ACCIONISTAS, DIVIDENDOS, DEUDA Y... PRUDENCIA

El crack de 1929 en Estados Unidos y las consecuencias que desencadeno fueron tan formidables, que afectaron de forma global a la economía mundial. Pero su alcance sobrepaso la esfera de lo estrictamente económico: con la purga económica se derrumbaron también las seguridades y certezas de una sociedad optimista y arrogante, que hasta entonces se presentaba como el ejemplo inmejorable de las posibilidades que brindaba el capitalismo. Las consecuencias sociales de la crisis las sintetiza el humorista  Groucho Marx de la siguiente forma: tres años más tarde, la producción industrial norteamericana había descendido en un 50%, las empresas no podía renovar sus viejas máquinas, el sistema bancario se derrumbó con la quiebra de más de 10.000 bancos, la desocupación pasó de 4 millones en 1929 a 13 millones en 1930 representando el 25% de la masa laboral. El capitalismo mundial se reestructuraba con la creciente intervención de los estados en la organización de las economías. El mundo se preparaba para dar lugar a aquellas ideas que cuestionaban el anterior ideario económico liberal: surgía así el keynesianismo. El humorista Groucho Marx -aquel de la célebre frase, “estos son mis principios, si no le gustan, tengo otros”- recordaba aquella jornada con su marcada ironía.

“Lo más sorprendente del mercado, en 1929, era que nadie vendía una sola acción. La gente compraba sin cesar. Un día, con cierta timidez, hablé con mi agente de bolsa: No sé gran cosa sobre Wall Street, pero qué es lo que hace que esas acciones sigan subiendo. ¿No debería haber una relación entre las ganancias de las empresas, sus dividendos y el precio de venta de las acciones?  Me contestó: Sr. Marx, tiene mucho que aprender acerca del mercado de valores. Lo que usted no sabe serviría para llenar un libro. Éste ha cesado de ser un mercado nacional. Ahora somos un mercado mundial. Recibimos órdenes de compra de todos los países de Europa, de América del Sur e incluso de Oriente.

De vez en cuando, algún profeta financiero publicaba un artículo sombrío advirtiendo al público que los precios no guardaban ninguna proporción con los verdaderos valores y recordando que todo lo que sube debe bajar. Pero apenas si nadie prestaba atención a estos conservadores tontos y a sus palabras idiotas de cautela. Incluso recuerdo una frase de Barney Baruch, mago financiero americano, "cuando el mercado de valores se convierte en noticia de primera página, ha sonado la hora de retirarse".

Un día concreto el mercado comenzó a vacilar. Así como el principio del auge, todo el mundo quería comprar, al empezar el pánico todos querían vender. Luego el pánico alcanzó a los agentes de bolsa y empezaron a vender acciones a cualquier precio. Yo fui uno de los afectados. Luego de un martes espectacular, Wall Street lanzó la toalla y se desplomó. Eso de la toalla es una frase adecuada, porque para entonces todo el país estaba llorando. Algunos de mis conocidos perdieron millones. Yo tuve más suerte. Lo único que perdí fueron 240 mil dólares (o 120 semanas de trabajo).” 

Existe un estudio realizado este año de los economistas Vicente Salas e Ignacio Santillana http://bit.ly/2emm3j7 en el cual se han hecho las siguientes preguntas: ¿cuál ha sido la evolución de los beneficios empresariales antes y después de la crisis?, y, en segundo lugar, ¿cuál ha sido el destino de esos beneficios?

La respuesta es preocupante. Durante los años anteriores a la crisis, las empresas no financieras (sin bancos) invirtieron de forma intensa aumentando fuertemente su endeudamiento a costa de un serio deterioro del ahorro; pero, tras la gran crisis, y después de haber regresado a los beneficios, lo que han hecho es retenerlos “por encima de lo que invierten en expandir la capacidad productiva”.

La Figura A1 muestra la evolución temporal de los principales conceptos que interviene en el cálculo de los beneficios netos desde los beneficios de operaciones. Las cifras están expresadas en proporción sobre el VAB. Hasta 2007 los beneficios de operaciones y los ingresos financieros en proporción al VAB permanecen estables, de manera que el descenso en los beneficios netos en 2005-2007 obedece al incremento en los gastos financieros y en los impuestos directos. La recuperación del beneficio neto a partir de 2008 es el resultado de unos menores costes financieros y menores impuestos, así como de una mayor contribución de los ingresos financieros sobre todo desde 2011 a 2014. La contribución del beneficio de operaciones es menor porque, a pesar de que entre 2007 y 2014 el peso de los gastos de personal sobre el VAB desciende en 7 puntos porcentuales, en el mismo periodo el peso de las amortizaciones aumenta en 5 puntos.

SNF, sociedades no financieras

VAB, valor añadido bruto

 

Esto significa que al igual que sucede en otros países desarrollados, se está deprimiendo el crecimiento de la demanda agregada (suma de los gastos en bienes y servicios que los consumidores, las empresas y el Estado están dispuestos a comprar a un determinado nivel de precios y depende tanto de la política monetaria y fiscal, así como de otros factores), lo que provoca, necesariamente, un retraso en “la recuperación de la inversión y del empleo”. O lo que es lo mismo, el ahorro empresarial neto positivo está contribuyendo a contraer el crecimiento de la actividad, generando un debilitamiento de las expectativas económicas. Para los profesores Salas (Universidad de Zaragoza) y Santillana (Universidad Autónoma de Madrid) estiman que de los datos obtenidos se desprende la conclusión de que el retraso en la recuperación de la inversión empresarial (pese al regreso a los beneficios) “no puede atribuirse a la baja rentabilidad” de los activos invertidos en España. Por el contrario, sostienen que “la explicación más plausible” es que las empresas “han dado prioridad a la recuperación de la tasa de dividendos y a la devolución de la deuda” antes que a expandir su capacidad productiva en el momento de decidir adónde se destinan los beneficios empresariales. 

Las compañías tienen tres opciones con sus excedentes empresariales: 

1º.Pagar dividendos

2º.Invertir en capital para tener mayor capacidad allí donde compite la compañía y así tener más ingresos

3º.Compensar la diferencia de variación de activos financieros y variación de pasivos para equilibrar el balance, (reducir endeudamiento). 

La elección que se tome por el equipo directivo tiene que tener una ponderación que no dañe a ninguna de las tres. Si por ejemplo se decide pagar un elevado dividendo y la compañía tiene un fuerte endeudamiento, se está poniendo en riesgo la solvencia financiera ya que el rating puede verse afectado con la consiguiente elevación de los tipos de interés que está pagando a deudores o bonistas, a la vez que limitará la capacidad de crecimiento en los mercados en los que opera, al no poder invertir y aumentar sus ingresos la compañía allí donde está presente. Obviamente el endeudamiento excesivo no es algo que se valore en el mundo financiero. Para Warren Buffett “El Oráculo de Omaha”, su filosofía sobre el endeudamiento se resume en la siguiente frase, “Obtención de préstamos con prudencia. Siempre es mejor disponer del dinero de uno mismo”. Para una compañía él endeudamiento quizás sea un “mal necesario” para su funcionamiento cotidiano o de cara a ampliar sus líneas de  negocio. Pero parece obvio que el excesivo endeudamiento, con el añadido pago de intereses, debe ser una partida de gastos que debe minimizarse en la medida de lo posible con el fin de dejar capacidad de maniobra ante nuevas oportunidades que surjan.

Por otro lado es necesario recordar que las decisiones de reparto de dividendos se toman a partir de los beneficios netos, después de la dotación a amortizaciones, mientras que las decisiones de inversión se ajustan según el deseo de la dirección de la compañía de ampliar o no la capacidad productiva.

Según el estudio, este fenómeno no es estrictamente español, desde el año 2010 las empresas españolas se comportan de una forma muy parecida a los sectores corporativos de países como Estados Unidos, Reino Unido, Japón o Alemania, entre otros, “que ahorran más de lo que invierten, y contribuyen, en la parte que les corresponde, al ahorro global excesivo que deprime la demanda agregada y frena el crecimiento económico”.

Y es que en los últimos años, en muchos países desarrollados, las empresas invierten por debajo de lo que ahorran, situación que ha merecido el nombre de “corporate savings glut” o ahorro empresarial excesivo. Este ahorro empresarial excesivo se ha relacionado frecuentemente con las elevadas tenencias de activos financieros líquidos en el sector corporativo de Estados Unidos, sobre todo con las compañías tecnológicas como por ejemplo Apple. Recuérdese que la misma en julio del 2015 según se publico en prensa disponía de una liquidez de 203.000 millones de dólares.  En el año 2014 ya el sector tecnológico norteamericano atesoraba una liquidez de 550.000 millones de dólares para operaciones corporativas, esta cifra equivale, por ejemplo, al PIB de Bélgica o a la suma de la capitalización de tres de los mayores bancos del mundo (JPMorgan, Bank of America y Citigroup). http://bit.ly/1nJSBAm 

La conclusión del estudio es que el ahorro excesivo de las empresas (sin tener en cuenta la banca) puede explicarse, en el caso español, por el deseo de reducir el elevado endeudamiento acumulado en años anteriores a la crisis, “pero cada vez es más difícil de justificar con unos beneficios al alza y un endeudamiento en retroceso”. Existen contadas excepciones de compañías que han seguido endeudándose con el consiguiente riesgo para; su solvencia financiera y su grado de inversión frente a las agencias de rating, acreedores y sus diferentes stakeholders (empleados, proveedores, etc.).

                                                http://bit.ly/1LWr9z4

A estas alturas del año, los Consejos de Administración fijan la forma de pago del dividendo (pay out) hacia sus accionistas, sobre datos del año en curso prácticamente concluido. Es importante por ello no olvidar que existen muchas formas en las compañías para bajar su endeudamiento y pagar el dividendo, algunas que son recurridas como por ejemplo la venta parcial de divisiones o áreas de negocio sin perder el control en la gestión, quizás no sean tan atractivas. Hay que pensar que quienes compran dichos activos esperan una rentabilidad por los mismos año tras año, con lo que, si por un lado se obtienen unos ingresos necesarios para pagar endeudamiento o retribuir al accionista, por el otro se pierde en capacidad de maniobra al tener que apartar de los beneficios futuros una parte de los mismos a dichos inversores, limitando con ello la posibilidad táctica del equipo directivo de reducir dicho endeudamiento o... invertir en ganar cuota de mercado allí donde se opera. Por otro lado también existe otro ejemplo curioso que se puede dar cuando hay que evaluar si pagar dividendo o no a los accionistas. Los accionistas de referencia en las grandes compañías como por ejemplo los bancos, en la actualidad quieren cobrar dicha retribución debido a un ajuste extraordinario que está viviendo el sector bancario, problemas como los tipos de interés próximos al 0%, el blockchain tecnológico que está viviendo el sector, reducción de gastos con cierre de oficinas y ajustes de plantilla, etc., hacen que dichos ingresos por dividendo de las compañías sean una tabla de salvación. Sin embargo se da la paradoja que cuando una compañía tiene un elevado endeudamiento y no se reduce, el activo en el que se tiene realizada la inversión se deteriora si las agencias de rating lo califican como bono basura por ejemplo. La conclusión es que el banco se cobra un dividendo pero a la vez su activo se deteriora, con lo que tendrá que provisionar unas minusvalías sobre dicho activo en su contabilidad.

El equipo directivo de una compañía tiene que velar por su solvencia y continuidad sin comprometer a sus diferentes stakeholders, (empleados, proveedores, pequeños accionistas, etc.) Por ello debe buscar la mejor forma de generar valor sin sufrir en su caja la salida de efectivo a través del pago de dividendo cuando el endeudamiento es elevado. Alguna acción que puede llevar para generar valor al accionista es por ejemplo; la recompra de acciones cuando el valor de las mismas es barato, para después amortizar posteriormente dicho capital social. Esta acción fue tomada por Apple en el año 2015 cuando lanzó un programa de recompra de acciones por valor de 140.000 millones de dólares con el fin de generar valor para el accionista http://bit.ly/2evNfd9 La importancia que supone para las compañías no caer en el bono basura por parte de las agencias de rating lo encontramos recogido en prensa este fin de semana. La operadora AT&T tenía el viernes una valoración de mercado próxima a los 230.000 millones de dólares, con la adquisición llevada a cabo el sábado sobre Time Warner provocará que se endeude todavía más, un año después de desembolsar 48.500 millones de dólares por DirectTV. Su apalancamiento asciende a los 120.000 millones de dólares, a los que habrá que sumar los 24.000 millones de dólares de Time Warner. La compañía ya tiene la tercera nota crediticia más baja de las agencias de rating. Para esquivar la categoría de bono basura y conservar liquidez, podría rebajar el dividendo a los accionistas. http://bit.ly/2dZNmge

La decisión no es fácil para los equipos directivos en las compañías, pero parece que para para dos personas tan dispares como Groucho Marx (cómico) y Warren Buffett (inversor); la prudencia debe de regir en las decisiones financieras.

Ya lo dijo Warren Buffett: “Continúo pasando la mayor parte del día simplemente sentado y pensando. Esto es algo muy infrecuente en los negocios americanos. Yo leo y pienso. Como paso más tiempo leyendo y pensando, tomo muchas menos decisiones impulsivas que el resto de los hombres de negocios. Lo hago porque me gusta este estilo de vida”.