundial, esto podría verse truncado por intereses más espurios, sobre todo si se tuviese el propósito de desmembrarla en dos partes; los negocios con potencial crecimiento (Latinoamérica) y los negocios maduros con fuerte generación de caja como por ejemplo el español.  Los primeros serían muy apetecibles para rivales del sector donde no tienen presencia en dichos mercados y los segundos para empresas de capital riesgo. 

Así pues el año 2017 será crucial para el sector de las grandes empresas españolas, en el sector financiero están abocadas a una nueva ronda de fusiones para abordar los problemas que existen en el sector tales como: tipos de interés muy bajos, la actividad de la “banca en la sombra” (shadow banking), y los nuevos actores que provienen del "fintech", ya sean startup, unicornios o los GAFA (Google, Apple, Facebook, Amazon).  Por el lado de las telecomunicaciones será imprescindible capturar mayores ingresos y valor dentro del sector, así como un mayor número de clientes, independientemente del gasto o ARPU de los mismos, llevar la Ley de Moore a la cuenta de resultados como dijo un alto ejecutivo en una presentación de su programa de empresa, requiere ir de “De cero a uno"  como dice Peter Thiel en su célebre libro, para ello es necesario crear nuevos océanos azules donde no este nadie para satisfacer una necesidad que el cliente requiera. Un factor que es fundamental para reducir el riesgo de OPA será bajar el endeudamiento, incluso aunque haya que sacrificar el pay out o dividendo como sucedió en el año 2012 http://bit.ly/2iuCwSy , ya que el mismo está lastrando el despegue bursátil al tener que destinar los recursos de la compañía a cuestiones que no generan valor para el accionista o inversores como pueden ser el pago del principal e intereses de dicha deuda. 

Quiero recordar para terminar este post a un visionario de la banca como fue José Ángel Sánchez Asiaín, fallecido el 31 de diciembre. Este directivo fue un adelantado de su tiempo, busco en el crecimiento, la innovación y las personas una guía para adelantarse al nuevo escenario al que se tuvo que enfrentar. Para los directivos de hoy la situación no es fácil en dichas compañías, pero la tarea que tienen encomendada requiere medidas drásticas atendiendo a criterios de gestión directiva allí donde se ha observado que existe un agotamiento y los resultados no son óptimos. El tiempo se acaba y los riesgos y amenazas latentes pueden ser una realidad si se demora su resolución.

Ya lo dijo Warren Buffet; "Si estás en un barco con filtraciones crónicas que no se pueden arreglar, la energía que gastes en cambiar de barco será mucho más productiva que la que dediques a tapar las filtraciones".